2013年6月10日安博教育接到開曼群島法院發(fā)出的臨時托管（Provisional Liquidation）通知，法院命令遣散安博董事會并賦予臨時托管人（畢馬威）控制公司的賬目和業(yè)務(wù)，這是安博的機構(gòu)大股東Avenue Capital Group在4月23日向開曼群島法院起訴安博后法院出于保護股東資產(chǎn)目的所采取的緊急措施。這是在美上市中國公司被臨時托管的首個案例。

安博教育自2010年8月5日成功在紐交所IPO后就因短短幾年的20多起并購飽受爭議，在IPO短暫的甜蜜之后，安博教育的股票在二級市場表現(xiàn)低迷成交清淡，之后開始爆發(fā)并購糾紛引發(fā)內(nèi)部調(diào)查年報延遲董事離職大股東試圖私有化被交易所停牌。

這讓很多當(dāng)初對安博并購上市嗤之以鼻的人看夠了熱鬧，但是不管是投資者還是創(chuàng)業(yè)者還是企業(yè)經(jīng)營者，尤其是中國教育培訓(xùn)公司，或許都有必要好好地研究研究安博教育并購和上市的前前后后，安博并購問題在哪里？高管與地方校長矛盾誰之過？為什么一份私有化要約誘發(fā)董事、審計的紛紛離職？安博有沒有可能成為VIE下的再一個鬧劇？讓我們一起來看看安博教育的資本啟示錄。

一、購并

2008年以前的安博是一個相對業(yè)務(wù)簡單的教育軟件服務(wù)公司，或許是管理層認為教育軟件發(fā)展空間有限，也或許是認為自己“鼠標+水泥”的拓展時機已成熟，安博自2008年初至2009年10月間共計收購了23所學(xué)校和培訓(xùn)機構(gòu)。

1、當(dāng)初是你要進來 進來就進來

安博當(dāng)初的收購對象基本都是全國范圍內(nèi)地方三甲，此時我們不妨想一下為什么這些優(yōu)質(zhì)教育資源愿意賣，并且其中大多數(shù)接受“股票+現(xiàn)金”的對價方式呢？

這些地方的教育培訓(xùn)機構(gòu)本質(zhì)都是企業(yè)，而企業(yè)都有壯大和賺錢的期望，但教育本身分散性和政策限制使得這些機構(gòu)很難完全憑借自身的力量完成融資、上市的慢慢長路；2006年新東方資本之旅帶來的造富效應(yīng)讓很多人看到了華爾街蘊含的機會，雖然美國資本市場要求相對寬松，但是對于這樣一些地方機構(gòu)無論在滿足營收、利潤要求還是負擔(dān)審計、律師成本以及與投行基金交流經(jīng)驗上都是相對不足的。所以很多機構(gòu)自身也希望能夠眾人劃將開大船、捆綁起來做大事，對于他們中的大多數(shù)人，當(dāng)初的“一半股票”并不是為了減輕安博資金壓力，而是希望等這些原始股上市以后給自己帶來更大的溢價回報。

在這樣心態(tài)和教育市場細分領(lǐng)域散亂沒有優(yōu)勢公司一統(tǒng)江湖的背景下，通過資本運作來整合教育行業(yè)被看做是一個可行的模式，此時安博自然所向披靡。

2、如今只想用上市 把錢套出來

2010年安博教育乘著中概熱潮可謂選擇了一個極佳的窗口期上市，按說上市了這些通過并購取得股票的“原校長們”該高興了吧？但是實際上我們看到貌似此時孕育的不是財富，而是矛盾。

由于對美國資本市場了解不足加上過去幾年A股市場上打新股穩(wěn)賺和原始股上市翻幾倍的不理性現(xiàn)象，很多持股人等待的都是上市后股價的爆發(fā)。但是2010年安博上市發(fā)行價是10美元/ADS(1ADS=2普通股)，并且受到整個中概大環(huán)境的影響安博股價在上市后持續(xù)走低，這就使得每股市價接近或低于校長們的估值對價。

目前我們雖然無法確切的知道所有校長當(dāng)初收購時候的估值對價，但是一般而言未上市企業(yè)在特定時間點發(fā)放給員工期權(quán)的價格基本對應(yīng)當(dāng)時估值，查閱安博招股書不同時期發(fā)放的期權(quán)行權(quán)價，可以發(fā)現(xiàn)估值跳躍幅度很大，從2006年的每股0.11美元到2010年的每股4.63美元，也就是在按照1ADS=2普通股折算后2010年估值每ADS達到9.26美元，而安博在度過6個月解禁期后其二級市場的價格就沒有達到過8美元以上。

