11月15日，由多鯨資本主辦的“新教育、新風(fēng)向|ECS2019教育資本年會(huì)”在蘇州高鐵金科大酒店舉辦。

至臨資本創(chuàng)始人&董事總經(jīng)理姜皓天在ECS活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)主持了題為《寒冬還是機(jī)會(huì)？教育投資這一年》的論壇。論壇嘉賓分別為青松基金創(chuàng)始合伙人董占斌；鼎暉投資執(zhí)行董事侯毅；一村資本董事總經(jīng)理兼同威資本管理合伙人劉晶；新東方文化教育產(chǎn)業(yè)基金執(zhí)行董事王施衡；北塔資本創(chuàng)始管理合伙人沈文博。

以下內(nèi)容根據(jù)分享整理：

姜皓天：各位在2018年投了多少項(xiàng)目，2019年投了多少項(xiàng)目？如果還在投，方向和邏輯是什么？

董占斌：這兩年沒(méi)有顯著變化，大概每年就是2-3家。2019年方向有所調(diào)整，開(kāi)始偏職業(yè)教育或者AI+教育的項(xiàng)目。

侯毅：2018年沒(méi)有投教育行業(yè)的項(xiàng)目，2019年上半年投了一個(gè)，今年下半年我估計(jì)最后一個(gè)季度會(huì)再投一個(gè)。整體上項(xiàng)目一直在看，但是在項(xiàng)目評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和出手上會(huì)更緊一些，可能去年相對(duì)來(lái)說(shuō)打70-80分的項(xiàng)目就過(guò)出手，今年必須80-90分的項(xiàng)目才會(huì)出手。

教育行業(yè)發(fā)展的核心在于好的供給，一如多鯨資本合伙人&瓴為資本創(chuàng)始合伙人葛文偉所說(shuō)：教育行業(yè)從第一性原理看有兩點(diǎn)，第一品牌，第二政策。從這個(gè)角度看，教育產(chǎn)業(yè)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有一些好的機(jī)會(huì)。比如說(shuō)素質(zhì)教育領(lǐng)域、少兒英語(yǔ)、STEM，少兒英語(yǔ)在未來(lái)5-10年依然有強(qiáng)滲透率有很大的空間。

素質(zhì)教育、職業(yè)教育、甚至包括早教日托我們都很看好，今年明顯感覺(jué)到整個(gè)市場(chǎng)估值更合理。如果說(shuō)一個(gè)項(xiàng)目合理的價(jià)格是100%，今年可能是已經(jīng)接近120%這個(gè)水平，如果在合理價(jià)格的上下10%-20%，我們認(rèn)為這個(gè)價(jià)格區(qū)間是相對(duì)可以接受的。

劉晶：2018年底、2019年初各投了一個(gè)，今年馬上要再投一個(gè)。2019年看項(xiàng)目要比2018年多，主要是幾方面：一是本身2018-2019年教育行業(yè)政策頻出，在等政策落地后的反應(yīng)；二是資本市場(chǎng)相對(duì)困難，項(xiàng)目估值下降了，從賣(mài)方市場(chǎng)逐漸變成買(mǎi)方市場(chǎng)。

姜皓天：您投資的是在線(xiàn)還是線(xiàn)下的教育？

劉晶：現(xiàn)階段線(xiàn)下投的比較多。因?yàn)榻逃暮诵狞c(diǎn)在內(nèi)容，當(dāng)下的線(xiàn)下教育公司在內(nèi)容端、服務(wù)端相對(duì)做的更好。但是我們極度看好線(xiàn)上，線(xiàn)下公司也會(huì)嫁接線(xiàn)上資源，而且我們一定會(huì)布局線(xiàn)上的產(chǎn)品和服務(wù)。

王施衡：我們?nèi)ツ?月份成立，去年投了1-2家，交割的有6-7家；我們跟其他的在座的機(jī)構(gòu)不一樣，我們是教育產(chǎn)業(yè)基金，所以我們?cè)诔扇耍賰?，包括K12領(lǐng)域的布局很平均。投資邏輯上，未來(lái)希望探求下沉市場(chǎng)的空間，確實(shí)也發(fā)現(xiàn)了一些企業(yè)的存在，伴隨著市場(chǎng)合理化的降估值，找到了一些差異化的公司。如果把教育比對(duì)服務(wù)的話(huà)，我們更傾向于服務(wù)端差異化的產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)，以及模式是否特別。我們投了凱叔講故事，偏內(nèi)容和產(chǎn)品端，我們更傾向于找有沒(méi)有差異化的服務(wù)？因?yàn)榻逃旧砭褪且粋€(gè)產(chǎn)品和服務(wù)的結(jié)合。   

