繼8月底遭質(zhì)疑，估值引發(fā)爭議后，科大訊飛再次站在了風(fēng)口浪尖上。

這一次源于其不甚理想的業(yè)績。10月18日，科大訊飛披露財報，2017年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.87億元，同比增長58.16%;凈利潤1.69億元，同比下降39.45%，再次出現(xiàn)了“增收不增利”現(xiàn)象。

而在此前，科大訊飛股價已經(jīng)連續(xù)暴跌，10月16日、10月17日、10月18日分別下跌4.18%、5.47%、3.7%，累計下跌7.09元，市值蒸發(fā)近百億元。

作為備受關(guān)注的人工智能概念股，今年5月以來，科大訊飛股價一路上漲，曾在8月28日創(chuàng)出歷史最高價64.77元，漲幅超過110%。但其廣受投資人追捧的同時也飽受質(zhì)疑，8月29日，著名學(xué)者薛云奎質(zhì)疑科大訊飛存在巨大風(fēng)險，定義其為“股市上的大公司，財報上的小公司”。

頻繁募資，廣泛并購，現(xiàn)金流萎縮，盈利能力下滑，科大訊飛能否撐起目前近700億市值？

盈利能力持續(xù)下滑，陷“增收不增利”困境

對于前三季度凈利潤下滑，科大訊飛表示，主要系2016年收購參股公司安徽訊飛皆成信息科技有限公司（簡稱“訊飛皆成”）部分股權(quán)所致，扣除該部分投資收益影響，前三季度凈利潤較上年同期增長4.18%。

但無法回避的是，科大訊飛已經(jīng)多年陷入“增收不增利”困境，2013-2016年科大訊飛凈利增長速度分別為52.75%、39.57%、12.63%和13.73%。可以說是一路走低。

此外，多年依賴于政府補(bǔ)貼輸血，凈利潤名不副實(shí)也令科大訊飛備受質(zhì)疑。雖然，科大訊飛在三季度報投資者交流會上回應(yīng)說：“企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助和公司持續(xù)的研發(fā)投入有關(guān)系。2017年前3季度研發(fā)投入7.92億，相對營業(yè)收入的比例為23.38%;2017年前3季度政府補(bǔ)助1.01億，占公司營業(yè)收入僅3%。”

但是，市場認(rèn)為，政府補(bǔ)助占凈利潤的比例更能反映其盈利能力問題，畢竟，來自政府的高額補(bǔ)貼是造成科大訊飛凈利潤連年增長“幻象”的主要原因之一。

據(jù)了解，科大訊飛自誕生初期就一直在獲得大筆政府補(bǔ)助，且數(shù)額一年比一年巨大。政府補(bǔ)助在科大訊飛的凈利潤占比多年接近甚至超過三成，而扣除這三成份額后，科大訊飛每年經(jīng)營獲得的凈利潤并不搶眼。

更有甚者，2016年，科大訊飛來自政府補(bǔ)貼、及訊飛皆成并入表內(nèi)的收益占凈利潤的49.79%。也就是說，科大訊飛2016年只有一半的利潤來自于其經(jīng)營業(yè)務(wù)所得。

“科大訊飛是市場中倚靠政府補(bǔ)貼盈利的典型案例，它的股價和產(chǎn)品是割裂開的?！币晃毁Y深教育人士曾告訴藍(lán)鯨教育。他表示，同行們的疑惑之處在于，該公司的確持有核心技術(shù)，但卻一直沒有看到其在產(chǎn)品營銷上的高速增長。

造血能力不足下的并購，資金從何而來

“增收不增利”怪圈背后，是科大訊飛多年來的快速擴(kuò)張并購。

一方面，科大訊飛能夠利用合并財務(wù)報表使?fàn)I業(yè)收入保持快速增長；但另一方面，由于并購的多家公司經(jīng)營狀況不容樂觀，業(yè)績表現(xiàn)良莠不齊，其凈利潤增速卻不明顯。

據(jù)了解，科大訊飛近年來通過投資并購實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。據(jù)天眼查資料，科大訊飛合計參股控股超50家企業(yè)，甚至投資了造紙、旅行等領(lǐng)域，比如中國宣紙股份有限公司、安徽訊飛愛途旅游電子商務(wù)有限公司、黃山愛途國際旅行社有限公司等。有接近科大訊飛的內(nèi)部人士曾對媒體表示，像中國宣紙股份有限公司很有可能屬于單純的財務(wù)投資，而非業(yè)務(wù)布局。

持續(xù)大規(guī)模并購，令科大訊飛資產(chǎn)規(guī)模得以大幅擴(kuò)張，但這只是“虛胖”。據(jù)了解，2008年，科大訊飛剛剛上市之時，其資產(chǎn)總額僅為5.97億元。而到2016年底，其資產(chǎn)總額已經(jīng)高達(dá)104.14億元，增長了16.45倍。不過，這其中包括固定資產(chǎn)10.6億（房產(chǎn)、計算機(jī)和專用設(shè)備），無形資產(chǎn)10.7億（軟件和校名使用權(quán)），商譽(yù)11.26億（購并溢價）。

