圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

芥末堆 西瓜 10月24日

北京時(shí)間10月23日晚，新東方在盤前發(fā)布2019財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收約為8.6億美元，同比增長(zhǎng)30.1%。然而凈利潤(rùn)約為1.23億美元，同比下降0.35億美元，下降幅度達(dá)22.2%。 

除四季教育外，教育中概股集體下跌

此前在7月24日公布2018財(cái)年第四季度及全年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)時(shí)，新東方已經(jīng)偏保守地預(yù)計(jì)2019財(cái)年第一季度的營(yíng)收同比增長(zhǎng)在26%至29%。但凈利潤(rùn)的罕見大幅下降也在股價(jià)上得到反饋，盤前股價(jià)下跌14%，開盤后最大跌幅至17%。 

新東方盤前股價(jià)下跌14%

北京時(shí)間昨日晚間美股指期貨大幅下滑，道指期貨盤前跌超400點(diǎn)，納指期貨跌近2%，蘋果公司、亞馬遜、Facebook、谷歌、推特等知名科技股也普遍下跌。與之相應(yīng)的是中概股的集體下跌，其中阿里巴巴、京東、百度、拼多多等都出現(xiàn)不同程度下跌。

美股幾大股指大幅下跌，市場(chǎng)集體表現(xiàn)不佳并不意外。值得關(guān)注的是，在中概股中，教育中概股跌幅最大。

盤前新東方2019財(cái)年第一季度凈利潤(rùn)下降22%的消息，與今年以來國(guó)內(nèi)一系列規(guī)范監(jiān)管政策一并，似乎再次讓美股投資人喪失對(duì)教育中概股的信心。不確定性開始引發(fā)連鎖反應(yīng)。教育中概股雙巨頭好未來與新東方的股價(jià)較52周高位都已經(jīng)跌去50%以上，今年登陸美股的教育企業(yè)股價(jià)全部破發(fā)。昨日，港股市場(chǎng)教育股也同樣全面下跌。 

新東方2019財(cái)年第一季度跨度為2018年6月1日至8月31日，這意味著2018年8月下旬發(fā)布的“史上最嚴(yán)禁補(bǔ)令”《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》的影響還并未完全體現(xiàn)。

不意外的利潤(rùn)下降，“意外”的市場(chǎng)反應(yīng)

事實(shí)上，新東方2019財(cái)年第一季度的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)并不算差。季度營(yíng)收約為8.6億美元，同比增長(zhǎng)30.1%。而2018財(cái)年第一季度的營(yíng)收約為6.61億美元，同比增長(zhǎng)23.8%。營(yíng)收增速同比上升。 

新東方2018財(cái)年Q1與2019財(cái)年Q1業(yè)績(jī)對(duì)比

新東方首席財(cái)務(wù)官楊志輝表示：“在第一季度，由于大規(guī)模的夏季推廣造成一定的成本壓力上升，我們?cè)诰€下語言短期培訓(xùn)與考試輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的非GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比下降了約110個(gè)基點(diǎn)?！?nbsp;

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，第一季度新東方營(yíng)業(yè)成本與費(fèi)用總共為7.004億美元，同比大增40%；non-GAAP經(jīng)營(yíng)成本與費(fèi)用為6.864億美元，同比增長(zhǎng)38.1%。

• 第一季度營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)36%至3.674億美元，主要是受到教師教學(xué)時(shí)間延長(zhǎng)以及租金成本增加的推動(dòng)；

• 市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用同比增長(zhǎng)34.4%至9930萬美元，主要是由于品牌優(yōu)惠活動(dòng)費(fèi)用及營(yíng)銷人員人力成本增加帶動(dòng)；

• 一般及行政費(fèi)用同比增長(zhǎng)49.8%至2.337億美元，主要是由于新增學(xué)校和學(xué)習(xí)中心帶來的雇員人數(shù)增加，以及和公司開發(fā)線上線下相結(jié)合的教育生態(tài)系統(tǒng)而產(chǎn)生的研發(fā)及人力費(fèi)用。

6-8月為夏季推廣期，成本增加、凈利潤(rùn)下降并不意外。起碼，凈利潤(rùn)下降22%并不意外。今年1月23日公布的新東方2018財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)中，其凈利潤(rùn)下降58.7%。新東方股價(jià)當(dāng)日下跌8.93%。但隨后維持高位震蕩，并在6月份重新回到100美元/股之上。

對(duì)于教育行業(yè)來說，收入指標(biāo)是優(yōu)先考慮的。特別是在快速擴(kuò)張期間，利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)有滯后的現(xiàn)象。一般，一個(gè)學(xué)習(xí)中心的盈虧平衡點(diǎn)大約在5到8個(gè)月。 

