圖源：圖蟲創(chuàng)意

*來源：信口說（ID：xinkoushuo）

教育學校今天教育部再次發(fā)布學前教育政策，《中華人民共和國學前教育法草案 (征求意見稿)》，核心的變化有兩條內容：

第十七條（特別保護）任何組織或者個人不得組織學前兒童參與商業(yè)性活動、競賽類活動和其他違背學前兒童年齡特點、身心發(fā)展規(guī)律的活動。

第七十一條（逐利責任）上市公司有下列行為之一的，由上市公司的管理部門責令改正，有違法所得的，沒收違法所得，并可處以30萬元以上100萬元以下罰款；對直接責任人員和上市公司實際控制人、控股股東給予警告等處罰：

• （一）將幼兒園資產(chǎn)直接或者間接作為企業(yè)資產(chǎn)上市的；

• （二）通過資本市場融資投資營利性幼兒園的；

• （三）通過發(fā)行股份或者支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)的。

中華人民共和國學前教育法草案 （征求意見稿）

其中，最嚴厲的是第七十一條，“將幼兒園資產(chǎn)直接或者間接作為企業(yè)資產(chǎn)上市的”直接定性為違法行為，雖然這只是征求意見稿，但一定程度上代表了高層的意見。如果按照這條政策執(zhí)行，A股上市公司擁有幼兒園資產(chǎn)的，都得轉手賣出去，但由于美股上市公司的管理部門是美國證監(jiān)會，在美國上市的中國公司持有幼兒園資產(chǎn)的（比如紅黃藍、博實樂等），該怎么處理，還不清楚。

近幾年，關于民辦教育的政策法規(guī)幾乎每年都新出幾個，每次都會引起資本市場相關公司股價大跌，政策的意圖已經(jīng)很明白了：民間資本可以參與民辦學校的舉辦，可以賺錢，但不要資產(chǎn)證券化，滿市場喊我賺錢了。

民辦學校本身是有投資價值的，現(xiàn)金流好、利潤率高，但民辦教育是有特殊社會屬性的，民辦學校的舉辦者要明白自己的定位，加速資本化的擴張，會更快加劇政策監(jiān)管。在這個大邏輯上理解了民辦學校，再去糾結政策條文中的營利性/非營利性，就毫無意義了。所以我們看到的大資本機構，基本不會將民辦學校作為優(yōu)質投資標的。

這里的民辦學校包括幼兒園、小學、中學、高等教育學校、職業(yè)教育學校，不包括校外培訓機構（好未來、中公教育之類）。

基本判斷

1. 民辦學校仍是賺錢的生意，但缺乏長期增長性，資本市場僅有短期投資機會；

2. 房地產(chǎn)的變化方向是教育產(chǎn)業(yè)變化的前瞻指標，短期有增長，未來限價調控；

3. 教培行業(yè)的投資機會不在必選消費（學校），而是可選消費（培訓機構）。
   

一、政策對民辦教育的定位是“公益事業(yè)”，長期必然限制營利性

1.政策核心邏輯：中共中央總書記習近平在十九大報告中指出，經(jīng)過長期努力，中國特色社會主義進入新時代，“我國社會主要矛盾已經(jīng)轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。此前很長時間關于“我國社會主要矛盾”的表述，是人民日益增長的物質文化需要同落后的社會生產(chǎn)之間的矛盾。

2.政策要求下的民辦學校定位是公用事業(yè)，實現(xiàn)平衡、充分的發(fā)展。《民辦教育促進法》總則第三條即規(guī)定“民辦教育事業(yè)屬于公益性事業(yè)，是社會主義教育事業(yè)的組成部分”，作為公益事業(yè)，政府歡迎民間資本投資，但不歡迎資產(chǎn)證券化帶來的“過度逐利”。其一，限制學費價格上漲；其二，限制資產(chǎn)證券化行為。民辦學校3-5年內都要選擇營利性或非營利性，各地執(zhí)行進度不一，營利性學校實際也會受到各種限制。

