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2019年4月8日，中公教育發(fā)布2018年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營收62.4億元，同比增長(zhǎng)55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.5億元，同比增長(zhǎng)120%，符合此前業(yè)績(jī)快報(bào)，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)11.2億元，高于業(yè)績(jī)承諾金額9.3億，業(yè)績(jī)完成率121%，超額完成2018年業(yè)績(jī)承諾。截止2018年底，公司覆蓋319個(gè)地級(jí)市，共有701個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，較上年同期增加150個(gè)。

經(jīng)營分析

面授培訓(xùn)收入貢獻(xiàn)仍占97%，面授客單價(jià)同比提升14%。2018年，中公教育培訓(xùn)人次達(dá)231萬人次，同比增長(zhǎng)57%。①面授課程培訓(xùn)人次達(dá)到119萬人，同比增長(zhǎng)35%，人次占比為52%，但是收入占比仍高達(dá)97%，客單價(jià)同比增長(zhǎng)14%，這主要由于課程結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)周期課程比例提高，高附加值課程服務(wù)有所增加，體現(xiàn)出公司的強(qiáng)產(chǎn)品力及品牌力。②線上培訓(xùn)人次達(dá)到112萬，同比增長(zhǎng)91%，人次占比已經(jīng)達(dá)到48%，但是客單價(jià)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，目前收入貢獻(xiàn)僅占7%。我們認(rèn)為未來高客單價(jià)的面授課程仍是核心收入來源，線上課程主要起到輔助和擴(kuò)大影響力的作用。

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率提升5.5pct。2018年中公教育毛利率降低0.5pct，屬于擴(kuò)張進(jìn)程中的合理波動(dòng)，研發(fā)費(fèi)用率仍然保持7%以上的水平，銷售費(fèi)用率降低3.2pct，管理費(fèi)用率降低2.5pct，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降推動(dòng)凈利率提升，2018年凈利率提升了5.5pct。

五大理由推動(dòng)馬太效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)：①參考試錯(cuò)成本大，品牌定價(jià)能力強(qiáng)——客單價(jià)可提升。②大后臺(tái)小前臺(tái)，工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化——規(guī)模效應(yīng)下利潤(rùn)率有望持續(xù)改善。③需求廣泛且深入，能夠下沉到低線城市——網(wǎng)點(diǎn)布局仍有很大空間。目前中公地級(jí)市覆蓋率達(dá)96%，未來幾年，縣城將成為公司渠道下沉的新重點(diǎn)，全國有2800多個(gè)縣級(jí)行政區(qū)。④考試內(nèi)容不斷迭代，參培率被動(dòng)提升——參培人數(shù)增加，強(qiáng)研發(fā)的頭部機(jī)構(gòu)有望受益。⑤細(xì)分賽道有共同性，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可遷移，可進(jìn)行品類拓展——如考研，考研和考公人群畫像重合度很高，尤其是年齡有很強(qiáng)的銜接性，提高了多種業(yè)務(wù)的推廣效率。

受考試時(shí)間及收入確認(rèn)方式影響，季節(jié)性差異明顯。Q1為利潤(rùn)淡季，現(xiàn)金流狀況最好，Q2和Q3利潤(rùn)端貢獻(xiàn)相似，Q2現(xiàn)金流狀況好于Q3，Q4為利潤(rùn)旺季，現(xiàn)金流狀況較差。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；參培率提升可能不及預(yù)期；招錄人數(shù)下滑等風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

2019年4月8日，中公教育發(fā)布2018年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營收62.4億元，同比增長(zhǎng)55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.5億元，同比增長(zhǎng)120%，符合此前業(yè)績(jī)快報(bào)，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)11.2億元，高于業(yè)績(jī)承諾金額9.3億，業(yè)績(jī)完成率121%，超額完成2018年業(yè)績(jī)承諾（2019年/2020年扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低13/16.5億元）。截止2018年底，公司覆蓋319個(gè)地級(jí)市，共有701個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，較上年同期增加150個(gè)。

