2017年至今，教育企業(yè)海外上市加速，VIE架構(gòu)成為關(guān)鍵一招。VIE架構(gòu)在幫助企業(yè)上市的同時(shí)，也對(duì)其財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生深刻影響，并在不同板塊顯現(xiàn)出不同的特征?！睹翊俜▽?shí)施條例(修訂草案)(送審稿)》（下簡(jiǎn)稱(chēng)“送審稿”）的公布，是否深遠(yuǎn)的影響了VIE架構(gòu)在教育企業(yè)上市之路的未來(lái)？

一、 VIE架構(gòu)的前世今生

VIE結(jié)構(gòu)全稱(chēng)Variable Interest Entities，在國(guó)內(nèi)被稱(chēng)為“協(xié)議控制”。VIE結(jié)構(gòu)是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs（可變利益實(shí)體）。

VIE結(jié)構(gòu)搭建的基礎(chǔ)模式為：

第一步，公司的創(chuàng)始人或是與之相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)設(shè)置一個(gè)離岸公司，比如在維京群島(BVI)或是開(kāi)曼群島。

第二步，該公司與VC、PE及其他的股東， 再共同成立一個(gè)公司（通常是開(kāi)曼），作為上市的主體。

第三步，上市公司的主體再在香港設(shè)立一個(gè)殼公司，并持有該香港公司100%的股權(quán)。

第四步，香港公司再設(shè)立一個(gè)或多個(gè)境內(nèi)全資子公司（WOFE）。

第五步，該WOFE與國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到享有VIEs權(quán)益的目的，同時(shí)符合相關(guān)的法律法規(guī)。

VIE結(jié)構(gòu)的控制實(shí)現(xiàn)和資金流向模式如下圖所示：

法國(guó)巴黎銀行投資銀行董事朱泉星對(duì)i-EDU表示：在搭建VIE架構(gòu)的過(guò)程中需要注意以下六個(gè)方面的內(nèi)容：

• 合法合規(guī)性。即VIE架構(gòu)的搭建要符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，并且充分展示在可能出現(xiàn)的法律法規(guī)變動(dòng)情況下，VIE架構(gòu)仍然能夠有效執(zhí)行且不會(huì)對(duì)上市主體的經(jīng)營(yíng)成果造成沖擊；

• 可操作性。即上市主體及經(jīng)營(yíng)主體能夠按照VIE架構(gòu)實(shí)際執(zhí)行，相關(guān)條款在現(xiàn)行的市場(chǎng)環(huán)境中可長(zhǎng)期實(shí)際執(zhí)行；

• 具有法律約束力。VIE架構(gòu)的特征即為通過(guò)一系列合約的簽訂保證上市主體能夠?qū)?jīng)營(yíng)主體實(shí)現(xiàn)控制。因此在進(jìn)行VIE架構(gòu)的設(shè)計(jì)時(shí)，需要保證一系列合約具有法律約束力，能夠從法律層面保證合約的有效執(zhí)行。

• 有盈利吸收能力。VIE架構(gòu)中，需要上市主體將經(jīng)營(yíng)主體的經(jīng)營(yíng)成果通過(guò)合約實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，從而使得上市主體能夠充分代表經(jīng)營(yíng)主體公開(kāi)市場(chǎng)取得合理的估值。這就要求在設(shè)計(jì)VIE結(jié)構(gòu)的時(shí)候上市主體能夠充分吸收經(jīng)營(yíng)主體的相關(guān)盈利。

• 管理影響力。上市主體將從市場(chǎng)上募集的資金投入到經(jīng)營(yíng)主體的實(shí)際運(yùn)營(yíng)當(dāng)中時(shí)，必不可少的條件在于能夠?qū)?jīng)營(yíng)主體施加絕對(duì)的控制，從而有效的保證資金使用的正確性。

• 營(yíng)運(yùn)影響力。資金在投入到經(jīng)營(yíng)實(shí)體的日常運(yùn)營(yíng)后，需要上市主體實(shí)際對(duì)經(jīng)營(yíng)主體的日常運(yùn)營(yíng)施加影響力，從而規(guī)避經(jīng)營(yíng)主體背離上市主體的主營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致上市主體不能真實(shí)反映經(jīng)營(yíng)主體的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。

二、 教育企業(yè)采用VIE結(jié)構(gòu)的特殊性

• 政策阻礙未通，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較大。

教育行業(yè)，特別是民辦教育行業(yè)在過(guò)去發(fā)展的過(guò)程中，一直受?chē)?guó)家教育部的統(tǒng)一管理，大多數(shù)作為非營(yíng)利主體，長(zhǎng)時(shí)間的與資本市場(chǎng)絕緣。直至《民辦教育促進(jìn)法》在2016年正式修訂后，分類(lèi)管理政策才讓教育行業(yè)才逐步走入市場(chǎng)，加速社會(huì)資本能夠逐步合法合規(guī)的參與到民辦教育當(dāng)中。

