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投資摘要：

2018年教育各個細分領域政策監(jiān)管持續(xù)升級，而職教培訓是少數(shù)享受政策長期鼓勵的賽道之一。我們此次從多方面回顧更新了2018年職教培訓賽道的基本面情況，總結并修正我們對于整體職教培訓行業(yè)發(fā)展趨勢的研判，為廣大投資者分享我們在當前時點下對于這近9000億市場空間職教培訓賽道的投資邏輯。

2018年熱點事件分析

政策端：職教培訓定位明確，長期享受政策紅利。在行業(yè)整體政策監(jiān)管驅嚴的大背景下，非學歷職業(yè)培訓政策導向依舊指向鼓勵“產教融合、校企合作”，是所有教育細分領域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一。

需求端：職業(yè)培訓需求旺盛，眾多細分賽道蓬勃發(fā)展。（1）考研：2018年報考人數(shù)達290萬（+21%），增速創(chuàng)近10年新高；（2）教師資格考試：考試改革疊加教培行業(yè)監(jiān)管趨嚴，2018參考人數(shù)達650萬（+110%）；（3）財會培訓：初級職稱成入口級課程，報名人數(shù)創(chuàng)新高達404萬人；（4）成人自考：成人自考培訓是職業(yè)培訓中最大的垂直賽道之一，2017年市場規(guī)模達466億，其中線上占比約10%。線上化成趨勢，未來5年在線自考培訓市場CAGR達58%。

資本端：頭部企業(yè)登陸資本市場，賽道業(yè)績分化。（1）一級市場：投融資輪次呈現(xiàn)兩極分化，種子輪、天使輪、A輪及戰(zhàn)略投資合計占比達66%；尚德機構、中公教育、華圖教育、新東方在線、滬江教育科技、中國東方教育陸續(xù)登陸資本市場；（2）二級市場：巨頭跨賽道尋求突破，中公及華圖依舊保持了不錯的業(yè)績增速；IT、財會賽道業(yè)績分化明顯。

行業(yè)趨勢：線上線下融合加速，賽道延伸與拓寬并進

經過一年多的持續(xù)跟蹤，行業(yè)整體發(fā)展基本符合我們的預期。（1）產業(yè)鏈的前后端延伸及跨賽道發(fā)展成為眾多職教培訓企業(yè)2018年的重要布局。例如火星時代切入校企合作辦學，與廣西信息職業(yè)技術學院聯(lián)合開辦數(shù)字藝術學院，同時收購楷魔視覺，切入下游影視設計領域；達內繼續(xù)延伸其產品年齡段，大力發(fā)展少兒編程等等。（2）線上線下融合進一步加速，同時兩者也在逐漸構建自身的壁壘。部分標準化程度較高的應試類課程線上化程度不斷提高，用戶習慣遷移較為明顯，例如尚德推出在線平臺Genesis，將自考等課程切割成近28萬個知識點，極大地提高了學員通過率；而產品形態(tài)較為復雜的協(xié)議班等高端課程成為線下機構的護城河，例如中公、華圖面授協(xié)議班營收增速仍分別達95.03%、57.47%；

投資邏輯：結合行業(yè)趨勢及各賽道差異性，精選優(yōu)質標的。

（1）我們依舊重點看好處于洗牌期的賽道如IT培訓、財會培訓。對于IT培訓賽道而言，我們看好課程研發(fā)實力較強，卡位下游人才需求火熱的賽道的傳智播客、火星時代，同時保持對達內擴充至少兒編程領域的進程的關注；

（2）關注成熟期賽道（公考、考研等純考證類賽道），我們認為賽道競爭格局穩(wěn)定，寡頭特征明顯。

（3）保持對商業(yè)模式創(chuàng)新、資源稟賦較高的優(yōu)秀企業(yè)的關注。

風險提示：政策推進不達預期、跨賽道發(fā)展不及預期

1.  2018年熱點事件分析

1.1 政策端：職教培訓定位明確，長期享受政策紅利

在2018年教育行業(yè)整體政策監(jiān)管驅嚴的大背景下，非學歷職業(yè)培訓定位清晰，符合國家推行終身職業(yè)技能培訓制度的大方向，政策導向依舊指向鼓勵“產教融合、校企合作”，是所有教育細分領域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一：

