圖片來源：攝圖網(wǎng)

過去一年里，新一輪債轉(zhuǎn)股在鋼鐵、煤炭等行業(yè)里試探進行。

但對于國有企業(yè)而言，其債轉(zhuǎn)股對接的主要是銀行的理財資金，資金成本較高，這被認為是目前各地債轉(zhuǎn)股落地緩慢的重要原因。

相比之下，近幾個月來教育行業(yè)的債轉(zhuǎn)股出現(xiàn)另一種景象：標(biāo)的為已滲入資本市場的民營創(chuàng)業(yè)公司，而資金多來自教育上市公司資本。

根據(jù)德勤中國上月發(fā)布的報告，2016年教育投資總金額、投資案例數(shù)，相比2015年分別下降25%、13%，2017年上半年的相關(guān)指標(biāo)同樣未及2016年的一半。教育投資正回歸理性，債轉(zhuǎn)股是否會成為教育投資的新風(fēng)向?

從借債到增資，債權(quán)方掌握投資主動權(quán)

眾所周知，債轉(zhuǎn)股是由原來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y和被投資的股權(quán)關(guān)系，由原來的還本付息變?yōu)榘垂煞旨t。近年來國企實施的債轉(zhuǎn)股曾包含很多不良資產(chǎn)，但最新一輪中并非都是不良資產(chǎn)，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也應(yīng)用了這一方式，目的是為企業(yè)去杠桿、盤活資產(chǎn)。

在教育行業(yè)，目前一些資本主動以債轉(zhuǎn)股形式做教育投資，選擇的正是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。例如，國有控股的上市公司新南洋(600661)全資子公司昂立教育以“債轉(zhuǎn)股”方式戰(zhàn)略投資夏加兒的方案。

新南洋于今年6月發(fā)布該方案，昂立教育先期提供1280萬元借款，夏加兒則有三年業(yè)績承諾：夏加兒達到業(yè)績承諾時，債權(quán)轉(zhuǎn)為對夏加兒新增股權(quán)的轉(zhuǎn)股權(quán);未達到既定業(yè)績要求時，承諾方將按補償方案向昂立教育補償。

與目前各類國企債轉(zhuǎn)股中遇到問題相似，昂立對夏加兒的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)時，涉及到股權(quán)的確認和估值問題。因此，該方案中已規(guī)定，屆時實際轉(zhuǎn)股價格以國資評估備案價格為準(zhǔn)，且轉(zhuǎn)股后所持夏加兒股權(quán)比例不低于18.86%。

新南洋稱，昂立教育此次債轉(zhuǎn)股形式的戰(zhàn)略投資，將促進其教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。夏加兒在2016年10月已獲得來自昂立教育的A輪融資，令昂立切入藝術(shù)培訓(xùn)市場。此次，昂立選擇了新的模式來建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。

同時，不得不指出，投資者主動“債轉(zhuǎn)股”，不同于銀行在債務(wù)人債務(wù)危機時采用的債轉(zhuǎn)股。主動債轉(zhuǎn)股往往可以增加投資收益。

另一方面，以債轉(zhuǎn)股進行投資的標(biāo)的成熟以后，投資方可通過上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購股份等方式收回投資。當(dāng)然，目前昂立并沒有出售夏加兒股權(quán)的計劃，其正需要構(gòu)建跨領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展模式，后續(xù)在債轉(zhuǎn)股的合作前提下與夏加兒各地的分校在資源、品牌、用戶上做進一步整合。

債轉(zhuǎn)股降低負債率，風(fēng)險仍然少不了

數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月，我國實體經(jīng)濟所獲得的167萬億元社會融資規(guī)模存量中，股票融資占比還不到4%，90%以上為各種形式的債權(quán)型融資。

隨著IPO過會數(shù)量再次趨于放緩，同時新三板上新掛牌公司數(shù)量與去年相比也大幅減少，受益于股票融資的企業(yè)一時間難以大規(guī)模增加。有金融領(lǐng)域?qū)＜艺J為，增股還債降杠桿的效果最明顯，可以在權(quán)益資金進入后幫助企業(yè)償還債務(wù)，這也是真正意義上的債轉(zhuǎn)股。

