無論是二級市場還是一級市場投資，看一個行業(yè)&公司，最重要的就是看其發(fā)展空間和持續(xù)盈利的能力。我們看二級市場的時候，要先看需求；教育行業(yè)也要先看需求。

優(yōu)質(zhì)教育資源供不應(yīng)求

2015年是教育行業(yè)在二級市場最瘋狂的階段，二級市場只要是沾上“教育”兩個字，不管是真做業(yè)務(wù)還是假做業(yè)務(wù)，基本都可以達(dá)到70-80倍的估值，這個是教育的風(fēng)口，而那個階段正好跟新的《民促法》教育可能放開的預(yù)期有關(guān)系。

為什么那個時間點(diǎn)教育市場如此火爆呢？更多因?yàn)槎壥袌鐾顿Y者是站在需求端看教育行業(yè)。教育行業(yè)有個特性在于每個人都身在其中，所以知道需求空間多大。

如果從分析角度看教育行業(yè)，每年國家財(cái)政在教育經(jīng)費(fèi)上的投入基本保持在8%-10%的增長速度，2018年投入規(guī)模達(dá)到3.6萬億；除此以外的家庭教育消費(fèi)，參照北師大在2017年做的研究報(bào)告，大概是1.9萬億，市場加起來接近5萬億。

當(dāng)然我需要強(qiáng)調(diào)的是什么呢？剛剛聽葛文偉說，教育供給越多價(jià)格越高，我想補(bǔ)充加上“優(yōu)質(zhì)”兩個字。教育未來一定不是一個壟斷性的行業(yè)，而是生生不息、不斷迭代的行業(yè)，所以行業(yè)的競爭緯度也會持續(xù)存在，這種情況下誰占到頭部，誰未來就能夠獲得更大定價(jià)權(quán)和議價(jià)權(quán)。

整個教育市場從宏觀看規(guī)模很大，但是如果從人口曲線來講又有一點(diǎn)點(diǎn)擔(dān)心，因?yàn)楫吘宫F(xiàn)在整個中國進(jìn)入到一個老齡化社會。本來覺得二胎政策的整個放開能夠帶動人口回升，生育率曲線卻在2017年往下拐，學(xué)生人數(shù)不增長甚至是下降，所以在這個總量的情況下怎么辦呢？

首先不管怎樣，市場需求是持續(xù)存在的，但這個需求不單單是“需求”二字，而是對“優(yōu)質(zhì)的教育資源”有需求。我們需要強(qiáng)調(diào)的一定要做優(yōu)質(zhì)，優(yōu)質(zhì)可以體現(xiàn)在內(nèi)容上、場景上、技術(shù)上…所以對市場格局來講，優(yōu)質(zhì)資源一定是持續(xù)的供不應(yīng)求，但是總量可能并非像大家想的持續(xù)性的樂觀。

教育行業(yè)本質(zhì)是服務(wù)行業(yè)

當(dāng)優(yōu)質(zhì)資源供應(yīng)不求的時候，我們再看結(jié)構(gòu)的時候，就會發(fā)現(xiàn)其實(shí)從需求的角度上講，也是匹配的，也是消費(fèi)升級的。

剛剛開始2015年我們從二級市場接觸教育，要比一級市場的人晚一點(diǎn)，因?yàn)槟莻€時候教育才進(jìn)入到我們的視野里面，一開始聽到教育覺得是高大上的產(chǎn)業(yè)，但是研究之后我們定義教育行業(yè)是服務(wù)產(chǎn)業(yè)。有時候跟教育從業(yè)一起聊天，大家會問我們怎么成了服務(wù)產(chǎn)業(yè)呢？結(jié)論本身確實(shí)是從消費(fèi)者需求層面出發(fā)的。

之前看到過一篇文章探討消費(fèi)升級還是消費(fèi)降級，不管現(xiàn)階段如何，從我們的認(rèn)知上來說，消費(fèi)升級一定是持續(xù)而且確定的，無非說表現(xiàn)形式在不同的品類上會有不同。

對于教育本身講一定是消費(fèi)升級的方向，我們的家長以后會越來越不好哄，對品質(zhì)、效果檢驗(yàn)的要求會越來越高。今天市場對優(yōu)質(zhì)資源的供不應(yīng)求與需求端基本匹配，這是從一個相對偏宏觀的角度去講對教育產(chǎn)業(yè)的理解。