教育行業(yè)的商業(yè)化乃至資產(chǎn)證券化，與教育的公益和社會屬性是相背離的，與任何一個國家的政治治理長期性也是相悖的，甚至會成為激化社會矛盾的點，其實資本化也不利于教育本身的發(fā)展?？v觀全球資本市場，將學校作為核心資產(chǎn)的也是極少數(shù)，美國大量的私立學校都沒有上市。

3.區(qū)分教育與培訓，培訓機構是對學校的補充，滿足消費者的多樣化需求。不同于學校的必選消費，培訓機構是可選消費，滿足人民教育需求是國家政策，但培訓是個人的選擇。在應試教育制度沒有大變革的情況下，培訓需求只增不減。

二、線下教培機構的業(yè)績增長實際僅來自于校區(qū)數(shù)的增加

1.民辦學校增長拆解：學費價格持續(xù)上漲的空間極其有限；擴招受配額和承載量限制；新建/合作、收購受資金、政商關系、管理邊界限制，隨著出生率下降，各地新建學校需求降低，合作辦學的數(shù)量也有限，導致擴張能力有限。所以民辦學校業(yè)績的增長，不具備長期可持續(xù)性，目前也無成功案例。資本市場是要看公司未來增長性的，沒有增長性哪來的投資價值。

2.民辦學校短期投資機會：上市2-3年內，由于并購或自建帶來的業(yè)績增長。目前港股民辦學校公司的業(yè)績和股價增長，都出現(xiàn)在上市后的2-3年內（楓葉、天立、新高教等），之后缺乏可持續(xù)性。同時，幾乎每年都會有民辦教育相關政策出臺，對股價形成打壓。

3.線下培訓機構的校區(qū)增長基本只受限于管理邊界，可復制能力強。培訓機構投入低（初期投入千萬以內即可，民辦學校的重資產(chǎn)投資普遍在5億以上）、回報快、現(xiàn)金流好（預付）、具備規(guī)模效應。好未來、新東方業(yè)績的持續(xù)增長和資本機構的青睞，已經(jīng)得到驗證，未來在下沉地區(qū)拓展校區(qū)仍有空間。

三、房地產(chǎn)行業(yè)的變化方向是教育產(chǎn)業(yè)變化的前瞻指標

1、教育產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)相生互動，具有高度相似性。

a)房地產(chǎn)和教育分別構成了地方經(jīng)濟發(fā)展的硬件和軟件。房地產(chǎn)是地方財政的核心，地方政府負債搞基建，作為經(jīng)濟發(fā)展的基礎設施，同時通過土地財政獲取收益覆蓋債務。另一方面，地方需要優(yōu)質教育資源以招商引資和吸引人才，解決當?shù)貙W生上學難、家門口沒有好學校上的困境，還能通過優(yōu)質教育盤活帶動區(qū)域經(jīng)濟（學校周邊房價上漲）。

b)房子和教育都是居民生活的必需品。要支持民間資本在房地產(chǎn)和教育行業(yè)的發(fā)展，但不能過度逐利，成為人民過重的負擔，尤其是教育行業(yè)。

2、房地產(chǎn)行業(yè)的政策調控

a)房價調控措施：租售并舉+差別調控+遏制房價上漲。會導致在市場經(jīng)濟的作用下，慢慢形成類似于美國街區(qū)財力不同，地方政府提供的教育醫(yī)療配套也不同，有錢人支付了高額房租之后享受更好的福利，政府通過對有錢人征稅，來向困難群眾提供國家的基礎配套服務。

b)二線城市建設：長江經(jīng)濟帶+XX城市群，對應中西部教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。房地產(chǎn)的發(fā)展背后是城市化，城市化就需要教育的配套。