（1）職教培訓是我國當下教育改革與發(fā)展戰(zhàn)略的重要方向，將長期享受政策紅利。2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議通過《國家職業(yè)教育改革實施方案》，強調要把職業(yè)教育擺在更加突出的位置，完善職業(yè)教育和培訓體系，特別鼓勵企業(yè)支持職業(yè)教育發(fā)展。2018年12月通過的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》提出“納稅人接受技能人員職業(yè)資格繼續(xù)教育、專業(yè)技術人員職業(yè)資格繼續(xù)教育的支出，在取得相關證書的當年，按照3600元定額扣除”。（2）非學歷職業(yè)教育機構可以直接申請法人機構。2018年8月司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，其中第十五條指出：“設立實施語言能力、藝術、體育、科技、研學等有助于素質提升、個性發(fā)展的教育教學活動的民辦培訓教育機構，以及面向成年人開展文化教育、非學歷繼續(xù)教育的民辦培訓教育機構，可以直接申請法人登記”。

1.2 需求端：職業(yè)培訓需求旺盛，眾多細分賽道蓬勃發(fā)展

1.2.1 考研：報名人數(shù)連續(xù)五年增長，增速創(chuàng)近10年新高

考研人數(shù)創(chuàng)新高，近五年CAGR達15.14%。根據(jù)中國教育在線公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年考研報名人數(shù)達290萬人，創(chuàng)下新高，同比增長21.85%，近五年CAGR達15.14%。一方面，當前，我國經濟面臨轉型升級，在新的發(fā)展模式下，畢業(yè)生對于提升自我競爭力的要求越來越高，考研成為了更多畢業(yè)生的選擇。另一方面，2016年后在職碩士納入全國統(tǒng)考，原在職考生人群轉移，直接帶動了報考人數(shù)迅猛增長。

往屆生占比達45%，提升就業(yè)競爭力為考研首要動機。從考生結構來看，2017、2018年往屆生占比分別為44%和45%，就業(yè)競爭加大使許多往屆生選擇回爐再造，提升競爭力。從考研動機來看，首要動機為就業(yè)壓力大，提高就業(yè)競爭力，占比39%，在高校畢業(yè)生人數(shù)保持高增長和宏觀經濟環(huán)境下滑的影響下，使得就業(yè)壓力上升，讀研成為提升競爭力的途徑之一；其次是有名校情節(jié)，向往名校，占比為26%；第三是為了通過考研換專業(yè)，占比為14%；第四是繼續(xù)深造，提高科研能力，占比為12%。

1.2.2 教師資格考試：教培行業(yè)監(jiān)管趨嚴，2018年參考人數(shù)同比大增110%

教師培訓人數(shù)受到K12教培整頓影響創(chuàng)下新高。2018年8月，國務院印發(fā)《關于規(guī)范校外培訓機構發(fā)展的意見》，明確要求校外培訓機構不得聘用中小學在職教師，從事語數(shù)英、物化生等學科培訓的教師應具有教師資格。9月份，教育部發(fā)布《關于切實做好校外培訓機構專項治理整改工作的通知》，要求培訓機構將教師的姓名、照片、任教班次及教師資格證號在其網站及培訓場所顯著位置予以公示，同時培訓機構不得繼續(xù)聘用未通過2018年下半年教師資格考試的教師。監(jiān)管收緊之下，萬億規(guī)模的培訓機構市場，也意味著教師資格證培訓市場空間龐大。2016年及2017年教師資格證國考筆試人數(shù)分別為280萬人、310萬人，而據(jù)芥末堆報道，2018年全年全國筆試總人數(shù)達約650萬人，同比大增110%。 

教師資格證考試改革后通過率驟降。2015年，教師資格證考試改革正式實施，打破教師終身制且五年一審，改革后實行全國統(tǒng)考，考試內容增加、難度加大。同時，改革后將不再分師范生和非師范生的區(qū)別，想要做教師都必須參加國家統(tǒng)一考試，方可申請教師資格證。2018年9月，教育部宣布教師資格證書由國務院教育行政部門統(tǒng)一印制，社會各類培訓機構頒發(fā)的培訓證書、證明不能作為教師資格證書使用。據(jù)統(tǒng)計，改革后筆試通過率僅為27%，相比改革前大幅下滑43pct。教師資格證考試難度的提高有望促使參培率進一步提升。

