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去年8月10日，一紙《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（送審稿）》將整個(gè)港股教育股板塊砸出了一個(gè)“大坑”。港股上市的十余只教育股，平均跌幅超過20%。之后的幾則政策，又像幾記重錘，砸向了教育板塊。遙想半年以前，曾幾何時(shí)，教育股在港股市場還是“眾星捧月”般的存在，真是一眼天堂，一眼地獄。

美股中有個(gè)俗語叫“fallingKnife”，即在一段時(shí)間內(nèi)接連下跌的股票。一只股票，除非真是爛的不能再爛了，不然沒有理由會(huì)永遠(yuǎn)下跌，在股市中接飛刀，就是在尋找股價(jià)反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。接飛刀是個(gè)技術(shù)活，接得好，可能就撿到個(gè)寶，接不好容易扎手。

接還是不接，這是個(gè)問題。面對(duì)已經(jīng)跌跌不休的教育股，接飛刀需要勇氣，但更需要理性。

1 政策這把刀

教育板塊在2017年之前是個(gè)偽命題。因?yàn)?017以前港股上市的純教育股非常少，僅僅有楓葉教育、成實(shí)外教育兩家。2017年是教育公司赴港上市的爆發(fā)期，先后有睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團(tuán)、大地教育、中教控股等6家教育集團(tuán)相繼登場。2018年延續(xù)了2017年的火熱，又有6家教育公司上市。

逐漸，一個(gè)細(xì)分的教育板塊開始形成，涵蓋了幼教、K12教育、高等教育、職業(yè)教育、課外培訓(xùn)等各個(gè)分支。

從教育公司的上市時(shí)間，也可以看出，這兩年是教育資產(chǎn)證券化的高峰期。不僅僅是港股，美股也掀起了一股上市熱潮，2017、2018年兩年分別有4、5家教育機(jī)構(gòu)上市。

這波教育的資產(chǎn)化熱潮與政策的支持息息相關(guān)。2015年以前，受《教育法》中不能營利規(guī)定的限制，教育集團(tuán)的資產(chǎn)證券化一直名不正，言不順。2015年，《教育法一攬子修正案》正式刪除了“......不得以營利為目的......”這一條，為教育的資產(chǎn)證券化開了一條口子，也為之后的新《民促法》做鋪墊。2016年11月，新《民促法》經(jīng)審議正式通過，對(duì)教育機(jī)構(gòu)實(shí)行分類管理，可自主選擇營利性或非營利性，其中，營利性學(xué)校在管理上視同公司，算是徹底為教育資產(chǎn)證券化掃清了障礙。

也正是從這個(gè)時(shí)刻開始，教育領(lǐng)域一級(jí)市場和二級(jí)市場開始活絡(luò)起來。一級(jí)市場的投融資，二級(jí)市場IPO數(shù)量大增，教育股上市之后也受到資本的青睞，在2017至2018上半年漲出了一片天。

沒曾想，一進(jìn)入下半年，仿佛市場就變了天。下半年有關(guān)機(jī)構(gòu)接連頒布了四部法規(guī)，就像四座大山一樣，壓得這些教育股的股價(jià)抬不起頭了。

每有一政策出臺(tái)，甭管有沒有影響，一窩蜂先跌為敬?！肮墒卸唐诳词且徊客镀睓C(jī)”，當(dāng)初投教育股的和現(xiàn)在拋教育股的，是同一批人。為何當(dāng)初還叫人小甜甜，如今卻叫人牛夫人，無他，政策也。

所以說，研究教育股的投資邏輯，首先研究的是，國家的教育政策。在這里，自下而上的投資可能是不適用的，就算你基本面再好，ROE、利潤率、負(fù)債率再優(yōu)秀，只消一紙政策下來，這些都不成立。

甚至說，像去年11月的《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，其中提到“社會(huì)資本不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益資本、協(xié)議控制等方式，來控制國有資產(chǎn)或者集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園和非營利性的幼兒園”，直接把紅黃藍(lán)等已上市的幼教集團(tuán)的經(jīng)營模式徹底否定了。一則政策可以讓紅黃藍(lán)的股價(jià)單日腰斬，足見其威力。

2 自上而下的投資

研究教育股，先看政策，劃定板塊，精選個(gè)股。沿著這一套下來，或許能厘清教育板塊下跌的飛刀中，哪把可以接，哪把不能接。

其實(shí)，無論是新《民促法》，還是這些天印發(fā)的若干《意見》和《通知》，整體的基調(diào)還是促進(jìn)民辦教育發(fā)展，只不過這其中又有幾條底線。一條是劃分為非營利性后不得收取辦學(xué)收益；一條是義務(wù)教育階段，《送審稿》中明確義務(wù)教育階段不能選擇成為營利性學(xué)校；一條是前面提到的幼教。至于其他階段學(xué)歷教育，抑或是教育培訓(xùn)，政策出臺(tái)則是以規(guī)范為主，對(duì)于職業(yè)教育，更是大加鼓勵(lì)。

