12月24日，尚德機(jī)構(gòu)在美股的收盤(pán)價(jià)為2.70美元，比發(fā)行價(jià)11.5美元跌落了76%。

今年3月，尚德機(jī)構(gòu)帶著“成人自考第一股”光環(huán)上市，創(chuàng)始人接受收集稱(chēng)，尚德的成人自考業(yè)務(wù)致力于讓更多人通過(guò)教育改變命運(yùn)。

但面對(duì)今年錯(cuò)綜復(fù)雜的外部環(huán)境，尚德的愿望能否一帆風(fēng)順？

尚德機(jī)構(gòu)上市后股價(jià)走勢(shì)圖   來(lái)源：雪球

一、收入可觀(guān)，虧損率下降

尚德機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是成人學(xué)歷教育，在這條細(xì)分賽道上，尚德的市場(chǎng)份額最高，每年的營(yíng)收都有可觀(guān)增長(zhǎng)。但與營(yíng)收相反，尚德的虧損在2015-2017年持續(xù)擴(kuò)大，截至2018年9月30日，凈利潤(rùn)虧損7.43億元。高速增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入不僅沒(méi)有拉升利潤(rùn)，反而帶來(lái)了利潤(rùn)的進(jìn)一步下滑。

截至2018年9月30日，尚德機(jī)構(gòu)虧損率處于下降趨勢(shì)，2018年第三季度凈虧損較上年同期下降12.7%。凈虧損率，即凈虧損占凈收入的百分比, 從2017年第三季度的98.1% 降至今年第三季度的43.8%。

尚德機(jī)構(gòu)有關(guān)人士認(rèn)為，虧損率的下降說(shuō)明尚德機(jī)構(gòu)收入確認(rèn)遞延的效果開(kāi)始體現(xiàn)，未來(lái)虧損率會(huì)繼續(xù)下降，逐步實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)口徑的盈利；目前現(xiàn)金口徑已經(jīng)盈利了，這點(diǎn)從現(xiàn)金流上可以看出來(lái)，只是財(cái)務(wù)口徑這個(gè)效果會(huì)遞延釋放出來(lái)。

二、高遞延收入，高毛利率

對(duì)于連年的利潤(rùn)虧損，有一種解釋是尚德賬面上存在大量未確認(rèn)為收入的款項(xiàng)，如果將這些款項(xiàng)計(jì)入，尚德實(shí)際的盈利狀況并沒(méi)有像報(bào)表上的虧損金額那么夸張。

財(cái)務(wù)報(bào)表的編制遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，收入的確認(rèn)與提供產(chǎn)品或服務(wù)同期，不可以提前確認(rèn)。比如學(xué)員一次性支付了未來(lái)兩年的學(xué)費(fèi)，在兩年中，尚德會(huì)將這筆款項(xiàng)按照比例分期確認(rèn)為收入，尚未確認(rèn)為收入的部分，會(huì)作為遞延收入計(jì)入負(fù)債。18-36個(gè)月的課程費(fèi)用，學(xué)員會(huì)一次性付清，因此尚德賬面上存在高額的遞延收入不能計(jì)入收入。

我們統(tǒng)計(jì)了2016年至2018年第三季度尚德在資產(chǎn)負(fù)債表上列示為負(fù)債項(xiàng)目的遞延收入總數(shù)。遞延收入按照是否在一年內(nèi)到期，可分為流動(dòng)與非流動(dòng)部分。如下圖所示，2017年底尚德的賬面上有13.25億流動(dòng)遞延收入，這意味著即便尚德2018年沒(méi)有新學(xué)員，也會(huì)有13.25億元收入列在報(bào)表上。9月30日，尚德的資產(chǎn)負(fù)債表上的賬面的現(xiàn)金高達(dá)12.78億。

除了賬面上的高額現(xiàn)金，尚德的毛利率也非常高，達(dá)到了82%。這意味著10億的營(yíng)業(yè)收入中，尚德只需要付給老師不到1.8億課酬，其余8.2億都記為毛利。

注：毛利=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本，教育企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本是與提供教學(xué)活動(dòng)直接相關(guān)的成本，如教師課時(shí)費(fèi)等。

根據(jù)尚德在招股書(shū)的說(shuō)明，營(yíng)業(yè)成本大部分為付給老師的薪資，小部分為考試和服務(wù)費(fèi)用、教材費(fèi)用以及直播和相關(guān)設(shè)備費(fèi)用。