面授培訓(xùn)收入貢獻(xiàn)仍占97%，面授客單價(jià)同比提升14%。2018年，中公教育培訓(xùn)人次達(dá)231萬人次，同比增長(zhǎng)57%，培訓(xùn)人次可分為面授課程和線上課程。①面授課程培訓(xùn)人次達(dá)到119萬人，同比增長(zhǎng)35%，人次占比為52%，但是收入占比仍高達(dá)97%，客單價(jià)同比增長(zhǎng)14%，這主要由于課程結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)周期課程比例提高，高附加值課程服務(wù)有所增加，體現(xiàn)出公司的強(qiáng)產(chǎn)品力及品牌力。②線上培訓(xùn)人次達(dá)到112萬，同比增長(zhǎng)91%，人次占比已經(jīng)達(dá)到48%，線上培訓(xùn)人次雖然增長(zhǎng)迅速，但是客單價(jià)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，目前收入貢獻(xiàn)僅占7%。我們認(rèn)為未來高客單價(jià)的面授課程仍是核心收入來源，線上課程主要起到輔助和擴(kuò)大影響力的作用。

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率提升5.5pct。2018年中公教育毛利率降低0.5pct，屬于擴(kuò)張進(jìn)程中的合理波動(dòng)，研發(fā)費(fèi)用率仍然保持7%以上的水平，銷售費(fèi)用率降低3.2pct，管理費(fèi)用率降低2.5pct，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降推動(dòng)凈利率提升，2018年凈利率提升了5.5pct。

中公教育享受的馬太效應(yīng)有望進(jìn)一步加強(qiáng)

1. 參考試錯(cuò)成本大，品牌定價(jià)能力強(qiáng)——客單價(jià)可提升（2018年面授客單價(jià)同比提升14%）。中公教育是“招錄類考試”，這一類考試由于試錯(cuò)成本較大，大品牌溢價(jià)會(huì)越來越強(qiáng)，中公教育享受的馬太效應(yīng)紅利有望越來越強(qiáng)。

   就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，焦慮感和迷茫感促生行業(yè)機(jī)遇。①近8個(gè)月，百度指數(shù)“找工作”指數(shù)急速上升。我們選取20160101-20180630期間“找工作”的百度指數(shù)整體日均值為18,193，而20180701-20190304期間“找工作”的百度指數(shù)整體日均值為52,977，整體同比高達(dá)234%，整體環(huán)比高達(dá)266% 。就業(yè)問題近年成為社會(huì)關(guān)注熱點(diǎn)。②考研人數(shù)增加側(cè)面反映就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻。我國考研人數(shù)由2015年的165萬人，增加至2019年的290萬，同比增速由2016年的7.3%逐步攀升至2019年的21.8%，是近十年來增幅最大的一年，側(cè)面反映出就業(yè)壓力之大。我們認(rèn)為，在就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大，社會(huì)壓力增加的背景下，中國人尤其是中國學(xué)生的焦慮感和迷茫感進(jìn)一步加深，傾向于選擇通過考試這種“熟悉”、“靠譜”、“可控”的方式去獲取安全感，對(duì)穩(wěn)定性強(qiáng)的工作的訴求增強(qiáng)，選擇爭(zhēng)取公務(wù)員、事業(yè)單位等相對(duì)穩(wěn)定的工作崗位概率可能會(huì)進(jìn)一步增加。而這類考試通常是一年一考或者是一年兩考，試錯(cuò)成本較大，消費(fèi)者對(duì)于大品牌的認(rèn)可度更高，品牌定價(jià)能力強(qiáng)。

2. 大后臺(tái)小前臺(tái)，工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化——規(guī)模效應(yīng)下利潤(rùn)率有望持續(xù)改善（2018年凈利率提升5.5pct）。中公教育的“大后臺(tái)，小前臺(tái)”的重教研標(biāo)準(zhǔn)化打法模式，是其重要的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，中公現(xiàn)在做的事情類似于2008年學(xué)而思對(duì)K12行業(yè)做的事情，正在以工業(yè)化的方法改造整個(gè)行業(yè)。

3. 需求廣泛且深入，能夠下沉到低線城市——網(wǎng)點(diǎn)布局仍有很大空間（地級(jí)市覆蓋率96%，未來縣城是布局重點(diǎn)）。需求廣泛且深入，在低線城市需求依然廣泛存在，具廣闊下沉空間，尤其是地級(jí)市和縣。截止2018年底，公司已建立覆蓋319個(gè)地級(jí)市的701個(gè)學(xué)習(xí)中心網(wǎng)點(diǎn)，未來幾年，縣城將成為公司渠道下沉的新重點(diǎn)（截止2018年9月，全國共有334個(gè)地級(jí)行政區(qū)和2851個(gè)縣級(jí)行政區(qū)）。相對(duì)于線上授課，面授培訓(xùn)仍是其主流培訓(xùn)場(chǎng)景，網(wǎng)點(diǎn)的滲透程度影響消費(fèi)者可觸及程度，渠道優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要。中公所處賽道可以說是教育行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域覆蓋城市最廣泛的賽道。

