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教育資產(chǎn)上市目前還有種種問題，至今沒有一家在A股獨(dú)立IPO的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，他們上市要么選擇遠(yuǎn)赴海外，要么選擇被收購。由于借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，這些機(jī)構(gòu)在與上市公司談判收購方案時(shí)，試圖以各種方式逃避監(jiān)管層對其瑕疵的追究，但隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加。藍(lán)鯨教育為您解讀，教育企業(yè)上市、并購背后的種種風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

公司制辦學(xué)仍有風(fēng)險(xiǎn)

不管是獨(dú)立IPO還是與上市公司重組，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)想要在國內(nèi)上市必須滿足營利性要求。監(jiān)管層所關(guān)注的問題中，民辦學(xué)校營利性選擇是難點(diǎn)，公司制培訓(xùn)資質(zhì)存疑是關(guān)鍵。

今年金額最大的兩起教育行業(yè)并購，神州數(shù)碼(000034.SZ)擬收購的啟行教育、文化長城(300089.SZ)擬收購的翡翠教育，標(biāo)的旗下各有8個(gè)、3個(gè)民辦學(xué)校。但他們旗下的公司制培訓(xùn)機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)多于此，實(shí)際上大部分嘗試登陸A股的教育公司，旗下培訓(xùn)業(yè)務(wù)都依靠公司制的分支機(jī)構(gòu)，試圖以此跳過民辦學(xué)校身份的阻礙。

翡翠教育近日在回復(fù)證監(jiān)會(huì)時(shí)表示：部分實(shí)際開展業(yè)務(wù)的子公司未取得教育、人社等主管部門的書面批準(zhǔn)或備案證明，未取得辦學(xué)許可證。

中國證監(jiān)會(huì)第五屆并購重組委員會(huì)委員、天元律師事務(wù)所合伙人吳冠雄律師此前對藍(lán)鯨教育表示，培訓(xùn)類企業(yè)除了消防等日常的合規(guī)性問題外，其他問題與別的行業(yè)差別不大，但經(jīng)營資質(zhì)問題一直在審核中被證監(jiān)會(huì)所關(guān)注。

他指出，在《民促法》修訂后，2017年1月的配套法規(guī)解決了公司制培訓(xùn)機(jī)構(gòu)無法可依的狀態(tài)。過去絕大多數(shù)地方的工商局并不向公司制的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)“培訓(xùn)”、“非學(xué)歷培訓(xùn)”等經(jīng)營范圍，原因在于舊法沒有為此提供法律依據(jù)，將來公司制的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)跟民辦學(xué)校一樣在教委辦理辦學(xué)許可證。

經(jīng)營性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在工商行政部門登記注冊的具體規(guī)則，通常由各地自行制定。但是目前僅有上海在2014年前完成法規(guī)修改，昂立教育、恒企教育這兩家位于上海的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)由此順利通過重組登陸A股。但是，目前其他地方關(guān)于經(jīng)營性民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記及頒發(fā)辦學(xué)許可證的具體細(xì)則和制度尚未全面出臺。

文化長城近日也表示，翡翠教育及下屬子公司的監(jiān)管部門暫不受理以公司形式設(shè)立的民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，辦理辦學(xué)許可證的申請。

“現(xiàn)在地方法規(guī)還沒有出來，因?yàn)椴恢涝撛趺锤?、改的過程該付出多大的代價(jià)、需要走些什么樣的程序，所以都改不了。高等教育，高中，甚至連幼兒園也一樣，這兩年上市公司瘋狂地買幼兒園、炒幼兒園，其實(shí)也沒解決這個(gè)問題?！眳枪谛郾硎?。

行業(yè)資深人士指出，神州數(shù)碼、文化長城發(fā)行股份收購處于改制初步階段的教育資產(chǎn)，按目前上市公司的規(guī)劃決心很大，將是非常值得關(guān)注的案例。

證監(jiān)會(huì)此前在對山東出版IPO的反饋文件中，曾詢問“基礎(chǔ)教育陽光智慧課堂建設(shè)”是否適合作為IPO募集資金投資項(xiàng)目。山東出版解釋該項(xiàng)目為市場化運(yùn)作，不具有公益性、非營利性，其發(fā)行審核得以通過。

一位證券分析師向藍(lán)鯨教育指出，*ST愛富所進(jìn)行的轉(zhuǎn)型，在交易方案中放棄了東方聞道，一部分原因也在公益屬性問題上。在回復(fù)上海證交所時(shí)，*ST愛富承認(rèn)東方聞道對旗下2家網(wǎng)校存在相對依賴，卻無法因出資而享受可變回報(bào)，其中成都實(shí)驗(yàn)小學(xué)東方聞道網(wǎng)校正處于不得營利的義務(wù)教育階段，不得不更改方案。