在教育行業(yè)中，82%的毛利率幾乎是最高水平。我們對(duì)比好未來(lái)與新東方最新發(fā)布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，好未來(lái)的毛利率為52%，新東方為57%。同樣是2018年上市的流利說(shuō)，采用AI模式，省去了支付給老師的費(fèi)用，毛利率也只達(dá)到75%。

三、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)

有高毛利，為何還有巨額凈利潤(rùn)虧損？

根據(jù)財(cái)報(bào)編制原則，

營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本=毛利

毛利-（費(fèi)用+所得稅及其他）=凈利潤(rùn)

我們?cè)侔亚懊娴臄?shù)據(jù)拿來(lái)作對(duì)比，可以看到，尚德的毛利與凈利潤(rùn)之間的差額在2016年為6億元，2017年為17.17億元，2018年達(dá)到18.96億元。

對(duì)教育企業(yè)而言，從毛利中扣除的費(fèi)用主要包括這三項(xiàng)：產(chǎn)研費(fèi)用、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、管理費(fèi)用。

產(chǎn)研費(fèi)用包括教研投入、產(chǎn)品研發(fā)等；營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用包括銷(xiāo)售提成、廣告費(fèi)及其他獲客成本以及與銷(xiāo)售相關(guān)的系統(tǒng)開(kāi)發(fā)的研發(fā)費(fèi)用等；管理費(fèi)用包括管理人員薪酬、系統(tǒng)軟件研發(fā)人員的薪酬和行政場(chǎng)地租金等。

從2016到2018年，尚德的毛利增速可觀(guān)，費(fèi)用增長(zhǎng)產(chǎn)研中金額最大的是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

過(guò)去幾年間，尚德進(jìn)行了大規(guī)模的線(xiàn)上線(xiàn)下廣告投放，線(xiàn)上投放包括百度等搜索引擎、微博知乎等社交媒體以及其他新聞?lì)惼脚_(tái)，線(xiàn)下投放包括北上廣深等城市地鐵站。

據(jù)介紹，尚德目前還處于兩個(gè)培育期：一個(gè)是品牌培育期，之前是一個(gè)北京品牌，70%的用戶(hù)都在北京，近兩年才開(kāi)始做全國(guó)擴(kuò)張，需要很多營(yíng)銷(xiāo)上的投入，到目前為止北京業(yè)務(wù)只占了20-30%左右。二是處在模式教育期。在線(xiàn)直播模式和面授還是有區(qū)別，從2014年開(kāi)始，尚德把所有線(xiàn)下的面授業(yè)務(wù)砍掉，全面轉(zhuǎn)型線(xiàn)上，而今天依舊有很多人認(rèn)為在線(xiàn)學(xué)不了東西。用戶(hù)為視頻付費(fèi)這件事情也是這兩年才發(fā)生，對(duì)很多用戶(hù)來(lái)說(shuō)，他們觀(guān)念還在轉(zhuǎn)變的過(guò)程中。所以在品牌培育期和模式教育期，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比就比較高。

四、歷史進(jìn)程中的命運(yùn)

尚德創(chuàng)始人歐篷在接受收集時(shí)提到，成人自考是VC和其他投資人“學(xué)霸不懂”的一門(mén)生意。它談及快手和拼多多，認(rèn)為尚德和這兩款產(chǎn)品一樣，關(guān)注到了廣大主流視野之外的沒(méi)有本科及專(zhuān)科學(xué)歷的人群，為他們提供了教育改變命運(yùn)的機(jī)會(huì)。

誠(chéng)如歐蓬所言，在通過(guò)高考進(jìn)入本科就讀的學(xué)生之外，還有人數(shù)眾多的高中畢業(yè)生、中專(zhuān)畢業(yè)生和高專(zhuān)畢業(yè)生，他們可以通過(guò)成人自考獲得專(zhuān)科與本科學(xué)歷。這部分人群構(gòu)成了尚德的潛在客戶(hù)。按照起點(diǎn)學(xué)歷的不同，可進(jìn)一步細(xì)分為三類(lèi)：

高中修專(zhuān)科（高起專(zhuān)）、專(zhuān)科修本科（專(zhuān)升本）、低學(xué)歷修本科（高起本）。

其中，第三類(lèi)“高起本”并非是高中直接讀本科，而是將前兩類(lèi)“高起專(zhuān)”“專(zhuān)升本”在同一段時(shí)間內(nèi)一起修完，即“專(zhuān)本套讀”。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在21-35歲的人口中，接受過(guò)本科教育人口只占26.08%。