安博與校長們矛盾激化還有一個點在于“持股賣股”的轉(zhuǎn)換上，有報道稱“長沙竟才修業(yè)學(xué)校的原創(chuàng)始人黃敏旭要求將“股權(quán)證”解鎖并轉(zhuǎn)換成可自由交易的股票，遭到安博的無理拒絕，遂舉報安博教育存在財務(wù)造假行為?！?/p>

看到上市后自己持有的股票一路走低，作為股東自然想盡早套現(xiàn)。但是原始股東不同于二級市場股東的重要一點在于他們最初持有的是B類股，并且美國證監(jiān)會要求公司原股東和承銷商要遵循六個月限售期；另外安博在美國交易的是存托股份，原“股權(quán)證”股東想要出售需先將B股轉(zhuǎn)換成A股，然后再轉(zhuǎn)換成存托憑證ADS，這中間也需要兩個月的時間。總而言之，六個月的限售期+兩個月的轉(zhuǎn)換期，校長們?nèi)绻胭u掉手中股票至少需要在上市后等待八個月這是美股規(guī)則，“鎖”不是安博上的，他自然也解不了。

3、股價不是你想漲 想漲就能漲

過去太多人把上市等同于財富的爆發(fā)，但是冷靜下來我們應(yīng)該知道一個公司的股價由什么決定，雖然教科書里有種種估值模型，最終不能改變的是市場“短期投票機，長期稱重機”的本質(zhì)。

一方面，安博上市共計發(fā)行了1067萬股ADS，扣除基金認購實際二級市場流通總量并不大，而此時原持股人大量賣盤造成嚴重拋壓，自然會使得股價下行。所以一般企業(yè)上市在確定發(fā)行規(guī)模的時候需要充分考慮現(xiàn)有投資者的流動性訴求；另一方面，股票價值取決于業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)，然而由于收購、內(nèi)控、溝通等問題，使得安博在信息披露上屢屢觸及資本市場神經(jīng)，真實業(yè)務(wù)看不到，財務(wù)問題現(xiàn)隱憂，股東矛盾日益凸顯…凡此種種都不利于資本定價。

PE行業(yè)在對一個企業(yè)進行估值的時候經(jīng)常會在公開市場上選擇一個同行業(yè)的類似公司作為標的物，然后用標的物的市盈率倍數(shù)對應(yīng)過來算估值。這也使得很多教育公司上市前比照新東方來計算自己身價，計算資本市場會給自己的估值。但是需要明確的是，雖然這種參照有合理之處，但是新東方的市盈率不等于你的市盈率，就好像我們不能用行業(yè)平均薪酬等價該行業(yè)所有從業(yè)者的收入一樣，你會給明星和北漂同等的年收益預(yù)測嗎？即使得益于市場環(huán)境或者個人運氣等原因，在信息不對稱的情況下有可能帶來暫時的錯位，但請相信市場糾正這種錯判的時間不會太長。

二、詬病

安博的并購有些過于急功近利，這樣就帶來很多問題。

1、把大象裝進冰箱就三步嗎？

根據(jù)安博披露的年報，公司2007年2011年營收分別為：2007年3.18以人民幣；2008年4.9億人民幣；2009年7.39億人民幣；2010年12.17億人民幣；2011年16.69億人民幣。（注：2007年數(shù)據(jù)來自招股書，后面四年數(shù)據(jù)來自2011年年報）

營收從3億到16億，安博的并購之路無疑上演了一出蛇吞象。首先，安博本身是一個相對較小的教育軟件公司，突然并購了規(guī)模于自身數(shù)倍的公司，消化就成為一個問題。另外，安博最初是軟件業(yè)，相對來說是比較好管理的公司，在并購那么多學(xué)校后實際上走向了服務(wù)業(yè)，對管理的要求就提高很多。并購過多、過快，當(dāng)中沒有機會去整合或者說整合的不好會造成很多的問題。

