北京時間7月26日晚9點30分，萬達(dá)體育（股票代碼：WSG）在美國納斯達(dá)克正式掛牌上市，成為2019年第17只赴美上市的中概股。然而上市首日，萬達(dá)體育股價即以6美元破發(fā)開盤，相較8美元的發(fā)行價下跌25%。盤中股價震蕩下探，并且在盤末大幅跳水。北京時間7月27日凌晨4點，萬達(dá)體育最終收盤報5.16美元，跌幅達(dá)35.5%。

與萬達(dá)體育的“出師不利”形成鮮明對照的是，今日美股三大指數(shù)收盤全線上揚，標(biāo)普500指數(shù)（漲0.74%）和納斯達(dá)克指數(shù)（漲1.11%）紛紛創(chuàng)下收盤歷史新高。在中概股里，漲幅較大的有圣盈信（漲9.45%）瑞幸咖啡（漲8.35%），小牛電動（漲7.59%）。而萬達(dá)體育是今日中概股中唯一一只跌幅超過10%的股票。

在萬達(dá)體育上市前，2019年共有16只中概股赴美上市，其中有5只新股在上市首日跌破發(fā)行價，新股破發(fā)率高達(dá)31%。它們分別是如涵控股、華富教育集團(tuán)、明大嘉和、亞洲時代國際金融、跟誰學(xué)，上市首日下跌幅度分別為37.2%、18%、6%、1%和0.19%。

短短72小時之內(nèi)，萬達(dá)體育市值從預(yù)期的最高19.95億美元降至上市后首個交易日結(jié)束時的7.3億美元，降幅達(dá)63%。這期間究竟發(fā)生了什么？

實際上，上市前的48小時內(nèi)，萬達(dá)體育就已經(jīng)兩次下調(diào)了股票發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格。

7月24日，萬達(dá)體育首次下調(diào)股票發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格：美國存托股票（ADS）發(fā)行規(guī)模從此前的約3333萬份縮減至2800萬份，發(fā)行價區(qū)間也從之前的12-15美元下調(diào)至9-11美元。受此影響，萬達(dá)體育的擬最高募資金額也從此前的5.75億美元下調(diào)至3.54億美元，縮水38.4%。值得注意的是，萬達(dá)體育原計劃發(fā)行的約3333萬份ADS中，有2000萬份由萬達(dá)體育發(fā)行，另外1333萬份由包括IDG資本、東方明珠體育傳媒等6家原始股東出售。如果按照原計劃的最高發(fā)行價每股15美元計算，原始股東本能最高套現(xiàn)2億美元離場。但最終萬達(dá)體育決定下調(diào)發(fā)行股數(shù)，原始股東也取消套現(xiàn)。

7月26日，在正式上市前的3小時，萬達(dá)體育第二次下調(diào)股票發(fā)行數(shù)量，由此前的2800萬份縮減至2380萬份，發(fā)行價也確定為每股8美元，擬融資金額降為1.9億美元。而上市之后，以開盤價6美元計算，萬達(dá)體育實際融資額僅為1.43億美元。從最初預(yù)計的最高融資金額5.75億美元，到開盤時實際融資的1.43億美元，累計縮水75%。而萬達(dá)體育市值也從開盤時的11.27億美元降至收盤后的7.3億美元，一夜間市值蒸發(fā)近4億美元。

路透社認(rèn)為，美國資本市場近期對于中概股的投資需求略顯“冷淡”。7月中旬，網(wǎng)絡(luò)直播平臺斗魚登陸納斯達(dá)克。上市前斗魚擬定的發(fā)行價為每股11.5-14美元，最大募資金額為8.89億美元。但斗魚的上市發(fā)行價最終確定為區(qū)間底價的11.5美元，募資金額7.75億美元，皆與預(yù)期有所落差。 

從初始募資金額來看，萬達(dá)體育的1.9億美元在2019年至今登陸美股的中概股里排名第三。僅次于斗魚的7.75億美元和瑞幸咖啡的5.24億美元。但萬達(dá)體育7.3億美元的市值卻遠(yuǎn)低于瑞幸咖啡的58.7億美元和斗魚的32.7億美元。（數(shù)據(jù)截至北京時間7月27日4：00） 

另外，萬達(dá)體育現(xiàn)在7.3億美元（約50億人民幣）的市值，已經(jīng)是世界第二大體育營銷公司。而世界最大的體育營銷公司仍然為WME-IMG，盡管該公司并未上市，但其在2017年8月完成11億美元融資之后的估值就已經(jīng)達(dá)到63億美元（約433億人民幣）。與國內(nèi)A股體育產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司相比，萬達(dá)體育也已經(jīng)實現(xiàn)了對當(dāng)代明誠（市值45.7億人民幣）等公司的超越，但距離國家體育總局控股的中體產(chǎn)業(yè)（市值86.2億人民幣）還有大概36億人民幣的差距。（數(shù)據(jù)截至北京時間7月26日15：30）