1.2.3 財會培訓：初級職稱成為入口級課程，報名人數(shù)創(chuàng)新高

會計從業(yè)資格證取消，初級會計職稱成入口級課程。2017年11月《會計法》修正案生效，正式取消會計從業(yè)資格證書。會計從業(yè)資格證書取消后，初級會計職稱考試、中級會計職稱考試、注冊會計師、稅務師等考試將成為財務工作者新的目標。其中，從考試難度來看，初級會計職稱考試難度最接近會計從業(yè)考試；從含金量來看，初級會計職稱考試含金量比會計從業(yè)更高；從報名要求上來看，初級會計職稱考試報名門檻要求更低。因此，初級會計職稱逐步成為財會領域入口級課程。

初級會計職稱報名人數(shù)驟增，2018年同比增速達116%。受會計從業(yè)資格證取消影響，2018年初級會計職稱報名人數(shù)創(chuàng)下新高，達404萬人，同比驟增116.04%； 2018年初級會計職稱通過率僅為16.60%（-3.92pct）。中級職稱2018年報名人數(shù)為135萬人，同比增加18.42%， CAGR達17.02%。截至2018年末，通過初級、中級和高級會計職稱累計人數(shù)分別為510萬、19萬和16萬。

1.2.4 成人自考：線上化成趨勢，未來5年在線自考培訓市場CAGR達58%。

成人自考培訓是職業(yè)培訓中最大的垂直賽道之一，2017年市場規(guī)模達466億。除我們常接觸的普通高等學校招生全國統(tǒng)一考試（簡稱“高考”）外，另外三類重要獲得本科學歷的方式包括成人自考、成人高考及遠程教育（函授），其中以自考含金量最高。自考考生需要通過10-20次考試，一般花費1-5年的時間才可全部通過，并向對應大學申請獲得相應的學士學位。由于自考難度較大，考生參培率較高，促使自考培訓市場蓬勃發(fā)展。艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，中國18歲或以上的未獲得學士學位的人約6.06億。根據(jù)教育部考證中心數(shù)據(jù)，截止到2018年10月，全國共開考高等教育自學考試專業(yè)（包括獨立本科階段）569種，報名新考生共計4400萬人，建檔在籍考生1100萬人。根據(jù)艾瑞咨詢報告顯示，2017年我國成人自考市場規(guī)模為466億元，預計2022年達到791億元，年復合增長率達11.2%。

成人自考培訓市場線上化成趨勢，未來5年在線成人自考培訓市場CAGR達58%。一方面，由于成人自考需要較長的學習周期和涵蓋多個學科，因此考生需要更多的監(jiān)督和規(guī)劃，利用在線培訓平臺可以實時監(jiān)控、跟蹤和監(jiān)督學生的學習進度，有效提高學生的考試及格率；另一方面，那些通常忙于工作藍領或白領的學生可以通過在線實時媒體課程在靈活的時間和地點學習。根據(jù)艾瑞咨詢報告顯示，我國在線成人自考市場2017年市場規(guī)模為24億元，預計2022年達到447億元，年復合增長率高達58.3%，預計占成人自考整體比重將由2017年的9.7%提升至2022年的56.5%，市場空間廣闊。

2. 頭部企業(yè)登陸資本市場，賽道業(yè)績分化

2.1 一級市場：投融資輪次呈現(xiàn)兩極分化，頭部企業(yè)登陸資本市場

職業(yè)教育領域熱度消減，融資數(shù)目有所下降。受資本寒冬大環(huán)境的影響，近兩年職業(yè)培訓在一級市場上的投融資數(shù)量有所下滑，2018共53起，與2017年持平，僅為2016年的一半，有著較大幅度的收縮，橫向對比來看落后于早教、K12和興趣教育賽道。

