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受疫情影響，A股教育信息化企業(yè)因與“在線教育”概念相關(guān)迎來(lái)一波利好。昔日“妖股”全通教育2月7日一度沖高至8.78元/股。然而2月27日，全通教育公告實(shí)控人擬轉(zhuǎn)讓其控制權(quán)。如何理解這波“迷幻”的操作？

在A股市場(chǎng)，全通教育未必是每個(gè)投資者都配置的股票，但是關(guān)于它的討論市場(chǎng)從未停止。從超越茅臺(tái)到商譽(yù)暴雷，從收購(gòu)吳曉波頻道到實(shí)控人撤退，全通教育似乎總能找到最適合市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)保持著“曝光度”。故事可以有精彩的起承轉(zhuǎn)合緩和，但是現(xiàn)實(shí)卻未必能每次都那么幸運(yùn)。

• “買買買”遇上“市場(chǎng)的瘋狂”吹起的泡沫

• 從收購(gòu)到被收購(gòu)，疫情成了催化劑

• 出手接盤的“新故事”講什么

“妖股”的出現(xiàn)與自救

2014年1月，全通教育憑借著風(fēng)靡一時(shí)的“家校通”搭乘教育信息化的風(fēng)潮登陸資本市場(chǎng)。彼時(shí)，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了2006年到2008年上證指數(shù)沖破6000點(diǎn)歷史高位和快速下跌至2000點(diǎn)左右的重挫。雖然2009年的時(shí)候出現(xiàn)了一波小高潮，上證指數(shù)再次站上3000點(diǎn)的位置。

然而好景不長(zhǎng)，市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的下行周期中。到2014年1月的時(shí)候，幾乎是當(dāng)時(shí)一段時(shí)間的最低點(diǎn)，從這個(gè)角度來(lái)看，全通教育上市的時(shí)間似乎并沒(méi)有很好。但是2014年7月的拐點(diǎn)卻已在其中孕育。而剛剛上市的全通教育的“高光時(shí)刻”也在其中。

2015年的股市是一個(gè)學(xué)生都會(huì)進(jìn)場(chǎng)的時(shí)代，每個(gè)人仿佛都化身成為股票專家，小賺一點(diǎn)都會(huì)被說(shuō)沒(méi)有膽量。全通教育作為構(gòu)成股市大潮中的一只，走的比別人更多一點(diǎn)。2015年3月，全通教育以199.90元/股的價(jià)格取代貴州茅臺(tái)，成為當(dāng)時(shí)滬深兩市第一高價(jià)股，同年5月，全通教育股價(jià)達(dá)到了歷史最高價(jià)467.57元，市值超過(guò)530億元。而在那一天，貴州茅臺(tái)的收盤價(jià)僅為216.16元/股，不到全通教育的一半。

對(duì)于全通教育而言2015年變得不僅僅是股價(jià)，或許還有不再專一的業(yè)務(wù)。2015年，隨著QQ、微信等深入個(gè)人生活，傳統(tǒng)的短信等形式的交流逐漸減少，以其為載體的家校通業(yè)務(wù)也不再能滿足學(xué)生、家長(zhǎng)和老師的日常需求，傳統(tǒng)的信息化產(chǎn)品亟待升級(jí)。全通教育也是這樣做的。

全通教育2015年年報(bào)顯示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)從ToC端的家校通業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了逐漸蓬勃發(fā)展起來(lái)的B端業(yè)務(wù)，圍繞學(xué)校學(xué)習(xí)場(chǎng)景構(gòu)建了家?；?dòng)升級(jí)業(yè)務(wù)群、E-Saas業(yè)務(wù)群、學(xué)科升學(xué)業(yè)務(wù)群及繼續(xù)教育業(yè)務(wù)群4大核心業(yè)務(wù)模塊。而ToC端業(yè)務(wù)則由全課網(wǎng)替代，并逐漸走向邊緣化。

不僅如此，2015年全通教育將未來(lái)的增長(zhǎng)瞄準(zhǔn)了廣大的投資市場(chǎng)，通過(guò)外延并購(gòu)的方式快速提升業(yè)績(jī)也讓全通教育嘗到了甜頭。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理，2015年至2017年間，全通教育數(shù)次出手，其中2015年出手8次，當(dāng)年商譽(yù)增加近11.79億元，占當(dāng)年總資產(chǎn)的50.2%。

一年內(nèi)多次的并購(gòu)短期內(nèi)確實(shí)優(yōu)化了全通教育的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。2015年，全通教育營(yíng)業(yè)收入達(dá)到4.39億元，比2014年增加近128%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)也從2014年的4488萬(wàn)增加至9360萬(wàn)元，增幅約為109%。另外，一年內(nèi)的多次并購(gòu)也在短期內(nèi)增加了全通教育整體的資產(chǎn)規(guī)模。2014年全通教育的資產(chǎn)總額僅為3.96億元，而2015年資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到了23.49億元，增幅達(dá)到493.64%。

