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芥末堆 紅印兒 1月16日

2018年無疑見證了港股教育板塊的一陣快跑：一年內(nèi)港股新增8家內(nèi)地民辦教育企業(yè)掛牌，這個數(shù)字是2014-2017年間登陸港股的內(nèi)地民辦教育企業(yè)數(shù)量的總和。 

教育企業(yè)集中涌向港股的原因并不難解釋。從外部政策環(huán)境上看，2017年9月落地的新《民促法》為民辦教育企業(yè)提供了加速資產(chǎn)證券化的契機(jī)；從企業(yè)發(fā)展情況來看，坐穩(wěn)地方市場、具備一定體量、符合上市標(biāo)準(zhǔn)的教育企業(yè)希望借助資本加速拓張。

2018年港股新增的內(nèi)地教育企業(yè)名單

截至2019年1月5日，仍有12家內(nèi)地民辦教育企業(yè)在聯(lián)交所排隊等待敲鐘，已上市的16家教育企業(yè)市值在10億港元至200億港元之間不等。

如火如荼的赴港IPO之勢并不意味著掛牌港股是件容易事。敲鐘的一瞬高光背后是大量的時間與資金投入，合規(guī)過程中的內(nèi)部調(diào)整與溝通、上市各項中介服務(wù)費(fèi)用、完善企業(yè)制度及內(nèi)控體系等都是潛在的上市成本。 

成功掛牌也不意味著一勞永逸。依靠資本支撐的收并購?fù)庋油貜埛绞酱嬖诓豢沙掷m(xù)的風(fēng)險、公開信息披露對企業(yè)的合規(guī)性提出更嚴(yán)格的要求、民辦教育相關(guān)政策細(xì)則的變動將更直接地投射到公司股價上，這些只是上市教育企業(yè)所面臨的一部分挑戰(zhàn)而已。

對于那些或已上市或在排隊的民辦教育企業(yè)來說，登陸港股到底給公司帶來了什么？ 

上市開支和合規(guī)調(diào)整投入不菲 

平均算來，2018年港股新增的8家教育企業(yè)為上市支付的傭金和各項費(fèi)用約占預(yù)計上市所得款的4%-16%上下不等。根據(jù)廣恒證券的統(tǒng)計，整個港股上市企業(yè)的發(fā)行費(fèi)率分布在5%-30%不等，教育企業(yè)的發(fā)行費(fèi)率顯然位于這一區(qū)間內(nèi)。 

從絕對數(shù)值來看，8家新上市教育企業(yè)的發(fā)行開銷在4000萬元到過億元間不等。發(fā)行成本主要由三部分構(gòu)成：中介服務(wù)費(fèi)用、交易所費(fèi)用以及推廣費(fèi)用，其中又以中介服務(wù)費(fèi)用占比最大。

2018年港股新增教育企業(yè)的上市開支情況

保薦人、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、全球協(xié)調(diào)人以及包銷商是五種主要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，它們將向教育企業(yè)提供公司改制、上市輔導(dǎo)、保薦、證券承銷、財務(wù)顧問、法務(wù)顧問、資產(chǎn)評估等相關(guān)服務(wù)。 

合規(guī)是準(zhǔn)備上市階段的關(guān)鍵詞，也是中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的核心目標(biāo)。雖然內(nèi)地民辦教育企業(yè)可能對港股的上市流程知之甚少，但香港聯(lián)交所對內(nèi)地教育企業(yè)可能存在的通病卻了如指掌。 

例如，不少教育機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)初期會用自己的私人銀行賬戶接收學(xué)費(fèi)，這種做法在企業(yè)上市前的審計中就會成為不小的瑕疵。針對類似的財務(wù)問題，聯(lián)交所往往會將公司上交給工商年審的財務(wù)數(shù)據(jù)與遞交給聯(lián)交所的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對核查。 

“數(shù)據(jù)不一致的情況需充分重視，并準(zhǔn)備合理解釋?！逼杖A永道會計事務(wù)所合伙人莫斌曾對《北京商報》表示，“除了兩套賬目的問題，很多教育公司在早期就憑借較好的現(xiàn)金流實現(xiàn)盈利，通常還有少繳稅的問題。” 

合規(guī)改造的過程大多充滿陣痛。對于涉及線下辦學(xué)的教育企業(yè)來說，民辦學(xué)校辦學(xué)資質(zhì)、土地使用權(quán)證、消防問題等都可能成為潛在風(fēng)險。去年新登陸港股的8家教育企業(yè)中，天立教育、希望教育等幾乎所有擁有線下業(yè)務(wù)的企業(yè)都將校舍園區(qū)施工或取得批準(zhǔn)及許可方面的不確定因素列入風(fēng)險清單之中。