但是，教育企業(yè)若想登陸A股，基本上通過(guò)跨界并購(gòu)的方式被上市公司收購(gòu)，因此多數(shù)教育企業(yè)，為規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于合規(guī)性的強(qiáng)制要求，而選擇通過(guò)搭建VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市。

• 教育慢周期，VIE架構(gòu)輕上市

因?yàn)榻逃袠I(yè)的特殊性，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，形成了重長(zhǎng)期發(fā)展輕短期利潤(rùn)的特征，。因此，為了取得融資，教育企業(yè)更偏向通過(guò)搭建VIE架構(gòu)進(jìn)行海外上市，以保證通過(guò)較低的融資成本取得更多資金提升企業(yè)的發(fā)展水平。

三、教育企業(yè)VIE結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)特征

• 教育企業(yè)被市場(chǎng)“自然選擇”

在美股市場(chǎng)，企業(yè)上市實(shí)施的是注冊(cè)制，即上市企業(yè)需要能夠?qū)ψ约旱摹肮适隆弊詧A其說(shuō)即可。因此，美股市場(chǎng)對(duì)于VIE的架構(gòu)要求相對(duì)寬松，對(duì)VIE架構(gòu)在環(huán)境變化過(guò)程中的有效性不做嚴(yán)格要求。加之美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于科技概念的企業(yè)接受和認(rèn)可度更高，故而很多在線教育企業(yè)選擇在美股市場(chǎng)登陸。

在港股市場(chǎng)，企業(yè)上市實(shí)施的是審批制，對(duì)于擬上市企業(yè)的合理合規(guī)性要求更為嚴(yán)格。因此對(duì)于VIE架構(gòu)設(shè)計(jì)更強(qiáng)調(diào)在市場(chǎng)環(huán)境變化的過(guò)程中，VIE架構(gòu)的有效性。此外，港股市場(chǎng)的投資者對(duì)于商業(yè)模式的認(rèn)可更為保守，因此以實(shí)體經(jīng)營(yíng)的教育企業(yè)更受到港股市場(chǎng)的青睞。

• VIE結(jié)構(gòu)特征凸顯上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征

通過(guò)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的分析，從財(cái)務(wù)角度而言，VIE結(jié)構(gòu)下的資金流向?yàn)椋阂环矫娼?jīng)營(yíng)實(shí)體向WOFE支付獨(dú)家技術(shù)等服務(wù)的費(fèi)用，另一方面WOFE通過(guò)貸款的模式將資金拆借給經(jīng)營(yíng)實(shí)體的相關(guān)股東，通過(guò)相關(guān)條款的約定，由相關(guān)股東再將資金投入到經(jīng)營(yíng)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，以支持經(jīng)營(yíng)實(shí)體的持續(xù)運(yùn)營(yíng)。

在VIE架構(gòu)的實(shí)施過(guò)程中，由WOFE貸款給相關(guān)股東的方式會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金暫時(shí)性的流出，與普通的借款不同的是VIE架構(gòu)中這類(lèi)資金的流向是經(jīng)營(yíng)實(shí)體的股東且資金必須用于實(shí)體經(jīng)營(yíng)。因此這類(lèi)資金拆借并非以獲取利息收入為主要目的，在美股和港股上市公司披露的年報(bào)中會(huì)暫時(shí)性的通過(guò)“以股份支付無(wú)追索權(quán)借款”的方式在股東權(quán)益端進(jìn)行顯示。

至此，對(duì)于通過(guò)VIE架構(gòu)上市的教育企業(yè)，負(fù)債由學(xué)費(fèi)等方式產(chǎn)生并隨著課程的周期性提高了資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金和預(yù)收賬款金額，而教育企業(yè)將資金再投資則通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金和股東權(quán)益的減少實(shí)現(xiàn)。由此造成了通過(guò)VIE架構(gòu)的企業(yè)在會(huì)計(jì)時(shí)點(diǎn)處資產(chǎn)負(fù)債率偏高的情況。

正因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)具有的財(cái)務(wù)特征，使得不同經(jīng)營(yíng)模式下的企業(yè)呈現(xiàn)出了不一樣的結(jié)果：

實(shí)體經(jīng)營(yíng)模式資金留存更多。如上所述，港股上市的教育企業(yè)以實(shí)體校舍及教學(xué)樓經(jīng)營(yíng)為主。這種模式使得通過(guò)貸款給股東的方式取得的資金以固定資產(chǎn)的方式再次進(jìn)入到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，相應(yīng)的以貨幣資金的方式再次進(jìn)入的比例變少，由此資金相對(duì)于非實(shí)體經(jīng)營(yíng)的教育企業(yè)流出的水平偏低，從而使得這類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平下降。這一點(diǎn)在美股上市公司新東方也有所體現(xiàn)，其資產(chǎn)負(fù)債率水平在美股上市公司中相對(duì)較低。

