好未來是國(guó)內(nèi)K12教育行業(yè)標(biāo)桿，并且正在通過內(nèi)生和外延方式布局教育全產(chǎn)業(yè)鏈。2010年，好未來登陸納斯達(dá)克，截至當(dāng)前市值超過171億美元，市盈率達(dá)126倍。通過好未來發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)模式、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)等基本面研究，我們分析了公司的高市盈率原因，未來成長(zhǎng)潛力和利潤(rùn)空間。要點(diǎn)如下：

1.發(fā)展。好未來由線下小學(xué)奧數(shù)輔導(dǎo)班起步，通過拓展新市場(chǎng)、增加科目和布局在線業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)K12業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)；堅(jiān)持核心業(yè)務(wù)內(nèi)生之外，以投資并購(gòu)的方式，涉足教育其它細(xì)分賽道，完成從幼小到高教的完整業(yè)務(wù)布局。

2.業(yè)務(wù)。好未來業(yè)務(wù)分為小班、個(gè)性化和在線3部分。小班業(yè)務(wù)是核心，個(gè)性化輔導(dǎo)業(yè)務(wù)被限制，在線業(yè)務(wù)，尤其是與線下培優(yōu)結(jié)合的雙師課堂將成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

3.運(yùn)營(yíng)。2017財(cái)年，好未來營(yíng)收10.4億美元，毛利率和運(yùn)營(yíng)凈利率分別為49.9%和12.6%?；谛“鄻I(yè)務(wù)學(xué)習(xí)中心拓展和在線業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來3年可以保持30%-50%的營(yíng)收增速，并且有12%-15%的穩(wěn)定利潤(rùn)空間。

4.高市盈率原因。從基本面來看，行業(yè)空間、好未來在市場(chǎng)中的位置以及穩(wěn)定的增長(zhǎng)和盈利預(yù)期，是3個(gè)主要原因。

今年5月好未來（NYSE:TAL）市值超過百億美元，而剛剛公布的2018財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)更是亮瞎眼，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)達(dá)65.0%、117.5%。伴隨國(guó)內(nèi)教育培訓(xùn)市場(chǎng)持續(xù)火熱，成立14個(gè)年頭后，好未來或?qū)⒂瓉碛忠徊焖俪砷L(zhǎng)。

好未來上一次“爆發(fā)式”增長(zhǎng)是在上市前后。2008-2012財(cái)年，營(yíng)收從888.2萬美元增長(zhǎng)到17752.0萬美元，CAGR達(dá)111.4%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（Income from operations）從166.7萬美元增長(zhǎng)到2102.5萬美元，CAGR達(dá)88.5%。

關(guān)于增長(zhǎng)原因，通過好未來自身布局可以窺見一斑。回顧14年的成長(zhǎng)歷程，好未來在業(yè)務(wù)方面主要經(jīng)歷了4項(xiàng)改變：1.拓展全國(guó)市場(chǎng)；2.增加科目；3.推出差異化產(chǎn)品；4.布局在線業(yè)務(wù)。

走出北京

2003年學(xué)而思（現(xiàn)為好未來旗下品牌）前身奧數(shù)網(wǎng)上線?？吹绞袌?chǎng)需求后，之前就做過家教的張邦鑫和曹允東在海淀開辦了第一家課外輔導(dǎo)班，并在2005年正式成立了學(xué)而思教育。

雖然在2005年就已經(jīng)有過千萬流水，但成立前幾年，學(xué)而思一直不溫不火，走“小而美”路線。

2007年，學(xué)而思開始拓展新市場(chǎng)，先是走出海淀，在北京其他地區(qū)開設(shè)輔導(dǎo)班，次年在上海、天津和武漢收購(gòu)了5所K12課外輔導(dǎo)學(xué)校；2009年和2010年，先后在廣州、深圳建立分校，進(jìn)一步拓展華南市場(chǎng)。