姜皓天：您投的這幾個(gè)項(xiàng)目，是哪個(gè)輪次的為主？

王施衡：B、C輪多一些。

沈文博：去年20幾個(gè)，今年30幾個(gè)，明年看能不能50-60個(gè)，當(dāng)你一年投大幾十個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候發(fā)現(xiàn)不知道投的什么。model很燒錢(qián)、死亡率很大的我們基本不太碰，跟K12課外輔導(dǎo)相關(guān)的也不太投，素質(zhì)教育、職業(yè)教育、教育信息化、對(duì)公教育以及教育生態(tài)的創(chuàng)扶的會(huì)投一點(diǎn)。

姜皓天：以上我總結(jié)下，教育投資市場(chǎng)在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，那些在增加的其實(shí)他們大部分是在投中后期。這個(gè)說(shuō)明什么呢？市場(chǎng)的錢(qián)在趨向于往有數(shù)字、有成績(jī)、有規(guī)模的企業(yè)在集中。這對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，日子可能會(huì)難過(guò)一些。

當(dāng)然像沈總還是在澆水施肥，董總則以早期為主、保持一個(gè)少量但又穩(wěn)健的速度。對(duì)于在座的教育行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者&企業(yè)家來(lái)說(shuō)，可能并不是過(guò)于激進(jìn)的好時(shí)候，特別是早期，要需要更準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，切記不要太盲目；對(duì)于中后期的教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)越來(lái)越集中，拿資金就更好拿了，剩者為王。

姜皓天：沈文博目前在做教育行業(yè)YC，孵化器模式其實(shí)我個(gè)人是做過(guò)研究的，結(jié)果是說(shuō)孵化器很難成功。以前曾經(jīng)有人做過(guò)，但是后來(lái)一看不對(duì)就轉(zhuǎn)型了，比如創(chuàng)新工場(chǎng)就是從做孵化器轉(zhuǎn)成AB輪投資，包括所有在國(guó)內(nèi)做孵化器的我沒(méi)有見(jiàn)哪個(gè)做的特別好。你做教育YC，你覺(jué)得你靠什么能夠把它做成功？你也已經(jīng)搞了4年了，投了96個(gè)項(xiàng)目，中間一定有很多收獲，首先想問(wèn)你教訓(xùn)是什么？

沈文博：首先YC不是孵化器，我們講的是加速，加速就是少掉坑，不是為了快，是為了避開(kāi)一些結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)孵化器做的跟物理場(chǎng)所相關(guān)的我們不會(huì)碰，開(kāi)復(fù)老師比較有想法，我們沒(méi)有那么多想法，我們就是投資人，不是說(shuō)我有想法找人做，我們基本上是一個(gè)幫忙不添亂的小股東角色，愿意幫助初創(chuàng)公司解決問(wèn)題，但是工場(chǎng)的做法不是我們偏好的。

說(shuō)到教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)收獲，我自己復(fù)盤(pán)從2015年創(chuàng)業(yè)之后，專(zhuān)注是重要的。我自己本身是學(xué)金融出身，買(mǎi)的便宜永遠(yuǎn)是王道，因?yàn)檎l(shuí)也逃脫不了在VC領(lǐng)域里，最終的投資回報(bào)是符合規(guī)律的。當(dāng)下我們還是抱著一種無(wú)知的態(tài)度，雖然不確定未來(lái)會(huì)怎么樣，但是我們?cè)敢饽托娜プ觥?/p>

我們?nèi)ツ臧裏C又重新做了一遍內(nèi)部研究，最終得出2個(gè)結(jié)論。一是YC不是VC，或者說(shuō)YC的第一筆錢(qián)并不是VC（風(fēng)險(xiǎn)投資），而是一個(gè)學(xué)校。我們會(huì)將80%的精力用在做投后。這個(gè)又涉及到對(duì)教育的理解，YC更像是一個(gè)學(xué)校，教育不能只是教，育的部分也要很多，就像教堂的神父。除了認(rèn)知層面，創(chuàng)始人需要抱團(tuán)取暖，需要被理解。

第二個(gè)回到我對(duì)教育行業(yè)的理解。當(dāng)規(guī)模起來(lái)以后，小班類(lèi)產(chǎn)品招募小班、投后小班、出貨小班都是規(guī)模化操作享受的紅利價(jià)值。用VC的價(jià)值來(lái)說(shuō)投1-2個(gè)，團(tuán)隊(duì)出手的機(jī)會(huì)會(huì)受限，在單個(gè)案子估值往后面走，一千萬(wàn)一視同仁這個(gè)好辦，這個(gè)是享受了開(kāi)一家小班類(lèi)早期學(xué)校的紅利。