細分賽道天花板有限、跨賽道發(fā)展難致投資輪次兩極分化。從投資金額來看，億元級別融資項目占比有所下滑，由2017年的15%下降9pct到6%，鮮有影響力較大的新興企業(yè)獲得大額融資。從投資輪次來看，2018年種子輪、天使輪和A輪合計占比達66%、戰(zhàn)略投資占比為18%，呈現(xiàn)出明顯的兩極分化。較少大額融資和輪次兩極分化的原因主要有以下兩點：一方面，職業(yè)培訓各個細分賽道窄，天花板有限，且競爭態(tài)勢較為成熟，初創(chuàng)企業(yè)難以在短時間內做大；另一方面，跨賽道發(fā)展較難，品牌效應較弱的新興企業(yè)難以通過內生孵化或者外延并購實現(xiàn)跨賽道發(fā)展，短時間內迅速擴張難度較大。

職教頭部企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場。2018年開年以來，職教頭部企業(yè)紛紛登陸資本市場或遞交IPO。2018年3月，成人在線教育領軍者尚德機構登陸美股，是國內首家赴美上市的在線大班課程成人教育機構。5月，職業(yè)考試培訓龍頭中公教育發(fā)布公告稱擬借殼亞夏汽車登陸A股；12月28日，中公教育完成100%股權過戶手續(xù)及相關工商變更登記，成為亞夏汽車的全資子公司，正式登陸A股。華圖教育和中國東方教育也分別于3月和12月遞交港股IPO。

2.2 二級市場：巨頭跨賽道尋求突破，IT、財會業(yè)績分化明顯

2.2.1 公考：“跨賽道+線下協(xié)議班”助力雙巨頭發(fā)展

雙巨頭格局趨于穩(wěn)定。中公教育和華圖教育均從事公務員招錄培訓、事業(yè)單位招錄培訓、教師招錄及資格培訓等業(yè)務。2017年中公教育實現(xiàn)營收40.31億，同比增長56.00%，對應凈利潤5.25億，同比增長60.70%，主要系面授課程收入增長帶來營收凈利高增長。2018年前4個月實現(xiàn)營收14.53億，對應凈利0.57億。2017年華圖教育實現(xiàn)營收22.41億，同比增長18.33%，對應凈利潤3.48億，同比增長1.06%，營收增長主要系面授課程人數(shù)大幅度增加所致。根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，按2017年營收計，我國職業(yè)教育市場前五大市場參與者總占比為9.8%，其中中公教育和華圖教育位居前兩名，市場份額分別達到了4.1%和2.3%。

面授占比保持90%以上，三大業(yè)務板塊打造公考雙巨頭。按授課方式分類來看，中公教育面授培訓近兩年占營收比均在93%以上，華圖教育面授培訓近兩年占營收比均在96%以上，面授培訓依然是公考的主要授課方式。從具體業(yè)務板塊來看，2017年中公教育公務員招錄培訓實現(xiàn)營收20.66億元，占總營收比為51.28%，事業(yè)單位招錄培訓占比為14.12%，教師招錄及資格培訓占比為16.62%；2017年華圖教育公務員招錄培訓實現(xiàn)營收12.33億元，占總營收比為55.9%，事業(yè)單位招錄培訓占比為14 %，教師招錄及資格培訓占比為13%?？傮w來看，公考是兩巨頭的營收主要來源之一，近三年占比均超過了50%。

直營模式布局教學網絡，網點迅速擴張。截至2018年4月30日，中公教育擁有覆蓋全國31個省市自治區(qū)、319個地級行政區(qū)的619個直營分支機構。截止2018年6月30日，華圖教育擁有覆蓋全國31個省市自治區(qū)、343個地級行政區(qū)的435個直營分支機構。2015-2017年中公教育直營分支機構數(shù)量由399家增至582家，年復合增速達22.77%；同期華圖教育直營分支機構數(shù)量由212家增至393家，年復合增速達36.15%。

2.2.2 IT培訓：賽道競爭火熱，業(yè)績分化明顯

達內切入少兒編程賽道業(yè)績下滑明顯，百洋股份、文化長城并表IT培訓機構營收凈利迅速增長。達內科技2018年前三季度實現(xiàn)營收16.24億，同比增長19.69%，主要系課程入學數(shù)量上升所致；對應歸母凈利-4.32億，同比下跌492.27%，主要系擴展課程設置和學習中心網絡帶來的營業(yè)成本、銷售費用和管理費用的上升所致。百洋股份2018年前三季度實現(xiàn)營收21.76億，同比增長37.24%，對應歸母凈利1.30億元，同比增長158.90%，營收凈利增長主要系并表火星時代所致。文化長城2018年前三季度實現(xiàn)營收7.69億元，同比增長107.31%，對應歸母凈利1.37億元，同比大增173.81%，營收凈利大幅增長主要系4月份并表翡翠教育所致。

