圖蟲創(chuàng)意

*來源：信口說（ID：xinkoushuo）

前段時間，著名私募淡水泉的筆試題在投資圈傳開，其對臺積電提出的幾個問題，很值得做研究的同學(xué)們學(xué)習(xí)下，一份扎實(shí)的研究，是需要回顧歷史，解析公司發(fā)展的核心點(diǎn)，然后預(yù)判未來的。

如果我們按照這個邏輯，回到教培行業(yè)，問題可能是這樣的： 

1.教培行業(yè)出現(xiàn)好未來這樣的K12巨頭是偶然還是必然？其他哪些教培行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域也有可能出現(xiàn)好未來這樣的巨頭？請從行業(yè)歷史、組織管理、政策監(jiān)管等角度分析可能的背后原因。

 2.好未來作為校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的典型代表，在龐大需求下實(shí)現(xiàn)了連續(xù)多年的高速增長，2017年后大量民辦學(xué)校在港股上市，民辦學(xué)校是否存在這樣的機(jī)會？學(xué)校和校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，從投資角度看，存在哪些共性和差異？

3.好未來投錢給噠噠英語參與在線英語1對1的競爭，如何理解該事件的發(fā)生？為什么好未來投資的企業(yè)中，沒有出現(xiàn)猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、VIPkid這樣的獨(dú)角獸級企業(yè)？歷史上還出現(xiàn)過哪些類似的產(chǎn)業(yè)間公司投資的案例？這樣的形態(tài)的出現(xiàn)是否有利于該投資公司和被投公司的發(fā)展？ 

這篇文章將嘗試回答教培行業(yè)的“投資三問”，通過這幾個問題，更加深刻地理解教培行業(yè)。誠然，教培行業(yè)的理解，遠(yuǎn)不是這三個問題能夠概況的，研究是一個不斷精進(jìn)的過程，也希望聽到更多朋友的建議和指導(dǎo)。

問題一

教培行業(yè)出現(xiàn)好未來這樣的K12巨頭是偶然還是必然？其他哪些教培行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域也有可能出現(xiàn)好未來這樣的巨頭？請從行業(yè)歷史、組織管理、政策監(jiān)管等角度分析可能的背后原因。

任何一個公司的成功，都是其行業(yè)環(huán)境的必然性，和公司獨(dú)特基因的偶然性的結(jié)合。

第一，首先看必然性，包括社會制度、人口和經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、資本四個因素。

1. 教育理念和高考制度的改革，是教培行業(yè)崛起的前提條件。

1998年11月，亞洲金融危機(jī)后，亞洲開發(fā)銀行駐北京代表處首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯敏,以個人名義向中央寫信,提出《關(guān)于啟動中國經(jīng)濟(jì)有效途徑——擴(kuò)大招生量一倍》的建議書，建議很快被有關(guān)部門采納,基于“拉動內(nèi)需、刺激消費(fèi)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、緩解就業(yè)壓力”四大目標(biāo)的高校擴(kuò)招從此進(jìn)入正軌,拉開了中國高等教育改革的大幕。

1999年，全國高校擴(kuò)招正式啟動，1999-2003的五年間，全國高考招生1351萬人，超過了過去20年的總和。 

高考提供了普通人出人頭地和突破階層的機(jī)會，加之中國文化長久以來重視教育的傳統(tǒng)，無數(shù)的家庭都希望自己的孩子能夠進(jìn)入好學(xué)校，為此他們愿意付出相當(dāng)?shù)某杀?。于是，各種幫助升學(xué)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，在2000年以后如雨后春筍被催生出來。 

2. 人口基數(shù)和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，是教培行業(yè)巨大空間的基礎(chǔ)。

根據(jù)《教育部2018年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，全國K12學(xué)生超2億人（其中幼兒園4656萬，小學(xué)10339萬，初中4653萬，高中2375萬）。澎湃研究所曾在2014年做過調(diào)研，全國學(xué)生輔導(dǎo)參與率約20%，平均一年支出2300元，簡單假設(shè)到2018年參與率提升到50%，平均一年支出5000元，行業(yè)規(guī)模就是5千億元。

而隨著過去20年社會經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，和競爭變得更加激烈，家長在教育培訓(xùn)上的消費(fèi)越來越高。

3. 教培行業(yè)線下的小散亂弱，給了頭部公司長時間擴(kuò)張的機(jī)會。

在2016年以前，在線教育技術(shù)和模式不成熟，教培行業(yè)基本以線下為主。全國各省的教材、考試內(nèi)容不盡相同，這就給了區(qū)域性機(jī)構(gòu)發(fā)展的空間，形成了全國60萬中小型教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)大多規(guī)模很小，由當(dāng)?shù)氐男ｉL、老師或他們的親戚，再找其他幾個老師，一起合伙開輔導(dǎo)班而形成，特別是在下沉市場，擁有非標(biāo)、熟人經(jīng)濟(jì)、人群分散的特點(diǎn)。

