11月16日，GET2017教育科技大會“資本論壇”上，德勤中國教育行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)合伙人盧瑩發(fā)表了題為“教育企業(yè)資本證券化之路”的主題演講。

盧瑩表示，民辦教育在發(fā)展過程中或多或少有收購兼并，或是一些獨(dú)立院校專治的過程。這是就要考慮這是不是合并的范圍。在過去發(fā)展中引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，他們到底是權(quán)益還是債務(wù)，這些都直接影響財(cái)務(wù)報(bào)表。這些都是上市過程中要關(guān)注的。

以下是嘉賓演講實(shí)錄：（芥末堆略有刪減）

很簡單的介紹一下德勤中國，德勤現(xiàn)在是目前全球最大的一個(gè)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，已經(jīng)連續(xù)5年排名第一。今年恰巧是德勤中國成立第100周年，我們在大中華地區(qū)有超過20個(gè)辦公室、超過1.3萬名員工。同時(shí)我們的服務(wù)線除了非常傳統(tǒng)的幫助企業(yè)上市當(dāng)中的審計(jì)、內(nèi)控服務(wù)之外，還有各條線各類的咨詢。

我們從2009年開始就幫助民辦企業(yè)去海外上市。所以，從那個(gè)時(shí)候開始，我們也成立了自己的教育行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，到今年已經(jīng)是第9年，我們發(fā)布了自己的行業(yè)報(bào)告。2009年只是局限于我們的培訓(xùn)行業(yè)。而到今天我們的報(bào)告中有六大趨勢，其中兩大趨勢是：資本、科技。說到資本和教育的對接，有很多途徑：

第一，并購。

這里面一些簡單的數(shù)據(jù)，我們可以看到，從2015年、2016年、到2017年上半年，并購的金額、數(shù)量都是每年長足的進(jìn)步。同時(shí)，右下角這個(gè)圖很有趣，看到并購方超過35%以上，來自制造業(yè)，也就是傳統(tǒng)企業(yè)。

所以，我們看到教育并購背后的推手有很大一部分來自傳統(tǒng)企業(yè)，它需要轉(zhuǎn)型。而被并購方，它是教育細(xì)分領(lǐng)域。在另外一個(gè)圖上，我們看到主要是信息類、教育綜合類、早教、職業(yè)教育，這個(gè)也跟前面各位投資者分享的，其實(shí)也是不謀而合。

從一個(gè)教育類企業(yè)上市我們可以看一下，在國內(nèi)，大部分還是去了新三板。在新三板當(dāng)中職業(yè)教育和信息化占主體，而在國內(nèi)的上市企業(yè)中，很嚴(yán)格的說大部分都是通過并購與投資，還沒有真正的非常有意義的自己上市的教育股，這當(dāng)中當(dāng)然跟我們現(xiàn)在的民辦教育體制，以及法人的架構(gòu)有關(guān)系。

當(dāng)然隨著《民促法》今年的生效，很多人期待著在幼教領(lǐng)域、高中領(lǐng)域，或者一些信息化領(lǐng)域，可以有真正自己A股上市的企業(yè)。而同時(shí)呢，海外上市仍然是這幾年，特別是去年、今年非常熱的香港和美國上市。當(dāng)然，同時(shí)我們也看到像學(xué)大這樣，我們過去幾年幫它去美國上市，現(xiàn)在又回到中國的市場。

那么除了并購上市之外，那就是投資。非常特別的是跟并購和上市來比，投資這個(gè)曲線圖是趨于穩(wěn)健、趨于保守。這也是統(tǒng)計(jì)到上半年的情況。但是我們看到隨著像VIPKID這樣大量資金涌入的情況，我們也預(yù)計(jì)會在一些細(xì)分領(lǐng)域，比如說科技，或者說職業(yè)教育，以及垂直平臺，特別是幼兒類的英語，還是有大量投資者的追捧。

剛剛也介紹了，德勤其實(shí)幫很多企業(yè)去了海外上市。我接下來會主要介紹中國民辦教育企業(yè)去上市的情況。那這里我們看到大概的情況，從最早我們幫助好未來、新東方，橫線上面是美股，橫線下面是港股，綠色都是幫助德勤幫助這些企業(yè)去完成。

在最下面我們看到，不完全統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在去美國加香港的民辦教育，中國股的市值已經(jīng)超過400億美元，這是一個(gè)相當(dāng)大的數(shù)字。我想在全球可能沒有第二個(gè)國家，會有這樣一個(gè)市值的教育股。但是在說上市之前，這是我第一次有一個(gè)統(tǒng)計(jì)。

我想說一下這些去上市的企業(yè)，他們的經(jīng)營期，除了一些像正保遠(yuǎn)程、51talk，他們做錄播，或者是在線的教育之外，絕大部分目前去上市的教育企業(yè)，他們都耕耘了多年。所以，我沒有去掉一個(gè)極端數(shù)的話，美股上市平均經(jīng)營期13年，香港港式平均經(jīng)營期17年，當(dāng)然港股更長，是因?yàn)槟壳叭ジ酃缮系拇蟛糠质菍W(xué)歷教育。

所以，我在這兒想說，雖然我們是最大的專業(yè)機(jī)構(gòu)，幫助民辦教育企業(yè)長大，甚至去上市。但是不能忘記我們是做教育這個(gè)行業(yè)的話，那其實(shí)是需要時(shí)間去耕耘的，才能夠把我們的品牌，把我們的產(chǎn)品，把我們的內(nèi)容，就算是做線上的話，把我們的平臺，把我們各方面才能夠做得扎實(shí)。否則的話，上了市之后，其實(shí)面對更大是業(yè)績壓力、合規(guī)成本，以及投資者的關(guān)注。