2012年末，安博逐漸剝離了一些資產(chǎn)，原因是希望更專注于符合企業(yè)目標的增長性業(yè)務(wù)。當(dāng)時來自安博內(nèi)部消息稱，公司也將改變策略，重點發(fā)展內(nèi)生性業(yè)務(wù)，并購將不是主要的發(fā)展方向?？上?，之前并購過程造成的問題和糾紛已經(jīng)讓安博不能專注于發(fā)展內(nèi)生性業(yè)務(wù)。

2、外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行

并購本身并不是一件壞事情，但是最好企業(yè)在并購前做過相關(guān)生意，老大吞下老二、老三聯(lián)手老四…這要比之前沒有做過相關(guān)生意的去并購成功率高很多。

或許安博收購的部分業(yè)務(wù)在其接手后的運作是成功的，譬如京翰在被并購后的短短幾年營收從2億人民幣做到7億人民幣，以致于黃森磊被很多人錯認為京翰創(chuàng)始人。但是從一般邏輯上，并購來的公司對并購企業(yè)一般來說是初期是仰視的，然而你本身還是學(xué)習(xí)這個生意的過程，那么在一段時間后他看到你沒有做的比他強或者你在這上面還不如他，他們的想法就會有變化，此時對并購者就有了很高的要求。

3、禍根

安博未上市前的并購模式是一半股票一半現(xiàn)金的，前面已經(jīng)提到了安博估值從0610跳躍太快，作價高雖然拿融資的時候占便宜，自己稀釋少一點，但是放在并購中就顯得太高了。被并購企業(yè)持有股票自然是希望上市后能夠掙錢，而且有些最后并購的作價折合成ADS甚至超過了IPO價格。所以一開始就出現(xiàn)股東跟企業(yè)鬧，后來鬧的更加厲害。他們覺得你沒有什么本事，在股票上又沒有賺到錢，這個情況下被并購企業(yè)的老板就開始變成敵人，這個就是后來安博糾紛不斷的根源。

三、失常

一直以來大家都覺得并購是安博的一個問題，其實綜上所述如何并購，并購后的整合確實是安博的軟肋，并購上的問題是公司走到今天的關(guān)鍵原因，沒有內(nèi)部調(diào)查就不會出現(xiàn)后面的連鎖反應(yīng)。

1、導(dǎo)火索

為了解決與原并購股東的矛盾，黃勁自己拿出一部分股票與霸菱亞洲進行對賭，也就是我們看到公告在2012年1月霸陵與黃勁以4800萬美元從第三方買入約595萬存托股份，這中間大部分都是原并購股東的持股。很可惜此時沒有全部解決，企業(yè)希望未來股票能夠漲上去，以便讓剩余的人賣掉。但是這當(dāng)中又出現(xiàn)了2011年報20F的延遲，此后股價回到了5塊附近，從而導(dǎo)致那部分沒有賣掉的人更加不滿，這當(dāng)中就出現(xiàn)了“黃敏旭事件”長沙兢業(yè)修學(xué)原校長黃敏旭向普華遞交了一份包含指控安博虛報軟件收入的資料，普華通知審計委員會要開始內(nèi)部調(diào)查，其實這是安博危機的開端。

2、事態(tài)演變

開始內(nèi)部調(diào)查，假如說安博內(nèi)控好一些，比如沒有那么多并購而是自己把業(yè)務(wù)做上來，許多財務(wù)資料就會很整齊。而安博恰恰是一個通過并購快速膨脹的公司，內(nèi)控等許多東西沒有及時跟上，這樣在一些材料上面由于缺失就沒有辦法提供。這個過程中事情在演變，內(nèi)部調(diào)查團隊請的是美國公司，西方環(huán)境對于材料完整和保存是非常有講究、制度化的，因此在在這個情況下事情就開始拖延起來。

拖延起來各種問題就業(yè)會隨之出現(xiàn)，美國投資人因為不知道事情的深淺而感到害怕，律師告誡最好不要在公布業(yè)績，因為從財務(wù)上2008年的數(shù)據(jù)會直接影響到2011年，如果開始的數(shù)據(jù)是錯的，后來的數(shù)據(jù)就會沒有依據(jù)，可能招致集體訴訟。但是停止發(fā)布季度業(yè)績公告和此前的集體訴訟導(dǎo)致公司股價進一步承壓。