純現(xiàn)金收購，卻難跳過穩(wěn)定性憂慮

“2016年龍文教育得以通過重組進(jìn)入A股，在一定程度上反映出政策上對教育行業(yè)資產(chǎn)證券化的積極支持，但結(jié)果是龍文教育未完成2016年業(yè)績承諾，帶來勤上股份巨額商譽(yù)減值，業(yè)績變臉驚現(xiàn)4.27億元虧損。”上述分析師對藍(lán)鯨教育表示。

他認(rèn)為，正是因?yàn)橛旋埼慕逃那败囍b，今年4月以后上市公司在收購估值較高的K12教育機(jī)構(gòu)時(shí)，都不敢再選擇發(fā)行股份的方式收購，對過會(huì)不抱有希望。

據(jù)藍(lán)鯨教育統(tǒng)計(jì)，2017年至今，超過74%的教育并購案選擇用現(xiàn)金收購。上述分析師向藍(lán)鯨教育表示，現(xiàn)金收購仍然存在問題。一是跨界之后，上市公司業(yè)務(wù)跨越不同行業(yè)，發(fā)展怎樣保持穩(wěn)定性，二是后續(xù)管理中，各層級管理層的穩(wěn)定性，三是被收購標(biāo)的業(yè)績的穩(wěn)定性。

即使以現(xiàn)金收購跳過了證監(jiān)會(huì)的審核，如果以上“三個(gè)穩(wěn)定性”問題沒有充分保證，也將給上市公司帶來隱患。上市公司收購教育資產(chǎn)目的是雙贏，否則刻意逃避監(jiān)管，即使帶來業(yè)績?nèi)詫⑹且槐P“輸棋”。

首先，不同企業(yè)、行業(yè)的經(jīng)營理念、思路等都有所不同，上市公司跨界并購后能否整合存疑。即使沒有監(jiān)管部門的要求，上市公司也需要充分說明此后經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，把在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對措施一一披露。

另一方面，管理層持股是上市公司實(shí)現(xiàn)治理優(yōu)化的重要手段，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益綁定。2016年末紫光學(xué)大定增擱淺，就讓學(xué)大教育經(jīng)營和管理蒙上了陰影。

“管理層如果拿不到股票，上市公司的結(jié)構(gòu)就處于比較不穩(wěn)定的狀態(tài)。如果大股東不懂教育，這就變成一個(gè)奇怪的上市公司，交易只做了一半。所以在完全用現(xiàn)金收購的情況下，后續(xù)肯定有動(dòng)作?！眳枪谛蹖λ{(lán)鯨教育說。

電光科技收購雅力科技和樂迪網(wǎng)絡(luò)，就曾被證監(jiān)會(huì)否決，原因是申請材料顯示兩標(biāo)的未來持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。退而求其次，電光科技以現(xiàn)金方式收購雅力科技65%股權(quán)，然后讓雅力科技原股東從二級市場購買電光科技股票。

監(jiān)管有意義

北京大成律師事務(wù)所林日升律師對藍(lán)鯨教育表示，影視、游戲、教育等輕資產(chǎn)的行業(yè)進(jìn)入資本市場，經(jīng)過證監(jiān)會(huì)這一道審核會(huì)讓投資人放心很多。通過發(fā)行股份收購這筆資產(chǎn)，后續(xù)經(jīng)營不僅需要對上市公司原有股東負(fù)責(zé)，還會(huì)對新晉股東負(fù)責(zé)。從這個(gè)角度來說，發(fā)行股份收購比現(xiàn)金收購更加規(guī)范。

教育服務(wù)領(lǐng)域盈利周期比較長，IPO或增發(fā)時(shí)承諾項(xiàng)目能否最終完成實(shí)施，還需要看之后實(shí)際經(jīng)營安排，批準(zhǔn)的權(quán)力在股東大會(huì)，這給了上市公司很多操作空間。但如果以此讓嚴(yán)重違規(guī)項(xiàng)目變相跳過審核，證監(jiān)會(huì)可能事后追查。

在監(jiān)管壓力下，上市公司、標(biāo)的股東會(huì)與券商、審計(jì)、評估、律師等中介機(jī)構(gòu)不斷溝通協(xié)調(diào)，交易雙方一旦分歧明顯，會(huì)主動(dòng)終止重組，中介機(jī)構(gòu)也不可能為一個(gè)充滿問題的項(xiàng)目鋌而走險(xiǎn)。

在層層審核、反饋之后，大部分交易存在的問題都已經(jīng)解決或解釋清楚。最新數(shù)據(jù)顯示，2017年證監(jiān)會(huì)的并購重組通過率高達(dá)91.82%。

“上市相當(dāng)于一種特殊的金融牌照，可以公開發(fā)行股份。證監(jiān)會(huì)給這些公司核準(zhǔn)上市的資格，是讓他在一定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)運(yùn)作，不然上市和其他牌照就沒有區(qū)別了。上市公司都想向教育行業(yè)跨界是不可能的，教育資產(chǎn)和其他輕資產(chǎn)一樣，在未來一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)處在嚴(yán)格監(jiān)管中?！绷秩丈@樣表示。

（本文轉(zhuǎn)自藍(lán)鯨教育，作者夏韜）