   中公華圖網(wǎng)點(diǎn)布局覆蓋300+地級(jí)市VS新東方好未來進(jìn)入<100個(gè)城市。中公和華圖近年加速布局，網(wǎng)點(diǎn)遍布全國。截止2018年12月，中公教育覆蓋31個(gè)省319個(gè)地級(jí)市， 擁有701個(gè)直營分支機(jī)構(gòu)，對(duì)于地級(jí)市的覆蓋度高達(dá)96%，是全國非學(xué)歷職教領(lǐng)域網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多，分布范圍最廣，滲透率最強(qiáng)的公司之一。處于同一賽道的華圖教育，截止2018年10月，覆蓋31個(gè)省343座城市，擁有435家培訓(xùn)中心，與中公教育覆蓋城市數(shù)量相近。可以看到，相對(duì)K12培訓(xùn)來說，中公業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)τ诘途€城市的滲透率更強(qiáng)，網(wǎng)點(diǎn)分布更加分散。以K12培訓(xùn)龍頭企業(yè)為例，新東方截止FY2018，在全國75個(gè)城市布有1081個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，好未來截止FY2019Q3，在全國54個(gè)城市布有666個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，城市分布相對(duì)集中，目前仍主要分布在新一線、一線、二線城市（根據(jù)第一財(cái)經(jīng)分類方式，城市4個(gè)，新一線城市15個(gè)，二線城市30個(gè)，合計(jì)49個(gè)）。

4. 考試內(nèi)容不斷迭代，參培率被動(dòng)提升——參培人數(shù)增加，強(qiáng)研發(fā)的頭部機(jī)構(gòu)有望受益（2018年研發(fā)費(fèi)用4.6億，研發(fā)費(fèi)用率在7%左右）。多為選拔性考試，考試內(nèi)容不斷迭代升級(jí)，參培率仍有提升空間諸如公務(wù)員招錄，事業(yè)單位招錄或者教師招錄都是選拔性考試，這一類型的考試的特點(diǎn)是競(jìng)爭(zhēng)在不斷升級(jí)的，考試內(nèi)容在變難，參考隊(duì)伍也變的越來越專業(yè)，準(zhǔn)備的越來越早，越來越全面，因此參培率的提升是大趨勢(shì)，有越來越多的人會(huì)“被動(dòng)參培”。同時(shí)在這樣的背景下，研發(fā)能力（主要體現(xiàn)在課程設(shè)置和講義輸出等方面）強(qiáng)勁的龍頭公司，優(yōu)勢(shì)在不斷積累的過程中越來越突出。

5. 細(xì)分賽道有共同性，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可遷移，可進(jìn)行品類拓展——如考研。中公教育自公務(wù)員招錄培訓(xùn)起家，做到了細(xì)分行業(yè)第一的規(guī)模，穩(wěn)扎穩(wěn)打發(fā)展原主業(yè)的同時(shí)，一直在培育發(fā)展非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)的其他細(xì)分行業(yè)。其深耕職教培訓(xùn)多年積累下來品牌、研發(fā)、渠道、銷售、管理等多方面優(yōu)勢(shì)在進(jìn)行橫向拓展過程中具有可遷移的特性。公司不同賽道的客群其實(shí)畫像相似，并不是“非常想要考上公務(wù)員”的形象，而是“希望通過參加培訓(xùn)，提高參加通過考試的概率，由此找到一份不錯(cuò)的工作”的形象，核心驅(qū)動(dòng)因素并不是公務(wù)員考試本身，而是對(duì)于就業(yè)的焦慮感和迷茫感，這也是中公做業(yè)務(wù)的初心——提高高大學(xué)生職業(yè)能力素養(yǎng)，幫助其就業(yè)。