達內科技少兒業(yè)務迅速擴張，虧損放大影響整體業(yè)績。公司整體毛利率為60.91%，相比2017年下滑8.73pct，主要系毛利率為負的少兒業(yè)務比重增加所致。凈利率為-26.62%，主要系毛利率下滑、銷售費用率和管理費用率上升所致。具體到業(yè)務板塊，成人業(yè)務毛利率為66.83%，而少兒業(yè)務毛利率僅為-26.62%，主要系前三季度新增的91個少兒中心尚未成熟導致營業(yè)虧損。2017年前三季度，公司少兒業(yè)務實現(xiàn)營收1.08億元，占總營收比重為6.67%。公司加快少兒編程板塊的布局，截至2018年第三季度末，公司共開設學習中心308個，同比增加51.72%，其中少兒學習中心117個，同比大增387.5%；少兒業(yè)務人數(shù)達2.91萬人，同比大增361.8%，占總報名人數(shù)比為20.75%。

加快布局教育產業(yè)，百洋股份、文化長城教育板塊占營收比不斷提高。由于百洋股份和文化長城未在三季報中披露各業(yè)務具體情況，我們從半年報對其教育業(yè)務進行分析。百洋股份2018H1教育板塊實現(xiàn)營收2.12億元，占總營收比18.07%，教育板塊毛利率達81.26%。隨著教育板塊比重的不斷增大，2018H1公司毛利率上升至23.74%（+7.18pct）。文化長城2018H1教育板塊實現(xiàn)營收2.41億，占比達60.10%（+38.58pct）首次超過傳統(tǒng)的陶瓷業(yè)務。2018H1整體毛利率為48.55%（+6.97pct），主要系毛利率較高的教育板塊業(yè)務營收占比提升所致。

2.2.2 財會培訓：開元股份剝離制造業(yè)資產聚焦教育，正保遠程進軍司考尋求突破

職業(yè)培訓收入大增助營收高增長。開元股份2018年前三季度實現(xiàn)營收9.81億，同比上漲67.78%；對應歸母凈利1.02億元，同比下滑6.64%。營收增長主要系職業(yè)教育業(yè)務迅速擴張；歸母凈利下滑主要系制造業(yè)業(yè)務營收入同比下降、子公司股權處置、資產清理等影響凈利潤同比下降。從具體業(yè)務板塊來看，公司2018前三季度教育板塊營收8.47億（+109.51%），占總營收比達86.34%（+23.85pct）。2018前三季度整體毛利率達71.22%，連續(xù)三年不斷提升，主要系毛利率較高的職業(yè)培訓業(yè)務比不斷上升。2018年6月，公司決定整合開元股份現(xiàn)有制造業(yè)業(yè)務，剝離效益不良的業(yè)務與子公司；增加對教育業(yè)務投入、擴大教育業(yè)務規(guī)模、提升教育業(yè)務檔次，打造“財會+IT+泛IT（設計）”綜合職教培訓集團。

凈利下滑，正保遠程進軍司考尋求新機遇。正保遠程FY2018實現(xiàn)營收11.47億元，同比增長27.24%，對應歸母凈利潤0.8億元，同比下滑22.16%，主要系工資和相關費用的增長導致運營利潤率的顯著下降所致。2018年職業(yè)培訓板塊實現(xiàn)營收8.05億元，同比增長27.01%，占營收比重達70.22%。2018年7月，公司進一步收購瑞達法考11%股權，交易結束后公司持有瑞達法考51%的總股權。瑞達法考成立于2016 年3月，是一家全國性的國家法律職業(yè)資格考試教育培訓機構，提供司考相關服務和產品，其中包括備考書籍和復習資料，其在北京、上海、廣州、南京、杭州和深圳 6 地開設直屬面授分校，同時擁有100+家加盟分校，并通過在線平臺和全國教育伙伴合作。