這種情況下，大機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張也需要一家家校區(qū)去開設(shè)，極其依賴管理能力和標(biāo)準(zhǔn)化體系，成功者極少。另一方面也給了擁有擴(kuò)張能力的機(jī)構(gòu)時間，能夠在較長的時間范圍內(nèi)試錯、打磨體系。至今真正擴(kuò)張到全國范圍的線下教培機(jī)構(gòu)，也只有新東方、好未來、中公教育三家而已。

4. 資本市場開放，資本涌入教培行業(yè)，客觀上促進(jìn)了行業(yè)的發(fā)展。

2004年，老虎基金的陳小紅找到了新東方，她在北大讀書時也曾參加過俞敏洪的補(bǔ)習(xí)班，對俞老師印象深刻，如今學(xué)成歸國，新東方成為了她投資的第一個項(xiàng)目。2006年新東方在納斯達(dá)克上市，老虎基金嘗到了甜頭，隨后又投資了北大校友張邦鑫的學(xué)而思，3年后又在美國上市。

老虎基金的成功，也吸引了很多投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入教培行業(yè)。2007-2010年，有8家中國教培機(jī)構(gòu)成功在美國上市，投資-上市退出的良性循環(huán)，讓資本持續(xù)涌入，頭部機(jī)構(gòu)得到了更多的資本支持和發(fā)展機(jī)會。 

第二，教育培訓(xùn)行業(yè)孕育出一個巨頭公司是必然，但好未來成為這個巨頭，也有偶然的成分。

 天時：新東方引路、互聯(lián)網(wǎng)興起。

新東方比我們早10年，它是93年的公司，我們是03年的公司，當(dāng)時我讀大學(xué)的時候，那都是聽著俞老師的講座長大的，俞老師比我大18歲，長我一代人，俞老師屬于我的偶像，新東方英語已經(jīng)做的這么好了，我覺得我們就別做了。

中國不需要第二個新東方，我們就干跟他們相反的事情。新東方教大學(xué)生，我們就教中小學(xué)生；新東方教大班我們就做小班；新東方通過講座招生，我們就通過互聯(lián)網(wǎng)招生；新東方靠名師，我們就做教研；新東方教英語，我們就做數(shù)學(xué)。所以它做什么，我們就跟它反過來做，基本上就差不多了。

 張邦鑫的兩段話，道出了好未來成長的一個關(guān)鍵：北大師兄俞敏洪新東方的成功，提供了一個很好的學(xué)習(xí)對象。學(xué)而思碰巧選擇了數(shù)學(xué)，后來才有機(jī)會發(fā)展為K12階段的全科輔導(dǎo)，進(jìn)入了一個比新東方的留學(xué)輔導(dǎo)更大的市場。憑借在數(shù)學(xué)科目的優(yōu)勢，學(xué)而思培優(yōu)奠定了好未來的核心，成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，在此基礎(chǔ)之上，好未來也有了持續(xù)開拓新業(yè)務(wù)的能力和機(jī)會，比如在線教育。

以至于后來新東方的股權(quán)改革、上市之路，都給當(dāng)時的學(xué)而思提供了非常好的借鑒。 

同時，學(xué)而思創(chuàng)立之初，正是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大潮興起之時。張邦鑫最早自己做出了“奧數(shù)網(wǎng)”，之后，學(xué)而思逐步又開發(fā)或收購了“家長幫”、“高考網(wǎng)”、“中考網(wǎng)”、“家教網(wǎng)”、“英語網(wǎng)”、“考研網(wǎng)”、“留學(xué)網(wǎng)”、“育兒網(wǎng)”等等，幾乎網(wǎng)羅了所有和教育相關(guān)的網(wǎng)站。以家長幫為例，是全國第一大家長交流社區(qū)，提供各地區(qū)升學(xué)政策、學(xué)校信息、報考指導(dǎo)、入學(xué)規(guī)劃等等內(nèi)容，成為家長們極其依賴的搜集信息、分享經(jīng)驗(yàn)、互幫互助的重要陣地。后來，學(xué)而思在進(jìn)入某座城市前的一到兩年，就會在家長幫上建立該城市的專門論壇，讓家長幫先打入該城市，輕松獲客。這些都為后來學(xué)而思網(wǎng)校的技術(shù)、團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營打下了基礎(chǔ)。 