6. 考研人群和考公人群畫像重合度很高，尤其是年齡有很強(qiáng)的銜接性，提高了多種業(yè)務(wù)的推廣效率：①在校生準(zhǔn)備研究生考試：本科生早的話大二開始準(zhǔn)備，一般大三開始復(fù)習(xí)，大四上學(xué)期9月份研究生預(yù)報(bào)名，10月份研究生正式報(bào)名，12月下旬考試。②在校生準(zhǔn)備公務(wù)員考試：本科生一般大三下學(xué)期開始復(fù)習(xí)行測(cè)和申論，大四上學(xué)期10月下旬開始報(bào)名，12月份考試（國考）。研究生一般在研一（兩年制）或研二（三年制）下學(xué)期開始復(fù)習(xí)行測(cè)和申論，研二（兩年制）或研三（三年制）上學(xué)期10月下旬開始報(bào)名，12月份考試。

一個(gè)細(xì)節(jié)：季節(jié)性差異

受考試時(shí)間及收入確認(rèn)方式影響，季節(jié)性差異明顯。Q1為利潤(rùn)淡季，現(xiàn)金流狀況最好，Q2和Q3利潤(rùn)端貢獻(xiàn)相似，Q2現(xiàn)金流狀況好于Q3，Q4為利潤(rùn)旺季，現(xiàn)金流狀況較差。2019年3月29日中公教育發(fā)布的2019Q1業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.88-1.15億元，同比增長(zhǎng)269%-321%，而2018Q1同比虧損0.52億元，2019Q1實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要原因?yàn)榕嘤?xùn)學(xué)員人次持續(xù)增加，培訓(xùn)單價(jià)持續(xù)提高，收入規(guī)模增長(zhǎng)，市場(chǎng)領(lǐng)先地位及規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷顯現(xiàn)，雙師、自主IT系統(tǒng)開發(fā)升級(jí)等經(jīng)營數(shù)字化轉(zhuǎn)型措施取得明顯進(jìn)展，管理效率顯著提升。我們預(yù)計(jì)其他綜合序列中品類豐富、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)也在不斷加大，尤其是考研相關(guān)培訓(xùn)值得期待。

風(fēng)險(xiǎn)提示

• 民促法的政策具有不確定性。中公教育下屬單位培訓(xùn)場(chǎng)所分布廣，不排除未來各地相關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)針對(duì)當(dāng)?shù)亟逃嘤?xùn)行業(yè)更加嚴(yán)格的規(guī)定，可能影響中公教育在該地區(qū)的經(jīng)營。
  

• 參培率提升可能不及預(yù)期。如果中公教育無法成功拓展新的培訓(xùn)課程、優(yōu)化現(xiàn)有課程體系以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)和學(xué)生需求的變化并有效應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力，則中公教育經(jīng)營業(yè)績(jī)可能存在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

• 公務(wù)員、事業(yè)單位、教師招錄人數(shù)存下滑可能性。未來受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，如果公務(wù)員、事業(yè)單位、教師招錄人數(shù)不再新增，或者出現(xiàn)下滑，這部分業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)中公教育70%以上的收入，對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。

• 未來綜合所得稅率不確定性。中公教育的總分公司在高新技術(shù)企業(yè)證書有效期內(nèi)均減按15%計(jì)繳企業(yè)所得稅。此外，中公教育部分符合相關(guān)條件的分公司及學(xué)校享受國家有關(guān)小微企業(yè)增值稅、企業(yè)所得稅的優(yōu)惠，如果未來中公教育不再享受企業(yè)所得稅及其他稅收優(yōu)惠政策，可能會(huì)對(duì)中公教育利潤(rùn)造成影響。

• 職業(yè)教育地方性政策或存在差異。該政策為國務(wù)院發(fā)布文件，具體落地到地方或存在差異，公司所在網(wǎng)點(diǎn)不一，推進(jìn)力度和節(jié)奏也會(huì)不一樣，存不確定性。

• 擴(kuò)張過程中教師或存在短缺風(fēng)險(xiǎn)。如果擴(kuò)張速度過快，教師招聘可能出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致生師比過高，從而影響教學(xué)質(zhì)量，對(duì)教育品牌產(chǎn)生一定負(fù)面影響，若教師存在短缺，教師成本有上升風(fēng)險(xiǎn)，或拉低公司整體利潤(rùn)率。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“草叔消費(fèi)升級(jí)研究”，作者國金證券吳勁草、鄭慧琳。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。