無論是二級市場還是一級市場投資，看一個行業(yè)&公司，最重要的就是看其發(fā)展空間和持續(xù)盈利的能力。我們看二級市場的時候，要先看需求；教育行業(yè)也要先看需求。

優(yōu)質教育資源供不應求

2015年是教育行業(yè)在二級市場最瘋狂的階段，二級市場只要是沾上“教育”兩個字，不管是真做業(yè)務還是假做業(yè)務，基本都可以達到70-80倍的估值，這個是教育的風口，而那個階段正好跟新的《民促法》教育可能放開的預期有關系。

為什么那個時間點教育市場如此火爆呢？更多因為二級市場投資者是站在需求端看教育行業(yè)。教育行業(yè)有個特性在于每個人都身在其中，所以知道需求空間多大。

如果從分析角度看教育行業(yè)，每年國家財政在教育經(jīng)費上的投入基本保持在8%-10%的增長速度，2018年投入規(guī)模達到3.6萬億；除此以外的家庭教育消費，參照北師大在2017年做的研究報告，大概是1.9萬億，市場加起來接近5萬億。

當然我需要強調的是什么呢？剛剛聽葛文偉說，教育供給越多價格越高，我想補充加上“優(yōu)質”兩個字。教育未來一定不是一個壟斷性的行業(yè)，而是生生不息、不斷迭代的行業(yè)，所以行業(yè)的競爭緯度也會持續(xù)存在，這種情況下誰占到頭部，誰未來就能夠獲得更大定價權和議價權。

整個教育市場從宏觀看規(guī)模很大，但是如果從人口曲線來講又有一點點擔心，因為畢竟現(xiàn)在整個中國進入到一個老齡化社會。本來覺得二胎政策的整個放開能夠帶動人口回升，生育率曲線卻在2017年往下拐，學生人數(shù)不增長甚至是下降，所以在這個總量的情況下怎么辦呢？

首先不管怎樣，市場需求是持續(xù)存在的，但這個需求不單單是“需求”二字，而是對“優(yōu)質的教育資源”有需求。我們需要強調的一定要做優(yōu)質，優(yōu)質可以體現(xiàn)在內容上、場景上、技術上…所以對市場格局來講，優(yōu)質資源一定是持續(xù)的供不應求，但是總量可能并非像大家想的持續(xù)性的樂觀。

教育行業(yè)本質是服務行業(yè)

當優(yōu)質資源供應不求的時候，我們再看結構的時候，就會發(fā)現(xiàn)其實從需求的角度上講，也是匹配的，也是消費升級的。

剛剛開始2015年我們從二級市場接觸教育，要比一級市場的人晚一點，因為那個時候教育才進入到我們的視野里面，一開始聽到教育覺得是高大上的產(chǎn)業(yè)，但是研究之后我們定義教育行業(yè)是服務產(chǎn)業(yè)。有時候跟教育從業(yè)一起聊天，大家會問我們怎么成了服務產(chǎn)業(yè)呢？結論本身確實是從消費者需求層面出發(fā)的。

之前看到過一篇文章探討消費升級還是消費降級，不管現(xiàn)階段如何，從我們的認知上來說，消費升級一定是持續(xù)而且確定的，無非說表現(xiàn)形式在不同的品類上會有不同。

對于教育本身講一定是消費升級的方向，我們的家長以后會越來越不好哄，對品質、效果檢驗的要求會越來越高。今天市場對優(yōu)質資源的供不應求與需求端基本匹配，這是從一個相對偏宏觀的角度去講對教育產(chǎn)業(yè)的理解。

教育行業(yè)究竟有什么？如果從二級市場分類來看基本是兩個維度。

第一個是供應鏈，從A股上市公司講信息化設備提供商占比大，這其實是供應鏈的上游，用來服務教育性的企業(yè)；

另外一個維度是橫向的，通過服務人群的年齡層次分為3大類：一個是學前、幼兒園+早教；一個是K12、校內校外基礎教育+培訓，培訓里面又分學科培訓和素質培訓；另外一個是高等+職業(yè)，高等和職業(yè)教育我們沒有分開，后面我也會講一下觀點，我們認為它們的邊界現(xiàn)在越來越模糊，但是不管怎么說從年齡層次講基本是可以覆蓋的。