教育行業(yè)究竟有什么？如果從二級市場分類來看基本是兩個維度。

第一個是供應(yīng)鏈，從A股上市公司講信息化設(shè)備提供商占比大，這其實(shí)是供應(yīng)鏈的上游，用來服務(wù)教育性的企業(yè)；

另外一個維度是橫向的，通過服務(wù)人群的年齡層次分為3大類：一個是學(xué)前、幼兒園+早教；一個是K12、校內(nèi)校外基礎(chǔ)教育+培訓(xùn)，培訓(xùn)里面又分學(xué)科培訓(xùn)和素質(zhì)培訓(xùn)；另外一個是高等+職業(yè)，高等和職業(yè)教育我們沒有分開，后面我也會講一下觀點(diǎn)，我們認(rèn)為它們的邊界現(xiàn)在越來越模糊，但是不管怎么說從年齡層次講基本是可以覆蓋的。

這張圖我不展開說，不管怎么說我們看這個產(chǎn)業(yè)鏈基本上會從這兩個維度看。而從宏觀口徑的統(tǒng)計(jì)來看，也有一些結(jié)論：學(xué)前、K12、職業(yè)教育分別是萬億市場，如果不去考慮公辦這一類，比如說不能產(chǎn)業(yè)化的這部分來講，能夠產(chǎn)業(yè)化的這部分基本都是萬億市場。當(dāng)然這個里面原來我們有一列會算算增速，但是我把這個刪除了，因?yàn)檫@個數(shù)據(jù)確實(shí)不是非常的官方的，所以不希望給大家太多誤導(dǎo)。

但是不管怎么說，這個數(shù)據(jù)出來以后給我們的印象和感覺差不多。如果說我們從2016-2020年看，目前職業(yè)教育的擴(kuò)容所蘊(yùn)含的空間最大，處于現(xiàn)在小未來大的增長態(tài)勢；而學(xué)前K12教育是剛性的，如果只是看總量不看結(jié)構(gòu)基本是保持穩(wěn)定的增長，也就是從現(xiàn)在的6-7千億到未來的萬億以上。

教育的供給側(cè)問題

2015年是教育行業(yè)在二級市場最瘋狂的階段，差不多2018年又砸了一個坑，從70-80倍的估值到現(xiàn)在無人問津背后的原因是什么？因?yàn)檎麄€二級市場也在學(xué)習(xí)，到后來會突然發(fā)現(xiàn)原來這個行業(yè)的需求不用管，其實(shí)只是一個結(jié)構(gòu)的問題，更重要的還是供給側(cè)的問題。

供給側(cè)分兩個層面：一個是國家政策的管控，一個是教育企業(yè)有沒有能力去做供給側(cè)的引領(lǐng)者？兩個層面如果論資本市場的影響來看，現(xiàn)階段政策可能是更大的。如圖基本上從2018年我用不同的顏色標(biāo)出來了對資本市場影響比較大的政策。

第一、2015-2016年高增長是《新民促法》出臺，核心在于教育能夠產(chǎn)業(yè)化，因?yàn)橐郧敖逃褪欠怯?，《新民促法》出來以后可以分類管理，對二級市場來說可以投資，這個時候只要你做教育大家就覺得我們進(jìn)入到了一個藍(lán)海。

但是《新民促法》細(xì)則出來以后沒有大家想象的放得那么開，中間還是管制了非常多，包括當(dāng)時的基礎(chǔ)義務(wù)教育不能轉(zhuǎn)盈利，之前并沒有預(yù)料到，在這個時間來說就相當(dāng)于180度大反轉(zhuǎn)，也對行業(yè)產(chǎn)生了影響。

2019年政策影響在慢慢削弱，但是局部的K12等等就會產(chǎn)生一些影響，所以這個里面我是把幾個有代表性的二級市場的股票對于這個政策的影響用這張圖畫出來了。

2015-2016年最具代表性的公司就是全通教育，后面是楓葉教育，作為K12基礎(chǔ)教育的代表，在整個賽道里是最剛性的，增長也是最被看好的。再到后面一條數(shù)直線下來，再到后面就是整個板塊進(jìn)入到沉寂。一直到今年出現(xiàn)新的熱點(diǎn)，就是職業(yè)教育+在線教育。