3. 行業(yè)趨勢：線上線下融合加速，賽道延伸與拓寬并進

在此前2017年外發(fā)的報告《職教系列報告之一：萬億市場三分賽道，長期聚焦“雙師+跨學科”》中，我們針對非學歷職業(yè)培訓行業(yè)提出了三條預判：（1）線上線下融合加速，“雙師”模式將在非IT培訓賽道中普及；（2）優(yōu)質的企業(yè)沿著產業(yè)鏈延伸構建“招生+培訓+就業(yè)+就業(yè)后”完整商業(yè)閉環(huán)漸成趨勢；（3）單一職教細分賽道市場空間有限，天花板效應明顯，擴賽道發(fā)展已成龍頭共識。

經過一年多的持續(xù)跟蹤，行業(yè)整體發(fā)展基本符合我們的預期：（1）產業(yè)鏈的前后端延伸及跨賽道發(fā)展成為眾多職教培訓企業(yè)2018年的重要布局；（2）線上和線下融合進一步加速，同時兩者也在逐漸構建自身的壁壘。部分標準化程度較高的應試類課程線上化程度不斷提高，用戶習慣遷移較為明顯，而產品形態(tài)較為復雜的協(xié)議班等高端課程成為線下機構的護城河；而整體雙師模式的發(fā)展在職教賽道比我們預期的相對較慢，背后原因包括了各個賽道課程的差異性、輔導老師的管理、學生學習行為的管理等，整個產品還需要繼續(xù)優(yōu)化打磨。

3.1 線上化趨勢逐步推進，線下主打差異化高端課程

（1）用戶與企業(yè)一致訴求促使標準化課程加速線上轉型。

付費與使用的一致性、用戶學習的自我驅動力強、契合職業(yè)人群碎片化學習時間三大因素促使職業(yè)教育領域成為在線化程度最高的細分市場，同時在線模式也是企業(yè)實現(xiàn)師資產能最大化的途徑之一。

從用戶層面來看，與K12在線教育的不同，付費與使用的一致性、用戶學習的自我驅動力強、契合職業(yè)人群碎片化學習時間三大因素使在線學習成為最好的模式；從企業(yè)層面來看，在線模式有利于擴大師資的產能，使名師效應最大化，整體毛利率抬升。而從產品層面來看，線上產品易于儲存使用者各類行為數(shù)據(jù)，輔之AI等技術投入使用，使得線上產品能更好地實現(xiàn)“千人千面”的個性化服務。例如，2016年尚德推出在線平臺Genesis，從招生、社區(qū)運營、內容開發(fā)、教學，到學生和員工行為、需求、偏好、反饋等都能在Genesis這個在線和移動平臺上創(chuàng)建和完成。公司利用基礎平臺支撐教學內容標準化體系建設，持續(xù)加大投入開發(fā)新的教育內容產品，利用知識點分拆來推進教學標準化。截至2018年第二季度末，尚德已研發(fā)了約27.5萬個知識點用來完善內容，更好的教學內容最終也為學生帶來了更高的考試通過率。

（2）線下主打差異化高端課程。

線下則專注更為復雜的產品領域，例如面試面授班、協(xié)議班等相關高端課程，構建自身模式壁壘。近年來，公考培訓雙巨頭面授協(xié)議班營收迅速增長，是整體營收上漲的核心驅動力。2017年中公教育面授協(xié)議班實現(xiàn)營收27.64億元，同比大增95.03%，貢獻了面授培訓營收的73.75%（+14.73pct）。華圖教育面授協(xié)議班實現(xiàn)營收8.71億元，同比增加57.47%，貢獻了面授培訓營收的40.21%（+10.19pct）。相對而言，兩個公司面授普通班營收增速均不超過1%。

差異化、高端化打造高品質服務。以中公為例，協(xié)議班為學員提供更為靈活的選課、授課方式以及更為豐富的課后增值服務，并根據(jù)學員未通過不同階段考試的情況退還一定比例的費用。針對協(xié)議班課程，中公教育還配備專門的教師課后答疑，同時開設在線答疑平臺，并提供課程錄播服務；客服部門單獨為協(xié)議班學員提供定制化服務，督導學員按時完成學習任務，及時了解學員的成績變化，對學習成績下滑或成績波動較大的學員進行重點關注，分析其成績下滑或變動原因，采取各類必要手段解決學員問題。在競爭日趨激烈的環(huán)境下，協(xié)議班授課質量更有保障，受到學員的青睞，同時也在一定程度上拉升了公司整體客單價。

