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摘要：邁入2018年后教育領(lǐng)域多部重要政策出臺，監(jiān)管持續(xù)升級。站在當(dāng)前時點下，我們基于產(chǎn)業(yè)鏈研究視角及長期對教育行業(yè)的跨市場研究跟蹤，為廣大投資者分享我們對整個資本市場教育資產(chǎn)的核心觀點。

監(jiān)管持續(xù)升級，后續(xù)政策風(fēng)向研判需重視監(jiān)管層的定位和態(tài)度

2018年以來教育領(lǐng)域監(jiān)管持續(xù)升級，政策風(fēng)險導(dǎo)致的短期市場情緒波動風(fēng)險需關(guān)注。從近期幾次關(guān)鍵性政策的出臺來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對于各個教育細分領(lǐng)域的定位，而市場往往預(yù)期不足。我們認為，對于后續(xù)政策風(fēng)向研判尤其需要重視監(jiān)管層對于教育行業(yè)的重點細分領(lǐng)域的定位和態(tài)度：

（1）整體民辦教育：我們認為監(jiān)管層對于民辦教育的定位為“公立教育的有效補充”，同時強調(diào)教育的公平性；

（2）學(xué)前教育：我們認為監(jiān)管層的核心態(tài)度在于“普惠+公益”，全面落實普惠性幼兒園的建設(shè)目標(biāo)；

（3）課外培訓(xùn)：我們認為監(jiān)管層的核心態(tài)度在于“規(guī)范”，強調(diào)學(xué)科培訓(xùn)與素質(zhì)培訓(xùn)分類管理，全面整治行業(yè)各類不規(guī)范的亂象；

（4）民辦學(xué)校：我們認為監(jiān)管層的核心態(tài)度在于“分類管理”，在整體鼓勵民辦學(xué)校發(fā)展的基礎(chǔ)下給予非營利性學(xué)校更多政策優(yōu)惠，同時禁止義務(wù)教育階段的營利性。

2018年教育產(chǎn)業(yè)鏈全覽

（1）一級市場：教育投資趨于理性，關(guān)注在線教育及素質(zhì)教育。2018Q2熱度明顯回暖，中后期融資占比提升明顯；素質(zhì)教育熱度提升最明顯，K12最為成熟高額融資占比不斷提高；在線教育標(biāo)的逐步走向成熟，高額投資占比和復(fù)投率均逐年上升。

（2）新三板市場：聚焦細分龍頭成長性機會。在當(dāng)前IPO常態(tài)化大背景下一二級市場套利空間壓縮，我們建議重點關(guān)注年歸母凈利潤在2000-5000萬之間且有著持續(xù)成長動力的教育企業(yè)，隨后其有望受益于新三板精選層制度構(gòu)建的預(yù)期，而從A股、海外證券化而言，資本化價值也更大，長期來看收益將更加可觀。

（3）A股市場：并購熱度提升，板塊教育屬性逐步純化。2018年教育并購創(chuàng)下歷史高峰，已公告金額達262億。一方面，以中公教育為代表的核心教育資產(chǎn)借殼上市成功，疊加此前的并購重組新規(guī)，教育資產(chǎn)通過重組獨立登陸A股的路徑有望重啟。另外一方面，2018共有4家公司剝離傳統(tǒng)主業(yè)聚焦教育領(lǐng)域。A股教育板塊逐步純化，掌握核心教育資產(chǎn)的標(biāo)的估值邏輯有望重構(gòu)。

（4）海外市場：教企海外上市熱度不減，板塊估值受政策影響明顯。從目前遞交聆訊材料的情況來看，我們認為在短期內(nèi)教育企業(yè)海外上市熱潮仍將持續(xù)。而隨著教育政策的逐步收緊，海外教育板塊二級市場估值下滑，我們預(yù)計2019年將成為教育資產(chǎn)海外上市熱潮的拐點，后續(xù)證券化熱度將明顯下降。另外一方面，隨著頭部標(biāo)的登陸資本市場，未來2-3年將是產(chǎn)業(yè)鏈并購大年，教育龍頭利用并購來實現(xiàn)自身增長邊際的突破。

2019年重點關(guān)注在線教育行業(yè)：關(guān)注已實現(xiàn)規(guī)模化的在線培訓(xùn)細分龍頭

近年來，在線教育頭部企業(yè)陸續(xù)選擇登陸資本市場，整個在線教育行業(yè)的發(fā)展經(jīng)過資本推動、模式創(chuàng)新、模式驗證后，其行業(yè)的成熟度已經(jīng)進入到資本化的新階段。由于在線教育企業(yè)教育屬性的存在，有別于互聯(lián)網(wǎng)巨頭寡頭壟斷的局面，我們認為在線教育更容易趨向于百花齊放。我們看好在各自細分賽道已經(jīng)率先實現(xiàn)規(guī)模化，且能貼合用戶需求，真正解決用戶痛點的頭部在線教育企業(yè)。另外一方面，頭部在線教育公司自身普遍在DT、AI等創(chuàng)新應(yīng)用技術(shù)持續(xù)高投入，符合科創(chuàng)板的入選企業(yè)的定位。從更為長遠的長遠角度來看，科創(chuàng)板后續(xù)的推出落地有望為這些已實現(xiàn)規(guī)模化但尚未盈利，技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用屬性較強的在線教育公司提供一條新的資本化路徑。   

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇；政策變動風(fēng)險；盈利能力風(fēng)險

1、政策環(huán)境梳理：改革穩(wěn)步推進，監(jiān)管邁入新常態(tài)

教育領(lǐng)域監(jiān)管政策逐步增強，政策風(fēng)險導(dǎo)致的短期市場情緒波動風(fēng)險需重點關(guān)注。邁入2018年，《民促法實施條例（送審稿）》、《規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展意見》等多部重磅法規(guī)出臺，再到如今學(xué)前教育領(lǐng)域《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》出臺，具體政策目標(biāo)愈發(fā)清晰，具體指標(biāo)限制越來越明確，包括課外培訓(xùn)、民辦學(xué)校、學(xué)前教育等領(lǐng)域在內(nèi)的民辦教育行業(yè)監(jiān)管全面升級，邁入新常態(tài)。從最新公布學(xué)前教育的政策來看，在后續(xù)政策的推進中，我們預(yù)計后續(xù)民促法送審稿的正式落地在過渡期、稅收優(yōu)惠、退出補償、VIE架構(gòu)等各項細則上也將進一步明確更清晰。由于教育事業(yè)涉及民生、公益性、公平性等屬性導(dǎo)致其政策敏感性極強，尤其是在我國民辦教育領(lǐng)域上位法仍在推進中，且近期教育監(jiān)管升級邁入新常態(tài)的背景下，建議重點關(guān)注重點政策短期內(nèi)對于二級市場的影響。

從近期幾次關(guān)鍵性政策的出臺來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對于各個教育細分領(lǐng)域的定位，而市場往往預(yù)期不足。我們認為，對于后續(xù)政策風(fēng)向研判尤其需要重視監(jiān)管層對于教育行業(yè)的重點細分領(lǐng)域的定位和態(tài)度。

（1）對于整體民辦教育領(lǐng)域：我們認為監(jiān)管層對于民辦教育的定位為“公立教育的有效補充”，同時強調(diào)教育的公益性和公平性?？傮w上政策支持符合此定位的行為，后續(xù)政策的出臺及落地也將圍繞這個宗旨來進行。

（2）對于學(xué)前教育領(lǐng)域：監(jiān)管層核心態(tài)度在于“普惠”，旨在從根本上解決入園難、入園貴問題，全面落實普惠性幼兒園的建設(shè)目標(biāo)。

（3）對于課外培訓(xùn)領(lǐng)域：核心態(tài)度在于“規(guī)范”，解決整個課外輔導(dǎo)行業(yè)以“應(yīng)試”為導(dǎo)向的粗放式發(fā)展所帶來的一系列問題，強調(diào)學(xué)科培訓(xùn)與素質(zhì)培訓(xùn)分類管理，全面整治行業(yè)各類不規(guī)范的現(xiàn)象。

（4）對于民辦學(xué)校領(lǐng)域：核心態(tài)度在于“分類管理”，強調(diào)營利性及非營利性民辦學(xué)校的分類管理，在整體鼓勵民辦學(xué)校行業(yè)發(fā)展的宗旨上，給予非營利性學(xué)校更多政策優(yōu)惠，同時禁止義務(wù)教育階段的營利性。

• 1.1  民辦學(xué)校：分類管理加強，高教板塊并購擴張邏輯不變

2018年8月10日，司法部發(fā)布了《民促法實施條例（送審稿）》。在此之前持續(xù)出臺的民促法相關(guān)政策核心導(dǎo)向均在于對民辦學(xué)校進行分類管理，對非營利性學(xué)校進行政策傾斜。而最新出臺的《送審稿》在繼續(xù)支持民辦教育發(fā)展、加強民辦學(xué)校分類管理之外，變更了部分核心條例，進一步明確監(jiān)管方式，新增加了與集團化辦學(xué)、并購等方面相關(guān)的規(guī)定。市場對此的核心分歧主要集中在VIE架構(gòu)與協(xié)議控制的合法性、以及集團化辦學(xué)的定義、對于并購的具體影響等。

其中產(chǎn)生較大分歧的條例是第十二條，與《意見稿》相比，新增了“實施集團化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校”。對此我們解讀如下：