如果學(xué)而思早幾年、或者晚幾年成立，這兩件事可能都會錯過。

地利：北京和北大，這兩點(diǎn)給了好未來無比的優(yōu)勢。

北京集全國優(yōu)勢的教育資源，也孕育了中國最多的教培公司。不用說方圓不足2平方公里的中關(guān)村，就聚集了好未來、新東方、字節(jié)跳動、樸新教育，北京還有在線教育三巨頭：猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、跟誰學(xué)，更有各個細(xì)分領(lǐng)域的巨頭：中公教育、華圖教育、VIPKID、網(wǎng)易有道等。如今市值過千億、真正有拓展到全國實(shí)力的教培機(jī)構(gòu)，無一不是出自北京。如果當(dāng)初張邦鑫沒有從四川大學(xué)考入北大讀研，學(xué)而思從四川起步，是很難有今天的成績的。 

北大毗鄰中關(guān)村，無論是名校的光環(huán)，還是超級師資的供應(yīng)，都是教培企業(yè)極其重要的背書。大學(xué)生兼職做家教，是眾多學(xué)生賺取零花錢中的最佳途徑，收費(fèi)高、時間自由，而北大和清華金字塔頂尖的學(xué)霸是天生的優(yōu)勢，2億中小學(xué)生寒窗十幾年，終極目標(biāo)也不過如此。教培行業(yè)市值TOP3公司的創(chuàng)始人都畢業(yè)于北大（好未來張邦鑫、中公教育李永新、新東方俞敏洪），就是一個很好的例子。

人和：低調(diào)的理工男奠定了好未來的基因。

好未來核心的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)中，張邦鑫在四川大學(xué)的專業(yè)是生物學(xué)，而后考入北大生命科學(xué)學(xué)院；劉亞超同是北大學(xué)霸，力學(xué)博士，高中數(shù)學(xué)、物理、化學(xué)三科全國聯(lián)賽一等獎獲得者；白云峰是北航的本科，在加入學(xué)而思之前，自己也辦了輔導(dǎo)班。他們?nèi)硕际抢砉た票尘?，都是自己從輔導(dǎo)老師做起來的。

很重要的一點(diǎn)是，劉亞超、白云峰都是在2005年，經(jīng)過張邦鑫面試后加入好未來的，在股權(quán)上，張邦鑫有絕對的控制權(quán)（目前31%股權(quán)，71%投票權(quán)）。雖然劉亞超和白云峰的股權(quán)不多，但好未來市值480億美元，他們的身家也早就過百億元。穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)給了好未來穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)，避免了類似新東方的股權(quán)紛爭。

畢業(yè)于北大、北航的理工男，都很低調(diào)，網(wǎng)上幾乎找不到太多介紹他們的文章，也極少出來公開演講，主要精力都放在公司業(yè)務(wù)上。他們做事更重邏輯、更理性，這才有了學(xué)而思早期的特色：統(tǒng)一教研、開放課堂、小班教學(xué)、免費(fèi)試聽、隨時退費(fèi)。

早期北京的教培機(jī)構(gòu)都是依托名師，比如新東方、巨人，但好未來在經(jīng)歷兩次內(nèi)部老師離職，并帶走學(xué)生后，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的想法是建立標(biāo)準(zhǔn)化體系，包括教學(xué)內(nèi)容、師資團(tuán)隊(duì)等，降低公司對人的依賴，也成為首家建立信息化系統(tǒng)的教培公司，而這為后來好未來的全國擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

張邦鑫本人有著極強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力和挑戰(zhàn)精神，在線下業(yè)務(wù)蒸蒸日上的時候，力排眾議探索網(wǎng)校、O2O，以10%-30%的價格開放線上業(yè)務(wù)，雖然后來都被證明錯誤，但也正因?yàn)槿绱?，好未來抓住了在線教育的機(jī)會。同時，在犯錯誤的時候，張邦鑫勇于向團(tuán)隊(duì)承認(rèn)“我錯了”，避免了更大的災(zāi)難。 

這樣一群低頭做事、重視技術(shù)、能創(chuàng)新、能包容、能糾錯的團(tuán)隊(duì)，是好未來成為行業(yè)巨頭的重要條件。 

第三，其他哪些教培行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域也有可能出現(xiàn)好未來這樣的巨頭？