這張圖我不展開說，不管怎么說我們看這個產(chǎn)業(yè)鏈基本上會從這兩個維度看。而從宏觀口徑的統(tǒng)計來看，也有一些結論：學前、K12、職業(yè)教育分別是萬億市場，如果不去考慮公辦這一類，比如說不能產(chǎn)業(yè)化的這部分來講，能夠產(chǎn)業(yè)化的這部分基本都是萬億市場。當然這個里面原來我們有一列會算算增速，但是我把這個刪除了，因為這個數(shù)據(jù)確實不是非常的官方的，所以不希望給大家太多誤導。

但是不管怎么說，這個數(shù)據(jù)出來以后給我們的印象和感覺差不多。如果說我們從2016-2020年看，目前職業(yè)教育的擴容所蘊含的空間最大，處于現(xiàn)在小未來大的增長態(tài)勢；而學前K12教育是剛性的，如果只是看總量不看結構基本是保持穩(wěn)定的增長，也就是從現(xiàn)在的6-7千億到未來的萬億以上。

教育的供給側問題

2015年是教育行業(yè)在二級市場最瘋狂的階段，差不多2018年又砸了一個坑，從70-80倍的估值到現(xiàn)在無人問津背后的原因是什么？因為整個二級市場也在學習，到后來會突然發(fā)現(xiàn)原來這個行業(yè)的需求不用管，其實只是一個結構的問題，更重要的還是供給側的問題。

供給側分兩個層面：一個是國家政策的管控，一個是教育企業(yè)有沒有能力去做供給側的引領者？兩個層面如果論資本市場的影響來看，現(xiàn)階段政策可能是更大的。如圖基本上從2018年我用不同的顏色標出來了對資本市場影響比較大的政策。

第一、2015-2016年高增長是《新民促法》出臺，核心在于教育能夠產(chǎn)業(yè)化，因為以前教育就是非盈利的，《新民促法》出來以后可以分類管理，對二級市場來說可以投資，這個時候只要你做教育大家就覺得我們進入到了一個藍海。

但是《新民促法》細則出來以后沒有大家想象的放得那么開，中間還是管制了非常多，包括當時的基礎義務教育不能轉盈利，之前并沒有預料到，在這個時間來說就相當于180度大反轉，也對行業(yè)產(chǎn)生了影響。

2019年政策影響在慢慢削弱，但是局部的K12等等就會產(chǎn)生一些影響，所以這個里面我是把幾個有代表性的二級市場的股票對于這個政策的影響用這張圖畫出來了。

2015-2016年最具代表性的公司就是全通教育，后面是楓葉教育，作為K12基礎教育的代表，在整個賽道里是最剛性的，增長也是最被看好的。再到后面一條數(shù)直線下來，再到后面就是整個板塊進入到沉寂。一直到今年出現(xiàn)新的熱點，就是職業(yè)教育+在線教育。

我們從對教育行業(yè)的熱情，到政策的打壓，再到看細分領域的前景，政策不影響的情況下，哪些領域有更大的空間？現(xiàn)在整個的熱點基本上就是職業(yè)教育+在線教育，因為二級市場確實周期會比一級市場短一點，所以二級市場投資偏向于跟風者，當然有一些投資者特別是海外投資者會更愿意做逆風者，選擇長期投資，但這部分人在二級市場里面還是相對偏少的。

我們對于整個政策中，大家比較關注的條款也列了出來。核心在于二級市場是投后端盈利的，要看教育企業(yè)未來能夠產(chǎn)生多大的盈利空間？能夠保持怎么樣的增長？所有的條款都是圍繞著這個。

除此以外還有一個是0跟1的關系，就是你究竟能不能讓這些企業(yè)市場化企業(yè)化？為什么大家不敢去碰基礎教育？因為不知道VIE有沒有一天變成學前那樣。雖然像《新民促法》可以分類管理，但是給你搞學前規(guī)劃意見，一句話否了資本化道路。0跟1的關系，是政策層面讓不讓企業(yè)參與的問題，這些是我們更多關注的。

對于好未來這些成熟的公司，我們關注影響經(jīng)營的條款，比如說課時收費的控制，取消競賽對于商業(yè)模式的影響等等，政策來講基本大的方向就是這樣。

自上而下，政策為剛

不要陷在教育行業(yè)里面看，我們看看頂層對整個教育行業(yè)的定位，因為教育對每個國家來講都是重要的行業(yè)，十九大我們總結出來4條對教育行業(yè)來講有指導性的政策：

第一、各地都在解讀的無論是招生政策、取消競賽，還是說對K12領域超前教育的控制，無非是從保證教育公平和質量的角度出發(fā)，所以這個原則對于教育來講是持續(xù)性的存在；