（1）首先在集團化辦學(xué)的定義上，基本可以確定只要穿透后的同一實際控制人控制了多所學(xué)校的，都被定義為集團化辦學(xué)。也即已上市的、有一定規(guī)模體量的、后續(xù)具備上市價值的都為集團化辦學(xué)，都受到這條政策的限制。

（2）高等教育階段可以通過選擇成為營利性民辦學(xué)校而規(guī)避限制。

（3）從目前已上市的K12階段的民辦教育集團來看，旗下學(xué)校都是通過VIE架構(gòu)（可變利益實體）來對旗下學(xué)校進行協(xié)議控制，達到并表到上市主體的目的。由于義務(wù)教育階段的學(xué)校只能選擇成為非營利性，即使法不溯及過往，后續(xù)的K12民辦教育集團的擴張直接受限。如果法溯及過往，則上市公司體系內(nèi)的義務(wù)教育階段學(xué)校需要剝離。

（4）從過往的幾年的政策風(fēng)向來看，政府一直大力推行集團化辦學(xué)，在不少省份都成立了相關(guān)公立體系內(nèi)的辦學(xué)集團。如果政策落地，則出現(xiàn)的局面則為公立學(xué)校仍可以實行集團化辦學(xué)、民辦營利性的學(xué)校也可以實行集團化辦學(xué)，但是民辦非營利性的卻不能實施集團化辦學(xué)?？偨Y(jié)來看，送審稿收緊了對民辦非營利性學(xué)校，尤其是義務(wù)教育階段的民辦學(xué)校的限制，但是從最終政策的落地上來看執(zhí)行難度較大，不確定性較高。

對于民辦K12學(xué)校，由于涉及到義務(wù)教育階段，本身只能選擇成為非營利性（單獨剝離K9意義不大且無先例），后續(xù)在政策方面的不確定性較大，可重點跟蹤兩個時間點來驗證后續(xù)監(jiān)管層態(tài)度：

（1）《民促法》實施條例的正式落地，預(yù)計時點在2019年二季度；

（2）上海尚德啟智學(xué)校能否通過港股聆訊上市，預(yù)計時點在2018年底或2019年初。對于民辦高校，由于其本身不涉及到義務(wù)教育階段資產(chǎn)，最壞條件假設(shè)下也可以通過變更旗下學(xué)校屬性為營利性而規(guī)避目前的相關(guān)政策限制。從近期民生教育及新高教公布的并購案例中我們可以判斷，并購這一發(fā)展核心邏輯在后修法時代的高教板塊仍可行。則我們應(yīng)主要考慮的影響為變更成為營利性學(xué)校后帶來的稅率上升、土地出讓金補繳、政府補助等方面而導(dǎo)致的盈利水平下降，經(jīng)過測算這一部分的影響預(yù)計將導(dǎo)致行業(yè)凈利潤率水平下滑10pct左右，整體處可控范圍，后續(xù)需要重點衡量的為在整體行業(yè)凈利潤率水平下降的情況下，其現(xiàn)行估值的匹配程度。

• 1.2  課外培訓(xùn)：整頓力度加大，長期有利于市場規(guī)范有序健康發(fā)展

整頓政策頻出，長期有利于市場規(guī)范有序健康發(fā)展。家長的培優(yōu)補差心態(tài)以及資本的驅(qū)動不斷推動著校外培訓(xùn)機構(gòu)的野蠻生長。從2016年至今，國家不斷加大對課外培訓(xùn)行業(yè)的規(guī)范整頓力度，相關(guān)整頓政策頻出。進入2018年，國家的規(guī)范治理要求更加細化，課外培訓(xùn)專項整治工作也開始穩(wěn)步推進，辦學(xué)規(guī)范化、監(jiān)管常態(tài)化加強成為課外培訓(xùn)行業(yè)的趨勢。整治工作已取得顯著成效，據(jù)教育部網(wǎng)站披露，截至2018年11月30日，全國2963個縣（市、區(qū)）已啟動專項治理整改工作，其中1550縣（市、區(qū)）已基本完成專項治理整改任務(wù)，縣（市、區(qū)）完成率52.31%。全國共摸排校外培訓(xùn)機構(gòu)40.1萬所，存在問題機構(gòu)27.3萬所，現(xiàn)已完成整改21.1萬所，完成整改率77.42%。

對在線教育的監(jiān)管提上日程，未來或?qū)U張速度產(chǎn)生一定程度影響。2018年8月10日的送審稿中第16條，第一次對互聯(lián)網(wǎng)教育進行了政策層面的規(guī)范。11月26日下發(fā)的《通知》中重點提出了對于在線教育機構(gòu)的監(jiān)管。此次針對的范圍是K12課外培訓(xùn)，政策直接指出需要明確在線教育的培訓(xùn)班的名稱、培訓(xùn)內(nèi)容、招生對象、進度安排、上課時間等，還要求展示出所有教師的備案資料，要求教師都具有教師資格證，同時加嚴了對于兼職教師的限制，而在線教育兼職教師占多數(shù)。未來在線教育企業(yè)的擴張速度在一定程度上可能會受到影響。

隨著校外培訓(xùn)機構(gòu)專項治理逐步推進，短期內(nèi)整個行業(yè)面臨經(jīng)營成本上升，強監(jiān)管下利潤率將持續(xù)承壓；長期來看整頓趨勢的延續(xù)有助于市場更加規(guī)范發(fā)展，行業(yè)集中度將得到明顯提升。培訓(xùn)機構(gòu)短期內(nèi)成本上升主要體現(xiàn)在兩方面：

（1）政策對培訓(xùn)機構(gòu)的教學(xué)設(shè)施（消防安全、生均空間等）提出了具體而嚴格的要求，此情況下培訓(xùn)機構(gòu)有可能被迫關(guān)閉部分教學(xué)設(shè)施指標(biāo)不合格的教學(xué)網(wǎng)點或采取改進措施來應(yīng)對監(jiān)管要求，短期內(nèi)過渡性成本將顯著提高；

（2）要求培訓(xùn)教師必須具備教師資格證，2018下半年教師資格考試中仍未取得教師資格證的老師會帶來較大的替換成本。長期來看，本次《意見》的是對年初四部委整頓政策的進一步細化與延伸，彰顯了全國至各省市對校外培訓(xùn)機構(gòu)專項治理的力度和長期性，有助于課外輔導(dǎo)行業(yè)的更加規(guī)范化發(fā)展。隨著監(jiān)管要求提高、規(guī)范化程度提高，成本上升將導(dǎo)致大量盈利能力弱、辦學(xué)資質(zhì)差的中小培訓(xùn)機構(gòu)離場，提高行業(yè)門檻，生源將更多流入兼具資質(zhì)、口碑、合規(guī)的大機構(gòu)，進一步推動行業(yè)集中度提高。

• 1.3  學(xué)前教育：嚴格遏制資本過度逐利，劃清幼教資產(chǎn)證券化紅線

嚴格遏制社會資本的過度逐利行為，明確幼教資產(chǎn)證券化紅線。長期以來，學(xué)前教育發(fā)展不平衡不充分的問題十分突出，被認為是教育體系的短板。此外，學(xué)前教育普惠性資源不足，政策保障體系不完善，教師隊伍建設(shè)滯后，監(jiān)管體制機制不健全，保教質(zhì)量有待提高，部分民辦園過度逐利，使得“入園難”、“入園貴”成為學(xué)前教育存在的重要問題。針對上述問題，2018年11月15日，中共中央國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，著力構(gòu)建以普惠性資源為主體的辦園體系，堅決扭轉(zhuǎn)高收費民辦園占比偏高的局面。我們認為，本次《意見》由最高層—中共中央國務(wù)院直接制定發(fā)布，是近幾年來幼教領(lǐng)域規(guī)格層級最高、目標(biāo)及禁止性紅線最為清晰明確、規(guī)范力度最大的政策，不僅從具體數(shù)字上進一步明確了普惠性幼兒園建設(shè)目標(biāo)，同時首次設(shè)置了社會資本禁入普惠性幼教資產(chǎn)、幼教資產(chǎn)禁止證券化等政策紅線。

我們整體解讀如下：

（1）幼教資產(chǎn)證券化受限，利空幼教板塊。我國教育行業(yè)的投資機會與各個細分領(lǐng)域的證券化浪潮密切相關(guān)，此次政策的出臺使得后續(xù)幼教資產(chǎn)證券化受限，整體利空教育板塊。同時，上市公司體內(nèi)目前已證券化的存量幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，具體仍需等待監(jiān)管層全面排查后分類提出治理要求；

（2）配套型幼兒園被定位為“重要”的普惠型幼兒園供給。結(jié)合目前的實際情況，后續(xù)小區(qū)配套園的整治力度將加強（回收或移交辦成公辦園）；

（3）關(guān)注風(fēng)險下的幼教內(nèi)容、師資供需缺口的機會。其一，采購專業(yè)內(nèi)容、服務(wù)等需求仍存：幼教內(nèi)容、信息化提供商不受政策影響，長期受益于整個幼教領(lǐng)域的消費升級；其二，幼師供應(yīng)仍存較大缺口：師資供應(yīng)、師資培訓(xùn)的專業(yè)機構(gòu)存在機會。

（4）最嚴新規(guī)后，注意政策風(fēng)險向其余年齡段延伸。一方面，需要關(guān)注0-3歲早教領(lǐng)域的風(fēng)險延伸：早教領(lǐng)域長期處于監(jiān)管真空，理論上屬于衛(wèi)計委監(jiān)管，不受教育部監(jiān)管。目前以商業(yè)培訓(xùn)類機構(gòu)為主，中短期內(nèi)政策風(fēng)險較低，長期需跟蹤后續(xù)早教領(lǐng)域監(jiān)管部門落地情況；另外一方面，需要關(guān)注K9義務(wù)教育階段的風(fēng)險延伸：如前所述，民促法實施條例送審稿中分歧點較多，定義模糊，后續(xù)政策落地后會更加清晰，風(fēng)險點在于政策是否會超預(yù)期進一步收緊。