3.2 產業(yè)鏈前后端延伸，構建“招生+培訓+就業(yè)+就業(yè)后”閉環(huán)

職業(yè)培訓機構通過校企合作項目，例如設立實訓基地、專業(yè)共建、二級學院共建、院校共建等，向前端進行生源布局。一方面，可以加強與學校之間的合作關系，既能通過學校渠道進行招生宣傳，也可以通過共同設立課程產生收入來源。另一方面，通過將課程設置的生源區(qū)間前移，為后端的課程形成導流，把傳統(tǒng)的一次性就業(yè)培訓、考試培訓轉化為一系列的職業(yè)能力增強培訓，形成客戶黏性，提高整體的續(xù)費率。

職業(yè)培訓機構通過與用人單位展開深度合作，向產業(yè)鏈后端延伸形成就業(yè)卡位。一方面，不僅能為培訓對象提供實習和就業(yè)機會，又能用人單位獲取培訓效果反饋，從而進一步完善培訓模式。另一方面，通過訂單式的人才培養(yǎng)保證較高的就業(yè)率，形成較好的業(yè)內口碑及品牌效應，間接降低職教企業(yè)的獲客成本。例如達內科技、火星時代、傳智播客等IT、泛IT類培訓機構與下游的互聯(lián)網公司達成協(xié)議，進行訂單式人才培訓，定向輸送完成相應培訓課程的學員，直接保障了自身較高的就業(yè)率。

就業(yè)后繼續(xù)培訓藍海市場待開拓。目前職業(yè)教育還是停留在求職階段的增強就業(yè)能力上，而就業(yè)后繼續(xù)教育的市場處于較為空白的階段。就業(yè)后的包括技術技能更新、管理技能提升等需求真實存在，隨著終身教育理念的提升，就業(yè)后培訓市場將成為未來重要藍海市場。

以CG影視動畫龍頭火星時代為例，公司擁有的“學校+企業(yè)+學生”運營模式覆蓋了整個培訓服務鏈。（1）學校端：一方面，公司與學校進行招生合作，通過校招渠道宣講招生；另一方面，與學校共建專業(yè)，為學校開設課程，同時設立校內外實訓基地完成課程實踐部分。（2）企業(yè)端：通過與企業(yè)進行深入溝通探討，針對企業(yè)的不同需求研發(fā)相關培訓課程，同時與企業(yè)建立聯(lián)系，達成合作協(xié)議，既為企業(yè)培養(yǎng)所需人才，又拓展了學生的就業(yè)渠道。（3）學員端：學生可通過培訓課程獲得企業(yè)工作實際所需技能，同時借助火星時代龐大的雇主網絡，實現(xiàn)精準、快捷的成功就業(yè)。

3.3 頭部企業(yè)跨賽道發(fā)展，內生外延并進

單一的細分賽道市場空間有限，天花板效應明顯，且內生增長相對緩慢。內容驅動型的職業(yè)培訓機構普遍進行橫向資源整合，跨賽道發(fā)展，拓展自身市場份額。一方面，單一的職業(yè)考試市場總量有限，天花板效應明顯，為突破天花板效應，增加營業(yè)收入和降低營銷成本，內容驅動型的職業(yè)培訓機構進行橫向資源整合，拓展自身市場份額。由于客戶群體一致，企業(yè)增加培訓內容所產生的收入增加，但人均廣告、招生等費用卻相應減少，協(xié)同效應顯著，如中公教育、正保遠程、文都教育、恒企教育等企業(yè)積極整合資源，布局橫向打通職業(yè)培訓業(yè)務。另一方面，各細分領域龍頭多方位發(fā)力，聚焦與自身主營業(yè)務產生協(xié)同領域，將產業(yè)延伸到其他細分領域，如達內科技、正保遠程、文都教育、易第優(yōu)等在圍繞職業(yè)教育培訓主營業(yè)務的同時，將觸角延伸到K12、語言培訓、國際教育、教學內容出版等其他領域，企圖打造閉環(huán)教育生態(tài)圈。

