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教育資產(chǎn)上市目前還有種種問題，至今沒有一家在A股獨立IPO的教育培訓機構(gòu)，他們上市要么選擇遠赴海外，要么選擇被收購。由于借殼上市的審核標準等同于IPO，這些機構(gòu)在與上市公司談判收購方案時，試圖以各種方式逃避監(jiān)管層對其瑕疵的追究，但隨之而來的風險也不斷增加。藍鯨教育為您解讀，教育企業(yè)上市、并購背后的種種風險點。

公司制辦學仍有風險

不管是獨立IPO還是與上市公司重組，教育培訓機構(gòu)想要在國內(nèi)上市必須滿足營利性要求。監(jiān)管層所關(guān)注的問題中，民辦學校營利性選擇是難點，公司制培訓資質(zhì)存疑是關(guān)鍵。

今年金額最大的兩起教育行業(yè)并購，神州數(shù)碼(000034.SZ)擬收購的啟行教育、文化長城(300089.SZ)擬收購的翡翠教育，標的旗下各有8個、3個民辦學校。但他們旗下的公司制培訓機構(gòu)遠多于此，實際上大部分嘗試登陸A股的教育公司，旗下培訓業(yè)務(wù)都依靠公司制的分支機構(gòu)，試圖以此跳過民辦學校身份的阻礙。

翡翠教育近日在回復證監(jiān)會時表示：部分實際開展業(yè)務(wù)的子公司未取得教育、人社等主管部門的書面批準或備案證明，未取得辦學許可證。

中國證監(jiān)會第五屆并購重組委員會委員、天元律師事務(wù)所合伙人吳冠雄律師此前對藍鯨教育表示，培訓類企業(yè)除了消防等日常的合規(guī)性問題外，其他問題與別的行業(yè)差別不大，但經(jīng)營資質(zhì)問題一直在審核中被證監(jiān)會所關(guān)注。

他指出，在《民促法》修訂后，2017年1月的配套法規(guī)解決了公司制培訓機構(gòu)無法可依的狀態(tài)。過去絕大多數(shù)地方的工商局并不向公司制的培訓機構(gòu)核準“培訓”、“非學歷培訓”等經(jīng)營范圍，原因在于舊法沒有為此提供法律依據(jù)，將來公司制的培訓機構(gòu)跟民辦學校一樣在教委辦理辦學許可證。

經(jīng)營性培訓機構(gòu)在工商行政部門登記注冊的具體規(guī)則，通常由各地自行制定。但是目前僅有上海在2014年前完成法規(guī)修改，昂立教育、恒企教育這兩家位于上海的培訓機構(gòu)由此順利通過重組登陸A股。但是，目前其他地方關(guān)于經(jīng)營性民辦培訓機構(gòu)登記及頒發(fā)辦學許可證的具體細則和制度尚未全面出臺。

文化長城近日也表示，翡翠教育及下屬子公司的監(jiān)管部門暫不受理以公司形式設(shè)立的民辦培訓機構(gòu)，辦理辦學許可證的申請。

“現(xiàn)在地方法規(guī)還沒有出來，因為不知道該怎么改、改的過程該付出多大的代價、需要走些什么樣的程序，所以都改不了。高等教育，高中，甚至連幼兒園也一樣，這兩年上市公司瘋狂地買幼兒園、炒幼兒園，其實也沒解決這個問題?！眳枪谛郾硎尽?/p>

行業(yè)資深人士指出，神州數(shù)碼、文化長城發(fā)行股份收購處于改制初步階段的教育資產(chǎn)，按目前上市公司的規(guī)劃決心很大，將是非常值得關(guān)注的案例。

證監(jiān)會此前在對山東出版IPO的反饋文件中，曾詢問“基礎(chǔ)教育陽光智慧課堂建設(shè)”是否適合作為IPO募集資金投資項目。山東出版解釋該項目為市場化運作，不具有公益性、非營利性，其發(fā)行審核得以通過。