2、2018年教育產(chǎn)業(yè)鏈全覽

正如前文所提及，邁入2018年后教育領(lǐng)域監(jiān)管持續(xù)升級，整個行業(yè)的監(jiān)管強度邁入新常態(tài)。此次，我們基于產(chǎn)業(yè)鏈研究視角及長期對教育行業(yè)的跨市場研究跟蹤，為廣大投資者分享在此時點下我們對整個資本市場教育資產(chǎn)的核心觀點。

• 2.1 一級市場：教育投資趨于理性，關(guān)注在線教育及素質(zhì)教育

2.1.1 行業(yè)中后期融資占比提升，在線教育復(fù)投率上升

2018年一級市場總體表現(xiàn)為教育投資趨于理性，高額投資涌向較成熟標(biāo)的，行業(yè)大趨勢向好。截至2018年11月30日，我們共錄得教育一級市場投資2613起；其中2018年以來合計錄得421起投融資，同比下降6%，反映出一級市場教育投資趨于理性的態(tài)勢。具體來看，資金往中后期項目聚集，復(fù)投率提升。從細分賽道來看，在線教育在經(jīng)過最近幾年商業(yè)模式試錯和市場驗證后，領(lǐng)跑企業(yè)迎來快速發(fā)展期，備受資本青睞，大額融資不斷。

從投融資數(shù)量看，教育行業(yè)投融資在2015-2016年達到巔峰后開始下降，至2018年Q2熱度開始明顯回暖。分年度來看，教育行業(yè)一級市場投資在2014至2017年保持高熱度。2016年達到頂峰594起，隨后市場逐漸降溫，教育投資市場趨于理性。分季度來看，2018Q2熱度明顯回暖，為2017年來教育投融資數(shù)量最高的季度，投融資數(shù)量達到144起。

從融資輪次看，前期投資占主導(dǎo)，中后期投資占比逐步提升。教育行業(yè)投融資中，總體上前期投資占比最高，達到77%。除此之外，在后期投資中，投資者在新三板（6%）、戰(zhàn)略投資（3%）等輪次中也會選擇投資進入。2016年以來前期投資占比持續(xù)下滑，到2018年降至73%。與之對應(yīng)的2018年中后期投資占比為27%，與2017年幾乎持平，為近5年最高。教育市場投資進入分化期，存量標(biāo)的融資能力有所強化，市場更加關(guān)注成熟標(biāo)的。將近幾年后期融資細化來看，戰(zhàn)略投資越來越受投資者青睞，近五年來數(shù)額占比皆呈增長趨勢，2018年戰(zhàn)略投資達到31起，占后期融資55%（+8pct）。戰(zhàn)略投資的投資方大部分為美股、A股或新三板掛牌教育企業(yè)等產(chǎn)業(yè)資本，投資目的從投資向業(yè)務(wù)協(xié)同延伸，上市公司加速通過一級市場投資謀求教育業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展及資源整合。

在線教育標(biāo)的逐步走向成熟，高額投資占比和復(fù)投率均逐年上升，強者恒強吸金效應(yīng)明顯。各細分賽道的在線教育公司一直是一級市場教育投融資最受關(guān)注的領(lǐng)域，占整體投融資比重持續(xù)攀升。從投資數(shù)量來看，2018年在線教育投融資占比達48%（+7pct）；同時在線教育市場投資進入分化期，存量標(biāo)的融資有所強化，發(fā)展到成熟期的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍是資本關(guān)注熱點，復(fù)投率逐年上升。2018年獲得2輪及以上融資的公司數(shù)量占比達到42%（+13pct）,其中4輪及4輪以上的占比7%（+5pct），主要由于頭部企業(yè)商業(yè)模式跑通，邁入成熟期。從投資金額來看，圍繞在線教育標(biāo)的的高額投資不斷涌現(xiàn)。整體市場中千萬級以上項目占比55%（人民幣44%，美元11%），單筆投資金額逐步提升。2015年起人民幣投資數(shù)量逐年下降（2015/2016/2017年：223/151/139起），在數(shù)量減少的背景下資金主要向億元級人民幣以上項目偏移。美元投資數(shù)量在2017年減少到15起（2016年24起），但是在2018年數(shù)量回升至29起，美元領(lǐng)域2018年有86%的投資為千萬美元級別以上。

2.1.2  K12教育熱度不減，素質(zhì)教育熱度提升明顯

從教育細分行業(yè)來看，素質(zhì)教育占據(jù)主導(dǎo)，K12教育熱度不減。具體來看，消費升級下素質(zhì)教育領(lǐng)域投資熱度提升顯著，涌現(xiàn)出較多優(yōu)質(zhì)早期項目，值得關(guān)注。K12熱度不減，融資占比維持在較高水平，教育信息化相關(guān)企業(yè)的投融資活動迎來大爆發(fā)。語言學(xué)習(xí)和出國留學(xué)近年來下降顯著，顯示相應(yīng)領(lǐng)域相對走向成熟；職業(yè)培訓(xùn)、高等教育近年來熱度大體穩(wěn)定。高教板塊投融資較少，這與板塊本身具備較強的變現(xiàn)能力與融資能力有關(guān)。

在教育行業(yè)各細分賽道中，K12是最成熟的領(lǐng)域之一，中后期融資占比不斷提升，高額投資占比提高。2018年以來，K12投資案例共23起，相比去年同期減少6起，占比15.4%。從投資輪次看，中后期投資占比呈上升趨勢，市場格局逐漸清晰。2018年中后期投資合計占比35%，其中后期比例達14%。從投資金額看，人民幣高額投資占比不斷擴大，美元高額投資保持較高占比，成熟標(biāo)的吸金效應(yīng)顯著。2018年來的K12投資案例中，人民幣千萬級別以上投資占比78%（+8pct）；美元千萬級別以上投資占比77%（-12pct），但仍保持較高占比。值得注意的是，其中獲得高額融資的標(biāo)的大部分都屬于在線教育公司，包攬了2018年K12教育發(fā)生的8起億元以上投資事件。其中作業(yè)幫通過自主研發(fā)的多款線上學(xué)習(xí)工具為中小學(xué)生提供學(xué)習(xí)輔導(dǎo)，在2018年先后獲得3.5億美元D輪融資和5億美元E輪融資；一起作業(yè)為學(xué)生、老師和家長三方互動的線上作業(yè)平臺，獲得2.5億美元E輪融資。

此外，消費升級的背景下素質(zhì)教育是熱度提升最明顯的賽道之一，早期投資占比較多，部分明星標(biāo)的獲關(guān)注。2018年以來素質(zhì)教育投資案例共59起，占比14%（+2pct）。從融資輪次來看，早期投資在素質(zhì)教育投資事件中占主導(dǎo)，占比達81%；但近年來后移效應(yīng)凸顯，中后期投資占比不斷擴大，2018年上升了4pct。從投資金額來看，素質(zhì)教育頭部成熟企業(yè)逐漸脫穎而出，部分明星標(biāo)的倍受資本青睞。2018年素質(zhì)教育領(lǐng)域共發(fā)生11起億元以上投資事件，其中9起事件的投資標(biāo)的為在線素質(zhì)教育平臺，其余2起的投資標(biāo)的分別為教育綜合體、線下培訓(xùn)機構(gòu)與在線編程學(xué)習(xí)平臺綜合體，展現(xiàn)了資本對教育綜合體模式與在線素質(zhì)教育模式的認可。

• 2.2 新三板市場：聚焦細分龍頭成長性機會

2.2.1 摘牌潮持續(xù)，定增平均募資規(guī)模大幅上漲

截至2018年11月30日，2018年共有40家企業(yè)陸續(xù)摘牌。前三季度摘牌企業(yè)數(shù)分別為9、10、14，呈現(xiàn)一定加速趨勢。摘牌的企業(yè)中不乏有各教育細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，如華圖教育、傳智播客、和君商學(xué)、新東方網(wǎng)等。這些績優(yōu)教企摘牌后的去向主要包括兩類，一類是選擇籌備A股IPO，另一類則考慮轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外上市。我們認為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇更高層級的資本市場是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模體量的自然選擇，這也符合整體教育行業(yè)資產(chǎn)證券化提速的趨勢。

2018年來共有30家企業(yè)開展了31次定增募資，累計擬募集資金約14.76億，與去年同期相比下降16.85%。其中定增預(yù)案共16項，累計擬募集資金為7.31億；已完成增發(fā)實施15次，累計實際募集資金7.45億。2017年全年共有52家企業(yè)已完成增發(fā)實施，累計實際募集資金為17.58億元。

從募資規(guī)模來看，大額募資推升企業(yè)平均募資規(guī)模大幅增加，明星企業(yè)募資規(guī)模依舊可觀。15家已完成增發(fā)實施的企業(yè)平均募資規(guī)模為4966.79萬元，同比增長70%；其中頌大教育（430244.OC）募資規(guī)模達2.81億元居首，佳奇科技（834061.OC）和校寶在線（870705.OC）的實際募集資金也分別達到1.07億元、1億元。已發(fā)布的16項定增預(yù)案平均擬募資規(guī)模為4568.54萬元，同比下降16%。但明星企業(yè)募資規(guī)模依然可觀，7家企業(yè)擬募資規(guī)模達到4000萬元。排名前2的為鷗瑪軟件（839737.OC）和星立方（430375.OC）擬募集資金分別達到2.25億、9464萬元，目前均處于股東大會通過階段。