政策上的分化，造就了板塊選擇上的分化，和板塊表現(xiàn)的分化。

除了政策這一決定性因素外，教育股投資還有兩大催化劑。

催化劑之一為納入港股通?！皢柷堑们迦缭S，為有源頭活水來”，納入港股通后，可以有效提升教育股的流動(dòng)性和關(guān)注度，最終反映的是估值的提升。

催化劑之二為收購兼并。教育集團(tuán)的擴(kuò)張主要依靠內(nèi)生+外擴(kuò)。內(nèi)生增長一般見效慢，增速低，無非是依靠新建學(xué)校、學(xué)校利用率提升和學(xué)費(fèi)的提升。外擴(kuò)增長主要靠兼并收購，見效快但不可持續(xù)。最終反映的是EPS的提升。

1、幼教

前面提到，幼教已經(jīng)被政策一巴掌拍死在沙灘上了，這樣的“飛刀”是萬萬不能接的，因?yàn)橥耆珱]有反轉(zhuǎn)的余地。像紅黃藍(lán)這樣單做幼教的教育集團(tuán)，沒有了生存土壤，要么選擇做教育服務(wù)，要么選擇向國外擴(kuò)張。

好在港股市場沒有這種單純做幼教的機(jī)構(gòu)。這些“混業(yè)經(jīng)營”的教育集團(tuán)，可以選擇幼教以外的擴(kuò)張路線。

2、K12教育

K12教育分義務(wù)階段+高中階段。前面提到，義務(wù)教育階段不能選擇成為營利性學(xué)校，而送審稿第十二條提出“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！?，那么是否意味著含小初中的上市教育集團(tuán)就沒有生存土壤了呢？

也不盡然。究竟第十二條包不包含港股上市所采用的VIE架構(gòu)，現(xiàn)在仍未明確。新《民促法》出臺(tái)后，實(shí)施條例還沒落地，它們的命運(yùn)靜待新《民促法》實(shí)施條例的裁決。

這樣的“飛刀”可不可以接呢？這其中就涉及到一個(gè)賠率的問題。一種可能是，實(shí)施條例將義務(wù)教育同幼教一樣處理，那參考紅黃藍(lán)，這塊業(yè)務(wù)的估值可能直接砍半，不過考慮到現(xiàn)在公司股價(jià)已經(jīng)pricein了一部分這種可能性了，下跌空間可能在30%左右；另一種可能是安全上岸，那意味著前期的擔(dān)憂是多余的，參考8.10之前的股價(jià)，反彈個(gè)70%不成問題。

K12階段學(xué)校的擴(kuò)張，主要依靠的是內(nèi)生增長，包括原有學(xué)校的內(nèi)生增長和新建學(xué)校。這兩種方式的源動(dòng)力則是學(xué)校的辦學(xué)能力，用什么指標(biāo)衡量呢，最直接有效的，當(dāng)然是學(xué)校的升學(xué)率了。小升初的升學(xué)率已經(jīng)在國家的監(jiān)管下被淡化了，初升高，可以考察重點(diǎn)高中升學(xué)率，高考升學(xué)，可以考察重點(diǎn)本科升學(xué)率。

3 高等教育

高等教育板塊是政策風(fēng)險(xiǎn)較小的板塊，雖然在8.10政策后，高教版塊也跌得不輕。

高等教育的“飛刀”看似最值得接，因?yàn)橛斜徽咤e(cuò)殺的風(fēng)險(xiǎn)，但不要忘了，再溫柔的“飛刀”都是有刃的。

舉個(gè)例子。中教控股在8.10之后，基本已經(jīng)補(bǔ)上了政策砸出的口子。新高教補(bǔ)上了部分的口子，至少你接了這把飛刀后，大概率不會(huì)虧錢。而希望教育則離回補(bǔ)相去甚遠(yuǎn)。

股價(jià)走勢的分歧，其實(shí)是估值上的眾神歸位。估值越高，砸下去越狠，回補(bǔ)的時(shí)候，還得看前面提到的兩個(gè)催化劑。中教控股和新高教已經(jīng)納入港股通了，有北水的支持自然好過沒有。高等教育主要依靠并購，并購需要資金，從賬上現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債率就可看出，高教集團(tuán)還有多大的并購空間。在這一點(diǎn)上，中教控股好于新高教好于希望教育。

不過，下個(gè)月希望教育即將進(jìn)入港股通，如果以二月份的表現(xiàn)來看，這個(gè)催化劑的效果已經(jīng)顯示了一些威力了。

4 課外培訓(xùn)

課外培訓(xùn)是新加入的一個(gè)版塊，去年上市的三家公司，21世紀(jì)教育、卓越教育和天立教育都有此業(yè)務(wù)，其中卓越教育是純粹的課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

去年8月22日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》，包含了若干細(xì)化規(guī)定，堪稱“史上最嚴(yán)”。短期內(nèi)，增加的經(jīng)營成本和管理成本勢必會(huì)削薄相關(guān)企業(yè)的利潤率，不過，從長期看，政策的出臺(tái)反而加速了小作坊式培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的出清，加速市場的聚合效應(yīng)。

尤其是，去年底整改完成后，合規(guī)的課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)相當(dāng)于成功“上岸”了。

5 尾聲

如何優(yōu)雅地接飛刀，既考驗(yàn)?zāi)懥?，也考?yàn)理智。

2019年，更加細(xì)化的政策還在路上，它們將決定行業(yè)的走向。幼教已被掐死，義務(wù)教育懸而未決，高等教育問題不大，職教、課外培訓(xùn)基本上岸。接還是不接，是個(gè)問題，接哪個(gè)，同樣也是問題。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“港股那點(diǎn)事”。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。