圖片來源：攝圖網(wǎng)

“去年教育行業(yè)投資事件中，以人民幣資金投資315起，美元資金僅有25起，在出手次數(shù)上，人民幣資金處于壟斷地位。”藍(lán)象資本在報(bào)告中這樣表示。

圖片來源：藍(lán)象資本《教育行業(yè)2016投資數(shù)據(jù)報(bào)告》

雖然VIPKID完成迄今全球K12在線教育領(lǐng)域最大融資，數(shù)額高達(dá)2億美元，但據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年教育領(lǐng)域投資中，主流仍是人民幣投資。

反觀過去，2009年以前，教育行業(yè)的投資全部來自海外的美元投資機(jī)構(gòu)，所有獲得投資的教育機(jī)構(gòu)目標(biāo)都是海外上市。8年里，人民幣究竟怎樣逆襲了美元?人民幣主導(dǎo)的投資市場(chǎng)中，教育培訓(xùn)行業(yè)將走向何方?

國(guó)外募資/國(guó)外上市，美元VC在尋找下一個(gè)新東方

從90年代末開始，VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)隨著互聯(lián)網(wǎng)熱潮一起進(jìn)入中國(guó)。中國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化的過程中都遇到了大批國(guó)外VC的支持，但教育遇冷。

一位資深VC告訴藍(lán)鯨教育，外資PE/VC機(jī)構(gòu)就是給創(chuàng)業(yè)公司注資、幫助上市，以溢價(jià)退出為盈利模式。本世紀(jì)初本土的投資機(jī)構(gòu)尚處于起步階段，人民幣資本無法與外資競(jìng)爭(zhēng)，教育培訓(xùn)需求的爆發(fā)期還沒有到來，國(guó)內(nèi)VC也難觸及到未來成為投資重鎮(zhèn)的教育領(lǐng)域。

2003年IDG投資達(dá)內(nèi)科技，往往被行業(yè)忽視。這實(shí)際上是國(guó)內(nèi)教育企業(yè)首個(gè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的案例，比新東方獲得首輪融資更早。

“納斯達(dá)克崩盤帶來VC寒冬，在2003年，國(guó)際VC重新審視中國(guó)市場(chǎng)，開始關(guān)注高成長(zhǎng)性的傳統(tǒng)行業(yè)，熱點(diǎn)從高科技延伸到消費(fèi)領(lǐng)域。之后國(guó)家頒布了《民辦教育促進(jìn)法》、《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》，善于冒險(xiǎn)的國(guó)外VC看到其中模糊的政策描述，率先抓住了中國(guó)教育產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)?！鄙鲜鐾顿Y人表示。

2004年，新東方獲得美國(guó)老虎基金(Tiger Fund)的投資，由此搭建VIE開始海外上市路。

受《教育法》中“不得以營(yíng)利為目的舉辦學(xué)校及其他教育機(jī)構(gòu)”規(guī)定影響，非營(yíng)利性的民辦教育資產(chǎn)在A股上市無望。同時(shí)，由于當(dāng)時(shí)來到中國(guó)的多數(shù)VC采用“兩頭在外”的模式，從境外募集資金，也從境外資本市場(chǎng)退出，把這些教育創(chuàng)業(yè)公司推向美國(guó)上市是最好的選擇。

新東方2006年在紐交所上市，老虎基金成功套現(xiàn)退出，吸引了國(guó)際美元資金涌入中國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)，尋找下一個(gè)新東方。這也是后來俞敏洪后悔讓新東方上市的緣由之一，他估算截至2011年外資已經(jīng)累計(jì)投了30多億美元。

值得注意的是，2010年~2011年，正是美股中國(guó)教育上市公司總數(shù)最多時(shí)，達(dá)11家，僅2010年就有安博教育、學(xué)而思(現(xiàn)好未來)、環(huán)球雅思、學(xué)大教育4家在美國(guó)上市。同時(shí)，各地近40家培訓(xùn)機(jī)構(gòu)獲得VC注資，也在沖刺IPO。

但2011年末開始的半年多里，環(huán)球雅思、中國(guó)教育集團(tuán)、雙威教育等又陸續(xù)退市，中國(guó)教育公司赴美上市的最高潮漸退。

政策變化，外資在有限投資范圍內(nèi)面臨更大競(jìng)爭(zhēng)

教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)退市潮，或許還是大量海外資本推動(dòng)下良莠不齊的上市公司出現(xiàn)問題所致。

翼鷗教育創(chuàng)始人宋軍波以其曾投資過的學(xué)大教育為例向藍(lán)鯨教育表示：“學(xué)大上市之后股價(jià)是很高的，投資人對(duì)他的PE和盈利預(yù)期都好過當(dāng)時(shí)的學(xué)而思。但后來學(xué)大股價(jià)、市值滑下來之后，其他做K12一對(duì)一的公司都上不了市?！?/p>

退出問題越來越讓VC焦慮，2011年之后國(guó)內(nèi)K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)海外上市進(jìn)程放緩，直到2017年11月才有四季教育在紐交所上市，距離上一家同類型的學(xué)大上市已過去整整7年。四季教育上市首日遇到的還是破發(fā)。

那么，K12培訓(xùn)以外的教育產(chǎn)業(yè)，外資境遇如何?