并購方面，2018年以來發(fā)生17起投資并購事件，涉及金額約為6.67億元。金額最大的是邦寶益智收購美奇林100%的股份，金額為4.4億元。一方面，具備規(guī)模優(yōu)勢和資金實力的教育企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)鏈存在并購整合的動機；另一方面，優(yōu)質(zhì)教育企業(yè)成為上市公司的潛在被并購標(biāo)的。但總的來說，和主板企業(yè)相比，新三板教育企業(yè)體量和估值相對比較小，并購數(shù)量和規(guī)模也相對較小。

2.2.2 板塊業(yè)績分化緩和，聚焦細分龍頭成長機會

2018年上半年新三板教企平均營收和歸母凈利同比雙增長，業(yè)績提升明顯。我們選出247家披露2018年半年報的新三板教育企業(yè)進行業(yè)績分析。2018年上半年247家企業(yè)總計實現(xiàn)營收79.21億元，平均營業(yè)收入3206.72萬元，同比增長3.56%（整體法）；歸母凈利潤總額1.76億元，平均歸母凈利潤為71.11萬元，同比增加56.75%（整體法）。歸母凈利增長速度偏快但不能準(zhǔn)確反映行業(yè)變動趨勢，主要原因包括：其一，大部分企業(yè)業(yè)績體量較小，從而導(dǎo)致業(yè)績波動較大；其二，三板教育板塊大部分為教育信息化企業(yè)，其行業(yè)存在明顯季節(jié)性，上半年業(yè)績不具備代表性。相對于整個新三板業(yè)績來說，新三板教育企業(yè)整體業(yè)績規(guī)模偏小，2017年新三板平均營業(yè)收入9189.94萬元，同比增加16.19%；歸母凈利潤434.82萬元，同比增加3.93%。（注：新三板整體為剔除ST恒寶極端值后的數(shù)據(jù)）

通過對比247家教育企業(yè)2018年上半年和2017年上半年的業(yè)績情況，我們發(fā)現(xiàn)業(yè)績分化仍在持續(xù)，虧損企業(yè)及績優(yōu)企業(yè)數(shù)量仍同步增大，但整體分化的程度有放緩的趨勢。一方面，整體虧損企業(yè)數(shù)量減少的情況下虧損較大的企業(yè)有所增多，其中“凈利潤低于-1000萬”的企業(yè)數(shù)量從2017年同期的15家上升至2018年上半年的22家，占虧損企業(yè)的比率從12.82%升至19.13%；但同時虧損幅度在1000萬以內(nèi)的企業(yè)有所減少，從2017年同期的102家下降到93家；綜合來看，2018年上半年共115家企業(yè)處于虧損狀態(tài)，虧損企業(yè)的總數(shù)量比2017年同期減少了2家，但是由于虧損大于1000萬的企業(yè)數(shù)量增加，導(dǎo)致新三板教育企業(yè)整體業(yè)績被拉低。另外一方面，績優(yōu)企業(yè)數(shù)量也在增加，2018年H1“凈利潤超過1000萬”的企業(yè)數(shù)量較2017年同期增加2家，其中“凈利潤超過1000萬小于2000萬”的企業(yè)減少了2家，“凈利潤超過2000萬”的企業(yè)數(shù)量增加了4家。

我們進一步分析發(fā)現(xiàn)，凈利潤超過500萬的39家教育企業(yè)2018年上半年平均歸母凈利潤同比增長24.24%（整體法，剔除極端值），顯著優(yōu)于板塊內(nèi)部大部分企業(yè)。我們重點聚焦這39家教育企業(yè)：從利潤分布來看，約五成的樣本數(shù)據(jù)歸母凈利潤集中在500-2500萬元區(qū)間內(nèi)，其中500-1000萬區(qū)間的企業(yè)數(shù)量占比稍有增加，營收及歸母凈利潤同比增長率（整體法）分別為23.78%、36.93%，增速區(qū)間較快，但分布方差較大。而1000-2500萬元區(qū)間的企業(yè)2018H1營收及歸母凈利增速分別為22.89%、27.29%，兼具一定體量的同時維持了穩(wěn)定的增速。凈利潤大于2500萬的企業(yè)營收及凈利增速分別為22.61%、24.07%。

這符合我們的判斷：建議重點關(guān)注半年歸母凈利潤在1000-2500萬之間（也即全年歸母凈利潤約2000-5000萬之間）且有著持續(xù)成長動力的教育企業(yè)，同時可精選半年度歸母凈利潤在500-1000之間（也即全年歸母凈利潤約1000-2000萬之間）的企業(yè)。首先，從后續(xù)資本化的角度而言，我們認為2000-5000萬歸母凈利潤區(qū)間的企業(yè)已經(jīng)具備一定盈利體量。在保持穩(wěn)定增長性的前提下，其一方面有望受益于后續(xù)新三板精選層制度構(gòu)建的預(yù)期。2017年11月以來，高層多次釋放實施精細化分層的政策信號，2018年8月證監(jiān)會公布的文件中更是直接提及“精選層”字眼，精選層推出的不確定性逐步消除。我們認為，精選層的推出及形態(tài)愈發(fā)確定。一旦精選層推出，相關(guān)的公募入市、降低投資者門檻等制度建設(shè)將首先運用到精選層中，成為破解當(dāng)前新三板流動性困局的關(guān)鍵政策，相關(guān)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的將迎來估值修復(fù)；另外一方面，從A股、海外證券化的角度考慮，其證券化可能性更高，資本化價值也更大。其次，在目前IPO常態(tài)化的大背景下，一二級市場的套利空間正在被壓縮。成長性成為越來越多機構(gòu)更為關(guān)注的核心指標(biāo)，此時也可將投資區(qū)間進一步前移，精選此類年歸母凈利1000-2000萬且處于潛力賽道的高增速教企，長期收益將更為可觀。

就估值水平而言，由于好些新三板中小教育企業(yè)利潤基數(shù)低導(dǎo)致當(dāng)期估值較高，進而推高了平均行業(yè)估值水平至21.60（已剔除無交易、估值為負及大于200的企業(yè)），但以26家2018年上半年凈利潤超過1000萬的新三板教育企業(yè)為樣本（已剔除無交易、估值為負的企業(yè)），其平均估值水平14.55倍，考慮到其2018年上半年平均歸母凈利潤同比增長24.24%（整體法），新三板教育企業(yè)的估值并未完全反映出其高成長性。大多數(shù)新三板明星教育企業(yè)的2018年動態(tài)PE估值不超過15倍，而主板教育相關(guān)企業(yè)平均估值水平約38倍。考慮到頭部企業(yè)的較高成長性，新三板優(yōu)質(zhì)教育企業(yè)仍具備較大的長期投資價值。

• 2.3  A股市場：并購金額創(chuàng)新高，板塊教育屬性逐步純化

2.3.1 多家企業(yè)業(yè)績增長迅速，教育業(yè)務(wù)并表引關(guān)注

2018年多家A股企業(yè)迎來教育業(yè)務(wù)并表，成長性良好。2018年上半年A股教育行業(yè)有13家企業(yè)的歸母凈利潤超過5000萬，其中視源股份歸母凈利達3.85億居首，科大訊飛和東方時尚位列其后，分別為1.31億和1.14億。從2018年H1歸母凈利潤的同比增長率來看，科斯伍德2018年H1歸母凈利同比增長657.33%，主要是由于龍門教育并表，2018年10月9日科斯伍德發(fā)布公告擬收購龍門教育50.24%的股權(quán)，此前已經(jīng)持有龍門教育49.76%的股權(quán)，此次收購?fù)瓿珊簖堥T教育將成為科斯伍德的全資子公司，其教育培訓(xùn)營收達到2.39億，占比總營收達50.64%。百洋股份、文化長城也迎來業(yè)務(wù)并表，歸母凈利實現(xiàn)高速增長。文化長城2018年H1歸母凈利同比增長175.69%，翡翠教育在報告期內(nèi)實現(xiàn)并表，旗下聯(lián)汛教育、智游臻龍及翡翠教育去年業(yè)績均超額完成，推進其業(yè)績大幅增長。

A股企業(yè)教育業(yè)務(wù)營收規(guī)模增長迅速。從企業(yè)的教育業(yè)務(wù)營收來看，2018年H1視源股份、紫光學(xué)大和科大訊飛位列前三，分別是20.81億、16.25億和7.15億，教育收入占總營收的比重分別為33.46%、98.07%和22.27%。視源股份旗下的希沃教育產(chǎn)品，市場份額保持行業(yè)領(lǐng)先，業(yè)務(wù)范圍繼續(xù)擴大。2018年H1希沃在交互智能平板市場的銷量和銷售額繼續(xù)保持市場占有率第一的領(lǐng)先優(yōu)勢。紫光學(xué)大線上和線下同步拓展，業(yè)務(wù)模式穩(wěn)步調(diào)整推進，2018年H1實現(xiàn)營業(yè)收入16.57億元（其中教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入16.25億元），同比增長1.74%。科大訊飛憑借“平臺+賽道”的優(yōu)勢，在教育、司法、醫(yī)療、智慧城市等重點行業(yè)實現(xiàn)發(fā)展，2018H1營收實現(xiàn)同比52.68%的增長率，其中教育產(chǎn)品和服務(wù)營收同比增長20.48%。