看好頭部企業(yè)通過 “內部孵化+外延并購”實現(xiàn)跨賽道發(fā)展。按照跨賽道的方式劃分，主要分為內部孵化和外延并購兩種方式。企業(yè)內部孵化新賽道時跨度不能過大，與原生領域差距較大的則更適宜通過外部并購推進。一方面，頭部企業(yè)在相近領域跨賽道發(fā)展時容易通過其品牌效應實現(xiàn)迅速擴張；而在差距較大的領域，由于品牌難以塑造且賽道跨度相比K12更大，通過外延并購可以更好更快地切入到新的賽道中。相對而言，體量較小、實力較弱的企業(yè)則很難通過內生孵化或外延并購實現(xiàn)跨賽道發(fā)展，其既沒有強大的品牌效應，也缺乏相應的經濟實力。按照跨賽道的內容劃分，我們可以將各個龍頭企業(yè)的跨賽道發(fā)展行為概括為考試類培訓賽道的橫跨、考試類培訓賽道向技能類賽道的延伸、技能類培訓賽道的橫跨，難度依次增大。

4. 投資邏輯：結合行業(yè)趨勢及各賽道差異性，精選優(yōu)質標的

各細分賽道內部業(yè)態(tài)各異。由于各細分賽道針對的培訓內容不同，對應的后續(xù)考試、考證、就業(yè)等領域也各有不同，導致的是各個細分賽道的市場規(guī)模、競爭格局、企業(yè)商業(yè)模式、產品種類數(shù)量及成熟度上有明顯的差異。綜合考慮各個因素后，我們將主要的細分賽道，包括公考、建工、醫(yī)學、考研、法律、IT、財會、教師、語言、駕駛培訓、企業(yè)管理等，分為成熟期賽道、洗牌期賽道、成長期賽道、導入期賽道。

我們依舊重點看好處于洗牌期的賽道如IT培訓、財會培訓。（1）對于IT培訓賽道而言，由于下游技術變遷速度較快，導致對應上游提供人才培訓服務的企業(yè)亦需要積極調整自身課程體系，我們看好課程研發(fā)實力較強，卡位下游人才需求火熱的賽道的創(chuàng)智播客、火星時代（百洋股份），同時保持對達內擴充至少兒編程領域的進程的關注，預計未來1-2年內將是其少兒業(yè)務毛利率轉正的拐點。（2）對于財會賽道而言，我們認為其在會計從業(yè)資格取消的背景下，初級職稱將成為入口級課程，高端課程剛需不變，同時對于實操培訓的需求將明顯上升，我們看好能較好卡位新入口課程及實操培訓的機構。

關注成熟期賽道（公考、考研等純考證類賽道），我們認為賽道競爭格局穩(wěn)定，寡頭特征明顯。建議重點關注其龍頭企業(yè)跨賽道發(fā)展、產業(yè)鏈前后延伸的實力。

保持對商業(yè)模式創(chuàng)新、資源稟賦較高的優(yōu)秀企業(yè)的關注。

5. 風險提示

（1）政策推進不達預期。非學歷職業(yè)培訓定位清晰，符合國家推行終身職業(yè)技能培訓制度的大方向，政策導向依舊指向鼓勵“產教融合、校企合作”，長期享受政策紅利。但從實際落地的情況上來看，類似校企合作的整體推進往往不達預期，這主要與企業(yè)、學校兩者運作機制、訴求的差異性相關。雖然職教培訓領域長期享受政策支持，具體的推進落地效果還需要我們長期跟蹤。

（2）跨賽道發(fā)展不及預期。由于職教培訓各個細分賽道天花板較低，因此跨賽道發(fā)展成為了各個企業(yè)發(fā)展至一定階段后尋求進一步突破的普遍選擇。但是，跨賽道發(fā)展對于企業(yè)的品牌效應和整體實力要求較高，發(fā)展可能不及預期。一方面，職教培訓領域各賽道跨度較大，難以通過內部孵化實現(xiàn)較大幅度橫跨，且品牌溢價能力較難橫移；另一方面通過外延并購實現(xiàn)跨賽道發(fā)展需要較高的資金要求。

本文轉載自微信公眾號“廣證恒生新三板研究極客”。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。