我們開(kāi)始做的時(shí)候就有人做，后面大家沒(méi)有堅(jiān)持下來(lái)。問(wèn)題在哪里？首先他們沒(méi)有看到加速器生意，第二個(gè)如果是跨很多的行業(yè)但不能覆蓋到有多樣化的企業(yè)是不能做的，稍微有點(diǎn)幸運(yùn)，我在好未來(lái)上班，只能干這個(gè)，讓我投別的行業(yè)我也不會(huì)。

姜皓天：model不是投資也不是孵化、而是一個(gè)學(xué)校，投的錢(qián)中間折讓了很多教育的價(jià)值，回避了投資最難的點(diǎn)，怎么樣挑選評(píng)估，然后要好的回報(bào)，反正我是學(xué)校，所以這個(gè)日子會(huì)過(guò)的比較舒服。

姜皓天：董總剛說(shuō)投的不錯(cuò)，我也覺(jué)得不錯(cuò)。2018年前后很多教育公司上市了，當(dāng)然主要是在香港，一批線(xiàn)下有實(shí)體資產(chǎn)的，你投的這些公司上了沒(méi)有？

董占斌：沒(méi)有。

姜皓天：你從2014年開(kāi)始投，別人都上了，自己的都還上不了，也不知道什么時(shí)候上，你再想想當(dāng)年投游戲，2011年投的那些游戲是不是沒(méi)有3-4年甚至2-3年都已經(jīng)賺回來(lái)了，獲得巨大的回報(bào)，這個(gè)事兒你怎么看？

董占斌：投資教育確實(shí)要有一種長(zhǎng)線(xiàn)的心態(tài)。實(shí)際上我們投資的項(xiàng)目，整體來(lái)看發(fā)展速度已經(jīng)挺快，因?yàn)橹劳顿Y教育是長(zhǎng)線(xiàn)的，我們基本只投線(xiàn)上，因?yàn)榫€(xiàn)上已經(jīng)有爆發(fā)性。我們從2014年開(kāi)始投資，投資了掌門(mén)一對(duì)一，已經(jīng)能夠做到一年幾十億現(xiàn)金收入，速度遠(yuǎn)超線(xiàn)下的公司。

但是不是選擇上市？我覺(jué)得他們有自己的選擇，因?yàn)橄瘳F(xiàn)在既追求一定規(guī)模，還要好的經(jīng)濟(jì)模型，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)如果有更好的估值可以上市，但不能盲目追求上市。一些過(guò)早上市的公司，即使上了，市值只有幾億美金體量，可能還會(huì)帶來(lái)很大的上市成本，未必劃算；相反，如果把公司模型更好優(yōu)化，在一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較高估值，未來(lái)期待值會(huì)更高，所以我覺(jué)得到現(xiàn)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)還沒(méi)有達(dá)到一個(gè)非常急的心態(tài)讓這些企業(yè)上市。

姜皓天：你覺(jué)得賣(mài)掉是不是好的方法？DaDa是不是賣(mài)給好未來(lái)了？

董占斌：實(shí)際上有很多是媒體的假消息。DaDa沒(méi)有賣(mài)掉，對(duì)于天使輪投資，在后續(xù)的C輪、D輪賣(mài)掉，投資回報(bào)率也不錯(cuò)；只是我們會(huì)對(duì)投資企業(yè)分類(lèi)，特別優(yōu)秀的企業(yè)就是要熬到他上市；一些在中間狀態(tài)的企業(yè)，可能賣(mài)掉是不錯(cuò)的選擇。

姜皓天：素質(zhì)教育是非常受關(guān)注的領(lǐng)域。但我個(gè)人淺顯的觀點(diǎn)是，素質(zhì)教育非剛需，比較長(zhǎng)尾。中國(guó)大部分剛需教育都是功利導(dǎo)向的，家長(zhǎng)花錢(qián)讓孩子學(xué)東西，或者是自己花錢(qián)學(xué)東西，要么為了考試、要么是升學(xué)、要么是學(xué)好英語(yǔ)跳外企找好工作…為什么成人英語(yǔ)不好了？因?yàn)闆](méi)有外企了。STEM教育功利性弱很多，機(jī)器人編程也比英語(yǔ)數(shù)學(xué)小很多，這一塊您怎么看，咱們費(fèi)勁的找、投、幫，最后到底能做多大呢？