從宏觀(guān)數(shù)據(jù)上看，成人學(xué)歷教育的潛在市場(chǎng)非常大。

那么在這部分潛在市場(chǎng)中，有意愿報(bào)考成人自考的人有多少呢？

教育部每年發(fā)布一份《全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，其中會(huì)披露當(dāng)年的自考（全稱(chēng)全國(guó)高等教育自學(xué)考試）報(bào)名人數(shù)和取得畢業(yè)證書(shū)的人數(shù)，我們統(tǒng)計(jì)2012-2017年的數(shù)據(jù)如下：

注：2015年全國(guó)自考報(bào)名人數(shù)未披露

從報(bào)名人數(shù)看，2016年自考報(bào)名人數(shù)有所下滑，2017年后報(bào)名人數(shù)趨于穩(wěn)定。

同時(shí)，我們從《公報(bào)》中選取每年的普通本專(zhuān)科招生人數(shù)，如下圖：

可以看到，2012-2017年的普通本專(zhuān)科招生人數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

我們也觀(guān)察到近兩年的成人學(xué)歷教育政策發(fā)生了很大變化。

2016年11月，教育部印發(fā)《高等學(xué)歷繼續(xù)教育專(zhuān)業(yè)設(shè)置管理辦法》。其中提到，高等教育自學(xué)考試開(kāi)考專(zhuān)業(yè)設(shè)置由教育部統(tǒng)一制定，并建立全國(guó)高等學(xué)歷繼續(xù)教育專(zhuān)業(yè)管理和公共信息服務(wù)平臺(tái)進(jìn)行統(tǒng)一管理，各地要對(duì)教學(xué)（考試）管理嚴(yán)重不規(guī)范的高校進(jìn)行暫停招生與整改。

受政策影響，2017年各高校對(duì)自考專(zhuān)業(yè)與要求進(jìn)行了大幅調(diào)整，對(duì)教育部《專(zhuān)業(yè)清單》以外的專(zhuān)業(yè)取消招生。另外，普通高等本科院校不再招收專(zhuān)科層次學(xué)生，影響到大批高中修專(zhuān)科（高起專(zhuān)）的學(xué)生。

今年，受外部環(huán)境和中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，在美國(guó)上市的中概股情況并不理想，尚德機(jī)構(gòu)也不例外。對(duì)此，尚德機(jī)構(gòu)有關(guān)人士表示了樂(lè)觀(guān)的心態(tài)，“我們對(duì)長(zhǎng)期很有信心，短期也會(huì)很堅(jiān)定。長(zhǎng)期信心來(lái)源于以下幾個(gè)方面原因，一是中國(guó)成人高等教育市場(chǎng)依舊很巨大，即使在今天中國(guó)每年1600多萬(wàn)新生兒，但是中國(guó)每年本科生只能解決300多萬(wàn)，專(zhuān)科解決400多萬(wàn)。至少目前每年有80%的人沒(méi)有受過(guò)本科教育，只有20%的本科覆蓋率。二是這個(gè)行業(yè)本身雖然經(jīng)過(guò)十幾、二十年的發(fā)展，但是行業(yè)本身還有一些用戶(hù)痛點(diǎn)問(wèn)題。我們特別堅(jiān)定的相信，誰(shuí)能夠把用戶(hù)痛點(diǎn)問(wèn)題解決了，誰(shuí)能夠堅(jiān)持做長(zhǎng)期有價(jià)值的事情，誰(shuí)就會(huì)獲得更好的行業(yè)紅利，股價(jià)總會(huì)對(duì)你堅(jiān)持長(zhǎng)期的努力有所表現(xiàn)?！?nbsp;

另?yè)?jù)數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)內(nèi)自考培訓(xùn)（含民辦高校中的自考生學(xué)費(fèi)）和在線(xiàn)自考培訓(xùn)的市場(chǎng)規(guī)模分別為465.6億元和45.2億元，增長(zhǎng)率分別為8.2%和86.7%。同時(shí)，作為高等教育重要補(bǔ)充的自考培訓(xùn)，正呈現(xiàn)出愈發(fā)明顯的線(xiàn)上化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到2022年，自考培訓(xùn)和在線(xiàn)自考培訓(xùn)的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到790.8億元和446.8億元。

對(duì)于尚德來(lái)說(shuō)，未來(lái)依然充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。