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芥末堆 紅印兒 1月16日

2018年無疑見證了港股教育板塊的一陣快跑：一年內港股新增8家內地民辦教育企業(yè)掛牌，這個數(shù)字是2014-2017年間登陸港股的內地民辦教育企業(yè)數(shù)量的總和。 

教育企業(yè)集中涌向港股的原因并不難解釋。從外部政策環(huán)境上看，2017年9月落地的新《民促法》為民辦教育企業(yè)提供了加速資產證券化的契機；從企業(yè)發(fā)展情況來看，坐穩(wěn)地方市場、具備一定體量、符合上市標準的教育企業(yè)希望借助資本加速拓張。

2018年港股新增的內地教育企業(yè)名單

截至2019年1月5日，仍有12家內地民辦教育企業(yè)在聯(lián)交所排隊等待敲鐘，已上市的16家教育企業(yè)市值在10億港元至200億港元之間不等。

如火如荼的赴港IPO之勢并不意味著掛牌港股是件容易事。敲鐘的一瞬高光背后是大量的時間與資金投入，合規(guī)過程中的內部調整與溝通、上市各項中介服務費用、完善企業(yè)制度及內控體系等都是潛在的上市成本。 

成功掛牌也不意味著一勞永逸。依靠資本支撐的收并購外延拓張方式存在不可持續(xù)的風險、公開信息披露對企業(yè)的合規(guī)性提出更嚴格的要求、民辦教育相關政策細則的變動將更直接地投射到公司股價上，這些只是上市教育企業(yè)所面臨的一部分挑戰(zhàn)而已。

對于那些或已上市或在排隊的民辦教育企業(yè)來說，登陸港股到底給公司帶來了什么？ 

上市開支和合規(guī)調整投入不菲 

平均算來，2018年港股新增的8家教育企業(yè)為上市支付的傭金和各項費用約占預計上市所得款的4%-16%上下不等。根據(jù)廣恒證券的統(tǒng)計，整個港股上市企業(yè)的發(fā)行費率分布在5%-30%不等，教育企業(yè)的發(fā)行費率顯然位于這一區(qū)間內。 

從絕對數(shù)值來看，8家新上市教育企業(yè)的發(fā)行開銷在4000萬元到過億元間不等。發(fā)行成本主要由三部分構成：中介服務費用、交易所費用以及推廣費用，其中又以中介服務費用占比最大。

2018年港股新增教育企業(yè)的上市開支情況

保薦人、律師事務所、會計師事務所、全球協(xié)調人以及包銷商是五種主要的中介服務機構，它們將向教育企業(yè)提供公司改制、上市輔導、保薦、證券承銷、財務顧問、法務顧問、資產評估等相關服務。 

合規(guī)是準備上市階段的關鍵詞，也是中介服務機構的核心目標。雖然內地民辦教育企業(yè)可能對港股的上市流程知之甚少，但香港聯(lián)交所對內地教育企業(yè)可能存在的通病卻了如指掌。 

例如，不少教育機構的創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)初期會用自己的私人銀行賬戶接收學費，這種做法在企業(yè)上市前的審計中就會成為不小的瑕疵。針對類似的財務問題，聯(lián)交所往往會將公司上交給工商年審的財務數(shù)據(jù)與遞交給聯(lián)交所的數(shù)據(jù)進行比對核查。 

“數(shù)據(jù)不一致的情況需充分重視，并準備合理解釋?！逼杖A永道會計事務所合伙人莫斌曾對《北京商報》表示，“除了兩套賬目的問題，很多教育公司在早期就憑借較好的現(xiàn)金流實現(xiàn)盈利，通常還有少繳稅的問題?！?nbsp;

合規(guī)改造的過程大多充滿陣痛。對于涉及線下辦學的教育企業(yè)來說，民辦學校辦學資質、土地使用權證、消防問題等都可能成為潛在風險。去年新登陸港股的8家教育企業(yè)中，天立教育、希望教育等幾乎所有擁有線下業(yè)務的企業(yè)都將校舍園區(qū)施工或取得批準及許可方面的不確定因素列入風險清單之中。