第二、高中階段教育目前還不是義務教育，但是未來會普及，也存在對原本市場的沖擊和出現(xiàn)其他可能性的機會；

第三、深化產(chǎn)教融合，尤其是對職業(yè)教育；

第四、從總的原則來講，還是支持整個的社會化資本進入到教育領域的。

從二級市場投資來講，我們認為第一個處在政策紅利期的是職業(yè)教育，因為職業(yè)教育背后是跟中國經(jīng)濟結構的發(fā)展是相關的。中國現(xiàn)在從勞動力角度講，未來一定是結構性的短缺，在某些行業(yè)，特別是應用技術性的、創(chuàng)新技術性的高技術性的人才，我們從整個的教育體系來講不匹配。職業(yè)教育是自上而下的目前要做的事情，只不過還非常初期。

如果我們真的從長期投資的角度講，首先政策上非常支持，這個里面我就放了4張圖，這個不是政策，其實是放的告訴你為什么職業(yè)教育未來要發(fā)展？一定是有根本性的邏輯，我們其實就是說這個里面就是跟整個的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的轉型是高度相關的。

第二個是教育信息化，也是技術對教育的推動。教育信息化里面涉及到教育企業(yè)的設備升級，包括教育工具的升級，軟硬件設施的配套。當然這個行業(yè)比較特殊，主要是招標采購制，用國家經(jīng)費偏多。從政策角度講，我們雖然已經(jīng)過了第一階段的三通兩平臺，但是未來還是會有一個2.0時代的整個升級，就是每年持續(xù)性的投入的教育經(jīng)費里，大概8%用于教育信息化的升級。所以這個市場我們覺得也是一個相對偏穩(wěn)定的TO B類的市場，并且從政策角度看明顯利好。

第三個偏中性的就是K12培訓。如果大家關注好未來和新東方的股票，會發(fā)現(xiàn)K12培訓規(guī)范出來的時候，這兩家公司的股價基本是攔腰斬，信號不好。從國家政策講，對這一塊肯定不是支持的態(tài)度，也對整個市場容量產(chǎn)生影響，但是對龍頭未必，因為需求是剛性的，家長只會關注短期競爭，看成績，所以這種矛盾之下最有利的是行業(yè)龍頭，果不其然后面新東方&好未來的數(shù)據(jù)在一兩個季度的放緩后又有了爆發(fā)式的增長，這個不是擴容了，而是格局的變化，收割了相對來講撐不住的企業(yè)。

對整個K12培訓，從政策角度理解肯定是中性的，而且持續(xù)性的監(jiān)管&規(guī)范是不會停止的，但我們判斷，國內并不會出現(xiàn)像當年韓國關閉所有K12培訓機構的極端情況，因此對龍頭來講，運作能力更強，發(fā)展也相對利好。

就一級市場而言，我們發(fā)現(xiàn)素質教育、大語文市場擴大，這個跟政策導向相關。原來整個學科類培訓會更注重能拉分的學科，而且是一個黃金賽道，但是政策引導還是重視語文的，所以K12培訓從二級市場的角度看需要投結構的，投結構也分兩方面：一方面是內容，一方面是市場地位，這兩塊是比較核心的東西。

這個是股價的表現(xiàn)。偏空的從二級市場來講大部分投資人不太敢碰，這里主要是學校資產(chǎn)，學校資產(chǎn)從政策角度講就是義務教育，還有一塊就是紅黃藍事件以后，被國務院文件打壓的幼兒園資產(chǎn)。從二級市場來看，這兩塊因為政策限制，可能未來沒有辦法首購，也沒有辦法做一些外延拓展的東西，也就沒有辦法增長，就拿學校來講，單體的財務模型相對會越來越趨于穩(wěn)定的。正因為這些不確定性，我們建議二級市場投資者適當回避，但是后續(xù)會不會產(chǎn)生反轉主要是看政策條款會不會演進，因為畢竟從市場需求端以及地方政府的投資端，其實這些還是需要的。