當(dāng)“買買買”的需求，遇到“瘋狂上揚(yáng)”的股市，標(biāo)的企業(yè)的估值勢(shì)必要包含一定的泡沫。當(dāng)3年業(yè)績(jī)承諾期到來(lái)，華麗的故事也走到了結(jié)尾。2018年，全通教育的營(yíng)業(yè)收入約為8.4億元，同比下降18.57%。而其中教育信息化項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)和繼續(xù)教育業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)5.46億元，同比下降了23.91%。與此同時(shí)，全通教育在2018年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備6.86億元，累計(jì)計(jì)提近7.12億元。多種因素疊加下，全通教育2018年產(chǎn)生凈虧損6.57億元。

在主業(yè)傾頹、商譽(yù)減值的趨勢(shì)下，全通教育對(duì)于并購(gòu)的熱情并沒(méi)有降低，又或者此時(shí)并購(gòu)是“唯一”的解法。2019年3月，全通教育發(fā)布公告，籌劃以發(fā)行股份額方式收購(gòu)杭州巴九靈96%的股權(quán)，而后者正是吳曉波頻道的幕后公司。顯然，資本市場(chǎng)對(duì)于全通教育這次自救還是有所期待的。4月，全通教育的股價(jià)一度達(dá)到9.39元/股，同時(shí)市場(chǎng)關(guān)于知識(shí)付費(fèi)行業(yè)的討論甚囂塵上。

全通教育轟轟烈烈的“自救”沒(méi)能畫上完美的句號(hào)。9月，全通教育發(fā)布公告，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、上市公司及標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、重組政策變化以及股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等因素影響，交易雙方未能就重組方案所涉交易定價(jià)、業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償安排等要素達(dá)成最終共識(shí)。最終決定終止交易，股價(jià)也連連下跌回到了5元/股左右的水平。

從“一飛沖天”到“自救失敗”，全通教育在其中嘗到并購(gòu)帶來(lái)的甜頭，也體會(huì)到了并購(gòu)帶來(lái)的“后勁十足”。幾乎從全通教育開(kāi)始講資本的故事之時(shí)，現(xiàn)在的困局就已經(jīng)注定。

“迷幻”的操作

2020年突如其來(lái)的“疫情黑天鵝”打亂了所有行業(yè)的狀態(tài)。原本一直因教育信息化市場(chǎng)趨于飽和而不被看好的教育企業(yè)，沒(méi)想到會(huì)因在線教育的火熱而重新受到關(guān)注。包括方直科技、新開(kāi)普、三愛(ài)富、拓維信息、佳發(fā)教育等都在年初至今漲幅前15名之列。全通教育從年初至今漲幅達(dá)到38.84%，更是因自1月23日至2月7日漲幅達(dá)到56.23%而被證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢由“停課不停學(xué)”相關(guān)工作安排帶來(lái)的影響。

全通教育回復(fù)目前其正在積極與客戶打磨需求解決方案并落實(shí)響應(yīng)，并且當(dāng)前階段主要為公益性支持，無(wú)新增規(guī)模性收入，業(yè)務(wù)發(fā)展仍然具備不確定性。在市場(chǎng)期待或者說(shuō)觀察全通教育是否有新的故事可講的時(shí)候，一紙回復(fù)幾乎切斷了投資者關(guān)于疫情對(duì)于教育信息化產(chǎn)業(yè)的想象空間。

然而全通教育的“大招”還在后面。2月27日，全通教育發(fā)布公告，其實(shí)際控制人陳熾昌、林小雅及其一致行動(dòng)人全鼎資本、峰匯資本與藍(lán)海國(guó)投、東投集團(tuán)（均為上市公司中文傳媒的全資子公司）于2020年2月27日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，擬轉(zhuǎn)讓其對(duì)于全通教育的控制權(quán)。至此，全通教育從投資者變成了被投標(biāo)的，實(shí)控人在股價(jià)相對(duì)高位之時(shí)撤退也令人不解。

這次交易分為三部分：

• 第一部分是由藍(lán)海國(guó)投、東投集團(tuán)擬作為主要出資人共同投資設(shè)立合營(yíng)企業(yè)，并由合營(yíng)企業(yè)作為普通合伙人新設(shè)合伙企業(yè)，陳熾昌、林小雅、全鼎資本及峰匯資本擬將其持有的占公司總股本6.8911%的股份轉(zhuǎn)讓給新設(shè)合伙企業(yè)。交易雙方在《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》簽署后5日內(nèi)設(shè)立銀行共管賬戶，并由投資方當(dāng)向共管賬戶匯入人民幣5,000萬(wàn)元作為誠(chéng)意金。

• 第二部分在第一部分股份轉(zhuǎn)讓簽署正式協(xié)議的同時(shí)，雙方簽署《質(zhì)押借款協(xié)議》以及《表決權(quán)委托協(xié)議》，由投資方向陳熾昌等提供質(zhì)押借款，同時(shí)取得其持有的不超過(guò)公司總股本16.6089%的表決權(quán)。