截止2011年2月底，學(xué)而思學(xué)習(xí)中心增長(zhǎng)到132所，相應(yīng)入學(xué)學(xué)生數(shù)增長(zhǎng)到486,389人。

從奧數(shù)到中小學(xué)全科

成立之初，學(xué)而思提供語數(shù)外輔導(dǎo)，然而在2005年砍掉了語文和英語，開始專注于奧數(shù)（數(shù)學(xué)奧林匹克競(jìng)賽）輔導(dǎo)。

不難看出，這其中有幾個(gè)主要原因：第一，公司初創(chuàng)之時(shí)，資源有限，集中在單一學(xué)科可以減少師資和教研壓力。第二，相對(duì)于語文和英語，數(shù)學(xué)課程更容易做標(biāo)準(zhǔn)化教研，而且考試結(jié)果容易量化。第三，當(dāng)時(shí)奧數(shù)成績(jī)對(duì)升學(xué)的加分政策，使家長(zhǎng)對(duì)于奧數(shù)輔導(dǎo)形成較強(qiáng)剛需。第四，與其它機(jī)構(gòu)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，專注單一學(xué)科，快速建立品牌。

在發(fā)展成熟，積累了用戶和教研經(jīng)驗(yàn)后，學(xué)而思開始增加輔導(dǎo)科目。從2010年開始，先后恢復(fù)了語文和英語輔導(dǎo)，目前分別以東學(xué)堂語文和樂加樂英語品牌在學(xué)而思培優(yōu)體系下運(yùn)營(yíng)。另外，逐漸增加物理、化學(xué)和生物等課程。目前，公司課程已經(jīng)覆蓋中小學(xué)全科。

推出1對(duì)1輔導(dǎo)

以小班課程起步的學(xué)而思，在2007年推出了個(gè)性化輔導(dǎo)產(chǎn)品智康1對(duì)1。

2007年正是以學(xué)大、精銳等1對(duì)1輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)“風(fēng)生水起”之時(shí)，雖然模式是以課程顧問推動(dòng)為主的銷售導(dǎo)向，但也在一定程度上反映了用戶需求。

智康1對(duì)1的推出，一方面順應(yīng)市場(chǎng)，另一方也與自身小班形成差異化。小班定位培優(yōu)，1對(duì)1則可以理解為定位在補(bǔ)差，從而覆蓋更多用戶。

布局在線業(yè)務(wù)

2010年，好未來開始布局線上業(yè)務(wù)，推出學(xué)而思網(wǎng)校，使教學(xué)產(chǎn)品觸達(dá)更多用戶。

網(wǎng)校模式已經(jīng)存在很多年，而在線教育概念的火熱還是在2011年左右，此后，各種在線教育產(chǎn)品大量出現(xiàn)。

學(xué)而思網(wǎng)校在推出之后也逐漸改變產(chǎn)品模式：上線之初使用錄播課程；2013年開始嘗試“錄播+直播”模式，學(xué)生上課仍是使用錄播課程，但提供答疑的直播服務(wù)；2016年全面轉(zhuǎn)型為直播模式，教師在固定時(shí)間段直播授課，錄播課程則免費(fèi)提供給用戶。

同時(shí)，2014年創(chuàng)立的另外一個(gè)直播輔導(dǎo)品牌——海邊直播，2017年整合為學(xué)而思培優(yōu)在線，與線下小班課程互補(bǔ)。

另外，好未來在2015年開始布局雙師課堂。雙師課堂可以極大提高教師人效，且能夠解決新城市拓展教師資源不足的問題。目前雙師課堂主要集中在北京，將逐步拓展到二線城市。

“內(nèi)生+外延”完善布局

2013年，學(xué)而思更名為好未來，使集團(tuán)范圍跳出K12輔導(dǎo)圈；并通過投資并購(gòu)?fù)晟圃诮逃I(lǐng)域的布局。

從已公布案例可以看出，好未來投資并購(gòu)標(biāo)的主要是在K12以外教育領(lǐng)域。

在學(xué)前教育領(lǐng)域，好未來投資了小伴龍和寶寶樹等；在留學(xué)和高教領(lǐng)域，先投資后并購(gòu)順順留學(xué)，以及唯佳教育和考滿分的并購(gòu)等，從而實(shí)現(xiàn)學(xué)前教育-K12教育-高等教育/國(guó)際教育的布局。