在線教育資金流動(dòng)性需求更大。美股上市的教育企業(yè)中大部分為在線教育企業(yè)。在線教育的模式由于其獲客成本高、生源轉(zhuǎn)化率低等因素的影響需要投入大量的資金用于營(yíng)銷(xiāo)推廣。因此這類(lèi)企業(yè)的大部分資金需要以現(xiàn)金的模式進(jìn)行流轉(zhuǎn)，對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金的流動(dòng)性提出了更高的要求。故而這一類(lèi)型的企業(yè)在進(jìn)行VIE架構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)的過(guò)程中，相較于通過(guò)實(shí)體經(jīng)營(yíng)方式的教育企業(yè)，通過(guò)貸款給股東進(jìn)而投入經(jīng)營(yíng)主體的資金量更大資金需求也更為迫切。

成熟企業(yè)再投資比例較低。與新興的教育企業(yè)相比，經(jīng)營(yíng)成熟的企業(yè)對(duì)于再投入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金需求較低。于此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)成果可以部分分配給投資人使得資金能夠部分留存于VIE架構(gòu)中非經(jīng)營(yíng)實(shí)體部分，從而使得投入經(jīng)營(yíng)實(shí)體的資金更少，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平

四、 民促法送審稿發(fā)布對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的影響

根據(jù)民促法送審稿第十二條的相關(guān)規(guī)定：實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校。不僅選擇非營(yíng)利性的教育機(jī)構(gòu)可擴(kuò)張的程度將十分有限，而且教育企業(yè)，尤其是學(xué)歷教育集團(tuán)是否還能通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市引發(fā)了大量的討論。

交易所對(duì)于教育企業(yè)搭建VIE架構(gòu)上市持中立態(tài)度。 相較于美股板塊，市場(chǎng)更關(guān)注港交所在送審稿公布后對(duì)教育企業(yè)合規(guī)性認(rèn)定以及教育企業(yè)通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市的態(tài)度。朱泉星對(duì)i-EDU表示：港交所目前對(duì)于此的態(tài)度是中立，即企業(yè)只要合法合規(guī)通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)上市是可以的。但值得注意的是，由于送審稿的公布，教育企業(yè)在進(jìn)行VIE架構(gòu)時(shí)需要更多的考慮送審稿的內(nèi)容與最終的實(shí)施稿可能存在的差異，以及在最差的情況下VIE架構(gòu)是否能夠仍然保證經(jīng)營(yíng)的合理合規(guī)性。

VIE架構(gòu)的水平將影響教育資產(chǎn)選擇為非營(yíng)利性質(zhì)后企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。 VIE架構(gòu)的設(shè)計(jì)在原則上產(chǎn)生法律層面上市主體與經(jīng)營(yíng)主體分離，財(cái)務(wù)層面經(jīng)營(yíng)主體并表進(jìn)入上市主體的結(jié)果。對(duì)于通過(guò)VIE架構(gòu)上市的教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果VIE架構(gòu)的設(shè)計(jì)精巧，那么在教育資產(chǎn)選擇了非營(yíng)利性后不會(huì)對(duì)上市主體產(chǎn)生影響。一方面在法律層面上經(jīng)營(yíng)主體本身并不在上市主體中，不存在剝離的法律風(fēng)險(xiǎn)；另一方面在財(cái)務(wù)層面上經(jīng)營(yíng)主體的利潤(rùn)仍然在財(cái)務(wù)并表范圍內(nèi)，上市主體的財(cái)務(wù)狀況將不受資產(chǎn)性質(zhì)變更的影響。因此，擬上市的企業(yè)應(yīng)該更注意VIE架構(gòu)搭建的完備性，以更好的適應(yīng)市場(chǎng)變化。

綜上所述，教育企業(yè)通過(guò)VIE架構(gòu)進(jìn)行海外融資將仍然是主流趨勢(shì)。擬上市的教育企業(yè)在設(shè)計(jì)VIE架構(gòu)時(shí)需要綜合考慮包括經(jīng)營(yíng)模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、新老政策劃分和監(jiān)管環(huán)境變化等多重因素。未來(lái)民促法實(shí)施條例若正式出臺(tái)后，學(xué)歷教育集團(tuán)通過(guò)VIE架構(gòu)海外上市可能存在阻礙。在VIE架構(gòu)不斷升級(jí)適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的同時(shí)，不排除企業(yè)探索包括小紅籌等新型上市方式的可能。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在相關(guān)監(jiān)管明確后，教育企業(yè)直接登陸A股市場(chǎng)或許也將成為可能。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“ iEDU投資人俱樂(lè)部”，撰文璇璣 石斛，校審石斛，制圖三更、澄悠，視覺(jué)盼兮。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。