劉晶：素質(zhì)教育相對(duì)K12或者其他的確非剛需，但是非剛需某一天有沒(méi)有可能變成剛需？什么是非剛需？能不能量化非剛需三個(gè)字？我們?cè)诳匆粋€(gè)品類(lèi)的時(shí)候，看到什么叫非剛需，什么指標(biāo)是剛需？

所謂剛需非剛需，核心是幾個(gè)點(diǎn)：第一個(gè)用戶(hù)受眾基礎(chǔ)是不是大？是不是能留存？第二個(gè)看用戶(hù)生命周期和LTV。我們從2016年開(kāi)始觀察，素質(zhì)教育很多的賽道，尤其是一些大的細(xì)分賽道用戶(hù)的LTV，已經(jīng)接近于K12領(lǐng)域，或者說(shuō)他們平均留存時(shí)間達(dá)到3年以上等等。我們認(rèn)為這些指標(biāo)已經(jīng)能夠作為中后期投資指標(biāo)，且素質(zhì)教育領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者們?cè)谕度胱鲆恍┫鄬?duì)多的教研或者調(diào)整去延續(xù)用戶(hù)的生命周期或者增大用戶(hù)的LTV。

所以我們非常關(guān)注所謂的非剛需品種能不能變成，或者是哪些是有潛在變成剛需品種的點(diǎn)？以及能不能做一些量化的跟蹤。第二個(gè)您前面講到的，我認(rèn)為做教育需要有一個(gè)出口，這個(gè)出口有可能是中考高考，有可能是期末考試提分，有可能是競(jìng)賽，素質(zhì)教育也需要有這樣的出口。大家普遍碰到的困難是競(jìng)賽減少的大背景下，素質(zhì)教育品類(lèi)多且缺乏剛性出口，僅音樂(lè)品類(lèi)就多達(dá)幾十種樂(lè)器。

包括我們關(guān)注普惠跟培優(yōu)之間，對(duì)于我們所投資的標(biāo)的或者看好的領(lǐng)域，到底做哪一端，又有哪些關(guān)系？包括教育出口，很多是自己創(chuàng)造的。就像是AI，一個(gè)學(xué)期幾堂課之后形成報(bào)告，給家長(zhǎng)看到小孩提升的空間，缺點(diǎn)在哪優(yōu)點(diǎn)在哪？我們?cè)诓粩鄬ふ曳椒ㄕ摗?nbsp;  

姜皓天：侯毅總，您主要是做中后期，折一個(gè)就是幾千萬(wàn)的美金，錢(qián)的安全性非常重要，您怎么看待政策監(jiān)管？

侯毅：對(duì)教育行業(yè)而言政策相當(dāng)重要。過(guò)去說(shuō)實(shí)話(huà)，整個(gè)投資圈在一定程度上低估了政策維度的影響，但是現(xiàn)在政策是中國(guó)教育行業(yè)發(fā)展的指向，其實(shí)包括像新東方好未來(lái)之類(lèi)的龍頭企業(yè)，或多或少都是一定政策下的產(chǎn)物。

做投資整體來(lái)說(shuō)還是要順勢(shì)而為，但是也要做一些判斷。第一需求是不是剛性，第二個(gè)就是在交易層面做一些具體分析，比如說(shuō)政策風(fēng)險(xiǎn)，如果是一個(gè)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，那肯定是回避的；但如果是一個(gè)會(huì)有的風(fēng)險(xiǎn)，或者是說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)需求很旺盛，現(xiàn)金流也很好，但是就有一定的政策不確定性，那這個(gè)不確定性是不是可以通過(guò)價(jià)格得到一定的對(duì)沖，如果買(mǎi)的價(jià)格夠低，假設(shè)商業(yè)性的幼兒園5倍的現(xiàn)金流買(mǎi)回來(lái)，即使不上市仍然是很好的資產(chǎn)。

簡(jiǎn)單說(shuō)第一個(gè)是政策如果嚴(yán)禁的、絕對(duì)負(fù)面的領(lǐng)域，做投資肯定要回避；第二個(gè)政策上有一定不確定性，但生意是一個(gè)好生意，現(xiàn)金流很好，并且有很強(qiáng)的市場(chǎng)需求，這個(gè)就可以通過(guò)一些交易層面的技術(shù)手段做處理，包括估值和價(jià)格。