在老本行K12領(lǐng)域，在保持主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)新趨勢(shì)也都有反應(yīng)，主要通過內(nèi)生的方式，比如智康1對(duì)1和海邊直播；同時(shí)也有投資，比如家教O2O的輕輕家教，互聯(lián)網(wǎng)打法的作業(yè)盒子等。

此外，在素質(zhì)教育領(lǐng)域投資了鯊魚公園、愛棋道、畫啦啦和少年創(chuàng)學(xué)院等；在語言教育領(lǐng)域，并購(gòu)勵(lì)步英語，投資朗播網(wǎng)，逐漸形成當(dāng)前業(yè)務(wù)體系。

今年8月組織架構(gòu)調(diào)整之后，好未來形成了5大事業(yè)群：幼小事業(yè)群、K12事業(yè)群、國(guó)際及高教事業(yè)圈、互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)圈和教育云事業(yè)群。此外，今年黃琰出任好未來CTO，隨后AI Lab成立，也表明了好未來從培訓(xùn)公司到科技公司，從運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)到數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型布局。

以線下小班為核心的三大業(yè)務(wù) 

按授課方式，好未來業(yè)務(wù)可分為小班（Small Class）、個(gè)性化（Personalized Premium Services）和線上（Online Course）。

2018財(cái)年第一季度，小班、個(gè)性化和線上三塊業(yè)務(wù)占比分別為81%、13%和5%。

小班輔導(dǎo)業(yè)務(wù)

小班輔導(dǎo)業(yè)務(wù)包括學(xué)而思培優(yōu)、勵(lì)步英語和摩比思維館。

學(xué)而思培優(yōu)是好未來的核心，也是在行業(yè)內(nèi)最具優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)；以小班模式為K12學(xué)生提供線下課外輔導(dǎo)。

根據(jù)公立學(xué)校學(xué)期劃分，學(xué)而思培優(yōu)每年分為4個(gè)學(xué)期：春秋學(xué)期和寒暑假學(xué)期。提供的課程包括中小學(xué)語數(shù)外和中學(xué)理科；部分課程分為不同的難度等級(jí)，以適應(yīng)不同地區(qū)的教學(xué)。

2010年，學(xué)而思培優(yōu)開始使用ICS（Intelligent Classroom System）系統(tǒng)，教師可以通過這一系統(tǒng)下載各種多媒體教學(xué)內(nèi)容。2016年，IPS（Intelligent Practice System）系統(tǒng)開始使用，學(xué)生的預(yù)習(xí)及課后作業(yè)均在線完成，從而實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)據(jù)的積累。

近3個(gè)財(cái)年（FY2015-FY2017），提供學(xué)而思培訓(xùn)小班課程的學(xué)習(xí)中心（Learning Center）數(shù)量由198個(gè)增加到339個(gè)。

勵(lì)步英語成立于2008年，已成為少兒英語頭部品牌之一；2016年1月被好未來收購(gòu)。

勵(lì)步為2-15歲用戶提供學(xué)科英語輔導(dǎo)，采用小班模式，每班最多有14名學(xué)生。截至2017財(cái)年，53個(gè)學(xué)習(xí)中心提供勵(lì)步英語培訓(xùn)。

摩比思維館于2011年推出，起初是為8歲以下兒童提供以數(shù)學(xué)為主的益智課程，從而形成學(xué)而思培優(yōu)的“流量入口”。2015年，目標(biāo)用戶拓展至2-15歲兒童，課程也增加了語文思維課程、少兒編程課程和美國(guó)早教課程等。