我們可以總結(jié)好未來成功的幾個關(guān)鍵因素：

• 選擇了一個快速增長的大市場。

• 持續(xù)擴(kuò)張的能力。

• 創(chuàng)新和應(yīng)對不確定性的機(jī)制。

• 穩(wěn)定、有前瞻的管理團(tuán)隊(duì)。

首先從在讀學(xué)生人數(shù)看，數(shù)量最多的肯定是K12階段，這是整個教培行業(yè)最大的蛋糕。素質(zhì)教育雖然呼聲高，但終究比不上應(yīng)試教育的培訓(xùn)提分的剛需。K12培訓(xùn)行業(yè)會不會有一家公司能夠超越好未來，就像好未來超越新東方一樣？ 

線下K12培訓(xùn)公司的擴(kuò)張，都需要經(jīng)歷好未來這樣長時間的異地開店過程，短時間很難再有第二家能達(dá)到好未來的體量，且管理能力、組織體系、更加激烈的競爭都是挑戰(zhàn)。新崛起的頭部在線教育公司，有持續(xù)的擴(kuò)張能力，不僅包括服務(wù)學(xué)生規(guī)模的擴(kuò)張，也包括產(chǎn)品類別的擴(kuò)張，比如以數(shù)學(xué)起家，可以再給同一學(xué)生提供語文、英語等課程。從創(chuàng)新能力看，跟誰學(xué)和猿輔導(dǎo)給了行業(yè)更多的意外：跟誰學(xué)創(chuàng)新了名師大班模式，將教培公司的服務(wù)能力延伸到了線下巨頭未能觸及的三四線以下城市，且其在K12之外的業(yè)務(wù)也迅速增長；猿輔導(dǎo)的“斑馬系”產(chǎn)品在低齡的數(shù)學(xué)、英語賽道大殺四方，月收入均已過億，旗下的粉筆教育也成為公務(wù)員考試培訓(xùn)領(lǐng)域不可忽視的一股力量，單月營收達(dá)到5.5億元。目前K12領(lǐng)域，跟誰學(xué)和猿輔導(dǎo)是好未來最有力的競爭對手。 

K12之外，早教階段雖然人數(shù)眾多，但0-3歲的孩子能夠接受的教育培訓(xùn)有限，這個階段重點(diǎn)在“養(yǎng)”，而非“育”，而且隨著出生率大幅下滑，早教直接受到?jīng)_擊。

高年齡段的職業(yè)相關(guān)培訓(xùn)，需求快速增長，且國家政策鼓勵，可能存在這樣的機(jī)會。目前職業(yè)教育階段最大的公司是中公教育，擴(kuò)張能力上，在全國319個地級市有1335家直營校區(qū)，其中2019年新增403家校區(qū)，2020上半年新增231家校區(qū)，疫情期間反而加速擴(kuò)張；創(chuàng)新能力，核心業(yè)務(wù)公務(wù)員考試培訓(xùn)的收入占比已經(jīng)低于50%，事業(yè)單位、教師考試培訓(xùn)收入均已突破10億量級，綜合培訓(xùn)類收入也接近20億元，目前提供超過 100 個品類的綜合職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)服務(wù)，聚焦職業(yè)培訓(xùn)大賽道和線下渠道的縱深能力，仍有高速增長空間；管理團(tuán)隊(duì)，核心均為北大畢業(yè)生，與好未來一樣，中公從2009年起進(jìn)行集權(quán)化管理改革，變加盟為直營，逐漸建立了標(biāo)準(zhǔn)化體系。市值上，中公教育今年上漲超過一倍，達(dá)到2300億元，成為僅次于好未來的第二大教培公司。

另外很重要的一點(diǎn)是，中公所在的職業(yè)培訓(xùn)賽道，受到國家政策鼓勵，K12培訓(xùn)時不時會受到政策監(jiān)管。K12培訓(xùn)公司山頭林立，但中公在幾個細(xì)分領(lǐng)域的規(guī)模，都是遠(yuǎn)超對手，有極強(qiáng)的競爭壁壘，未來2-3年極有可能成為職業(yè)培訓(xùn)中的寡頭。

問題二

好未來作為校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的典型代表，在龐大需求下實(shí)現(xiàn)了連續(xù)多年的高速增長，2017年后大量民辦學(xué)校在港股上市，民辦學(xué)校是否存在這樣的機(jī)會？學(xué)校和校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，從投資角度看，存在哪些共性和差異？

首先，我們看好未來連續(xù)多年增長的驅(qū)動力是什么？ 

教培業(yè)務(wù)的收入極其簡單：學(xué)生人數(shù)*學(xué)費(fèi)，收入的增長必然來源于這兩個因素的拆分，學(xué)費(fèi)的提價幅度是有限的，尤其是隨著競爭加??；而學(xué)生人數(shù)的增長可以分解為三個因素：新建校區(qū)、收購校區(qū)、原有校區(qū)擴(kuò)招，一個校區(qū)能夠承載的學(xué)生是有限的，收購能夠帶來短時間的增長，但成本高、有管理整合的風(fēng)險，只有持續(xù)新建校區(qū)才能保持源源不斷的收入增長。