所謂“禍兮福所倚”，潛在風險也為重塑企業(yè)的治理提供了契機?！拔覀冊谏鲜械倪^程中依靠各個中介的幫助重新認識和整理公司?！?a href="/O/49808" target="_blank" title="21世紀教育" class="goOId">21世紀教育集團總裁劉占杰曾在藍鯨教育資本鯨雷會上如此概括上市給公司帶來的好處之一。健全公司制治理、規(guī)整財務與法務、重新核定業(yè)務戰(zhàn)略，這些環(huán)節(jié)都將伴隨上市籌備過程發(fā)生。 

即便有中介服務機構的協(xié)助，順利完成上市過程還是主要依靠企業(yè)內部的改變與協(xié)調?！吧鲜行枰ù罅康馁M用和合規(guī)過程中與主管部門溝通的時間成本。在決定是否上市前，舉辦者、投資人需要認真考慮?！眲⒄冀茉谒{鯨教育資本鯨雷會上說。隨著信息披露的要求提高，更多流程化、公司化、制度化的規(guī)則需要建立，一份簡短的企業(yè)公告背后都可能涉及多個部門間的協(xié)作。

不論上市過程如何曲折、上市開支如何巨大，上市后的好處依然吸引著教育企業(yè)前赴后繼涌向港股。最直接的甜頭自然是解決企業(yè)發(fā)展的資金需求。

收并購可能跑得快，但不一定跑得遠

與如何融資同等重要的是如何花掉融資。去年港股新上市的8家教育企業(yè)都將收購標的學校或機構列為IPO融資款的用途之一，并且該項用途的資金占比大多在30%及以上。從資金投入上看，外延式拓張儼然成為教育企業(yè)拉動業(yè)績增長的主力馬達。

2018年港股新增教育企業(yè)對IPO所得款的使用計劃

對于不少民辦教育企業(yè)來說，原有的業(yè)務增長方式主要依靠上調學費、擴建學校、增加招生來實現(xiàn)，這個過程通常緩慢且受很多不可控因素的影響。零星的收購雖然時有發(fā)生，但教育企業(yè)從中獲得的收入增長十分有限，上市前的收并購更多是出于地域擴張的考慮。

簡單的物理空間擴張無法保證企業(yè)的利潤率持續(xù)提升，上市之后的“買買買”成為一種必然。這一方面是回應狂飆突進的資本對于業(yè)績增長的要求，另一方面，教育企業(yè)在IPO后也自然地進入到一個新的戰(zhàn)略發(fā)展階段。 

“我們的體量不大，掛完牌就不可能再按原來的方式去做?！眲⒄冀茉谒{鯨教育資本鯨雷會上表示。從搭建業(yè)務生態(tài)的角度來看，收購標的是否能與上市企業(yè)的業(yè)務產生協(xié)同是與收購標的的財務指標同等重要的考量因素。去年剛上市的21世紀教育在今年初完成了上市后的第一個收購案例，標的是一家互聯(lián)網(wǎng)學前教育與家庭教育公司。集團借此成立了互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群，并開啟“內容+科技”的布局戰(zhàn)略。

由收并購帶來的業(yè)績增長是明顯且迅速的。就目前已經公布2018年業(yè)績情況的6家港股教育企業(yè)來說，收并購標的對企業(yè)年收入增長的貢獻率有時可以接近三分之一。楓葉教育將年增長率達到23.8%的業(yè)績提升主要歸因于多項收購。2018財年，楓葉教育的收購標的為集團直接帶來新增學生人數(shù)超過4600名，集團新增可觸及的學生達到10000名。 

競天公誠律師事務所合伙人徐鵬飛曾對藍鯨教育表示，港股上市教育企業(yè)的收購標的大多數(shù)股權結構清晰，存在股權或債權糾紛的情況并不多。另外，相比其他類型的教育機構，提供學歷教育的機構財務狀況更加直觀。