2017財(cái)年，好未來有8個(gè)學(xué)習(xí)中心和8個(gè)服務(wù)中心提供摩比思維館課程。

從學(xué)習(xí)中心數(shù)量可以看出，學(xué)而思培優(yōu)一直是核心業(yè)務(wù)；2016年并購(gòu)的勵(lì)步英語漸入佳境；而摩比思維館并沒有著重發(fā)展，一方面是因?yàn)楫a(chǎn)品對(duì)于目標(biāo)用戶并非剛需，尤其是在非一線城市；另一方面是因?yàn)闆]有與學(xué)而思培優(yōu)業(yè)務(wù)很好的銜接，作為“流量入口”的價(jià)值不及預(yù)期。

近3年，小班業(yè)務(wù)營(yíng)收增速穩(wěn)定，由3.5億美元增長(zhǎng)到8.8億美元。

值得注意的是，小班業(yè)務(wù)在5個(gè)核心城市（北京、上海、廣州、深圳和南京）之外的營(yíng)收占比逐漸提升。在一線城市市場(chǎng)基本飽和、競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，也可以看出好未來在加快向二三線城市拓展。

個(gè)性化輔導(dǎo)業(yè)務(wù)

個(gè)性化輔導(dǎo)業(yè)務(wù)包括2007年推出的智康和2016年收購(gòu)的順順留學(xué)。

智康以定制課程和1對(duì)1的形式為中小學(xué)學(xué)生提供課外輔導(dǎo)，課程覆蓋中小學(xué)全科。

智康1對(duì)1的用戶定位與學(xué)而思培優(yōu)基本形成互補(bǔ)。截止2017財(cái)年，智康在12個(gè)城市有107個(gè)學(xué)習(xí)中心，以及109個(gè)服務(wù)中心。

順順留學(xué)成立于2015年，2016年6月被好未來控股，主要為國(guó)內(nèi)學(xué)生提供留學(xué)申請(qǐng)服務(wù)。

近三個(gè)財(cái)年，個(gè)性化輔導(dǎo)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為72.5百萬美元、81.7百萬美元和109.2百萬美元。2017財(cái)年?duì)I收增速提高，主要就得益于順順留學(xué)的并購(gòu)。

在線輔導(dǎo)業(yè)務(wù)

好未來通過學(xué)而思網(wǎng)校和學(xué)而思培優(yōu)在線為學(xué)生提供線上輔導(dǎo)業(yè)務(wù)。

近3個(gè)財(cái)年，在線業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為15.5百萬美元、24.7百萬美元和48.9百萬美元。

在線業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，主要有2個(gè)原因：一是用戶對(duì)于在線輔導(dǎo)的接受程度提高，滲透率增加；二是在線業(yè)務(wù)可以覆蓋更多用戶，且更易于規(guī)模化增長(zhǎng)。

另外，雙師課堂是更有潛力的產(chǎn)品，好未來和新東方都已經(jīng)推出相關(guān)產(chǎn)品，但兩者的路徑完全不同。

新東方主要向三四線城市拓展，開設(shè)直營(yíng)教學(xué)中心，加上并購(gòu)當(dāng)?shù)剌o導(dǎo)機(jī)構(gòu)，擴(kuò)張速度較快。而好未來還是其一貫風(fēng)格，先在已覆蓋城市和其周邊城市拓展，目前仍主要集中在北京、廣州和深圳。

整體來看，小班業(yè)務(wù)營(yíng)收占比一直穩(wěn)定在80%左右，未來也將是好未來的核心業(yè)務(wù)。

無論從絕對(duì)值還是占比，1對(duì)1業(yè)務(wù)相對(duì)于其它兩大業(yè)務(wù)，發(fā)展均較慢，可以看出其并不是好未來重點(diǎn)業(yè)務(wù)。1對(duì)1輔導(dǎo)更多的是銷售驅(qū)動(dòng)，從市面上專注于1對(duì)1的機(jī)構(gòu)來看，大多利潤(rùn)較低，而且線下1對(duì)1并沒有規(guī)模效應(yīng)。