我們從對教育行業(yè)的熱情，到政策的打壓，再到看細(xì)分領(lǐng)域的前景，政策不影響的情況下，哪些領(lǐng)域有更大的空間？現(xiàn)在整個的熱點(diǎn)基本上就是職業(yè)教育+在線教育，因?yàn)槎壥袌龃_實(shí)周期會比一級市場短一點(diǎn)，所以二級市場投資偏向于跟風(fēng)者，當(dāng)然有一些投資者特別是海外投資者會更愿意做逆風(fēng)者，選擇長期投資，但這部分人在二級市場里面還是相對偏少的。

我們對于整個政策中，大家比較關(guān)注的條款也列了出來。核心在于二級市場是投后端盈利的，要看教育企業(yè)未來能夠產(chǎn)生多大的盈利空間？能夠保持怎么樣的增長？所有的條款都是圍繞著這個。

除此以外還有一個是0跟1的關(guān)系，就是你究竟能不能讓這些企業(yè)市場化企業(yè)化？為什么大家不敢去碰基礎(chǔ)教育？因?yàn)椴恢繴IE有沒有一天變成學(xué)前那樣。雖然像《新民促法》可以分類管理，但是給你搞學(xué)前規(guī)劃意見，一句話否了資本化道路。0跟1的關(guān)系，是政策層面讓不讓企業(yè)參與的問題，這些是我們更多關(guān)注的。

對于好未來這些成熟的公司，我們關(guān)注影響經(jīng)營的條款，比如說課時收費(fèi)的控制，取消競賽對于商業(yè)模式的影響等等，政策來講基本大的方向就是這樣。

自上而下，政策為剛

不要陷在教育行業(yè)里面看，我們看看頂層對整個教育行業(yè)的定位，因?yàn)榻逃龑γ總€國家來講都是重要的行業(yè)，十九大我們總結(jié)出來4條對教育行業(yè)來講有指導(dǎo)性的政策：

第一、各地都在解讀的無論是招生政策、取消競賽，還是說對K12領(lǐng)域超前教育的控制，無非是從保證教育公平和質(zhì)量的角度出發(fā)，所以這個原則對于教育來講是持續(xù)性的存在；

第二、高中階段教育目前還不是義務(wù)教育，但是未來會普及，也存在對原本市場的沖擊和出現(xiàn)其他可能性的機(jī)會；

第三、深化產(chǎn)教融合，尤其是對職業(yè)教育；

第四、從總的原則來講，還是支持整個的社會化資本進(jìn)入到教育領(lǐng)域的。

從二級市場投資來講，我們認(rèn)為第一個處在政策紅利期的是職業(yè)教育，因?yàn)槁殬I(yè)教育背后是跟中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的發(fā)展是相關(guān)的。中國現(xiàn)在從勞動力角度講，未來一定是結(jié)構(gòu)性的短缺，在某些行業(yè)，特別是應(yīng)用技術(shù)性的、創(chuàng)新技術(shù)性的高技術(shù)性的人才，我們從整個的教育體系來講不匹配。職業(yè)教育是自上而下的目前要做的事情，只不過還非常初期。

如果我們真的從長期投資的角度講，首先政策上非常支持，這個里面我就放了4張圖，這個不是政策，其實(shí)是放的告訴你為什么職業(yè)教育未來要發(fā)展？一定是有根本性的邏輯，我們其實(shí)就是說這個里面就是跟整個的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是高度相關(guān)的。

第二個是教育信息化，也是技術(shù)對教育的推動。教育信息化里面涉及到教育企業(yè)的設(shè)備升級，包括教育工具的升級，軟硬件設(shè)施的配套。當(dāng)然這個行業(yè)比較特殊，主要是招標(biāo)采購制，用國家經(jīng)費(fèi)偏多。從政策角度講，我們雖然已經(jīng)過了第一階段的三通兩平臺，但是未來還是會有一個2.0時代的整個升級，就是每年持續(xù)性的投入的教育經(jīng)費(fèi)里，大概8%用于教育信息化的升級。所以這個市場我們覺得也是一個相對偏穩(wěn)定的TO B類的市場，并且從政策角度看明顯利好。