2.3.2  新入局者漸少，多家公司剝離非教育資產(chǎn)

2018年并購風(fēng)潮來襲，金額超260億。截至目前2018年教育行業(yè)已經(jīng)公告的投資金額超250億，創(chuàng)下歷史高峰。其中令人關(guān)注的當(dāng)屬2018年5月中公教育作價185億借殼亞夏汽車上市，11月2日獲得有條件通過，將2018年A股投資并購?fù)迫胄赂叱?。從?shù)量上看，目前2018年已公告的教育并購14起，其中2起已完成，12起在進程中。2015-2017年間每年均有超過20家公司參與教育行業(yè)并購，但新加入的公司越來越少，更多是已經(jīng)有所布局的公司持續(xù)的深化完善教育業(yè)務(wù)。

對賭完成率逐年下滑，2018年A股教企業(yè)績對賭壓力加大。近5年業(yè)績承諾的數(shù)量和金額均逐年上升，2017年業(yè)績承諾49起，其中僅34起順利完成，15起未達到承諾業(yè)績，數(shù)量和金額實現(xiàn)率分別為69.39%和93.77%，為近幾年最低，標(biāo)的業(yè)績持續(xù)性遭受考驗。截至2018年11月底合計有30家標(biāo)在2018年迎來最后一期對賭業(yè)績，參考以往的經(jīng)驗，需重點關(guān)注標(biāo)的在對賭最后一年業(yè)績承諾實現(xiàn)的情況以及標(biāo)的后續(xù)在上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

多家公司剝離傳統(tǒng)主業(yè)，A股教育概念股逐步純化。除了通過并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈加深教育布局，A股目前也有越來越多的公司選擇剝離傳統(tǒng)主業(yè)，聚焦教育業(yè)務(wù)。2017年10月至今一共有4家公司剝離傳統(tǒng)主業(yè)，凱文教育（原中泰橋梁）在2017年10月18日宣布剝離橋梁業(yè)務(wù)，三盛教育（原匯冠股份）在2017年11月3日宣布擬以9.4億元轉(zhuǎn)讓所持有的全部旺鑫精密股份，立思辰在2018年10月8日宣布剝離信息安全業(yè)務(wù)，科斯伍德在2018年10月9日公告擬結(jié)束法國全資子公司Brancher Kingswood及其下屬波蘭子公司Brancher Central Europe Sp.ZO.O.的業(yè)務(wù)，同時擬停止連云港全資子公司江蘇科斯伍德化學(xué)科技有限公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營，開元股份則在2018年11月16日宣布剝離檢測儀器業(yè)務(wù)。長久以來，A股教育概念股多為并購而得，一方面帶來較高的商譽，一方面過多的非核心教育資產(chǎn)也影響整體上市公司主體的估值邏輯。今年以來，一方面以中公教育為代表的一級市場核心教育資產(chǎn)通過重組正式登陸A股，同時部分上市公司也開始剝離傳統(tǒng)主業(yè)聚焦教育領(lǐng)域，整體A股教育板塊開始逐步純化，掌握核心教育資產(chǎn)的標(biāo)的有望重構(gòu)其估值邏輯。

• 2.4 海外教育行業(yè)：教企海外上市熱度不減，板塊估值受政策影響明顯

2.4.1 海外教育板塊集群效應(yīng)進一步突顯

2018年已有4家教育培訓(xùn)企業(yè)赴美上市，6家民辦學(xué)校企業(yè)赴港上市。2018年，尚德機構(gòu)、精銳教育、樸新教育和流利說陸續(xù)登陸美股，近兩年美股上市企業(yè)以培訓(xùn)類企業(yè)為主，以新東方和好未來為核心的教育培訓(xùn)板塊不斷集聚，板塊效應(yīng)繼續(xù)提升。另外一方面，眾多民辦學(xué)校集團紛紛選擇到港股上市。截至2018年11月30日，已有6家民辦學(xué)校集團成功登陸港股，仍有12家教育企業(yè)正在排隊進程中，港股民辦學(xué)校板塊效應(yīng)突顯，培訓(xùn)類標(biāo)的也蓄勢待發(fā)。目前在港股排隊的民辦學(xué)校類企業(yè)包括中國科培教育、中國銀杏教育、尚德啟智教育、辰林教育集團、蓮?fù)饨逃?a href="/O/127551" target="_blank" title="嘉宏教育" class="goOId">嘉宏教育6家企業(yè)；培訓(xùn)類企業(yè)包括華圖教育、益達教育、卓越教育、滬江教育科技和新東方在線5家企業(yè)。

排隊教企中培訓(xùn)類企業(yè)體量較大。從營收規(guī)模來看，華圖教育以2017年22.41億的營收規(guī)模高居首位；卓越教育、新東方在線和滬江教育科技分別以11.42億元、6.50億元、5.55億元位列二至四位。在學(xué)校類企業(yè)中，尚德啟智教育營收規(guī)模最大，2017年營收規(guī)模達4.92億元；中國科培教育緊隨其后，2017年營收達4.55億元。

整體來看，目前培訓(xùn)類教企美股集群效應(yīng)明顯，而學(xué)校類資產(chǎn)仍以選擇登陸港股為主，隨著華圖教育、新東方在線、滬江網(wǎng)等培訓(xùn)類企業(yè)遞交港股聆訊材料，我們判斷各細分領(lǐng)域頭部企業(yè)成功登陸港股后將引領(lǐng)港股的培訓(xùn)類教企形成板塊效應(yīng)，港股教育培訓(xùn)板塊有望加速形成。從政策方面而言，當(dāng)前A股尚無學(xué)校、培訓(xùn)機構(gòu)等核心教育資產(chǎn)獨立IPO成功的先例，不確定性較強，同時《送審稿》對民辦高教影響可控，培訓(xùn)行業(yè)監(jiān)管趨嚴長期來看也利好頭部企業(yè)；從IPO效率方面來看，美股及港股效率較高、上市確定性較強?；谏鲜鲈?，我們判斷這一波教育核心資產(chǎn)海外上市浪潮仍將持續(xù)，而隨著教育政策的逐步收緊，海外教育板塊二級市場估值下滑，我們預(yù)計2019年將成為教育資產(chǎn)海外上市熱潮的拐點，后續(xù)證券化熱度將明顯下降。另外一方面，隨著頭部標(biāo)的的登陸資本市場，未來2-3年將是產(chǎn)業(yè)鏈并購大年，教育龍頭利用并購來實現(xiàn)自身增長邊際的突破。

2.4.2  板塊估值有所回落，業(yè)績增長態(tài)勢良好

業(yè)績總體增長明顯，良好發(fā)展態(tài)勢越發(fā)確定。

（1）美股方面：我們跟蹤了截至2018年11月的15家在美股上市的教育企業(yè)最新公布的年報數(shù)據(jù)，板塊整體營收實現(xiàn)417.99億，同比增長46.12%；整體實現(xiàn)歸母凈利20.74億，同比下滑24.56%（剔除下滑較為明顯的尚德機構(gòu)、樸新教育和流利說后，整體實現(xiàn)歸母凈利36.33億，同比增長12.82%）。K12雙巨頭最新的財報表明業(yè)績依舊表現(xiàn)良好：新東方FY2018實現(xiàn)營收156.99億元，同比增加36.01%；歸母凈利潤18.99億元，同比增加7.90%；好未來FY2018凈收入為108.55億元，同比增長64.42%，歸母凈利潤12.56億美元，同比增長69.78%。

（2）港股方面：我們跟蹤了截至2018年11月13家在港股上市的學(xué)校類企業(yè)最新公布的半年報數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2018H1板塊營收總規(guī)模達到52.74億元，同比增長28.46%；凈利達到19.82億，同比增長32.84%。從個股來看，新高教集團和楓葉教育FY2018H1營收規(guī)模達到7億左右。從營收增速來看，新高教集團營收增速最快，達到62.72%以上。凈利潤增速方面，新高教集團和成實外教育的歸母凈利增長同比均超過65%，增長速度迅猛。我們認為，未來隨著學(xué)校數(shù)量增加以及學(xué)費提升，民辦學(xué)校盈利能力有望進一步提升。

培訓(xùn)類及民辦學(xué)校板塊估值回落，受政策影響顯著。在美股方面，培訓(xùn)類板塊估值普遍下滑，選取2018年11月30日的市盈率來分析，K12雙巨頭好未來和新東方估值分別由年初的109.79倍和52.85倍下跌至60.29倍和32.12倍。 2018年來課外培訓(xùn)行業(yè)整頓政策頻出，短期內(nèi)面臨經(jīng)營成本上升，強監(jiān)管下利潤率將持續(xù)承壓；但從長期來看，行業(yè)門檻提高，整頓大趨勢將延續(xù)，好未來和新東方等頭部企業(yè)將享受集中度提高紅利。港股方面，民辦學(xué)校板塊估值較年初下滑接近30%，《送審稿》的逐步落地將加快民辦學(xué)校的分類管理，具體來看：針對民辦K12學(xué)校而言不確定性較大，重點跟蹤后續(xù)落地情況；而對于民辦高教而言，并購發(fā)展核心邏輯不變，可以通過選擇成為營利性來規(guī)避政策限制，整體行業(yè)凈利潤率水平預(yù)計下降10Pct左右。