楊志輝表示，學(xué)校教室利用率與去年同期基本持平，并且對(duì)于線下語言短期培訓(xùn)與考試輔導(dǎo)業(yè)務(wù)，新東方仍然計(jì)劃在2019財(cái)年進(jìn)一步增加20-25%的總教學(xué)區(qū)面積。新東方首席執(zhí)行官周成剛也提到，2019財(cái)年第一季度，新東方教室總面積同比增長(zhǎng)約34%，環(huán)比增長(zhǎng)約3%。

根據(jù)2019財(cái)年第一季度營(yíng)收增速、學(xué)習(xí)中心的使用效率、快速擴(kuò)張的規(guī)劃，凈利潤(rùn)下降22%似乎不足以讓投資人看空新東方。畢竟，第一季度期內(nèi)新東方營(yíng)收占比過半的K12業(yè)務(wù)取得約49%的收入增長(zhǎng)。

對(duì)于財(cái)報(bào)中的凈利潤(rùn)下降22%，投資人這次的反應(yīng)似乎有些敏感。

行業(yè)規(guī)范帶來不確定性，投資人成驚“公”之鳥 

不止投資人，新東方的反應(yīng)也同樣敏感。 

在公布2019財(cái)年Q1財(cái)報(bào)的同時(shí)，新東方也公布了股份回購(gòu)計(jì)劃。據(jù)了解，2018年10月22日，新東方董事會(huì)授權(quán)了一項(xiàng)針對(duì)新東方普通股的股份回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)金額最多為2億美元，期限為2018年10月29日至2019年5月31日。 

新東方回購(gòu)股份是為了穩(wěn)定股價(jià)。最近一次教育中概股宣布股份回購(gòu)是深陷“虐童事件”的紅黃藍(lán)教育集團(tuán)。除非認(rèn)為股價(jià)還將持續(xù)下跌，否則參考?xì)v史數(shù)據(jù)，季度凈利潤(rùn)下降22%完全可以承受，新東方回購(gòu)股份并無必要。

今年以來，好未來與新東方股價(jià)波動(dòng)圖（紫色為好未來，藍(lán)色為新東方）

然而，與公布2018財(cái)年第二季度凈利潤(rùn)下降58.7%的時(shí)間節(jié)點(diǎn)（1月23日）相比，對(duì)股價(jià)趨勢(shì)悲觀似乎更有依據(jù)。較1月份的最高點(diǎn)，新東方的股價(jià)已經(jīng)跌去50%以上，市值也跌落下百億美元。 

去年4月份新東方突破百億美元市值后，新東方董事會(huì)主席俞敏洪在給管理層的信中寫到：“股價(jià)并不能表達(dá)新東方真正的價(jià)值?！?/p>

股價(jià)也許不能表達(dá)一個(gè)公司的價(jià)值，但卻可以是一個(gè)行業(yè)的晴雨表。教育行業(yè)在發(fā)生著變化，而政策是最大的變量。

回顧今年以來出臺(tái)的教育政策： 

今年2月，教育部等四部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于切實(shí)減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開展校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知》，明確了各地未來規(guī)范整頓培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的方向。

今年4月，教育部發(fā)布《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修改草案）》，實(shí)施學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育階段與學(xué)校文化課或升學(xué)考試相關(guān)的補(bǔ)習(xí)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，將被納入教育行政部門許可范圍。此外，在線教育納入規(guī)范體系，需要向所在地省級(jí)教育行政部門申請(qǐng)辦學(xué)許可證。

8月10日，司法部發(fā)布《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，面向社會(huì)公開征求意見。送審稿在明確政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠的基礎(chǔ)上，再次強(qiáng)調(diào)要分類管理營(yíng)利性學(xué)校和非營(yíng)利性學(xué)校，并對(duì)非營(yíng)利性學(xué)校的并購(gòu)重組、變相盈利、關(guān)聯(lián)交易等問題提出了明確的監(jiān)管要求。

8月22日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見（意見）》，對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)、審批登記、培訓(xùn)行為、日常監(jiān)管等作出具體規(guī)定，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)規(guī)范收費(fèi)管理、落實(shí)年檢年報(bào)制度、規(guī)范師范條件等方面。

9月13日，教育部印發(fā)的《關(guān)于切實(shí)做好校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改工作的通知》就全國(guó)做好校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的專項(xiàng)治理整改工作提出了多項(xiàng)要求，其中針對(duì)學(xué)科類培訓(xùn)的整改提出，沒有取得相應(yīng)教師資格的學(xué)科類教師，應(yīng)該在2018年下半年報(bào)名參加教師資格考試?？荚嚊]有通過的，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將不得再繼續(xù)聘用其從事學(xué)科類培訓(xùn)工作。

與政策節(jié)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，教育股價(jià)也反應(yīng)強(qiáng)烈。例如，減負(fù)通知出臺(tái)后，2月26日好未來股價(jià)盤前下跌7.46%；8月13日，民促法送審稿出臺(tái)，港股市場(chǎng)教育股全線暴跌，多家教育股跌幅超20%，市值蒸發(fā)超280億港元；受禁補(bǔ)令影響，8月22日，美股和港股教育公司普遍下跌。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)教育政策反應(yīng)敏感，投資人或成驚“公”之鳥。

