北京時間12月25日諾亞舟收到私有化要約，計劃按照2.8美元/ADS現(xiàn)金收購所有流通在外的股份。

但是這里面有幾個問題是非常值得質疑的，諾亞舟2007年的IPO的價格是14美元，現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)也超過3.5美元，那么私有化價格是不是低了？諾亞舟業(yè)務聚焦幼兒園，但是按照最近一個季度財報計算，其覆蓋的廣東、湖南和長三角地區(qū)的48所幼兒園平均每個學員月消費不足600元人民幣！私有化要約發(fā)起的財團主要由諾亞舟大股東組成，這些人持股已經(jīng)超過58%，這種情況下小股東的聲音還能否發(fā)揮作用？

事件：

諾亞舟教育（紐交所：NED）發(fā)表聲明稱：董事會12月24日收到一份來自部分股東不具約束力的私有化要約——公司若干現(xiàn)有股東組成的財團將按照2.8美元/ADS現(xiàn)金收購所有流通在外的股份，消息公布后諾亞舟股價周二暴漲13.33%，報收于2.55美元/ADS。

誰在私有化？

根據(jù)聲明財團成員由許東先生、唐本國先生、王曉童先生，杜思媛女士，杜齊才先生及上述人控股的子公司，以及摩根士丹利麾下的PE機構MSPEA教育控股有限公司組成。這中間的五位自然人都是誰呢？

（資料來源：諾亞舟2013財年年報）

這中間許東、王曉童、唐本國三人是諾亞舟聯(lián)合創(chuàng)始人，王曉童、唐本國目前均不擔任具體職務。

唐本國先生曾任諾亞舟總裁、COO，2011年6月8日，諾亞舟以1億人民幣對價將旗下目前公眾所熟知的，諾亞舟電子學習產(chǎn)品業(yè)務（ELP，為初高中學生提供互動電子教材、多媒體學習資料內容和開發(fā)服務）出售給唐本國控股的全資控股公司。

杜齊才原為文泰教育集團董事長，2010年7月諾亞舟1.26億人民幣現(xiàn)金并購文泰教育70%股份，杜齊才持有額外30%。

杜思媛女士是諾亞舟的主要股東，通過其控股子公司持有集團7%股份。

可以說這是一次強大的股東財團私有化陣容，五位自然人股東持股合計58.1%，按照要約價格2.8美元/ADS計算私有化總共需要資金僅4412萬美元（37,612,307*（1-58.1%）*2.8）。考慮到幾位股東實力和摩根士丹利麾下的PE機構MSPEA教育控股有限公司也參與此次私有化，相信資金不會成為交易障礙。

價格合理嗎？

諾亞舟股價周二暴漲13.33%，報收于2.55美元/ADS，但是我們仍然不禁要問：這樣的價格合理嗎？

質疑一：要約價格低于每股凈資產(chǎn)

2007年10月19日，諾亞舟在美國紐約證券交易所成功上市，發(fā)行價為每股14美元?，F(xiàn)在按照2.8美元/ADS收購要約價計算，諾亞舟估值僅1.343億美元。但是截至2013年9月30日，諾亞舟賬面現(xiàn)金就有3502萬美元，總資產(chǎn)1.595億美元，扣除負債后每股凈資產(chǎn)高達3.5美元/ADS。

質疑二：公司資產(chǎn)未來盈利性可期

我們都知道一般企業(yè)資產(chǎn)采用的是購置原值幾家，在ELP業(yè)務被剝離后，諾亞舟的主要業(yè)務變成在中國境內提供幼兒、小學和中學教育服務業(yè)務。目前諾亞舟旗下?lián)碛?8個高端幼兒園，5所中小學和10個課外輔導中心。

2011年8月，諾亞舟以9486.6萬人民幣現(xiàn)金收購淵博教育80%的股份；2012年8月，諾亞舟旗下淵博教育以4810萬人民幣現(xiàn)金收購笑笑及代代康100%股權。

在人口紅利爆發(fā)的當下，幼兒園無疑是優(yōu)質資產(chǎn)，然而幼兒園最核心的是選址和牌照，后面基本是穩(wěn)賺的。諾亞舟現(xiàn)有幼兒園中有11家尚在發(fā)展期，其入讀率約為52%，其他成熟幼兒園入讀率約在93%。CFO李冬梅表示新建幼兒園一般在2年左右可達到收支平衡，3年左右運營利潤率可以在20%——25%，凈利潤率15%左右。由此不難預計，諾亞舟旗下大量幼兒園是未來會有不錯收益率。

諾亞舟最近一個季度營收4920萬人民幣，凈虧損40萬人民幣。單季累計學員22000人次，其中12700為幼兒園，5700為中小學，3600為補習中心。不過計算后我們發(fā)現(xiàn)諾亞舟來自幼兒園的營收2180萬人民幣，平均每個學員月消費不足600元人民幣，這在其覆蓋的廣東、湖南和長三角地區(qū)可以說是非常低的。

質疑三：小股東有辦法反對嗎？

諾亞舟表示董事會已組建一個由四位獨董組成的特別委員會，來評估和考慮上述報價。公司預計特別委員會將聘用一家財務顧問和一家法律顧問公司來幫助自己進行評估。

按照在美上市公司私有化流程在收購方要約提出后董事會特別委員會對要約進行評估；繼而就收購價格、具體條款與要約方進行談判；若雙方達成協(xié)議即將材料遞交交易所和SEC并召開特別股東大會?！梢哉f這些環(huán)節(jié)小股東都是無法參與的。

最后，公司召開特別股東大會進行投票。投票通過的標準因公司注冊地的不同會有所差異；比如開曼注冊公司要求參與投票股東人數(shù)達到50%以上，并且超過75%的參與投票表決權贊同才能通過私有化。

（紅色標注部分為財團組成人員持股）

我們目前對于評估結果較難以預期，但是從年報披露的諾亞舟主要股東情況開，可以說絕大多數(shù)都是財團組成人員，這樣的狀況下想必小股東的聲音很難獲得重視。