好未來的持續(xù)高速增長，正是來源于異地拓張能力和持續(xù)新開的校區(qū)，校區(qū)數(shù)和收入幾乎保持了同步增速，2015-2019年平均每年新增85個校區(qū)。由于線下校區(qū)的開辦和招生滿員存在1-2年的時間差，所以看好未來今年新建的校區(qū)數(shù)，基本上就能判斷下一年的收入增速。

民辦學(xué)校也是線下模式，增長邏輯是相同的：需要持續(xù)的新增學(xué)校。那么，問題就變成了民辦學(xué)校能否持續(xù)新增學(xué)校，包括并購和新建？

培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和民辦學(xué)校的最大區(qū)別是，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的新建只需地方教育局的辦學(xué)許可證和工商局的營業(yè)執(zhí)照，很容易通過，幾乎不受數(shù)量限制，投入低、回報快；但民辦學(xué)校的新建需要政府層層審批，其中高等教育學(xué)校的新建手續(xù)復(fù)雜，有隱形門檻：需進(jìn)入省市“五年規(guī)劃”及教育部批準(zhǔn)，獲批數(shù)量極少，并購成為了高等教育學(xué)校增長的主要途徑。從單校體量看，高等教育一個學(xué)校的收入能達(dá)到2億以上（中教控股），收購一個高校帶來的收入增量相當(dāng)可觀。高校牌照稀缺，能夠被并購的數(shù)量也有限，上市的高等教育集團(tuán)都在加緊并購，未來的空間會越來越小。

雖然高等教育學(xué)校可以通過并購增長，但資本市場幾乎不買賬。這可能和多年前安博教育并購整合上市，最后一地雞毛的影響有關(guān)。中教控股、宇華教育、希望教育、新高教、民生教育都做了大量的并購，業(yè)績也有很大的增長，但上市以來的表現(xiàn)卻大多不盡如人意。10月13日，希望教育宣布收購A股上市公司世紀(jì)鼎利8.75%股份，完成后將持股29.76%，成為實(shí)際控制人，這是首起港股教育公司控股A股教育公司的案例，但第二天希望教育股價就跌了9.36%。

民辦中小學(xué)校的并購，目前受到政策限制。新建的難度低于高校，但同樣需要較強(qiáng)的政府關(guān)系，而且一個學(xué)校的投入成本基本在2-5億元以上，持續(xù)擴(kuò)張對資本、管理能力的要求都極高。從單校體量看，中小學(xué)的學(xué)校和培訓(xùn)機(jī)構(gòu)能達(dá)到的收入規(guī)模都在2-4千萬量級，而學(xué)校的投入成本遠(yuǎn)高于培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，這也導(dǎo)致K12階段學(xué)校的持續(xù)增長更難。

目前港股的民辦學(xué)校，集中在2017年以后上市，尚未有經(jīng)過驗(yàn)證的持續(xù)擴(kuò)張的民辦學(xué)校，可以參考的主要有楓葉教育和天立教育。楓葉教育以國際學(xué)校為特色，2014年上市后通過并購和自建持續(xù)擴(kuò)張，到2018年8月股價上漲5倍達(dá)到高點(diǎn)，之后隨著一系列民辦教育政策的出臺，股價一蹶不振，跌回到了2016年初的水平。雖然這期間楓葉教育的收入和凈利潤都翻倍了（2016-2019年），也收購了國外的學(xué)校，但顯然市場對楓葉教育持續(xù)增長的前景產(chǎn)生了質(zhì)疑。

天立教育走了另一條路，定位二三線城市的一流學(xué)校，然后和當(dāng)?shù)卣献鹘ㄐ?，每年新開5-10所學(xué)校，規(guī)模和業(yè)績快速增長。對于國內(nèi)多數(shù)二線以下城市，大都面臨教育資源不足、優(yōu)質(zhì)教育稀缺的困難；政府單獨(dú)建校的費(fèi)用高、時間長，除了一次性建校費(fèi)用外，還需要支付教師工資、日常教學(xué)支出等，一般需要2-3年才能成熟；同時小城市教學(xué)質(zhì)量的提高慢，缺乏辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)。天立教育就滿足了這些需求，地方政府一般提供土地、補(bǔ)貼50%的投資費(fèi)用，就能為當(dāng)?shù)匾M(jìn)優(yōu)質(zhì)教育資源，同時還能通過優(yōu)質(zhì)教育盤活帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)（學(xué)校周邊房價上漲），一舉多得。這種合作方式依賴于快速辦學(xué)、培訓(xùn)師資的能力，但和政府的深度綁定也為營利性/非營利性的爭議埋下了隱患。