長江商學(xué)院教授薛云奎指出，由于接連不斷的并購，導(dǎo)致科大訊飛非流動資產(chǎn)合計大幅度增長至48.81億，占總資產(chǎn)的46.87%。而2008年科大訊飛剛上市時這一指標(biāo)僅為14.54%。尤其是商譽(yù)和無形資產(chǎn)占比更是過高，“虛胖”的規(guī)模直接導(dǎo)致公司資產(chǎn)估值風(fēng)險偏大。

此外，持續(xù)并購也伴隨著員工的高速增長。據(jù)了解，科大訊飛的員工總數(shù)在2016年一年內(nèi)從2982人增長到了5940人，增長近兩倍。截止到2017年9月，科大訊飛對媒體稱，公司正式員工有7000余人，而按照計劃，在明年上半年之前，人數(shù)還將擴(kuò)張到1萬人以上。

員工的高速增長進(jìn)一步加劇了盈利能力下滑的態(tài)勢。據(jù)三季度報財報顯示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出較大主要表現(xiàn)在兩方面，其中之一便是研發(fā)、市場等員工人數(shù)的增長及薪酬水平上升導(dǎo)致支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金發(fā)生8.25億元，比去年同期增加3.41億元。

既然主營業(yè)務(wù)造血能力不強(qiáng)，那么并購資金從何而來？據(jù)了解，公司募集資金能力不錯，分別于2011年、2013年、2015年、2016年、2017年定向募集資金合計高達(dá)50億元；2016年，又向銀行申請長期和短期借款6.76億元。

但是，股東為科大訊飛不斷輸血的同時，科大訊飛帶給股東的回報卻一般。據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，該股自上市以來累計分紅9次，累計分紅金額為6.76億元。

從To B到ToC，客戶變對手

科大訊飛最初的火爆源于一場發(fā)布會。去年10月，錘子發(fā)布會過后，其輸入法在幾天內(nèi)下載量過千萬。

這是科大訊飛在C端用戶市場第一次引起巨大反響。

事實(shí)上，成立于1999年的科大訊飛最初主要面向B端為教育、法律、政府等領(lǐng)域提供中文語音技術(shù)解決方案。其官網(wǎng)介紹，這是一家專業(yè)從事智能語音及語言技術(shù)、人工智能技術(shù)研究，軟件及芯片產(chǎn)品開發(fā)，語音信息服務(wù)及電子政務(wù)系統(tǒng)集成的軟件企業(yè)。

此前，科大訊飛一直走得是悶聲發(fā)大財?shù)穆肪€，是眾多互聯(lián)網(wǎng)公司背后的技術(shù)公司。據(jù)《財經(jīng)》報道，2010年，公司推出了訊飛語音云平臺，向開發(fā)者開放語音識別的底層技術(shù)，供后者開發(fā)應(yīng)用，騰訊QQ、高德、攜程等，都曾是科大訊飛的客戶。

但是，隨著語音智能技術(shù)日益重要，以及語音處理業(yè)務(wù)需求越來越多，谷歌、蘋果、微軟等國際巨頭以及以BAT為代表的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在不斷開發(fā)智能語音市場。據(jù)易觀報告，在語音生態(tài)系統(tǒng)方面，百度宣布語音識別技術(shù)及能力全面開放，騰訊、搜狗語音開放平臺也相繼上線。

這對科大訊飛過去的商業(yè)模式提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

作為應(yīng)對，科大訊飛近幾年開始布局面向C端用戶的業(yè)務(wù)，但是，這不僅失去了B端客戶，還成為了與BAT站在同一賽道的對手。未來，在To C領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足，遠(yuǎn)無法比擬BAT的科大訊飛將面臨巨大壓力。

正如在三季度報的投資者交流會上，有人質(zhì)疑：“BAT等過去的客戶紛紛變成對手，科大訊飛的商業(yè)模式不得不從ToB向ToC調(diào)整”。

科大訊飛則回應(yīng)稱，BAT在語音和人工智能方面均有多年投入，一直有競爭。此外，BAT每年也還在向科大訊飛買語音產(chǎn)品，訊飛來自BAT的收入并沒減少。過去3年，來自BAT的收入占比平均僅有0.2%，今年1-9月來自BAT的收入提升到了0.32%。

未來，ToC端的整體戰(zhàn)略布局是怎樣的？

科大訊飛方面表示希望未來ToC的業(yè)務(wù)在三年左右能占到40%，遠(yuǎn)期能占半壁江山。據(jù)了解，今年前三季度收入中，TOC類產(chǎn)品和業(yè)務(wù)在整體營收中占比為23.59%，毛利占比31.31%。

但是，在ToC方面，科大訊飛要找到強(qiáng)剛需的應(yīng)用場景，這無疑將對多年來一直走ToB路線的科大訊飛提出挑戰(zhàn)。

本文轉(zhuǎn)自藍(lán)鯨教育，作者甄祥晴。