因此，好未來的1對(duì)1業(yè)務(wù)更多的還是滿足一部分用戶需求，和培優(yōu)業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，發(fā)展處于被限制狀態(tài)。

雖然占比仍不高，但在線業(yè)務(wù)的營(yíng)收絕對(duì)值增長(zhǎng)較快；隨著用戶對(duì)在線輔導(dǎo)的接受程度越來越高，再加上雙師課堂的推廣，在線業(yè)務(wù)將成為新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。從好未來組織架構(gòu)調(diào)整也可以看出，在線業(yè)務(wù)將是集團(tuán)未來重點(diǎn)發(fā)展對(duì)象。

新增用戶帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，利潤(rùn)仍有提升空間 

近5個(gè)財(cái)年，好未來營(yíng)收增速穩(wěn)定，由2.3億美元增長(zhǎng)到10.4億美元，CAGR高達(dá)46.6%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要來自于新增用戶數(shù)的增加。

好未來覆蓋城市逐年增加，線下學(xué)習(xí)中心由255所增長(zhǎng)到507所，服務(wù)中心數(shù)量由237所增長(zhǎng)到401所。

相應(yīng)的，用戶數(shù)（Student Enrollments）也保持了快速增長(zhǎng)，由81.6萬人增長(zhǎng)到393.5萬人。

對(duì)比用戶數(shù)和學(xué)習(xí)中心數(shù)的增長(zhǎng)率，可以間接看出，線下中心的利用率也在提高。

在成本結(jié)構(gòu)方面，2017財(cái)年，好未來毛利率49.9%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率12.6%。

師資成本是最主要的營(yíng)業(yè)成本之一。到2017財(cái)年，好未來全職師資已經(jīng)增長(zhǎng)到11084人。

好未來每年都從應(yīng)屆本科畢業(yè)生中招募教師；新入職教師需要接受教學(xué)內(nèi)容、技巧和企業(yè)文化等方面的培訓(xùn)，通過課堂表現(xiàn)、教學(xué)效果和學(xué)生續(xù)課率等方面對(duì)教師進(jìn)行評(píng)估。

相應(yīng)的，師資成本線性增長(zhǎng)，但占比基本穩(wěn)定在20%左右。

營(yíng)業(yè)成本的另一部分主要是學(xué)習(xí)和服務(wù)中心的房租。近5個(gè)財(cái)年，房租成本占比分別為14.9%，14.1%，13.9%，13.6%和13.3%。由于好未來采用謹(jǐn)慎擴(kuò)張的策略，且中心利用率較高，房租成本基本保持穩(wěn)定。

在營(yíng)銷成本方面，近5個(gè)財(cái)年占比基本穩(wěn)定在12%左右，2017財(cái)年占比12.1%。

好未來對(duì)外投放主要在用于SEM，地面廣告并不多，能保持較低的營(yíng)銷費(fèi)用，也是依賴于以下幾種獲客方式。

1、口碑傳播。教培行業(yè)由于是后驗(yàn)品市場(chǎng)，用戶在選擇機(jī)構(gòu)的時(shí)候往往依賴于口碑，據(jù)騰躍校長(zhǎng)社區(qū)報(bào)告統(tǒng)計(jì)，有70%的用戶選擇機(jī)構(gòu)是源自熟人介紹。好未來通過教學(xué)效果、培優(yōu)的招生策略，以及家長(zhǎng)旁聽等方式，已經(jīng)積累了較好的口碑。

2、 “由低向高”的授課方式。尤其對(duì)于新開拓的市場(chǎng)，好未來通常是先開設(shè)小學(xué)或初一等低年級(jí)班，抓住“入口”，這部分用戶“生命周期“更長(zhǎng)，續(xù)費(fèi)的老用戶占比升高，從而降低獲客成本。