此時還有一個事情就是安博隨著股東矛盾、股價下跌，總部控制和管理的問題開始顯現(xiàn)公司的業(yè)績也開始出現(xiàn)下滑。安博最后一次公布業(yè)績是2012年一季度，職業(yè)教育大幅下滑，股價從5塊附近跌至3塊。這些情況使得安博的問題暴露越來越凸顯，此時對CEO的能力是一個極大的考驗。一般而言此時公司應(yīng)該關(guān)停并轉(zhuǎn)而不應(yīng)該拉著攤子繼續(xù)做下去，沒有及時止血造成后來的問題越來越大，審計委員會越來越害怕。

3、矛盾升級

2012年底，股東和董事的害怕就自然希望能夠找其他合適人選接替黃勁工作。而在此時長沙修業(yè)這邊黃敏旭的耐心已經(jīng)完全沒有了，他在此時開始通過媒體發(fā)布新聞，同時長沙同升湖前董事長王忠和也參與進來，他們的聯(lián)手使得安博內(nèi)部調(diào)查收到的“小報告“越來越多，內(nèi)部調(diào)查的范圍也不斷被要求擴大。

控制權(quán)加上內(nèi)部調(diào)查擴大，黃勁與董事會的矛盾在此時也變得激烈化了。而作為IPO后才入股的霸陵看到目前的情況，認為或許可以通過私有化后慢慢整合。3月15日，安博宣布收到霸陵亞洲私有化要約；3月18日安博宣布收到三封董事辭職信；3月22日，普華永道宣布辭職…一直沒有什么利好的安博終于等來了一份私有化要約，但是為什么大家放著利好不顧，董事辭職、審計辭職，反而造成了矛盾的進一步升級呢？

首先對于黃勁個人，此前還在爭奪控制權(quán)，或許對于安博黃勁是有著個人夢想的。這時就不難發(fā)問：對于安博到底是作為公眾公司松散的股權(quán)分布下好控制還是作為被少數(shù)大股東控制的公司好控制？畢竟在幾輪融資過后黃勁個人只有公司10%的股份，所以說從控制權(quán)的角度她不想接受霸陵私有化。

其次是董事責(zé)任，霸陵進行私有化的首要工作就是進行盡職調(diào)查，然而正如前面提到的安博停止發(fā)布季報就是審計委員會的內(nèi)部審查進行不下去，董事個人無法確信霸陵的盡職調(diào)查結(jié)果是否會對自己引火燒身。因為2002年《薩班斯法案》早已將董事及高管的責(zé)任范疇從民事延伸到刑事領(lǐng)域，一旦被證明有過錯，那么他們面臨的不僅僅是100500萬美元罰款還有1020年監(jiān)禁。所以私有化要約盡職調(diào)查可能帶來對董事會責(zé)任的追究促使董事會針對內(nèi)控問題辭職。

4、高潮

2013年6月10日，安博宣布開滿群島法院向公司發(fā)出通知，任命畢馬威進行臨時托管，這種情況可謂海外上市中概公司的頭一遭。假如不知道上述背景情況，也許會覺得這種臨時托管很突然，但是如果我們完全清晰這些矛盾的演化，就會發(fā)現(xiàn)安博所有的事件似乎都是這么一環(huán)扣一環(huán)的。

當(dāng)股東從董事及審計委員會的職務(wù)上走下來，他們搖身一變成了維權(quán)者。4月23日大股東Avenue向開曼群島法院訴訟稱鑒于安博內(nèi)控失控，公司資產(chǎn)面臨風(fēng)險，要求安博召開臨時股東大會，罷免CEO黃勁，進行內(nèi)部調(diào)查等，如果上述要求無法得到滿足將考慮要求公司進行清算，麥格理和霸菱亞洲此時也成為Avenue的支持者。

但是從公司法的角度，如果得不到現(xiàn)任董事層及管理層的配合那么法院是難以判決企業(yè)召開臨時股東大會的，但是開曼群島法院也擔(dān)心資產(chǎn)的安全性，于是其采取了一個相對中間的策略就是任命畢馬威為臨時托管人，遣散現(xiàn)有董事會，讓畢馬威行使董事會和CEO的職務(wù)，以確保資產(chǎn)安全，并進行相關(guān)調(diào)查和組織召開股東大會。

有人說這種托管是安博危機的開始，其實當(dāng)面對問題雙方已經(jīng)攤牌，正象征著高潮已經(jīng)到來，未來幾天內(nèi)的走向基本上就決定安博的未來命運。