培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和民辦學(xué)校的投資差異，最大的還是來自政策。 

我傾向于先區(qū)分兩個概念：教育和培訓(xùn)，民辦學(xué)校屬于教育，是必選消費(fèi)；校外培訓(xùn)是培訓(xùn)，是可選消費(fèi)。滿足人民的教育需求是國家政策，但培訓(xùn)是可選消費(fèi)、是個人的選擇。

政策要求下的民辦學(xué)校定位是公用事業(yè)，要實(shí)現(xiàn)平衡、充分的發(fā)展。《民辦教育促進(jìn)法》總則第三條即規(guī)定“民辦教育事業(yè)屬于公益性事業(yè)，是社會主義教育事業(yè)的組成部分”，作為公益事業(yè)，政府歡迎民間資本投資，但不歡迎資產(chǎn)證券化帶來的“過度逐利”。其一，限制學(xué)費(fèi)價格上漲；其二，限制資產(chǎn)證券化行為。民辦學(xué)校3-5年內(nèi)都要選擇營利性或非營利性，各地執(zhí)行進(jìn)度不一，但即使是營利性學(xué)校，實(shí)際也會受到各種限制。因?yàn)榻逃纳虡I(yè)化乃至資產(chǎn)證券化，與教育的公益和社會屬性是相背離的，與任何一個國家的政治治理長期性也是相悖的，甚至?xí)蔀榧せ鐣艿狞c(diǎn)，縱觀全球資本市場，將學(xué)校作為核心資產(chǎn)的也是極少數(shù)，美國大量的私立學(xué)校都沒有上市。 

但民辦學(xué)校依然是個好生意，穩(wěn)定、弱競爭、利潤率高。只是缺乏成長性，而且長期來看，不管從任何角度，民辦學(xué)校集團(tuán)都缺乏持續(xù)高增長的基礎(chǔ)。 

問題三

好未來投錢給噠噠英語參與在線英語1對1的競爭，如何理解該事件的發(fā)生？為什么好未來投資的企業(yè)中，沒有出現(xiàn)猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、VIPkid這樣的獨(dú)角獸級教育企業(yè)？歷史上還出現(xiàn)過哪些類似的產(chǎn)業(yè)間公司投資的案例？這樣的形態(tài)的出現(xiàn)是否有利于該投資公司和被投公司的發(fā)展？

1. 好未來投資噠噠英語

讓我們先回到教育投資開始騰飛的2014年。 

這一年在線教育開始興起，新的公司和模式不斷出現(xiàn)，VIPkid、噠噠英語都是在這一年成立，Itutor Group獲得了當(dāng)時全球在線教育領(lǐng)域的最大一筆投資，阿里、新加坡淡馬錫、日本SBI集團(tuán)和啟明創(chuàng)投的近1億美元B輪融資,市場的想象力被打開。 

這一年，好未來成立“未來之星”創(chuàng)業(yè)營，開始網(wǎng)羅教育領(lǐng)域有潛力的創(chuàng)業(yè)者。隨后，好未來的投資大力擴(kuò)張，每年投資的項(xiàng)目數(shù)量迅速增長。

 緊接著，最大的風(fēng)口出現(xiàn)在2015年的教育O2O。隨著O2O在團(tuán)購、打車領(lǐng)域的爆發(fā)，投資人和創(chuàng)業(yè)者都相信，在任何領(lǐng)域復(fù)制滴滴打車的模式，都能做出一個百億美元以上估值的公司，資本瘋狂涌入教育行業(yè)。好未來第一戰(zhàn)選擇了自己做，在北京最大的事業(yè)部進(jìn)行O2O試點(diǎn)，加入燒錢大戰(zhàn)，結(jié)果一年下來從盈利1個億變成虧損1個多億。但競爭仍在繼續(xù)，好未來及時止損，轉(zhuǎn)而投資了教育O2O三巨頭之一的輕輕家教，然而不到一年后教育O2O全行業(yè)潰敗。

好未來投資噠噠英語，正是出現(xiàn)在這樣的背景之下。好未來、新東方這樣的產(chǎn)業(yè)公司開始投資初創(chuàng)教培企業(yè)，主要的考慮是低成本參與行業(yè)創(chuàng)新。