學前教育里面主要是幼兒園資產(chǎn)，所以相對來講，學前我們可能會把目光更多的放在早教。需求領域里，早教是消費升級非常明顯的方向。

整個二級市場的投資邏輯，目前如果從5年維度上分析，還是大的自上而下、政策為剛。政策劃分一些賽道，再在賽道里面選公司。

美股PE最高，港股最低

從產(chǎn)業(yè)化角度看，A股、港股和美股都是非常歡迎教育資本上市的。A股難度大一點，我們跟投行接觸下來，可能還有2-3年更順暢，現(xiàn)在主要通過借殼的方式，直接IPO在監(jiān)管上還存在些問題，但是從科創(chuàng)板然后到創(chuàng)業(yè)板整個對盈利要求的下降，趨勢也能反應出，未來A股也不是說不行，但是A股的特征會跟港股和美股趨同。

港股和美股更多的是偏注冊制，整個來講不會在監(jiān)管這一方給你太多要求。為什么呢？因為從投資人角度來說，海外的大部分是機構投資者，他們可以為自己的行為負責；而A股大部分還是散戶，A股的投資者證監(jiān)會要保護中小散戶的利益，是有這樣的監(jiān)管機構做角色。但是未來隨著機構投資者比重在A股中上升，從IPO的角度講也會慢慢放松。

目前來看，美股的PE最高，這個跟好未來&新東方相關，因為他們兩家給了很高的溢價；港股最低，這也是因為2018年的政策影響。因為港股比較聚集高等教育的資產(chǎn)，在擔心政策情況下，他們的估值基本回到10幾倍，最高20多倍，所以平均的PE比較低；A股相對比較高，但是A股整個公司的分布會比較散，真正做教育的其實就兩三家，還有大量的2015-2016年做并購留下來的雙主業(yè)公司。

選哪個市場上？這個沒有定數(shù)。前幾年沒有想到港股這幾年那么火，A股那么火也沒有想到一下子就冷下來，實際是短期周期，長期還是要回歸到自己的主業(yè)上，只要業(yè)務有價值，有未來盈利的空間和持續(xù)增長的能力，你在哪個市場都有投資者對應，只不過是時間長短的問題，流動性好一點的市場會快一點給你，流動性差一點的市場就辛苦一點。

周期規(guī)律之下，價值和價格之間基本擬合，這一點倒不是核心問題。但是如果我們放在眼前來看，港股可能會更好一點。原因在于第一A股上不來，第二港股離國內資金更近一點。

國內資金目前對港股整個的流動性支撐其實蠻大的。很大的案例就是新東方在線：如果大家做在線教育的都知道，對比看并不會覺得新東方在線目前的狀態(tài)很好，但是為什么股價漲的很快？更多的還是因為國內很多資金沒有辦法去美國，港股就這么一個在線教育的標的，說到底還是國內資金起了蠻大作用。

我們也會關注一些一級市場目前已經(jīng)進入后期的標的，我剛剛印象特別深的就是葛文偉提到的一級市場的資金特別是大資金進入到頭部企業(yè)。實際上我在想究竟是一級影響二級還是二級影響一級？因為二級的趨勢也是一樣的，現(xiàn)在二級市場整個資金流向頭部，導致了新東方&好未來哪怕受到政策影響也能40倍估值；但是一些體量小的公司，哪怕現(xiàn)金流挺好的，也只能20倍估值，無論美股還是A股都有這種龍頭效應。

職業(yè)教育&在線教育熱點到來

二級市場短期熱點基本是職業(yè)教育和在線教育。職業(yè)教育首先有政策支持，其實是需求端反饋；在線教育短期聚焦在K12領域，因為現(xiàn)在上市標的主要是K12，趨勢還是在在線教育。

放在一年前，二級市場不會這么專注，因為覺得教育的本質還是需要效果和互動。但是現(xiàn)在會發(fā)現(xiàn)隨著技術進步、軟硬件設備升級，很多教學場景可以通過技術來優(yōu)化。這個時候就不一樣了。

當然市場也燒錢，很多人覺得燒錢不對，但是大家有沒有想過燒錢的結果？結果不是這幾家受益，而是改變消費者的消費習慣。以前大家不太能接受在APP上學習，但是用戶因為便宜試了，覺得可以接受，消費習慣就會發(fā)生改變。長期來看最終是內容抓人，但是先吸引用戶再投內容，如果萬一兩個都能投出來，那么對于傳統(tǒng)教育模式講肯定是一個大的挑戰(zhàn)，且從空間角度來講，在線教育還是有非常大的機會的。

本文轉載自微信公眾號“ 多鯨”，作者姜婭。原標題《教育行業(yè)二級市場的投資邏輯——自下而上、政策為剛，職業(yè)教育&在線教育正熱》。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉載請聯(lián)系原作者。