截至2019年1月6日下午6點港股教育板塊公司股價與市值

這并不意味著收并購之路就一馬平川。即便物色到了合適的收購標的，港股上市教育企業(yè)還需要面對來自整個二級市場的買家競爭。從2014年前后開始，A股上市公司就掀起了一陣跨界收并購教育標的的浪潮。根據(jù)堆棧資本的報告，僅2018年上半年A股上市公司的收購案例就達到14件，比同期港股上市公司的收購案例多出10件。 

另外，并不是所有的收購或是戰(zhàn)略投資都是只賺不虧的生意，及時止損十分必要。例如，希望教育曾以收購捷星慧旅70%權益的形式對貴州大學科技學院進行間接投資，截至2017年底投入為1.43億元，而虧損達到180萬元。去年3月，希望教育將此項投資出售，不再將貴州大學科技學院的財務報表并入上市公司。

政策時甜時苦，應變回歸業(yè)務本身 

除了充滿變化的行業(yè)競爭環(huán)境，上市教育企業(yè)還需時刻面對政策的不確定因素。自2017年正式實施以來，新民促法曾給內地教育企業(yè)赴港IPO注入信心，但在去年8月，新民促法送審稿的發(fā)布引發(fā)了港股教育板塊的暴跌。 

一半以上的去年新上市教育企業(yè)都將政策不確定性列為風險因素之一，其中與稅務及其他優(yōu)惠待遇相關的政策細則直接影響企業(yè)所得凈利潤的多少。例如，假設以往享有的稅務優(yōu)惠消失，天立教育在2015-2017年間的凈利潤將分別減少690萬元、1850萬元和4030萬元。 

除此之外，送審稿還提出限制集團化辦學企業(yè)兼并收購非營利性民辦學校。在送審稿發(fā)布后的第一個交易日，旗下90%以上學校均為非營利性質的天立教育股價跌幅達到37%。由于非營利性學校主要集中在K12階段，主打K12教育業(yè)務的睿見教育、宇華教育和楓葉教育當日股價跌幅都超過30%。 

有關兼并收購的規(guī)定影響著上市公司的外延式拓張策略。天立教育的投資人關系總監(jiān)與集團法務在送審稿發(fā)布后的電話會上稱，天立教育未來的擴張將以新建自營校所為主，并購不是集團的主要發(fā)展方向。

雖然送審稿距離成為確認稿還有一段距離，但股市的震蕩反應與企業(yè)的謹慎調整表明政策導向對港股教育企業(yè)的重要性。去年11月發(fā)布的有關幼教資產證券化的政策再次印證了這點。

《中共中央 國務院關于學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》不準民辦幼兒園上市，也不準上市公司利用股票市場融資款項投資或購買營利性幼兒園。這對于一些覬覦學前教育市場的港股教育企業(yè)來說是一記重棒。

實際上，過半數(shù)登陸港股的教育集團都涉足幼教領域，收并購幼教資產還是很多企業(yè)預計的外延式拓展路徑?！兑庖姟钒l(fā)布后第二天，旗下業(yè)務涉及幼兒園的博駿教育、21世紀教育、楓葉教育、天立教育股價跌幅一度超過10%。 

老虎證券合伙人Vincent Cheung曾在《意見》出臺后對全景網(wǎng)表示，“每一次風險背后都蘊藏著很多機會。投資者不應該寄希望于監(jiān)管空白帶來的盈利，而更應放眼于長期可持續(xù)的投資機會。”實際上，尋找更長遠、更持久的發(fā)展之道對于教育企業(yè)來說也同樣適用。

隨著赴港教育企業(yè)數(shù)量增加，港股教育板塊的業(yè)務種類也逐漸豐富。教育股不再僅僅局限于學歷教育，互聯(lián)網(wǎng)母嬰社區(qū)平臺、K12課外培訓服務、公職考試培訓等業(yè)務類型陸續(xù)出現(xiàn)，多層次、多維度的港股教育板塊正在成形。  

上市本身永遠不會是畢其功于一役的萬能鑰匙。與其琢磨如何去股市收割資本，奔赴港股的教育企業(yè)不如多想想如何走得更穩(wěn)、走得更遠。在2019年，活下去并且盡可能活得好一些將會是教育企業(yè)的主要功課。