▲從收購盈方開始，王健林就定下了“萬達(dá)體育5年內(nèi)上市”的目標(biāo)。

2015年，當(dāng)王健林決定用10億歐元的價格收購瑞士盈方體育傳媒公司時，就已經(jīng)定下了“萬達(dá)體育5年之內(nèi)上市”的目標(biāo)。而如今，雖然萬達(dá)體育提前一年完成此前定下的上市“5年計劃”，但上市后首個交易日后7.3億美元的市值不免有點“慘淡”。畢竟萬達(dá)在收購盈方體育和世界鐵人公司這兩項萬達(dá)體育核心資產(chǎn)時分別花費10億歐元（11.1億美元）和6.5億美元，若不計匯率影響，收購這兩家公司總共投入為17.6億美元——這筆4年前的投入就已經(jīng)比萬達(dá)體育現(xiàn)在的市值要多出10億美元。

招股書顯示，2017年和2018年，萬達(dá)體育的資產(chǎn)負(fù)債率超過100%。不過截至2019年一季度，萬達(dá)體育資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降到83.9%，總負(fù)債為17.02億歐元（其中有息負(fù)債10億歐元），但仍然處在相對高位。此次IPO，有利于萬達(dá)體育進(jìn)一步降低此前因大舉杠桿收購體育資產(chǎn)而累積起來的高杠桿率，增強現(xiàn)金流。 

而據(jù)財經(jīng)媒體《投資時報》援引業(yè)內(nèi)分析人士的觀點稱，“本次上市募得資金可以在很大程度上緩解萬達(dá)體育的短期償債壓力。但不可忽視的是，過去兩年萬達(dá)體育業(yè)績增長的背后，資產(chǎn)負(fù)債率也連續(xù)兩年超過100%。更何況，在被外界一直認(rèn)定為體育賽事淡季的2019年，萬達(dá)體育盈利能力備受考驗的同時，償債風(fēng)險的壓力仍然不容小覷?！?/p>

▲萬達(dá)體育三大核心資產(chǎn)。

作為世界第二大體育營銷公司，萬達(dá)體育在過去3年中取得了營收的持續(xù)增長，并且增速一直在加快。2016年至2018年，萬達(dá)體育營收分別達(dá)到8.77億歐元、9.55億歐元和11.29億歐元，年增長率分別達(dá)到8.8%和18.3%，毛利率均維持在30%以上的水平。 

而在其涵蓋的多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，萬達(dá)體育都處于世界領(lǐng)先地位。以“自己是否是IP的版權(quán)持有方”為劃分標(biāo)準(zhǔn)，萬達(dá)體育在招股書中主要將其業(yè)務(wù)分為三大版塊：①大眾參與性運動（萬達(dá)體育的自有IP）；②觀賞性運動（僅代理IP的版權(quán)）；③媒體制作及服務(wù)（主要為前二者提供支持性服務(wù)）。其中，觀賞性運動目前是萬達(dá)體育營收的首要組成來源，2018年貢獻(xiàn)收入5.24億歐元，占總收入的46.4%。2019年第一季度，該項目業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比高達(dá)79 %，為1.94億歐元。

截至2019年一季度，萬達(dá)體育與160個國際和國家體育聯(lián)合會、體育聯(lián)盟、體育俱樂部和體育生態(tài)系統(tǒng)中的各種其他權(quán)利所有者達(dá)成了版權(quán)代理協(xié)議，如：國際足聯(lián)（FIFA）、國際籃聯(lián)（FIBA）、世界羽聯(lián)（BWF）、中國籃協(xié)以及冬奧會項目所歸屬的7個國際體育協(xié)會等。通過與各大版權(quán)方的合作，萬達(dá)體育目前手握的版權(quán)合同總數(shù)達(dá)251個。其中包括2022世界杯、2019男籃世界杯、羽毛球世錦賽等知名賽事IP的版權(quán)。

盡管2022年世界杯和冬奧會毫無疑問是萬達(dá)體育未來的重要增長機(jī)遇，但在2022這個“體育大年”來臨之前，如何找到穩(wěn)定且可持續(xù)的盈利點是萬達(dá)體育未來所需要迫切解決的問題。從凈利潤上看，萬達(dá)體育于2017年扭虧為盈；2018年雖保持盈利，但凈利潤有所下滑；而2019年第一季度，受行業(yè)周期性、成本支出增加和季節(jié)性因素影響，萬達(dá)體育凈利潤同比下滑327.2%至虧損864萬歐元。因此，營收增長放緩、凈利下滑等因素依然是萬達(dá)體育所面臨的潛在風(fēng)險。

在2019年1月的萬達(dá)集團(tuán)年會上，王健林曾點名萬達(dá)文化集團(tuán)旗下的萬達(dá)體育和傳奇影業(yè)（萬達(dá)集團(tuán)控股的境外影視公司）“都要開展資本運作，今年要出成績”。如今，隨著萬達(dá)體育的成功上市，王健林終于完成萬達(dá)集團(tuán)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型路上的又一個“小目標(biāo)”。 