所謂“禍兮福所倚”，潛在風(fēng)險也為重塑企業(yè)的治理提供了契機(jī)。“我們在上市的過程中依靠各個中介的幫助重新認(rèn)識和整理公司?！?a href="/O/49808" target="_blank" title="21世紀(jì)教育" class="goOId">21世紀(jì)教育集團(tuán)總裁劉占杰曾在藍(lán)鯨教育資本鯨雷會上如此概括上市給公司帶來的好處之一。健全公司制治理、規(guī)整財務(wù)與法務(wù)、重新核定業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，這些環(huán)節(jié)都將伴隨上市籌備過程發(fā)生。 

即便有中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，順利完成上市過程還是主要依靠企業(yè)內(nèi)部的改變與協(xié)調(diào)?！吧鲜行枰ù罅康馁M(fèi)用和合規(guī)過程中與主管部門溝通的時間成本。在決定是否上市前，舉辦者、投資人需要認(rèn)真考慮。”劉占杰在藍(lán)鯨教育資本鯨雷會上說。隨著信息披露的要求提高，更多流程化、公司化、制度化的規(guī)則需要建立，一份簡短的企業(yè)公告背后都可能涉及多個部門間的協(xié)作。

不論上市過程如何曲折、上市開支如何巨大，上市后的好處依然吸引著教育企業(yè)前赴后繼涌向港股。最直接的甜頭自然是解決企業(yè)發(fā)展的資金需求。

收并購可能跑得快，但不一定跑得遠(yuǎn)

與如何融資同等重要的是如何花掉融資。去年港股新上市的8家教育企業(yè)都將收購標(biāo)的學(xué)?；驒C(jī)構(gòu)列為IPO融資款的用途之一，并且該項用途的資金占比大多在30%及以上。從資金投入上看，外延式拓張儼然成為教育企業(yè)拉動業(yè)績增長的主力馬達(dá)。

2018年港股新增教育企業(yè)對IPO所得款的使用計劃

對于不少民辦教育企業(yè)來說，原有的業(yè)務(wù)增長方式主要依靠上調(diào)學(xué)費(fèi)、擴(kuò)建學(xué)校、增加招生來實現(xiàn)，這個過程通常緩慢且受很多不可控因素的影響。零星的收購雖然時有發(fā)生，但教育企業(yè)從中獲得的收入增長十分有限，上市前的收并購更多是出于地域擴(kuò)張的考慮。

簡單的物理空間擴(kuò)張無法保證企業(yè)的利潤率持續(xù)提升，上市之后的“買買買”成為一種必然。這一方面是回應(yīng)狂飆突進(jìn)的資本對于業(yè)績增長的要求，另一方面，教育企業(yè)在IPO后也自然地進(jìn)入到一個新的戰(zhàn)略發(fā)展階段。 

“我們的體量不大，掛完牌就不可能再按原來的方式去做?！眲⒄冀茉谒{(lán)鯨教育資本鯨雷會上表示。從搭建業(yè)務(wù)生態(tài)的角度來看，收購標(biāo)的是否能與上市企業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同是與收購標(biāo)的的財務(wù)指標(biāo)同等重要的考量因素。去年剛上市的21世紀(jì)教育在今年初完成了上市后的第一個收購案例，標(biāo)的是一家互聯(lián)網(wǎng)學(xué)前教育與家庭教育公司。集團(tuán)借此成立了互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群，并開啟“內(nèi)容+科技”的布局戰(zhàn)略。

由收并購帶來的業(yè)績增長是明顯且迅速的。就目前已經(jīng)公布2018年業(yè)績情況的6家港股教育企業(yè)來說，收并購標(biāo)的對企業(yè)年收入增長的貢獻(xiàn)率有時可以接近三分之一。楓葉教育將年增長率達(dá)到23.8%的業(yè)績提升主要?dú)w因于多項收購。2018財年，楓葉教育的收購標(biāo)的為集團(tuán)直接帶來新增學(xué)生人數(shù)超過4600名，集團(tuán)新增可觸及的學(xué)生達(dá)到10000名。 

競天公誠律師事務(wù)所合伙人徐鵬飛曾對藍(lán)鯨教育表示，港股上市教育企業(yè)的收購標(biāo)的大多數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，存在股權(quán)或債權(quán)糾紛的情況并不多。另外，相比其他類型的教育機(jī)構(gòu)，提供學(xué)歷教育的機(jī)構(gòu)財務(wù)狀況更加直觀。

截至2019年1月6日下午6點(diǎn)港股教育板塊公司股價與市值

這并不意味著收并購之路就一馬平川。即便物色到了合適的收購標(biāo)的，港股上市教育企業(yè)還需要面對來自整個二級市場的買家競爭。從2014年前后開始，A股上市公司就掀起了一陣跨界收并購教育標(biāo)的的浪潮。根據(jù)堆棧資本的報告，僅2018年上半年A股上市公司的收購案例就達(dá)到14件，比同期港股上市公司的收購案例多出10件。 