• 第三部分是在前述兩部交易結(jié)束后，若轉(zhuǎn)讓方有意向繼續(xù)將所持有的公司股份轉(zhuǎn)讓給投資方，股份轉(zhuǎn)讓比例累計(jì)將不超過(guò)公司總股本的18.50%。

從這次交易方案的設(shè)計(jì)來(lái)看，全通教育目前可能比較“缺錢”，無(wú)論是框架協(xié)議后5000萬(wàn)元的誠(chéng)意金，還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓后16.6089%的質(zhì)押借款，實(shí)控人可能急于出手補(bǔ)充現(xiàn)金流。而事實(shí)也確實(shí)如此。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月16日，全通教育的實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量占其持股比例均已超過(guò)60%，其中，峰匯資本質(zhì)押比例已經(jīng)達(dá)到99.92%，林小雅質(zhì)押比例達(dá)到81.90%，陳熾昌質(zhì)押比例76.09%。而自2020年4月開(kāi)始，將陸續(xù)有目前市值近6.5億元的質(zhì)押股份面臨解押，還款壓力確實(shí)比較大。

交易方案中無(wú)限售股份的價(jià)格，由正式《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》最終確定，其定價(jià)原則為：以正式《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽署日為基準(zhǔn)日，由轉(zhuǎn)讓方一選擇基準(zhǔn)日“前1個(gè)交易日收盤價(jià)”、“前5個(gè)交易日均價(jià)”、“前10個(gè)交易日均價(jià)”、“前20個(gè)交易日均價(jià)”、“前30個(gè)交易日均價(jià)”（以下稱為“定價(jià)基準(zhǔn)”）的其中一種作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格。顯然，目前的時(shí)間點(diǎn)對(duì)于全通而言是一個(gè)定價(jià)的好時(shí)機(jī)，幾個(gè)基準(zhǔn)日的選擇都可以將價(jià)格穩(wěn)定在這次疫情帶來(lái)的上漲區(qū)間里。

前有股票質(zhì)押帶來(lái)的還款壓力，后有處于高位的股價(jià)可以變現(xiàn)，對(duì)于全通教育的實(shí)控人來(lái)說(shuō)，這次的交易幾乎是水到渠成的選擇，在A股市場(chǎng)摸爬滾打了許久以后，似乎也到了“撤退”的時(shí)機(jī)。

“接盤俠”要講的“新故事”

雖然，本次交易對(duì)于全通教育的實(shí)控人而言確實(shí)是一次“不錯(cuò)的交易”，但如果交易對(duì)手對(duì)于價(jià)格以及標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)法認(rèn)同的話，交易流產(chǎn)的案例也不在少數(shù)。而這次與全通教育有關(guān)的是另一家A股上市公司中文傳媒。

中文傳媒與很多A股中的傳媒企業(yè)一樣，是以最圖書(shū)出版發(fā)行為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，根據(jù)其2018年的年度報(bào)告顯示，一般圖書(shū)和教輔圖書(shū)兩大業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)達(dá)到約66.71億元，占總營(yíng)業(yè)收入的比重約為60.03%。

雖然相比于一般圖書(shū)33.39%的毛利，教輔圖書(shū)的毛利略低僅有27.94%。但是對(duì)于在江西省內(nèi)深耕多年的中文傳媒而言，教輔圖書(shū)是其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量得以提升的基礎(chǔ)，也是公司完成年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的核心業(yè)務(wù)之一。

這次疫情不僅僅對(duì)于學(xué)校和教育培訓(xùn)企業(yè)有著深刻影響，同時(shí)通過(guò)對(duì)于學(xué)校和教育培訓(xùn)企業(yè)的滲透在影響著更多上下游的企業(yè)。雖然全通教育在解釋這次疫情帶來(lái)的影響之時(shí)，認(rèn)為并未對(duì)公司本身的業(yè)務(wù)產(chǎn)生過(guò)多增量，然而作為向?qū)W校提供教材教輔的中文傳媒或許看到的是配合教育信息化帶來(lái)的教輔教材的數(shù)字化。

雖然這次影響不會(huì)從根本上顛覆線下教育模式，但是從另一個(gè)側(cè)面而言，這次疫情也確實(shí)讓更多的學(xué)生、家長(zhǎng)和老師看到甚至是接受在線教育未來(lái)其實(shí)可以做的更多，有很多的內(nèi)容通過(guò)數(shù)字化的形式會(huì)更加高效和便捷。傳統(tǒng)出版行業(yè)發(fā)展而來(lái)的中文傳媒或許下一個(gè)要講的故事，就從收購(gòu)全通教育的控制權(quán)開(kāi)始。

本文轉(zhuǎn)載自“億歐”，作者王妍。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。