2015年1月，王健林在萬達(dá)集團(tuán)年會上正式宣布萬達(dá)開始從以房地產(chǎn)為主的企業(yè)向以服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)轉(zhuǎn)型。根據(jù)萬達(dá)官網(wǎng)公布的集團(tuán)轉(zhuǎn)型“五年計劃”，到2020年“集團(tuán)服務(wù)業(yè)收入、凈利占比超過65％，房地產(chǎn)銷售收入、凈利占比低于35％”，同時“海外收入占比超過20%”。

王健林認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)的兩大缺陷——強周期性和現(xiàn)金流不長遠(yuǎn)——是萬達(dá)集團(tuán)堅持轉(zhuǎn)型的核心原因。在今年1月的萬達(dá)集團(tuán)年會上，王健林表示：“房子不是快銷品，更新速度是很慢的。一個國家城市化率達(dá)到70%左右，房地產(chǎn)市場就會萎縮。所以萬達(dá)一定要堅決轉(zhuǎn)型，發(fā)展擁有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流、有科技含量的產(chǎn)業(yè)?！?/p>

▲"現(xiàn)在再講萬達(dá)是一個房地產(chǎn)企業(yè)，恐怕已經(jīng)不準(zhǔn)確了。"王健林在總結(jié)萬達(dá)集團(tuán)2018年工作時說。

此外，2008年全球金融危機(jī)之后，在國家量化寬松政策的刺激下，房地產(chǎn)企業(yè)在高速擴(kuò)張的同時，債務(wù)規(guī)模也一路走高。根據(jù)海通債券報告，截至2018年一季度末，上市房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模接近3萬億，平均資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上。受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)高杠桿運行的模式影響，2017年萬達(dá)集團(tuán)的負(fù)債水平一度高達(dá)4000多億元。盡管對于萬達(dá)這樣的龍頭地產(chǎn)企業(yè)來說，由于擁有充分抵押物且運營能力強，抵御地產(chǎn)債違約風(fēng)險的能力會相對較強，但去杠桿也是勢在必行。

2017年起，萬達(dá)開始大規(guī)模拋售公司重資產(chǎn)以償還債務(wù)。2018年初，萬達(dá)與騰訊、京東、融創(chuàng)、蘇寧等新引入的投資者簽署了對賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定萬達(dá)商業(yè)要在2023年10月31日前完成上市。與此同時，萬達(dá)商業(yè)更名為萬達(dá)商管集團(tuán)，并計劃在一至兩年內(nèi)剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)——萬達(dá)商管今后不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運營企業(yè)，各方將推動萬達(dá)商管集團(tuán)盡快上市。

截至2018年底，萬達(dá)集團(tuán)已累計縮減債務(wù)達(dá)2000億元，公司負(fù)債率同比下降約30%。在談到2019年的去杠桿目標(biāo)時，王健林表示：“萬達(dá)要在2018年基礎(chǔ)上，2019年力爭有息負(fù)債再降8%至10%，到2020年底將萬達(dá)有息負(fù)債降至絕對安全水平。” 

實際上，萬達(dá)集團(tuán)已經(jīng)在2018年基本完成了2015年初定下的部分轉(zhuǎn)型目標(biāo)。據(jù)萬達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，2018年，萬達(dá)服務(wù)業(yè)收入占總收入的75.1%，房地產(chǎn)收入僅占24.9%。而包括體育板塊在內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為萬達(dá)集團(tuán)最大的收入組成部分：營收692.4億元，占集團(tuán)比重達(dá)32.3%。而萬達(dá)體育2018年的收入中有95%都來自于海外，因此上市之后的萬達(dá)體育儼然是一家以海外資產(chǎn)為主的海外上市公司，也有利于萬達(dá)在2020年完成“海外收入占比超過20%”的另一大轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

此外，在服務(wù)業(yè)收入中，有穩(wěn)定增長預(yù)期的租金收入達(dá)328.8億元，占總收入的15.3%?！斑@是集團(tuán)收入中，我們最希望看到增長的部分，也是最可靠的部分?！蓖踅×衷谀陼险f，“再過幾年，萬達(dá)租金收入如達(dá)到千億，單憑這一條，我們就能‘任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚船’。”

但回歸到體育產(chǎn)業(yè)，王健林的萬達(dá)體育是否能夠真的能夠讓他“穩(wěn)坐釣魚船”，這里面依舊存在諸多的不確定因素。

體育產(chǎn)業(yè)是個慢生意，并且同樣巨有較強的周期性。在上市首日出師不利之后，萬達(dá)體育是否能在較長時期內(nèi)經(jīng)受住資本市場的打磨尚不明朗。況且也沒人知道，在王健林心里，萬達(dá)體育的上市究竟是起點還是終點。

本文轉(zhuǎn)載自“懶熊教育”，作者萬雨芯。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。