國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部2007年頒布《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，在教育行業(yè)中只有高等教育和職業(yè)技能培訓(xùn)屬于鼓勵(lì)類的產(chǎn)業(yè)，因此成人英語培訓(xùn)的投資十分活躍。

接著，2011年、2015年兩次修改后，外資在教育領(lǐng)域能投資的范圍越來越小：

外資在教育行業(yè)的政策掣肘不止這些。

在線教育領(lǐng)域，通過網(wǎng)絡(luò)直播平臺(tái)提供視頻直播服務(wù)，應(yīng)取得《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》。上述法規(guī)規(guī)定相關(guān)服務(wù)屬“禁止外商投資產(chǎn)業(yè)”。國(guó)家新聞出版廣電總局2016年9月重申相關(guān)規(guī)定，要求持有該證并有外資入股的企業(yè)，外資需全部退出。因相關(guān)變更，新東方在線的新三板掛牌被延遲近4個(gè)月。

此外，外資投教育的最棘手的稅率問題，在并購不斷加速時(shí)凸顯。

2013年9月，教育法律一攬子修訂草案公布，“民辦學(xué)?？梢宰灾鬟x擇，登記為非營(yíng)利性或者營(yíng)利性法人”的條文給資本市場(chǎng)帶來曙光。上海率先修改相關(guān)法律，K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)昂立教育通過與新南洋重組登陸A股。2016年全部法律修改完成，教培機(jī)構(gòu)被A股公司并購的通道豁然開朗，美元與人民幣投資正在“一較高下”。

環(huán)球雅思創(chuàng)始人、鯊魚公園董事長(zhǎng)張永琪對(duì)藍(lán)鯨教育表示：“美元基金是外匯基金，他們的投入策略讓他們只能成為教育機(jī)構(gòu)的小股東。但A股不一樣，A股公司可以成立國(guó)內(nèi)的基金，從而成為大股東，未來也可以裝進(jìn)上市公司?！?/p>

盡管美元投的教育項(xiàng)目可被A股上市公司并購，以人民幣形式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，但這一投資收益要兌換成美元返還給境外出資人，仍然不順。外匯管理局結(jié)匯退出流程十分漫長(zhǎng)，且退出時(shí)需支付30%以上的稅賦，“流血退出”讓美元處在劣勢(shì)。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)首吃螃蟹，終將推動(dòng)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)國(guó)內(nèi)上市

國(guó)內(nèi)人民幣VC經(jīng)過多年培育，發(fā)掘到教育行業(yè)投資機(jī)會(huì)，與美元VC的正面競(jìng)爭(zhēng)終于開始。2009年10月創(chuàng)業(yè)板開啟，拉開了這一關(guān)系變化的序幕。

隨著天舟文化、方直科技、全通教育等教育公司陸續(xù)在創(chuàng)業(yè)板上市，以募集國(guó)內(nèi)資金、在國(guó)內(nèi)完成項(xiàng)目上市退出的人民幣資本，獲得了比外資更優(yōu)越的國(guó)內(nèi)教育投資機(jī)會(huì)。

首批創(chuàng)業(yè)板公司上市兩個(gè)月后，2009年12月，達(dá)晨創(chuàng)投在教育培訓(xùn)行業(yè)進(jìn)行了首筆投資——以人民幣兩億元投資華圖教育，也是國(guó)內(nèi)人民幣資本首次投資教育培訓(xùn)領(lǐng)域，還是我國(guó)公職教育培訓(xùn)領(lǐng)域首次引入VC。

華圖項(xiàng)目投資負(fù)責(zé)人、現(xiàn)任達(dá)晨創(chuàng)投合伙人的傅仲宏表示，選擇投資教育培訓(xùn)領(lǐng)域考慮到了這個(gè)行業(yè)的上市、退出前景。

達(dá)晨創(chuàng)投自2000年成立至今，投資企業(yè)超400家，通過項(xiàng)目上市或被并購成功退出百余家，退出率達(dá)26.49%。以華圖教育和盛景網(wǎng)聯(lián)為代表的達(dá)晨早期教育項(xiàng)目都在謀劃A股上市。

人民幣資本不斷推動(dòng)教育類企業(yè)國(guó)內(nèi)上市，尤其是新三板擴(kuò)容后，大批VC把旗下教育項(xiàng)目送上新三板，擇機(jī)尋找接盤方做部分退出。

在國(guó)內(nèi)教育行業(yè)IPO的機(jī)制逐漸完備之后，審核發(fā)行速度也在加快，海外上市資金、成本等風(fēng)險(xiǎn)都讓教育企業(yè)慎重。接受國(guó)內(nèi)融資、選擇國(guó)內(nèi)上市成為教育機(jī)構(gòu)的重要選擇，眾多外資機(jī)構(gòu)也從國(guó)內(nèi)募集了人民幣資金，轉(zhuǎn)為人民幣與美元并重。

“所以肯定會(huì)有‘第一個(gè)吃螃蟹的人’，一旦這個(gè)口子開了，應(yīng)該會(huì)有一批跟著涌進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)?！睂?duì)于教育公司獨(dú)立IPO上市，學(xué)大教育前總裁、昆仲資本董事長(zhǎng)王鈞曾這樣表示。

同時(shí)，外資的空間盡管被壓縮，仍有需要海外上市的教育項(xiàng)目。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)第三屆并購重組委員會(huì)委員、天元律師事務(wù)所合伙人吳冠雄律師對(duì)藍(lán)鯨教育說：“我們也難以籠統(tǒng)地去說，《民促法》修改以后教育行業(yè)將來都在A股市場(chǎng)而不愿意去海外。現(xiàn)在來看，培訓(xùn)類或職業(yè)教育培訓(xùn)會(huì)更多地選擇在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，學(xué)歷制的還是會(huì)以海外市場(chǎng)為主，至少在一個(gè)中期時(shí)間段里面，它還是以海外為主?！?/p>

（本文轉(zhuǎn)自藍(lán)鯨教育，作者夏韜）