3、2019年重點關(guān)注在線教育行業(yè)：資本化邁入新階段，關(guān)注已實現(xiàn)規(guī)模化的在線培訓(xùn)細分龍頭

• 3.1  商業(yè)模式逐漸清晰，內(nèi)容驅(qū)動型在線培訓(xùn)模式脫穎而出

工具、內(nèi)容、平臺、社區(qū)類在線教育企業(yè)在探索變現(xiàn)模式的切入點不盡相同，在線培訓(xùn)還是最快被驗證的變現(xiàn)模式。從在線教育創(chuàng)業(yè)浪潮的發(fā)展過程來看，大部分創(chuàng)業(yè)機構(gòu)主要從免費的工具類產(chǎn)品和學(xué)習(xí)分享社區(qū)切入，利用免費的產(chǎn)品積累了巨大的流量用戶，因此在發(fā)展過程中面臨的關(guān)鍵問題在于提升用戶留存度、活躍度的同時，考慮如何將免費的用戶轉(zhuǎn)化為付費用戶。從教育的本質(zhì)來看，教育的核心還是在于內(nèi)容，內(nèi)容為王，因此各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)雖然切入點不盡相同，但在行業(yè)發(fā)展而不斷淘汰的過程中留下來的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)機構(gòu)普遍還是通過輸出內(nèi)容來進行變現(xiàn)。

在線培訓(xùn)模式的頭部玩家在近年陸續(xù)登陸資本市場。2016年在線教育一級市場投融資案例數(shù)達到峰值298起，2017-2018年投資開始趨于理性，2018年Q2開始回暖。2018年有4家企業(yè)進入IPO區(qū)間，3月尚德機構(gòu)成功在美股上市，同年9月流利說也順利登陸美股市場；新東方在線、滬江教育科技在7月向港股遞交聆訊材料，預(yù)計在2018年底或2019年初正式登陸港股。再考慮到此前已經(jīng)在美股上市的正保遠程和無憂英語（51TALK），海外市場上的純在線教育企業(yè)已經(jīng)達到了6家。一方面，這些企業(yè)處于各個不同的細分賽道，同時企業(yè)各自所處的發(fā)展階段也不同，其選擇登陸資本市場后所披露的財務(wù)及運營數(shù)據(jù)為我們深入剖析其盈利邏輯提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；另外一方面，我們也認為這意味著整個在線教育行業(yè)的發(fā)展經(jīng)過資本推動、模式創(chuàng)新、模式驗證后，其行業(yè)的成熟度已經(jīng)進入到一個新的階段，其中的投資機會更值得我們深入去研究和探討。

• 3.2  商業(yè)模式梳理：降低獲客成本、提高變現(xiàn)能力是盈利關(guān)鍵

3.2.1  收入端拆分：付費用戶數(shù)持續(xù)高增長，高端課程逐步推升客單價

在線教育培訓(xùn)企業(yè)收入來自主營業(yè)務(wù)收入和其他收入及收益。在線教育培訓(xùn)企業(yè)以內(nèi)容為驅(qū)動，主要通過銷售課程的形式實現(xiàn)流量變現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)收入主要來自課程及服務(wù)收入。其他收入及收益來源于租金收益、政府補助、投資收益、利息收益等，該部分收入具有較高波動性，但占比一般在5%以下。

我們基于量價模型對在線教育培訓(xùn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入端進行拆分：

（1）從收入的“量”端來看，付費學(xué)員數(shù)量主要來源于流量存量和增量的轉(zhuǎn)化。流量的存量來源于持續(xù)在平臺學(xué)習(xí)的原有付費學(xué)員的二次留存，涉及到的核心運營指標(biāo)包括續(xù)費率、退費率、銷課率、完課率等。教學(xué)質(zhì)量和教學(xué)體驗是決定原有用戶是否留存的關(guān)鍵，提高原有用戶的留存率能夠有效分攤前期的獲客成本。增量流量一方面來自于原有學(xué)員的轉(zhuǎn)介紹，另外一方面來自于營銷驅(qū)動下帶來的新增流量用戶。企業(yè)通過提供個性化咨詢、引導(dǎo)用戶試用課程并進行付費，從而將流量用戶轉(zhuǎn)化為付費用戶。

（2）從收入的“價”端來看，ARPU值的主要來源為課程學(xué)費，其次包括一些咨詢、教材等服務(wù)收入。課程學(xué)費方面，在線教育課時費較線下機構(gòu)的具有明顯價格優(yōu)勢，以K12一對一為例，多數(shù)在線課程課時費為50-150 元/時，線下主流價格為200-400元/時。但由于在線教企的課程結(jié)構(gòu)和課程設(shè)置不盡相同，課程價格有較大差別，比如滬江網(wǎng)2017年大學(xué)生課程、K12課程客單價在1000-2000元，而英語培訓(xùn)的客單價達到6363元。與線下機構(gòu)類似，一方面教學(xué)質(zhì)量、知名度及口碑、營銷能力是所有教培行業(yè)課程定價的基礎(chǔ)；而另外一方面，在線教培機構(gòu)同樣通過課程分級、服務(wù)分級實現(xiàn)差異化定價，以低價課程實現(xiàn)流量引入，利用更高端的課程來拉升整體客單價。其他收入方面，主要包括如網(wǎng)絡(luò)咨詢、考試服務(wù)、購買教材、測評報告等增值服務(wù)收入，但尚未形成規(guī)模。

在線教育培訓(xùn)的頭部企業(yè)收入已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；顿M用戶增長態(tài)勢良好，客單價由于課程結(jié)構(gòu)和課程設(shè)置不盡相同差別較大。在線教育頭部企業(yè)在營業(yè)收入均達億元級別，最高的尚德2017年營收達9.7億元（+131.6%）；付費用戶數(shù)在10萬級別，正保遠程、新東方在線、流利說付費用戶都超百萬；客單價與各家企業(yè)自身課程結(jié)構(gòu)相關(guān)，差別較大。2017年51Talk、滬江和尚德的客單價上千元，新東方在線、流利說和正保遠程客單價低于500元。

3.2.2  成本端拆分：主營成本較線下優(yōu)勢明顯，銷售費用率過高是虧損的根源

在線教育培訓(xùn)企業(yè)支出端主要包括主營成本、期間費用、所得稅費用。

主營業(yè)務(wù)成本主要包括教師薪酬、內(nèi)容制作成本、其他成本等。主營成本占比最大為教師薪酬與內(nèi)容的制作費，合計占營收比例可達30%-40%。其中，受教師產(chǎn)能及效率的影響，在線教育企業(yè)的教師薪酬占營收的比例較之線下機構(gòu)普遍低10pct左右，普遍在15%-20%之間。其余的包括IT服務(wù)的技術(shù)成本、平臺交易成本等部分，占比較低。期間費用包括管理費用、銷售費用、研發(fā)費用等，銷售費用率較高是大部分在線教育企業(yè)虧損的核心原因。大部分在線教企管理費用率處在10-20%之間，與線下差別不大，隨著營收的快速放量有明顯下降趨勢。各企業(yè)研發(fā)費用占比差別較大，與其自身的商業(yè)模式及產(chǎn)品成熟度密切相關(guān)。產(chǎn)品模式較新的在線機構(gòu)都保持了較高研發(fā)投入比例，普遍在30%左右，隨著技術(shù)及產(chǎn)品逐漸成熟及營收的持續(xù)放量，后續(xù)下降趨勢明顯。銷售費用率較高是在線教育企業(yè)虧損的根源，虧損的四家企業(yè)銷售費用率都極高，滬江、尚德和流利說三家甚至高于100%。

教師薪酬與內(nèi)容制作成本是營業(yè)成本最主要的部分，各自占營收比例都在15%-20%之間，合計占比約30-40%左右。受教師產(chǎn)能及效率的影響，在線教育企業(yè)的教師薪酬占營收的較之線下機構(gòu)普遍低10pct左右。2017年新東方在線僅14%，滬江占比18.98%，均在20%以下，傳統(tǒng)的線下教培機構(gòu)教師薪酬占比在30%左右，如精銳教育2015-2017年教師薪酬占比分別為32.40%、31.70%、31.07%。內(nèi)容制作成本包含了教材、課件成本、課程研究人員成本等，2017年新東方在線內(nèi)容制作成本占營業(yè)收入比重僅13.82%，滬江教育為18.47%。

銷售費用占期間費用比重最大，銷售費用率過高成為在線教育培訓(xùn)企業(yè)虧損的主要原因。銷售費用來源于在線教育培訓(xùn)企業(yè)多樣化的營銷：

（1）明星代言、搜索引擎、地面廣告、互聯(lián)網(wǎng)及電視廣告投放等。

（2）發(fā)放免費資料、教育論壇、低價課。從銷售費用率來看，虧損的四家企業(yè)銷售費用率都極高，滬江、尚德和流利說三家甚至高于100%。考慮到不同企業(yè)銷課速度的影響，我們采用“銷售費用/學(xué)生報名流水”以剔除課耗效率，發(fā)現(xiàn)各企業(yè)費率下降幅度較大，說明課耗效率對營收有較大的影響。但是整體來看虧損在線教企的銷售費用率依然處在高位。其中，因為課耗效率導(dǎo)致銷售費用率下降幅度較為明顯的為尚德機構(gòu)（-83pct）、流利說（-81pct）、51TALK（-31pct）、滬江教育（-25pct）。