好未來通過投資，將試錯成本轉(zhuǎn)移出去，是性價比最高的選擇。在線下的學(xué)而思培優(yōu)已經(jīng)很成功的基礎(chǔ)上，好未來內(nèi)部去做顛覆式創(chuàng)新，是很難的。雖然好未來有自己研發(fā)和培育的項(xiàng)目，但總不能什么都去做，而且很多方向的前景并不明朗，大公司的體制也不適合創(chuàng)業(yè)公司的快速發(fā)展。即使是張邦鑫自己在2011-2012年全力投入在線教育，也遭到了很多高管的不理解。 

投資布局對好未來而言，是可以犯錯但不能錯過的事。好未來的投資主要集中在科技、在線教育，這兩個方向代表著教育行業(yè)未來的發(fā)展，通過投資，可以盡早布局，有好的方向和公司就能及時發(fā)現(xiàn)。徐小平曾在好未來上市后，鄭重地對俞敏洪說：“我現(xiàn)在關(guān)心的是，未來三年怎么能不再崛起一個強(qiáng)大的對手?！?/p>

2017年底，噠噠英語估值3億美元，投資1億美元，由好未來領(lǐng)投、老虎基金跟投。當(dāng)時VIPKID已經(jīng)成為獨(dú)角獸，剛剛完成2億美元D輪融資，騰訊、阿里紛紛入局，雖然有Itutor、噠噠英語、51talk這樣的競爭對手，但基本不在一個量級，VIPKID領(lǐng)先優(yōu)勢很大。但為什么好未來沒有投資VIPkid，而是在戰(zhàn)局膠著之時，投資了第二梯隊(duì)的噠噠英語，至今是個謎。據(jù)說好未來在投資噠噠之前，曾接觸過VIPKID，但要求投資后控股，VIPkid沒同意。

好未來、新東方過去幾年的投資業(yè)績?nèi)绾文?？?jù)說90%以上的投資都虧損了。好未來2020財年（2019年3月-2020年2月）投資項(xiàng)目相關(guān)減值達(dá)到2.78億美元，直接導(dǎo)致上市以來首次凈利潤虧損1.28億美元，其中海風(fēng)教育和噠噠英語被全額減值，分別為5081萬美元、8012萬美元，在線1對1的戰(zhàn)爭，好未來又重蹈了當(dāng)年教育O2O的覆轍。新東方同樣在2019和2020財年投資項(xiàng)目減值損失1.10億美元、5千萬美元。 

這些項(xiàng)目的失敗，大部分來源于行業(yè)因素，教培是個慢行業(yè)，很多項(xiàng)目在2-3年的時間內(nèi)很難打磨出成功的商業(yè)模式，資本如潮水般涌入后，助推出大量估值虛高的項(xiàng)目，加之2019年后融資環(huán)境收緊、市場環(huán)境變差，很多問題就暴露出來了。在去年7月《好未來虧損真相，風(fēng)暴即將來臨》這篇文章中，我們已經(jīng)探討過這個問題。 

花了這么多錢投資、試錯，依然沒有抑制住競爭對手的崛起、甚至投中競爭對手，核心矛盾是，兩者間存在直接的競爭關(guān)系。都是給C端學(xué)生提供學(xué)科培訓(xùn)的，一個學(xué)生選了猿輔導(dǎo)的課，就很難同時會選學(xué)而思網(wǎng)校的課。既沒有協(xié)同、反而有競爭，作為猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫本身，可能也不希望被好未來投資。如果被投公司是做素質(zhì)教育、教育信息化或者其他年齡段的產(chǎn)品，能夠和好未來的業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，兩者的結(jié)合才有可能形成協(xié)同作用。

另一方面，猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、VIPkid這樣的在線教育機(jī)構(gòu)，初期都是由風(fēng)險資本輸血長大的，資本更希望從在線教育領(lǐng)域再造一個好未來。 

2. 其他行業(yè)類似的投資案例

1）Facebook與旗下的社交產(chǎn)品

Facebook通過投資形成了今天的社交帝國，5 大產(chǎn)品Facebook、Messenger、Instagram、WhatsApp 以及 Oculus中，有3個都是收購而來，Instagram 是在 2012 年花了近 10 億美元買下，而WhatsApp 和 Oculus則均是 2014 年耗費(fèi)巨資收購而來。從定位看，F(xiàn)acebook 和 WhatsApp 相對大眾化，Instagram 主要面向年輕群體，同時 Facebook 和 Instagram 分別對準(zhǔn)偏愛文字和圖片的用戶，WhatsApp 加入了企業(yè)用戶和支付功能， Oculus 則是 Facebook 布局 VR、從軟件拓展至硬件的重要一步。