全球資本市場比較分析

那說到上市的話，大家第一反應(yīng)就是市盈率會是多少。這個(gè)當(dāng)然也是前段時(shí)間的統(tǒng)計(jì)，我們可以看到在教育類的話，美國其實(shí)最近上的幾家，我們看了一下差不多已經(jīng)要到27-30倍。那么港股的話，差不多也是30-35倍。A股相對高一點(diǎn)，大家一直覺得A股很高，但這當(dāng)中它從技術(shù)上來說是有區(qū)別的。

在國內(nèi)的話，它是一個(gè)靜態(tài)估值的概念，就是當(dāng)年的，已經(jīng)過去的財(cái)務(wù)業(yè)績來算。而香港和美國是給出根據(jù)將來的財(cái)務(wù)預(yù)測。所以，我們的感覺這三個(gè)資本市場，對教育股都認(rèn)可。但是估值不能說有等量級的差別。

那么這三個(gè)市場到底各有怎樣的優(yōu)勢和劣勢呢，任何事情都是兩面性。從美國市場來說，今年上了四個(gè)。整體來說盤子已經(jīng)非常大了，新東方和好未來，我們兩家龍頭客戶都已經(jīng)超過100億美金的市值。那么美國市場相對優(yōu)勢來說，當(dāng)然它從全球來說，是一個(gè)資金體量最大的市場。另外非常實(shí)際的問題，咱們民辦教育行業(yè)，在過去的發(fā)展中，或多或少都有一些擦邊球，有一些灰色地帶。那這些問題呢，在美國上的話，相對有靈活解決的方案。所以，它會上市前的合規(guī)要求是會有一些靈活性在里面。

因?yàn)槊绹麄€(gè)資本市場的概念，其實(shí)是看你將來的業(yè)績，以及將來的合規(guī)性。而過去的話，當(dāng)然你所有的問題要在相對合規(guī)的成本上，充分的披露。所以，以至于我們看到，比如說培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，我們看到現(xiàn)在在美國上市的大部分培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，它把它自己消防的問題、牌照的問題充分披露。但是這一類問題，在國內(nèi)是要全部合規(guī)，才能發(fā)審委會通過。

當(dāng)然美國大家也知道，它的劣勢，的的確確離我們很遠(yuǎn)，文化上有差異，上市后的合規(guī)成本非常高。同時(shí)，它做空機(jī)制非常的靈活。也就是說它用這樣的做空機(jī)制，讓你這個(gè)企業(yè)在上市后是沒有可能不合規(guī)，或者用一些取巧的方法去達(dá)到業(yè)績的。同時(shí)，投資者對業(yè)績的觀望也非常的嚴(yán)格。另外《薩班斯-奧克斯利法案》對教育機(jī)構(gòu)內(nèi)控的要求也非常高。

香港簡單來說介于美國和中國資本市場之間，它有要需要合規(guī)的成分，同時(shí)當(dāng)然它也是以披露為主。目前我們看到大部分都是學(xué)歷制教育去香港，而非學(xué)歷制教育大部分選擇美國。這中間也是因?yàn)閮蓚€(gè)市場對VIE的架構(gòu)，是有相對不同的看法。

那大陸的話，除新三板之外，當(dāng)然我們了解大陸，大陸的資本市場更了解我們教育的情況。但目前來說，大陸的審批制的話，可能會對我們自己真正上市一些要去解決的問題會有挑戰(zhàn)。但這幾天我去拜訪了幾家教育機(jī)構(gòu)。很有意思的是大家除了義務(wù)制教育之外，都在期待在國內(nèi)上市。所以，我們也可以期望一下吧，看看是不是真的《民促法》帶來我們中國國內(nèi)真正的教育股。

教育行業(yè)常見問題解析

最后兩頁也是我們的專業(yè)，也是我們在幫諸多民辦教育行業(yè)去上市的過程中都要解決的各類問題。有財(cái)務(wù)問題、稅務(wù)問題、內(nèi)控問題。這里只是列了一些大概的情況，譬如說上市的架構(gòu)、VIE的架構(gòu)。到底能不能搭VIE上市，那可能投資者有不同的看法。那從財(cái)務(wù)、從各方面法律來說，目前仍然是一個(gè)可行的架構(gòu)，或者是唯一的選擇。

另外，當(dāng)然在我們民辦教育當(dāng)中過程中，其實(shí)都會或多或少有收購兼并，或者是一些獨(dú)立院校專治的過程，那這是不是合并的范圍，這些都是我們上市過程中要考慮的。在過去發(fā)展中引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，他們到底是權(quán)益還是債務(wù)，這些都直接影響財(cái)務(wù)報(bào)表。這些都是我們上市過程中要關(guān)注的。

同時(shí)，內(nèi)部控制、法人治理，整個(gè)的運(yùn)營體系，可能早期的教育機(jī)構(gòu)沒有這樣深的感觸。但是在這里，我們作為一個(gè)專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，也是呼吁我們要關(guān)注內(nèi)控。這個(gè)不僅是防范性的，是為了上市的合規(guī)，同時(shí)是我們教育企業(yè)走的遠(yuǎn)的法寶。