3.2.3  行業(yè)痛點：獲客成本高企、付費轉(zhuǎn)化率低是行業(yè)普遍虧損的癥結(jié)所在

從在線教育的商業(yè)邏輯出發(fā)，其核心環(huán)節(jié)包括兩個節(jié)點：流量的引入、流量的變現(xiàn)。

（1）流量的引入也即學(xué)員的最初來源，包括品牌傳導(dǎo)、口碑傳導(dǎo)、營銷投入、存量流量二次轉(zhuǎn)化等幾種主要方式。從結(jié)果出發(fā)，頭部在線教企的注冊用戶規(guī)模達千萬級，活躍用戶數(shù)也都是百萬級規(guī)模，流量引入的效果較好。而各個企業(yè)之間盈利和虧損之間的差距則在于流量引入的成本，尤其是以營銷投入為主要獲取流量方式的企業(yè)。大部分在線教育企業(yè)成立時間較短，而教育品牌則需要長期積累，因此短時間內(nèi)的流量爆發(fā)往往來自于以高額的營銷投入為主，這一點在成立時間短、產(chǎn)品尚處于用戶教育階段的企業(yè)中尤為明顯。

（2）流量變現(xiàn)也即將前端的注冊用戶、活躍用戶轉(zhuǎn)化為付費用戶，獲取收入的過程，也是在線教育企業(yè)規(guī)?；P(guān)鍵所在。從在線教育創(chuàng)業(yè)浪潮的發(fā)展過程來看，大部分創(chuàng)業(yè)機構(gòu)主要從免費的工具類產(chǎn)品和學(xué)習(xí)分享社區(qū)切入，利用免費的產(chǎn)品積累了巨大的流量用戶，在發(fā)展過程中面臨的關(guān)鍵問題如何將免費的用戶轉(zhuǎn)化為付費用戶。工具型產(chǎn)品一般通過增值服務(wù)變現(xiàn)，而其背后的可替代性強、遷移成本低、用戶留存時間短等特性使得其本身在變現(xiàn)模式上存在較大的障礙。平臺型產(chǎn)品采用廣告費和交易傭金變現(xiàn)，本質(zhì)上是以中介的身份來降低用戶的試錯成本及交易成本，一個完美的平臺型產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)具備高頻、高標(biāo)準(zhǔn)化、成交雙方黏性低的特點，但教培產(chǎn)品本身低頻、低標(biāo)準(zhǔn)化和師生天然高黏性的特點使其試錯成本較高，本身就不適合平臺模式，在變現(xiàn)環(huán)節(jié)也存在較大障礙。從教育的本質(zhì)來看，教育的核心還是在于內(nèi)容，因此各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)雖然切入點不盡相同，但在行業(yè)發(fā)展而不斷淘汰的過程中留下來的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)機構(gòu)普遍還是通過輸出內(nèi)容來進行變現(xiàn)。

從6家具備代表性的上市在線教育企業(yè)的收入端、成本端拆分結(jié)果來看，我們認為當(dāng)前時點下導(dǎo)致在線教育行業(yè)普遍面臨盈利性桎梏的原因在于：其一為獲客成本高，對應(yīng)流量引入環(huán)節(jié)；其二為付費轉(zhuǎn)化率低，對應(yīng)流量變現(xiàn)環(huán)節(jié)。

（1）獲客成本高，“燒錢”營銷特征明顯。一方面，在線教育互聯(lián)網(wǎng)的邏輯促使行業(yè)普遍處于“燒錢”跑馬圈地，搶占流量高地的階段。另一方面，在線教育普遍成立時間較短，品牌效應(yīng)不突出，同時整個在線教育產(chǎn)品仍處于用戶教育階段，在線教育培訓(xùn)企業(yè)需要通過加大營銷投入增強用戶信任度。而大量的營銷投入致使獲客成本過高，剔除不同企業(yè)客單價差別的影響，我們利用獲客成本/客單價這一指標(biāo)判斷獲客成本的水平。整體來看在線企業(yè)普遍高于線下機構(gòu)，尚德和流利說分別達到81.80%、90.43%，即使目前實現(xiàn)盈利的新東方在線及正保遠程也超過25%，遠高于線下機構(gòu)。

（2）付費用戶轉(zhuǎn)化率低，變現(xiàn)能力有待提升。內(nèi)容型在線教企雖然相較于工具和平臺類在線教企擁有較強的自我造血能力，但是流量變現(xiàn)仍有較大的提升空間。受到傳統(tǒng)學(xué)習(xí)習(xí)慣和觀念的影響，相較于傳統(tǒng)教育培訓(xùn)機構(gòu)，用戶對于在線教育還處在一個意識培養(yǎng)的階段，付費意愿低下，付費轉(zhuǎn)化率較低。2017年流利說的付費用戶轉(zhuǎn)化率僅1.12%，51TALK僅6.93%。我們利用“單位銷售費用帶來的營收”來衡量在線教育企業(yè)的變現(xiàn)能力：從其最新財年的數(shù)據(jù)來看，受到較低的付費轉(zhuǎn)化率限制，大部分單位銷售費用帶來的營收不到1。從傳統(tǒng)線下培訓(xùn)機構(gòu)的情況來看，新東方單位銷售費用帶來的營收達7.55，好未來單位銷售費用帶來的營收7.08。

我們利用新東方在線、滬江教育、尚德機構(gòu)、正保遠程、51TALK、流利說這6家具有代表性的上市企業(yè)的資料和數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這些頭部企業(yè)主要從以下三個方向突破行業(yè)痛點：

（1）強勢品牌促獲客成本下降，多產(chǎn)品線拓寬流量變現(xiàn)渠道。新東方在線及滬江網(wǎng)是針對大學(xué)生市場中品牌最為強勢的兩家在線教育企業(yè)，新東方在線通過衍生課程覆蓋年齡段來突破增長邊際，滬江網(wǎng)逐步轉(zhuǎn)型構(gòu)建“自有課程+平臺課程”不斷提高變現(xiàn)能力。

（2）名師及銷售導(dǎo)向型機構(gòu)尋求轉(zhuǎn)型課程及服務(wù)驅(qū)動。尚德作為典型的銷售驅(qū)動型機構(gòu)，近年來通過加大技術(shù)投入構(gòu)建Genesis平臺來提高運營效率，并且通過構(gòu)建知識點數(shù)據(jù)庫來推進課程標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)，逐步演化迭代其驅(qū)動模式；正保遠程作為典型的名師驅(qū)動型機構(gòu)，近年來利用“自我孵化+收購”的模式，通過橫向增加產(chǎn)品線來逐步尋求公司的后續(xù)新的增長驅(qū)動力。

（3）通過情景化、游戲化、社區(qū)化打造浸入式學(xué)習(xí)環(huán)境，優(yōu)化在線教育交互體驗，促進學(xué)員黏性提升。51Talk從成人轉(zhuǎn)型在線少兒英語，利用在線真人外教模式，針對少兒優(yōu)化相關(guān)授課模式，通過充分的交互來提升教師對學(xué)生的行為把控，進而真正把控教學(xué)效果。流利說不斷打磨產(chǎn)品，將游戲闖關(guān)、學(xué)習(xí)交流社區(qū)等融入產(chǎn)品形態(tài)之中，緊密聯(lián)系用戶個性化需求，定制差異化課程產(chǎn)品，逐漸提升付費轉(zhuǎn)化率。

• 3.3  看好內(nèi)容驅(qū)動型在線培訓(xùn)模式，看好在各自細分賽道已實現(xiàn)規(guī)模化的頭部企業(yè)

在線教育“教育+互聯(lián)網(wǎng)”的雙重屬性決定了為其構(gòu)建衡量體系應(yīng)該同時考慮互聯(lián)網(wǎng)和教育的特點。在線教育的互聯(lián)網(wǎng)屬性決定了“流量”在于其商業(yè)模型中的重要性，在線教育整個商業(yè)模式概括來說就是“引流+變現(xiàn)”，用戶是其核心資產(chǎn)。而在線教育中更為重要的是其教育屬性，也即教育產(chǎn)品定位特征包括了高價、低頻、非標(biāo)準(zhǔn)化、高粘性、高試錯成本的特性，這一屬性限制了在線教育的引流及變現(xiàn)的具體模式及運營中的細節(jié)，和一般的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)有巨大的區(qū)別。

在線教育的依舊脫離不開我們所構(gòu)建的線下培訓(xùn)機構(gòu)衡量體系，也即品牌、產(chǎn)品、渠道。同時需要考慮其互聯(lián)網(wǎng)屬性下的一些核心數(shù)據(jù)跟蹤及衡量，針對用戶是核心資產(chǎn)這一特征我們可以構(gòu)建起一整套指標(biāo)體系：

（1）獲客能力：注冊用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)（DAU、MAU）、單位獲客成本、單位銷售費用帶來的流水（單位銷售費用帶來的營收）；

（2）留客能力：用戶留存率（活躍用戶數(shù)/注冊用戶數(shù)）、用戶時長、用戶使用頻次、續(xù)費率；

（3）用戶質(zhì)量：用戶生命周期（不單考慮產(chǎn)品的剛需特性，還得考慮這個需求的持續(xù)性）；

（4）貨幣化能力（變現(xiàn)能力）：付費用戶數(shù)、轉(zhuǎn)化率（付費用戶/注冊用戶、付費用戶/活躍用戶）ARPU、ASP、平臺型企業(yè)的GMV、人均GMV。

能夠持續(xù)發(fā)展并實現(xiàn)盈利的在線教企是那些擁有低成本獲客的能力、能夠讓用戶留存和轉(zhuǎn)介紹、并擁有較長的用戶生命周期，可以實現(xiàn)大規(guī)模付費用戶轉(zhuǎn)換的企業(yè)。