第三個偏中性的就是K12培訓(xùn)。如果大家關(guān)注好未來和新東方的股票，會發(fā)現(xiàn)K12培訓(xùn)規(guī)范出來的時候，這兩家公司的股價(jià)基本是攔腰斬，信號不好。從國家政策講，對這一塊肯定不是支持的態(tài)度，也對整個市場容量產(chǎn)生影響，但是對龍頭未必，因?yàn)樾枨笫莿傂缘模议L只會關(guān)注短期競爭，看成績，所以這種矛盾之下最有利的是行業(yè)龍頭，果不其然后面新東方&好未來的數(shù)據(jù)在一兩個季度的放緩后又有了爆發(fā)式的增長，這個不是擴(kuò)容了，而是格局的變化，收割了相對來講撐不住的企業(yè)。

對整個K12培訓(xùn)，從政策角度理解肯定是中性的，而且持續(xù)性的監(jiān)管&規(guī)范是不會停止的，但我們判斷，國內(nèi)并不會出現(xiàn)像當(dāng)年韓國關(guān)閉所有K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的極端情況，因此對龍頭來講，運(yùn)作能力更強(qiáng)，發(fā)展也相對利好。

就一級市場而言，我們發(fā)現(xiàn)素質(zhì)教育、大語文市場擴(kuò)大，這個跟政策導(dǎo)向相關(guān)。原來整個學(xué)科類培訓(xùn)會更注重能拉分的學(xué)科，而且是一個黃金賽道，但是政策引導(dǎo)還是重視語文的，所以K12培訓(xùn)從二級市場的角度看需要投結(jié)構(gòu)的，投結(jié)構(gòu)也分兩方面：一方面是內(nèi)容，一方面是市場地位，這兩塊是比較核心的東西。

這個是股價(jià)的表現(xiàn)。偏空的從二級市場來講大部分投資人不太敢碰，這里主要是學(xué)校資產(chǎn)，學(xué)校資產(chǎn)從政策角度講就是義務(wù)教育，還有一塊就是紅黃藍(lán)事件以后，被國務(wù)院文件打壓的幼兒園資產(chǎn)。從二級市場來看，這兩塊因?yàn)檎呦拗?，可能未來沒有辦法首購，也沒有辦法做一些外延拓展的東西，也就沒有辦法增長，就拿學(xué)校來講，單體的財(cái)務(wù)模型相對會越來越趨于穩(wěn)定的。正因?yàn)檫@些不確定性，我們建議二級市場投資者適當(dāng)回避，但是后續(xù)會不會產(chǎn)生反轉(zhuǎn)主要是看政策條款會不會演進(jìn)，因?yàn)楫吘箯氖袌鲂枨蠖艘约暗胤秸耐顿Y端，其實(shí)這些還是需要的。

學(xué)前教育里面主要是幼兒園資產(chǎn)，所以相對來講，學(xué)前我們可能會把目光更多的放在早教。需求領(lǐng)域里，早教是消費(fèi)升級非常明顯的方向。

整個二級市場的投資邏輯，目前如果從5年維度上分析，還是大的自上而下、政策為剛。政策劃分一些賽道，再在賽道里面選公司。

美股PE最高，港股最低

從產(chǎn)業(yè)化角度看，A股、港股和美股都是非常歡迎教育資本上市的。A股難度大一點(diǎn)，我們跟投行接觸下來，可能還有2-3年更順暢，現(xiàn)在主要通過借殼的方式，直接IPO在監(jiān)管上還存在些問題，但是從科創(chuàng)板然后到創(chuàng)業(yè)板整個對盈利要求的下降，趨勢也能反應(yīng)出，未來A股也不是說不行，但是A股的特征會跟港股和美股趨同。

港股和美股更多的是偏注冊制，整個來講不會在監(jiān)管這一方給你太多要求。為什么呢？因?yàn)閺耐顿Y人角度來說，海外的大部分是機(jī)構(gòu)投資者，他們可以為自己的行為負(fù)責(zé)；而A股大部分還是散戶，A股的投資者證監(jiān)會要保護(hù)中小散戶的利益，是有這樣的監(jiān)管機(jī)構(gòu)做角色。但是未來隨著機(jī)構(gòu)投資者比重在A股中上升，從IPO的角度講也會慢慢放松。