這幾個產(chǎn)品都是定位社交，用戶也幾乎一致，但各子產(chǎn)品形成差異化，較好地覆蓋了需求不同的各層次用戶群。 

2）騰訊的游戲投資版圖

騰訊憑借QQ和微信兩大社交產(chǎn)品，在游戲行業(yè)也已經(jīng)成為絕對的霸主，而且在全球范圍展開了投資。國內(nèi)的投資方式更多是“小股權(quán)、不控股”，對海外的游戲團(tuán)隊(duì)更多是“重金押注”，從最早的《QQ炫舞》的永航科技、獵豹移動，到《英雄聯(lián)盟》的拳頭公司、動視暴雪、EPIC Games等等，涵蓋了基礎(chǔ)引擎技術(shù)、游戲研發(fā)、渠道發(fā)行、社區(qū)平臺四大領(lǐng)域。

騰訊的優(yōu)勢是社交流量，游戲是其中最好的變現(xiàn)方式之一，但游戲行業(yè)迭代更新快，通過投資不斷引進(jìn)新的產(chǎn)品，甚至建立整個游戲行業(yè)的生態(tài)，騰訊掌控的不僅是游戲產(chǎn)品和團(tuán)隊(duì)，更是游戲行業(yè)的未來。 

3）雀巢投資并購食品企業(yè)

雀巢是典型的通過投資并購成長的企業(yè)。雀巢基于對食品消費(fèi)的兩個判斷：全球化趨勢和區(qū)域化傾向，確定了“2/3靠收購，1/3靠內(nèi)部增長”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。對于全球化趨勢，某個國家或地區(qū)的某一種受歡迎的產(chǎn)品，將有機(jī)會向全世界各地傳播，這里面有雀巢自己的產(chǎn)品比如咖啡、奶粉，也有具備戰(zhàn)略收購價值的，比如美國寵物食品公司Purina、巧克力品牌kitkat；而對于地域性的特色產(chǎn)品，最好的方式就是收購，比如雀巢收購的美國披薩品牌DELISSIO/Stouffer、中國的徐福記/銀鷺等。

如今，雀巢旗下?lián)碛谐^2000個品牌，產(chǎn)品銷往191個國家，通過投資并購，雀巢持續(xù)擴(kuò)大自己的產(chǎn)品線和服務(wù)范圍，成為了當(dāng)前全球第一大消費(fèi)品企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)間的投資是否有益，要看兩者之間能否產(chǎn)生協(xié)同。

一類是上下游之間的協(xié)同。通過投資，形成上下游之間的深度綁定，例如小米投資其供應(yīng)鏈中的多家廠商，覆蓋了高端電子材料、WiFi芯片、射頻芯片、激光雷達(dá)、工業(yè)機(jī)器人等多個領(lǐng)域，除了保持更穩(wěn)定的合作關(guān)系，更重要的是補(bǔ)齊了小米在技術(shù)上的硬傷。

一類是產(chǎn)業(yè)鏈中品牌、渠道和客戶等的協(xié)同。大公司有其品牌、渠道、客戶、管理體系等等優(yōu)勢，對于推廣新產(chǎn)品極其有利，上面例子中的雀巢，新投資的食品都可以整合已有的渠道中，為同一客戶提供多樣化的產(chǎn)品。騰訊投資游戲公司，既有下游用戶流量的支持，也有豐富自身產(chǎn)品線、品牌、渠道的協(xié)同。好未來的投資更適合這種類型，擴(kuò)充產(chǎn)品線和客戶群體（K12之外、低齡段、大學(xué)生及以上階段），對于有競爭性、有前景的公司，要敢于像Facebook190億美元收購WhatsApp那樣下重注。

當(dāng)然，理論上能產(chǎn)生協(xié)同的地方，在實(shí)際的投資案例中都會有各種各樣意想不到的阻礙：整合的問題、管理的問題、行業(yè)變化的問題、團(tuán)隊(duì)的問題等等。所以我們看到能通過投資并購成長的企業(yè)，數(shù)量是極少的，特別是在A股，2015年前后有一波投資并購的風(fēng)潮，但如今幾乎全是一地雞毛。產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)行投資，首先要自己的主業(yè)能做好，才有能力和基礎(chǔ)去整合其他企業(yè)。 

更多時候，我們只能在事后評判投資的正確與否。不同企業(yè)因其面臨市場環(huán)境、競爭局勢和管理模式的差異，所面臨的挑戰(zhàn)和選擇也都不同。在其他條件相同的前提下，企業(yè)管理模式往往決定了其企業(yè)運(yùn)行特定的優(yōu)勢、劣勢、困難和挑戰(zhàn)，而這種模式不是任意選擇的，常常與一個企業(yè)的歷史演變過程有著深刻關(guān)系，有明顯的路徑依賴性。

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