3、線上社區(qū)導(dǎo)流。好未來旗下家長(zhǎng)幫是國(guó)內(nèi)規(guī)模貴大的家長(zhǎng)交流社區(qū)。通過收購(gòu)，家長(zhǎng)幫目前覆蓋了諸如“zhongkao”、“gaokao”和“kaoyan”的常用域名。從而為培訓(xùn)業(yè)務(wù)導(dǎo)流。

4、會(huì)議及競(jìng)賽。通過家長(zhǎng)會(huì)等方式宣傳企業(yè)文化；競(jìng)賽可以“量化”培訓(xùn)效果，擴(kuò)大公司知名度。

5、交叉銷售。為用戶提供不同形式的產(chǎn)品，從而提高單一用戶價(jià)值。

6、饑餓營(yíng)銷。目前好未來的部分地區(qū)校區(qū)需要考試進(jìn)入，有一定的“饑餓營(yíng)銷”屬性。

教育培訓(xùn)目前仍是“堆人頭”的生意，隨著營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，成本也線性增長(zhǎng)。從近5年情況分析也可以看出，好未來成本結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本穩(wěn)定，未來3年利潤(rùn)空間不會(huì)有太大變化。但長(zhǎng)期來看，隨著毛利空間更大的在線輔導(dǎo)、雙師課堂業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比增加，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)仍提高空間。

3個(gè)原因帶來高市盈率 

好未來目前市值171億美元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)126倍。單純從基本面來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)給好未來高價(jià)格的原因主要在于3點(diǎn)：市場(chǎng)空間、好未來在行業(yè)中的位置、可預(yù)期的穩(wěn)定增速和盈利空間。

市場(chǎng)空間約7800億元

根據(jù)教育部公布的數(shù)據(jù)，2016年國(guó)內(nèi)K12階段在校學(xué)生1.7億人。

根據(jù)家長(zhǎng)幫報(bào)告，2016年國(guó)內(nèi)家庭平均月教育產(chǎn)品支出如下圖，其中300-500元最多，占比25.8%。按此比例估算，K12教育培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模約為1.3萬億元。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，K12課外輔導(dǎo)的參培率約為50%-60%，以此估算，K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模約為6500億元-7800億元。

三大因素將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模的繼續(xù)增長(zhǎng)：1.人口政策帶來的在校人數(shù)增加；2.課外輔導(dǎo)的參培率提高；3.平均教育支出增加。

2016年1月1日，“全面二孩”政策開始實(shí)施，當(dāng)前新出生人口數(shù)同比增長(zhǎng)7.9%，達(dá)到了1786萬，其中二孩出生人口數(shù)約為800萬，占比44.8%。

由于小學(xué)和初中是義務(wù)教育，可以預(yù)見的是，人口政策改革將帶來中小學(xué)入學(xué)人數(shù)的增加。

在以高考為導(dǎo)向的教育體系下，課外輔導(dǎo)成為強(qiáng)剛需，因此目前的參培率仍有可能提高，尤其對(duì)于核心城市，參培率或?qū)⑦_(dá)到70%。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013-2015年國(guó)內(nèi)居民人均教育、文化和娛樂消費(fèi)支出分別為1398元、1536元和1723元，增長(zhǎng)率分別為10.0%和12.2%?？梢灶A(yù)見對(duì)于教育等銷售支出將繼續(xù)增長(zhǎng)。

好未來是K12標(biāo)桿

從目前的供給情況來看，K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)仍然十分分散，全國(guó)性品牌極少，存在大量“作坊”式小機(jī)構(gòu)。根據(jù)騰躍校長(zhǎng)社區(qū)發(fā)布的報(bào)告，營(yíng)收小于100萬的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)占比為67%。

隨著更易規(guī)?；脑诰€輔導(dǎo)的發(fā)展，和新東方等大機(jī)構(gòu)向三四線城市的滲透，行業(yè)整合趨勢(shì)正在出現(xiàn)，“啞鈴”結(jié)構(gòu)的兩極分化逐漸形成。行業(yè)頭部公司在未來的發(fā)展更具優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)最近財(cái)年的數(shù)據(jù)，好未來是國(guó)內(nèi)K12課外輔導(dǎo)營(yíng)收規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)，在規(guī)模和品牌等方面更具優(yōu)勢(shì)。