教育領(lǐng)域里，上月就出現(xiàn)了一例債轉(zhuǎn)股形式的定增。

ST樂教(836667)在9月8日晚間宣布完成發(fā)行股票19.27萬股，募集到935.89萬元資金，而發(fā)行股份全部由投資者以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的形式認購。發(fā)行后其資產(chǎn)負債率雖降但仍在100%以上，凈資產(chǎn)仍是負數(shù)?？梢哉f，ST樂教經(jīng)營的大部分風(fēng)險在債權(quán)人身上。

“ST”的帽子，ST樂教自其掛牌新三板后第二個月便戴上，至今已有一年半，在此期間其經(jīng)審計的凈資產(chǎn)一直為負。此前，該公司曾兩度提出增發(fā)方案，卻又兩度終止，此次歷時三個月終于完成了首次增發(fā)。

ST樂教償債壓力得到緩解，但其經(jīng)營風(fēng)險可能并未減少。ST樂教2015年、2016年處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，連續(xù)兩年虧損超千萬元，今年上半年凈利潤首次為正，但扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤仍為負。

(兩新三板教育公司業(yè)績對比圖，負債率都處于高位)

近期還有一個特殊案例，從事建筑教育的萬霆科技(838111)，包括其控股股東在內(nèi)的多位股東，在去年已向正保育才(837730)質(zhì)押八成股票用于提供擔(dān)保。今年8月到9月，萬霆科技股東分三次向正保育才轉(zhuǎn)讓部分所持股權(quán)(合計占總股本的20.72%)，則是變相的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。

正保育才隸屬于紐交所上市公司正保遠程教育(NYSE:DL)，其在職業(yè)教育領(lǐng)域的布局不斷深入。正保育才投資萬霆科技，并對其凈利潤提出了要求(不低于1200萬元)，所以萬霆科技目前面臨巨大的扭虧壓力。

與ST樂創(chuàng)已開始扭虧不同，萬霆科技的虧損并沒有明顯減少的跡象，截至今年6月末，萬霆科技的負債首度超過總資產(chǎn)的一半。正保育才從萬霆科技的質(zhì)押權(quán)人到股東，不僅一時間無法獲得分紅，還正在承擔(dān)后者高負債率的風(fēng)險。

前車之鑒猶未遠

一位教育行業(yè)資深人士告訴藍鯨教育，債轉(zhuǎn)股也是一些教育行業(yè)“龐然大物”頹然傾倒的直接原因之一：

例如，安博教育2014年獲得了霸菱亞洲等三家機構(gòu)的貸款輸血，隨后的債轉(zhuǎn)股讓股權(quán)結(jié)構(gòu)巨變，才有了后來安博從紐交所摘牌的一幕。

又比如，星空琴行破產(chǎn)，一夜之間關(guān)閉全國近60家門店，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，此前其創(chuàng)始團隊借債不斷，又以債轉(zhuǎn)股的形式降低負債率，在股權(quán)不斷稀釋時融資難度不斷增加，陷入“高負債、轉(zhuǎn)股、再借債、再轉(zhuǎn)股”的循環(huán)，讓資金鏈高度緊張。

實際上，各行業(yè)中出現(xiàn)的債轉(zhuǎn)股亂象，監(jiān)管層已有所警戒。據(jù)銀監(jiān)會今年8月發(fā)布的文件，此輪實施債轉(zhuǎn)股的國企，直接排除扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”。

進行了債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人已經(jīng)永久失去收回借款的權(quán)利，未來能否獲取股票收益、何時分配到股息都具有很大的不確定性，另一方面，資不抵債的企業(yè)距離破產(chǎn)一步之遙，一旦破產(chǎn)，按照國內(nèi)法規(guī)，剩余的財產(chǎn)清償中，債權(quán)將會優(yōu)于股權(quán)。債轉(zhuǎn)股，投資者需三思。

（本文轉(zhuǎn)自藍鯨教育，作者夏韜）