3、由房地產(chǎn)預判教育行業(yè)政策趨勢

a)學費價格調控。民辦學校的學費價格調控是必然，從已執(zhí)行的幼兒園來看，80%的普惠園價格強制調整到2000元以內，中小學階段實際也受到限制。即使楓葉教育的國際學校初中、小學階段，過去五年學費幾乎持平（只是限制增長，但利潤率依然很高）。

b)欠發(fā)展地區(qū)教育建設。教育建設伴隨著地方經(jīng)濟建設，尤其是二線及以下城市地區(qū)。天立教育的校區(qū)得以快速擴張，核心在于和三四線城市政府的合作。一方面三四線城市的教育資源相對緊缺，天立憑借自身辦學經(jīng)驗有效豐富當?shù)亟逃┙o，借助民辦特有靈活優(yōu)勢提高運營效率；另一方面有效減輕地方財政壓力，提升教育質量。但單一辦學集團快速擴張帶來的管理難度、持續(xù)性，有待進一步驗證。

c)高速增長期已過，未來重點是穩(wěn)發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)高速增長期已過，目前都在尋求轉型。教育和社會的穩(wěn)定是國家大政方針，勝過個別企業(yè)的生存發(fā)展訴求。已上市民辦學校集團的股東，缺乏大資本和政策層面有影響力的人物，最好的策略是韜光養(yǎng)晦默默賺錢，而不是為了資本市場的表現(xiàn)追求業(yè)績增長。

四、案例回顧：幼兒園行業(yè)

1、政策與資本市場相互影響發(fā)展。

a)2015年，威創(chuàng)股份并購紅纓、金色搖籃，開啟幼兒園資產(chǎn)證券化。8月，民促法修正案一審稿，提出民辦學校的營利性、非營利性的分類管理。12月，民促法修正案二審稿，取消“不得以營利為目的舉辦學校和教育機構”。

b)2016-2017年，多家上市公司并購、投資機構涌入，行業(yè)亂象并出，加速政策整頓。2016年11月，民促法修正案三審稿，新增規(guī)定“不得設立實施義務教育的營利性民辦學?！?。

c)2018年，8月，民促法修訂草案送審稿，再次限制非營利性學校變相股票盈利之路。當日港股相關上市公司普遍跌幅20%以上。11月，《中共中央國務院關于學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，核心條款：①社會資本不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協(xié)議控制等方式控制國有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園；②民辦園一律不準單獨或作為一部分資產(chǎn)打包上市；③上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)；④普惠園覆蓋率80%（大量教委用地的園所被迫轉為普惠，例如北京的高端園所學費直接從1萬多降至2000左右）?；鞠拗屏擞變簣@的資產(chǎn)證券化，紅黃藍股價腰斬。

d)2020年9月7日，《中華人民共和國學前教育法草案（征求意見稿）》，定義“將幼兒園資產(chǎn)直接或者間接作為企業(yè)資產(chǎn)上市”屬于違法行為。

2、上市公司遭遇估值和盈利“雙殺”。

威創(chuàng)股份、秀強股份等通過并購轉型幼教的上市公司，在三年對賭期后，并購、加盟的增長邏輯被證偽，且面臨政策壓制，業(yè)績暴跌、估值暴跌，轉而賣出幼兒園資產(chǎn)。

3、資金逃離。

高瓴資本從紅黃藍出逃，一級市場投資猿輔導、編程貓、魔力耳朵（全為在線教育培訓機構），二級市場投資好未來、新東方、博實樂（截止2020年1月，收益率分別為96%、39%、 -24%，其中投資浮虧的博實樂為民辦學校）。

4、啟示：幼兒園行業(yè)的政策變化，可以作為民辦學校的指導。民間資本可以參與民辦學校的舉辦，可以賺錢，但不鼓勵資產(chǎn)證券化，甚至可能會被禁止。

五、附錄

圖1：民辦K12學校上市公司股價對比（楓葉、天立分別在2014、2018年上市）

天立上市后的股價走勢與楓葉上市前三年極其相似，增長邏輯也相似。

圖2：民辦高等教育學校上市公司股價對比（2017年后上市，股價波動）

圖3：典型培訓機構股價走勢（好未來、新東方，具備復制能力，長期成長股）

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