目前來看，美股的PE最高，這個跟好未來&新東方相關(guān)，因?yàn)樗麄儍杉医o了很高的溢價(jià)；港股最低，這也是因?yàn)?018年的政策影響。因?yàn)楦酃杀容^聚集高等教育的資產(chǎn)，在擔(dān)心政策情況下，他們的估值基本回到10幾倍，最高20多倍，所以平均的PE比較低；A股相對比較高，但是A股整個公司的分布會比較散，真正做教育的其實(shí)就兩三家，還有大量的2015-2016年做并購留下來的雙主業(yè)公司。

選哪個市場上？這個沒有定數(shù)。前幾年沒有想到港股這幾年那么火，A股那么火也沒有想到一下子就冷下來，實(shí)際是短期周期，長期還是要回歸到自己的主業(yè)上，只要業(yè)務(wù)有價(jià)值，有未來盈利的空間和持續(xù)增長的能力，你在哪個市場都有投資者對應(yīng)，只不過是時間長短的問題，流動性好一點(diǎn)的市場會快一點(diǎn)給你，流動性差一點(diǎn)的市場就辛苦一點(diǎn)。

周期規(guī)律之下，價(jià)值和價(jià)格之間基本擬合，這一點(diǎn)倒不是核心問題。但是如果我們放在眼前來看，港股可能會更好一點(diǎn)。原因在于第一A股上不來，第二港股離國內(nèi)資金更近一點(diǎn)。

國內(nèi)資金目前對港股整個的流動性支撐其實(shí)蠻大的。很大的案例就是新東方在線：如果大家做在線教育的都知道，對比看并不會覺得新東方在線目前的狀態(tài)很好，但是為什么股價(jià)漲的很快？更多的還是因?yàn)閲鴥?nèi)很多資金沒有辦法去美國，港股就這么一個在線教育的標(biāo)的，說到底還是國內(nèi)資金起了蠻大作用。

我們也會關(guān)注一些一級市場目前已經(jīng)進(jìn)入后期的標(biāo)的，我剛剛印象特別深的就是葛文偉提到的一級市場的資金特別是大資金進(jìn)入到頭部企業(yè)。實(shí)際上我在想究竟是一級影響二級還是二級影響一級？因?yàn)槎壍内厔菀彩且粯拥模?strong>現(xiàn)在二級市場整個資金流向頭部，導(dǎo)致了新東方&好未來哪怕受到政策影響也能40倍估值；但是一些體量小的公司，哪怕現(xiàn)金流挺好的，也只能20倍估值，無論美股還是A股都有這種龍頭效應(yīng)。

職業(yè)教育&在線教育熱點(diǎn)到來

二級市場短期熱點(diǎn)基本是職業(yè)教育和在線教育。職業(yè)教育首先有政策支持，其實(shí)是需求端反饋；在線教育短期聚焦在K12領(lǐng)域，因?yàn)楝F(xiàn)在上市標(biāo)的主要是K12，趨勢還是在在線教育。

放在一年前，二級市場不會這么專注，因?yàn)橛X得教育的本質(zhì)還是需要效果和互動。但是現(xiàn)在會發(fā)現(xiàn)隨著技術(shù)進(jìn)步、軟硬件設(shè)備升級，很多教學(xué)場景可以通過技術(shù)來優(yōu)化。這個時候就不一樣了。

當(dāng)然市場也燒錢，很多人覺得燒錢不對，但是大家有沒有想過燒錢的結(jié)果？結(jié)果不是這幾家受益，而是改變消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣。以前大家不太能接受在APP上學(xué)習(xí)，但是用戶因?yàn)楸阋嗽嚵?，覺得可以接受，消費(fèi)習(xí)慣就會發(fā)生改變。長期來看最終是內(nèi)容抓人，但是先吸引用戶再投內(nèi)容，如果萬一兩個都能投出來，那么對于傳統(tǒng)教育模式講肯定是一個大的挑戰(zhàn)，且從空間角度來講，在線教育還是有非常大的機(jī)會的。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“ 多鯨”，作者姜婭。原標(biāo)題《教育行業(yè)二級市場的投資邏輯——自下而上、政策為剛，職業(yè)教育&在線教育正熱》。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。