毫無(wú)疑問(wèn)當(dāng)下素質(zhì)教育是非剛需的，但是要判斷未來(lái)5-10年是不是變的越來(lái)越剛需？這是先判斷；第二個(gè)是估值有體現(xiàn)，不可能拿素質(zhì)教育公司的估值對(duì)標(biāo)好未來(lái)的估值，但我相信還是有一些行業(yè)機(jī)會(huì)，尤其是我們做中后期，交易層面的東西可能占比會(huì)更多一些，行業(yè)趨勢(shì)判斷只是其中一部分。

姜皓天：王總和沈文博是做教育產(chǎn)業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈投資，二位覺(jué)得未來(lái)哪些方向是特別有機(jī)會(huì)、值得重點(diǎn)關(guān)注的？

王施衡：首先是成人教育，目前大量的成人教育被低估，市場(chǎng)很分散，品牌也很少；但是成人端需求很旺盛，所以我們要在成人教育領(lǐng)域做長(zhǎng)期布局。

其次素質(zhì)教育也是我們的布局重點(diǎn)，從LTV看已經(jīng)得到部分證明，放寬到K12來(lái)看，雖然有12年，但是每一個(gè)階段都是有節(jié)點(diǎn)的，比如說(shuō)K到三年級(jí)、三到六年級(jí)、初中三年級(jí)產(chǎn)品不一樣，高中三年級(jí)產(chǎn)品又不一樣，很難說(shuō)有一個(gè)公司或者機(jī)構(gòu)把用戶(hù)的12年完全占住，讓用戶(hù)永遠(yuǎn)留存。既然不能做到這一點(diǎn)，其他相關(guān)類(lèi)型的K12也是有機(jī)會(huì)的，對(duì)比LTV看，我們看了很多公司，包括新東方內(nèi)部數(shù)據(jù)也在看，任何賽道里，LTV撐過(guò)三年以上的企業(yè)非常少。素質(zhì)教育很多LTV超過(guò)2年，判斷剛需與否就在LTV了，到最后都是市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化跟消費(fèi)的關(guān)系，所以我們?cè)谒刭|(zhì)教育也會(huì)做長(zhǎng)期布局。

還有一個(gè)重點(diǎn)方向是教育信息化，現(xiàn)在大量的市場(chǎng)空間是從教育信息化中入手的，比如說(shuō)普惠到三四線(xiàn)、四五線(xiàn)，下沉城市教育資源的不平均，利用教育信息化手段起到非常大的促進(jìn)作用，伴隨著這種促進(jìn)作用會(huì)出現(xiàn)新商業(yè)。

姜皓天：北塔是全產(chǎn)業(yè)布局，在今年最新一期的招募中，看到哪個(gè)賽道好的公司比較多？

沈文博：首先賣(mài)機(jī)會(huì)我們不投、中介型不投。目前教育信息化到了臨界點(diǎn)，無(wú)論是政策層面、還是企業(yè)降本增效的需求，在學(xué)歷素質(zhì)偏低的領(lǐng)域?qū)π畔⒒枨髲?qiáng)烈，隨著用工成本越來(lái)越高，信息化需求越來(lái)越高，這里面還是有機(jī)會(huì)的。

第二個(gè)是職業(yè)領(lǐng)域。高校和職業(yè)交界處，過(guò)去是考證，現(xiàn)在越來(lái)越往前移，不管是初高中做學(xué)業(yè)規(guī)劃專(zhuān)業(yè)的了解，還是在求職前實(shí)習(xí)階段，比如很多學(xué)生從大一開(kāi)始實(shí)習(xí)，連續(xù)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期實(shí)習(xí)包，LTV達(dá)到3年，大一買(mǎi)、大二買(mǎi)、大三買(mǎi)，一個(gè)包5萬(wàn)塊錢(qián)，跟原來(lái)的消費(fèi)趨勢(shì)不一樣。

我們自己做投資策略會(huì)的時(shí)候在思考，2013年互聯(lián)網(wǎng)教育元年，明年是第7年，5-10年是創(chuàng)投小周期。今年上半場(chǎng)結(jié)束，下半場(chǎng)還有一些細(xì)分機(jī)會(huì)。但是2020年隨著教育信息化，隨著大家對(duì)個(gè)性化因材施教的追求，我愿意定義2020年為AI教育元年，我們積極尋找無(wú)論是深度學(xué)習(xí)、知識(shí)圖譜還是腦科學(xué)的企業(yè)。明年、后年，大后年這個(gè)事情應(yīng)該陸續(xù)會(huì)在2B、2G，包括2C領(lǐng)域出來(lái)不錯(cuò)的公司，再過(guò)五年開(kāi)論壇，那些公司將是當(dāng)紅炸子雞。

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