5、結(jié)局

從目前的情況看，我們很難精確預(yù)測短期安博會走向何方，但是把目前情況梳理一下短期我們或許將可以看到一個選擇，而對于這樣一個企業(yè)事件真正的句號或許需要更長的時間才能清晰。

短期選擇：安博會成為下一個雙威嗎？

這里大家非常關(guān)心的就是VIE問題，作為中概之觴的VIE在安博事件中又扮演什么角色呢？結(jié)合此前的控制權(quán)之爭，黃勁是否會拒絕執(zhí)行判決環(huán)視有可能再次上演雙威惡性事件嗎？

從實質(zhì)控股權(quán)的角度，開曼法院的判決通過香港能直接管理到中國境內(nèi)注冊的全資子公司“安博在線”，安博在線對下面其他實體的控制是通過協(xié)約控制的，這的確是一個VIE接受考驗的地方。但是關(guān)鍵的應(yīng)該有下面幾點：

首先，由于安博一切VIE條款都是和安博在線簽署的，所以、關(guān)鍵就在于開曼法院判決后的短期之內(nèi)安博在線的章是否能順利掌握到托管機構(gòu)畢馬威手中，公章對于中國的企業(yè)可謂重中之重，沒有這個章VIE就一定會失控。

雙威事件之所以后來變成惡性侵占股東資產(chǎn)事件，就是因為新董事會為了這個章花了兩三個月時間仍舊沒有拿到，最后反過來向中國政府重新申請公章。等待中國政府核實完畢重新發(fā)放公章后，董事會發(fā)現(xiàn)集團下面的實體已經(jīng)在這個混亂的期間被原管理層轉(zhuǎn)移和處置。

其次，安博公章順利拿到的障礙有多大呢？需要注意的是，安博和雙威有一點不一樣的地方，雙威畢竟只是一個公司的股東大會選舉出了新的董事會，董事會再去做這個決定。而安博此次的臨時托管是法院決定的，開曼法庭的決定與股東大會決議最大的不同在于執(zhí)行力，北京市中級法院有一個庭專門做境外執(zhí)行。

從黃勁的角度看，由于美國法院和開曼法庭有互認判決協(xié)定，藐視開曼法庭等價于藐視美國法庭，而藐視法庭在美國屬于重罪，黃勁恰恰是美國國籍。安博事件原本可能僅僅是公司與股東之間的民事糾紛，如果出現(xiàn)藐視法庭則會一下子上升到刑事糾紛領(lǐng)域，公司的律師立即會停止對黃勁的辯護，企業(yè)對CEO的法律保護也會立即失效，這樣的風(fēng)險相信其本人不會貿(mào)貿(mào)然去違反；另外一個方面，黃勁身兼“北京市華僑創(chuàng)業(yè)者協(xié)會副會長”“硅谷留美博士企業(yè)家協(xié)會發(fā)起人”等多項榮譽職務(wù)，無視判決可能帶來的名譽影響相信也會值得商榷。

最后，VIE的核心取決于人對于協(xié)定的遵守，雙方對VIE控制的爭執(zhí)可能會有，但是只要畢馬威能夠掌握公章，其他如解散原董事會、順利接管、召開股東會等問題會相對好辦些。接下來安博事態(tài)變化對企業(yè)存亡將起決定作用，從最新進展上看，雖然開曼的判決是6月10日發(fā)出的，但是由于判決從開曼法庭發(fā)出，到香港最后到達境內(nèi)安博在線是需要一定時間，所以目前畢馬威還沒有接收安博在線公章，對于未來事態(tài)發(fā)展我們靜觀其變。

啟示：

1、很多人說安博是玩資本的高手，但安博是否真得理解資本和資本市場呢？產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展合理借力資本將事半功倍，但是如果忽略市場的發(fā)展規(guī)律，虛胖的資本將事倍功半甚至毀掉企業(yè)。

2、很多人把公司上市當(dāng)做財富夢想，但是如果沒有對資本市場的基本理解，到頭來會發(fā)現(xiàn)上市會成為噩夢。

3、很多人覺得美國資本市場上市門檻低，容易上去，但是不知道美國資本市場的監(jiān)管看似松散實則嚴厲，美國資本市場用腳投票可以將上市公司打至退市。