頭部在線培訓(xùn)企業(yè)已實現(xiàn)規(guī)?；?，看好內(nèi)容驅(qū)動型在線培訓(xùn)企業(yè)率先實現(xiàn)盈利。目前頭部的在線教育培訓(xùn)企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)的一定體量的營收水平且保持高速增長，下一階段將是達到盈利拐點。內(nèi)容驅(qū)動型的在線培訓(xùn)模式更可能解決在線教育兩大核心要點：第一是高性價比流量獲?。坏诙墙虒W(xué)質(zhì)量的控制，進而提升客戶滿意度和續(xù)費率，構(gòu)建強大的品牌影響力。而且一旦商業(yè)模式跑通，在線教育企業(yè)在數(shù)據(jù)收集、科技應(yīng)用方面具有天然的優(yōu)勢，通過智適應(yīng)學(xué)習(xí)、線上學(xué)習(xí)測評、人臉識別、語音識別，觸感互動等科技手段的應(yīng)用，使得線上教育在輔導(dǎo)個性化、數(shù)據(jù)可視化、效果可視化等方面優(yōu)勢更加明顯，從而顯著提升孩子互動感、專注力及學(xué)習(xí)主動性，大幅提升學(xué)習(xí)效果，進而構(gòu)建更強的競爭壁壘。

看好能夠貼合用戶需求，真正解決用戶痛點的細分領(lǐng)域頭部在線教育企業(yè)。目前行業(yè)還處在以名師、銷售為導(dǎo)向的階段，后續(xù)的核心驅(qū)動將向課程導(dǎo)向、行為導(dǎo)向逐步演化迭代：企業(yè)需要打磨產(chǎn)品，更加貼合用戶的需求，滿足用戶對體驗和結(jié)果的雙重訴求。要達到較好的教育成效，未來的投入重點是提升打造師資團隊的能力，研發(fā)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。而要達到優(yōu)質(zhì)的用戶體驗，就要在情景化、游戲化、社區(qū)化各個方面著力，加強線上教育的互動性和強制性。

我們認為，由于在線教育企業(yè)教育屬性的存在，其運營比純粹的互聯(lián)網(wǎng)模式要復(fù)雜。有別于互聯(lián)網(wǎng)巨頭寡頭壟斷的局面，在線教育更容易趨向于百花齊放。我們看好在各自細分賽道已經(jīng)率先實現(xiàn)規(guī)模化，且能貼合用戶需求，真正解決用戶痛點的頭部在線教育企業(yè)。另外一方面，從近期科創(chuàng)板的角度而言，頭部在線教育公司自身普遍在DT、AI等創(chuàng)新應(yīng)用技術(shù)持續(xù)高投入，符合科創(chuàng)板的入選企業(yè)的定位。我們認為，科創(chuàng)板后續(xù)的推出落地有望為這些已實現(xiàn)規(guī)模化但尚未盈利，技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用屬性較強的在線教育公司提供一條新的資本化路徑。

4、 投資策略

• 4.1  跨市場教育板塊投資策略

（1）一級市場：教育投資逐漸回暖，關(guān)注在線教育及素質(zhì)教育。

2018Q2以來教育領(lǐng)域一級市場投融資情況逐步回暖，后期融資占比不斷提升，在線教育領(lǐng)域的大額融資尤為亮眼。經(jīng)過最近幾年各類商業(yè)模式大量的試錯，當(dāng)前部分領(lǐng)跑的在線教育企業(yè)商業(yè)模式逐漸清晰，突破發(fā)展瓶頸，迎來快速發(fā)展期。我們看好在各自細分賽道已經(jīng)率先實現(xiàn)規(guī)?；?，且能貼合用戶需求，真正解決用戶痛點的頭部在線教育企業(yè)。此外，素質(zhì)教育隨著滲透率提升的核心邏輯不斷強化，特別是近期新政重點強調(diào)減負且直接打擊類似奧數(shù)類應(yīng)試培訓(xùn)市場。素質(zhì)教育逐漸成為一級市場投資風(fēng)口。單體素質(zhì)教育機構(gòu)受制與培訓(xùn)需求頻次等問題，很難做到獨立上市的利潤規(guī)模，但作為互補型并購價值巨大。我們更看好教育綜合體模式及真正解決行業(yè)痛點的在線素質(zhì)教育方向。

（2）新三板市場：聚焦細分龍頭成長性機會。

板塊內(nèi)部業(yè)績分化有所緩和，集中度持續(xù)提升，細分頭部企業(yè)成長加速。建議重點關(guān)注全年歸母凈利潤約2000-5000萬之間且有著持續(xù)成長動力的教育企業(yè)，同時可精選年度歸母凈利潤在1000-2000之間的企業(yè)。首先，從后續(xù)資本化的角度而言，我們認為2000-5000萬歸母凈利潤區(qū)間的企業(yè)已經(jīng)具備一定盈利體量。在保持穩(wěn)定增長性的前提下，其一方面有望受益于后續(xù)新三板精選層制度構(gòu)建的預(yù)期；而從A股、海外證券化的角度考慮，其資本化價值也更大。其次，在目前IPO常態(tài)化的大背景下，一二級市場的套利空間正在被壓縮。成長性成為越來越多機構(gòu)更為關(guān)注的核心指標(biāo)，此時也可將投資區(qū)間進一步前移，精選此類年歸母凈利1000-2000萬且處于潛力賽道的高增速教企，長期收益將更為可觀。

（3）A股市場：并購重組重新升溫，板塊教育屬性逐步純化。

長期以來A 股教育板塊主要是通過并購重組而來，一方面帶來了較高的商譽，另外一方面其較多的非核心教育資產(chǎn)及其原有的傳統(tǒng)主業(yè)也影響了其背后的估值邏輯。2018年以來，一方面是原本的教育概念股開始剝離其非教育資產(chǎn)，將傳統(tǒng)主業(yè)剝離出上市公司主體來聚焦發(fā)展教育業(yè)務(wù)；另外一方面，以中公教育為代表的一級市場核心教育資產(chǎn)通過重組登陸A股，同時隨著并購重組等相關(guān)政策有所放松，我們預(yù)計教育資產(chǎn)通過重組借殼登陸A股路徑有望重啟。隨著整體A股教育板塊的純正度不斷提升，我們認為掌握核心教育資產(chǎn)的標(biāo)的有望重構(gòu)其自身估值邏輯。

（4）海外市場：教企海外上市熱度不減，板塊估值受政策影響明顯。

整體來看，基于估值、IPO效率、政策等三大因素的跟蹤考量，我們認為在短期內(nèi)教育企業(yè)海外上市熱潮仍將持續(xù)。而隨著教育監(jiān)管政策的逐步收緊，海外教育板塊二級市場估值下滑，我們預(yù)計2019年將成為教育資產(chǎn)海外上市熱潮的拐點，后續(xù)證券化熱度將明顯下降。另外一方面，隨著頭部標(biāo)的登陸資本市場，未來2-3年將是產(chǎn)業(yè)鏈并購大年，教育龍頭利用并購來實現(xiàn)自身增長邊際的突破。

1）美股主要關(guān)注點為K12課外培訓(xùn)板塊：短期來看，行業(yè)整體經(jīng)營成本階段性上升，中小機構(gòu)面臨生存危機；規(guī)范化提高影響短期利潤，上市企業(yè)股價亦承壓；長期來看，中小機構(gòu)加速離場，行業(yè)門檻提高，整頓大趨勢將延續(xù)，頭部企業(yè)將享受集中度提高紅利。

2）港股主要關(guān)注民辦學(xué)校板塊：對于民辦K12學(xué)校而言，由于涉及到義務(wù)教育階段，本身只能選擇成為非營利性，后續(xù)在政策方面的不確定性較大。而對于民辦高校而言，其可通過變更旗下學(xué)校屬性為營利性而規(guī)避目前的相關(guān)政策限制，并購這一核心邏輯仍然可行。后續(xù)需要重點衡量的為在整體行業(yè)凈利潤率水平下降的情況下，其現(xiàn)行估值的匹配程度。

5、風(fēng)險提示

（1）行業(yè)競爭加劇：在線教育行業(yè)被廣大投資者及創(chuàng)業(yè)者所看好，頭部玩家融資持續(xù)推進，行業(yè)競爭持續(xù)加劇，例如在線真人外教領(lǐng)域。同時，新玩家不斷介入，包括傳統(tǒng)線下教育龍頭、其他行業(yè)的龍頭都有相關(guān)布局的趨勢，我們判斷行業(yè)競爭將持續(xù)加劇。

（2）盈利能力風(fēng)險：當(dāng)前大部分在線教育企業(yè)仍處于虧損階段，一方面由于營銷投入巨大，另外一方面也由于部分企業(yè)盈利模式不清晰，變現(xiàn)能力較差。后續(xù)在銷售費用率能否下降，企業(yè)能否實現(xiàn)最終盈利上具有較大的不確定性。

（3）政策變動風(fēng)險：中國的線上教育仍處于初期階段，相關(guān)上位法體系尚未成熟，且最新政策仍在不斷的演變當(dāng)中，其詮釋和執(zhí)行具有重大不確定因素及模糊之處。例如，2018所出臺的整治校外培訓(xùn)機構(gòu)的相關(guān)政策中，對行業(yè)的預(yù)收款期限、教師資格證做出了限制，若后續(xù)政策真正落地且適用于在線教育企業(yè)，大部分跨期預(yù)收款占比較大、兼職教師比例較大的在線培訓(xùn)機構(gòu)將受到較大影響。（數(shù)據(jù)支持：鄒雅瓊、蘇珂、郭穎聰。）

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“廣證恒生新三板研究極客”。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。