與指導(dǎo)性政策同步，地方具體執(zhí)行方案和進(jìn)展也在陸續(xù)發(fā)布。據(jù)教育部基礎(chǔ)教育司副司長(zhǎng)俞偉躍對(duì)近期校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理的成果的介紹，截至9月10日，全國(guó)已有2986個(gè)縣(市、區(qū))啟動(dòng)專項(xiàng)治理工作，944個(gè)縣(市、區(qū))基本完成專項(xiàng)治理，全國(guó)摸排校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)38.8萬所，發(fā)現(xiàn)問題26.59萬所，整改5.4萬所，摸排中小學(xué)校21.1萬所，發(fā)現(xiàn)問題2139所，整改632所。

目前，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理摸排任務(wù)已基本完成。此外，教育部稱，10月份還將再次開展全國(guó)范圍的專項(xiàng)督查，預(yù)計(jì)今年年底前完成所有培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的整改工作。

合規(guī)和減負(fù)成為教育培訓(xùn)行業(yè)的“緊箍咒”。盡管行業(yè)規(guī)范將淘汰中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，有助于行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)提高市場(chǎng)份額，但短期內(nèi)后者的日常運(yùn)營(yíng)也會(huì)受到影響。

行業(yè)規(guī)范涉及到資質(zhì)、場(chǎng)地、人員等多方面，即使是頭部機(jī)構(gòu)也可能被迫關(guān)閉部分不太合格的教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)，這會(huì)導(dǎo)致短期收入受損，且增加過渡性成本，影響利潤(rùn)率。此外，對(duì)于教育基礎(chǔ)設(shè)施和教師資質(zhì)的更高要求也會(huì)增加機(jī)構(gòu)成本。未來對(duì)于培訓(xùn)課程內(nèi)容和時(shí)長(zhǎng)的更嚴(yán)格監(jiān)管也可能會(huì)減少學(xué)生參加輔導(dǎo)的時(shí)間，影響企業(yè)的現(xiàn)金流收入。

北京時(shí)間10月25日，教育行業(yè)巨頭好未來也將發(fā)布季度財(cái)報(bào)。其業(yè)績(jī)表現(xiàn)又將考驗(yàn)美股投資人對(duì)教育中概股的信心，并將再一次左右教育中概股的整體表現(xiàn)。

下跌仍可能繼續(xù)，IPO與否或成兩難

伴隨今年頒布的一系列行業(yè)監(jiān)管政策，教育中概股股價(jià)也經(jīng)歷了起起落落。只是至暗時(shí)刻還未到來。

值得注意的是，新東方2019財(cái)年第一季度跨度為2018年6月1日至8月31日，這意味著2018年8月下旬發(fā)布的“史上最嚴(yán)禁補(bǔ)令”《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》的影響還并未完全體現(xiàn)。等到2019年1月份發(fā)布9月至11月的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)，才能反映直接影響。

由于教育培訓(xùn)行業(yè)的淡旺季明顯，出于秋季（9-11月）的季度財(cái)報(bào)往往業(yè)績(jī)普遍不理想。寒假、暑假、春季的課外輔導(dǎo)需求大，秋季則屬于傳統(tǒng)淡季。新東方此前凈利潤(rùn)下降58.7%就是發(fā)生在2018財(cái)年第二季度。

即使好未來明天即將公布的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)能夠短期提振投資人信心，后續(xù)的監(jiān)管政策落地執(zhí)行也將會(huì)再次引起教育中概股波動(dòng)。如果雙巨頭在明年1月份發(fā)布的秋季財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)不理想，則可能引起更大的市場(chǎng)波動(dòng)。

除了教育中概股，進(jìn)入準(zhǔn)IPO階段的教育企業(yè)處境同樣艱難。在線教育發(fā)展到第4個(gè)年頭，最早的在線教育企業(yè)多數(shù)進(jìn)入到準(zhǔn)IPO階段。

資本市場(chǎng)寒冬和投資人退出壓力都要求企業(yè)登陸二級(jí)市場(chǎng)，即使是“帶病虧損上市”。而此時(shí)入市，又必然面臨著破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，登陸美股的教育中概股均低于發(fā)行價(jià)。上市或者不上市，對(duì)于進(jìn)入準(zhǔn)IPO階段的教育企業(yè)是個(gè)值得思考的問題。

沒人清楚下跌期何時(shí)結(jié)束，行業(yè)規(guī)范的陣痛仍在持續(xù)，對(duì)于教育中概股如此，進(jìn)入準(zhǔn)IPO階段的教育企業(yè)同樣如此。起碼有一點(diǎn)是清晰的：此刻，盈利比IPO更重要。