穩(wěn)定的增速和盈利空間

根據(jù)之前近5年的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)分析，好未來業(yè)務(wù)模式和布局健康，能夠保持穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)和利潤(rùn)空間。而這背后，則是好未來已積累的很寬的“護(hù)城河“，主要在以下幾方面：

第一，教研。好未來有80余位全職教研教研教師，此外，還有約200名全職授課教師參與教研，對(duì)于非英文科目，好未來全部使用自主教研。目前好未來教授科目已經(jīng)覆蓋中小學(xué)全科，標(biāo)準(zhǔn)化的教研也在一定程度上降低了對(duì)教師的要求，從而能夠加快教師的培養(yǎng)速度。

第二，技術(shù)。好未來先后推出ICS、IPS系統(tǒng)，目前，教師備課和學(xué)生練習(xí)等都可以在線完成，從而實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)據(jù)的積累；另外，雙師課堂的技術(shù)也在逐漸推廣。今年年初，好未來成立AI Lab，開始布局人工智能+教育。

行業(yè)發(fā)展依賴于大環(huán)境，基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展就是最主要驅(qū)動(dòng)因素之一。在教培行業(yè)，技術(shù)的發(fā)展使教學(xué)能一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化，教研能夠輸出，從而提高機(jī)構(gòu)擴(kuò)張和行業(yè)整合速度；例如安博和樸新，同樣是以并購(gòu)模式擴(kuò)張，如今更好的技術(shù)使規(guī)模化進(jìn)展更為順利。

第三，品牌。經(jīng)過14年發(fā)展，好未來已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)K12課外輔導(dǎo)第一品牌，其續(xù)班率在80%-90%之間。在重品牌和口碑的教培領(lǐng)域，好未來已經(jīng)建立了很高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

因此，綜合以上分析，我們認(rèn)為：1.行業(yè)整體空間足夠大，且預(yù)計(jì)有增長(zhǎng)趨勢(shì)；2.好未來已經(jīng)積累的教研、師資培養(yǎng)能力、技術(shù)、品牌以及業(yè)務(wù)布局，使其已經(jīng)有了很高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；3.通過近5個(gè)財(cái)年的運(yùn)營(yíng)情況分析，好未來有穩(wěn)定的商業(yè)模型，能夠保持營(yíng)收增速和利潤(rùn)空間；4.有新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在線和雙師業(yè)務(wù)將驅(qū)動(dòng)其進(jìn)一步增長(zhǎng)。

整體來看，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)基于以下幾點(diǎn)：

1、營(yíng)收將保持35%-50%的增速。

首先，行業(yè)有足夠空間。在業(yè)務(wù)方面，小班業(yè)務(wù)，好未來學(xué)習(xí)中心大多在北京和上海，而在南京、武漢和廣州等地仍有增設(shè)空間；1對(duì)1業(yè)務(wù)變化不大；在線業(yè)務(wù)由于用戶數(shù)增長(zhǎng)，且轉(zhuǎn)直播模式后的客單價(jià)提升，將保持80%左右的增速。

2、營(yíng)業(yè)成本將基本保持線性增長(zhǎng)。隨著新增學(xué)習(xí)中心，師資和房租成本將繼續(xù)增加。但一方面，由于好未來的品牌和擴(kuò)張策略，新增中心能較快達(dá)到較好的利用率，另一方面，客單價(jià)提升可以對(duì)沖師資和房租成本。

3.銷售成本將保持在12%左右。而隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，和AI方面的布局，管理成本將略微上升。

好未來目前市值171億美元，按2020財(cái)年來看，市盈率49。對(duì)比新東方，2017財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)21.7%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.0%，當(dāng)前市值149億美元，市盈率56。因此，好未來當(dāng)前市值并不算高。

（本文轉(zhuǎn)自愛分析ifenxi）