另外，并不是所有的收購或是戰(zhàn)略投資都是只賺不虧的生意，及時止損十分必要。例如，希望教育曾以收購捷星慧旅70%權(quán)益的形式對貴州大學(xué)科技學(xué)院進(jìn)行間接投資，截至2017年底投入為1.43億元，而虧損達(dá)到180萬元。去年3月，希望教育將此項投資出售，不再將貴州大學(xué)科技學(xué)院的財務(wù)報表并入上市公司。

政策時甜時苦，應(yīng)變回歸業(yè)務(wù)本身 

除了充滿變化的行業(yè)競爭環(huán)境，上市教育企業(yè)還需時刻面對政策的不確定因素。自2017年正式實施以來，新民促法曾給內(nèi)地教育企業(yè)赴港IPO注入信心，但在去年8月，新民促法送審稿的發(fā)布引發(fā)了港股教育板塊的暴跌。 

一半以上的去年新上市教育企業(yè)都將政策不確定性列為風(fēng)險因素之一，其中與稅務(wù)及其他優(yōu)惠待遇相關(guān)的政策細(xì)則直接影響企業(yè)所得凈利潤的多少。例如，假設(shè)以往享有的稅務(wù)優(yōu)惠消失，天立教育在2015-2017年間的凈利潤將分別減少690萬元、1850萬元和4030萬元。 

除此之外，送審稿還提出限制集團(tuán)化辦學(xué)企業(yè)兼并收購非營利性民辦學(xué)校。在送審稿發(fā)布后的第一個交易日，旗下90%以上學(xué)校均為非營利性質(zhì)的天立教育股價跌幅達(dá)到37%。由于非營利性學(xué)校主要集中在K12階段，主打K12教育業(yè)務(wù)的睿見教育、宇華教育和楓葉教育當(dāng)日股價跌幅都超過30%。 

有關(guān)兼并收購的規(guī)定影響著上市公司的外延式拓張策略。天立教育的投資人關(guān)系總監(jiān)與集團(tuán)法務(wù)在送審稿發(fā)布后的電話會上稱，天立教育未來的擴(kuò)張將以新建自營校所為主，并購不是集團(tuán)的主要發(fā)展方向。

雖然送審稿距離成為確認(rèn)稿還有一段距離，但股市的震蕩反應(yīng)與企業(yè)的謹(jǐn)慎調(diào)整表明政策導(dǎo)向?qū)Ω酃山逃髽I(yè)的重要性。去年11月發(fā)布的有關(guān)幼教資產(chǎn)證券化的政策再次印證了這點(diǎn)。

《中共中央 國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》不準(zhǔn)民辦幼兒園上市，也不準(zhǔn)上市公司利用股票市場融資款項投資或購買營利性幼兒園。這對于一些覬覦學(xué)前教育市場的港股教育企業(yè)來說是一記重棒。

實際上，過半數(shù)登陸港股的教育集團(tuán)都涉足幼教領(lǐng)域，收并購幼教資產(chǎn)還是很多企業(yè)預(yù)計的外延式拓展路徑?！兑庖姟钒l(fā)布后第二天，旗下業(yè)務(wù)涉及幼兒園的博駿教育、21世紀(jì)教育、楓葉教育、天立教育股價跌幅一度超過10%。 

老虎證券合伙人Vincent Cheung曾在《意見》出臺后對全景網(wǎng)表示，“每一次風(fēng)險背后都蘊(yùn)藏著很多機(jī)會。投資者不應(yīng)該寄希望于監(jiān)管空白帶來的盈利，而更應(yīng)放眼于長期可持續(xù)的投資機(jī)會?！睂嶋H上，尋找更長遠(yuǎn)、更持久的發(fā)展之道對于教育企業(yè)來說也同樣適用。

隨著赴港教育企業(yè)數(shù)量增加，港股教育板塊的業(yè)務(wù)種類也逐漸豐富。教育股不再僅僅局限于學(xué)歷教育，互聯(lián)網(wǎng)母嬰社區(qū)平臺、K12課外培訓(xùn)服務(wù)、公職考試培訓(xùn)等業(yè)務(wù)類型陸續(xù)出現(xiàn)，多層次、多維度的港股教育板塊正在成形。  

上市本身永遠(yuǎn)不會是畢其功于一役的萬能鑰匙。與其琢磨如何去股市收割資本，奔赴港股的教育企業(yè)不如多想想如何走得更穩(wěn)、走得更遠(yuǎn)。在2019年，活下去并且盡可能活得好一些將會是教育企業(yè)的主要功課。