一位證券分析師向藍鯨教育指出，*ST愛富所進行的轉(zhuǎn)型，在交易方案中放棄了東方聞道，一部分原因也在公益屬性問題上。在回復上海證交所時，*ST愛富承認東方聞道對旗下2家網(wǎng)校存在相對依賴，卻無法因出資而享受可變回報，其中成都實驗小學東方聞道網(wǎng)校正處于不得營利的義務(wù)教育階段，不得不更改方案。

純現(xiàn)金收購，卻難跳過穩(wěn)定性憂慮

“2016年龍文教育得以通過重組進入A股，在一定程度上反映出政策上對教育行業(yè)資產(chǎn)證券化的積極支持，但結(jié)果是龍文教育未完成2016年業(yè)績承諾，帶來勤上股份巨額商譽減值，業(yè)績變臉驚現(xiàn)4.27億元虧損?！鄙鲜龇治鰩煂λ{鯨教育表示。

他認為，正是因為有龍文教育的前車之鑒，今年4月以后上市公司在收購估值較高的K12教育機構(gòu)時，都不敢再選擇發(fā)行股份的方式收購，對過會不抱有希望。

據(jù)藍鯨教育統(tǒng)計，2017年至今，超過74%的教育并購案選擇用現(xiàn)金收購。上述分析師向藍鯨教育表示，現(xiàn)金收購仍然存在問題。一是跨界之后，上市公司業(yè)務(wù)跨越不同行業(yè)，發(fā)展怎樣保持穩(wěn)定性，二是后續(xù)管理中，各層級管理層的穩(wěn)定性，三是被收購標的業(yè)績的穩(wěn)定性。

即使以現(xiàn)金收購跳過了證監(jiān)會的審核，如果以上“三個穩(wěn)定性”問題沒有充分保證，也將給上市公司帶來隱患。上市公司收購教育資產(chǎn)目的是雙贏，否則刻意逃避監(jiān)管，即使帶來業(yè)績?nèi)詫⑹且槐P“輸棋”。

首先，不同企業(yè)、行業(yè)的經(jīng)營理念、思路等都有所不同，上市公司跨界并購后能否整合存疑。即使沒有監(jiān)管部門的要求，上市公司也需要充分說明此后經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，把在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級中可能面臨的風險和應(yīng)對措施一一披露。

另一方面，管理層持股是上市公司實現(xiàn)治理優(yōu)化的重要手段，以實現(xiàn)風險和收益綁定。2016年末紫光學大定增擱淺，就讓學大教育經(jīng)營和管理蒙上了陰影。

“管理層如果拿不到股票，上市公司的結(jié)構(gòu)就處于比較不穩(wěn)定的狀態(tài)。如果大股東不懂教育，這就變成一個奇怪的上市公司，交易只做了一半。所以在完全用現(xiàn)金收購的情況下，后續(xù)肯定有動作?！眳枪谛蹖λ{鯨教育說。

電光科技收購雅力科技和樂迪網(wǎng)絡(luò)，就曾被證監(jiān)會否決，原因是申請材料顯示兩標的未來持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。退而求其次，電光科技以現(xiàn)金方式收購雅力科技65%股權(quán)，然后讓雅力科技原股東從二級市場購買電光科技股票。

監(jiān)管有意義

北京大成律師事務(wù)所林日升律師對藍鯨教育表示，影視、游戲、教育等輕資產(chǎn)的行業(yè)進入資本市場，經(jīng)過證監(jiān)會這一道審核會讓投資人放心很多。通過發(fā)行股份收購這筆資產(chǎn)，后續(xù)經(jīng)營不僅需要對上市公司原有股東負責，還會對新晉股東負責。從這個角度來說，發(fā)行股份收購比現(xiàn)金收購更加規(guī)范。

教育服務(wù)領(lǐng)域盈利周期比較長，IPO或增發(fā)時承諾項目能否最終完成實施，還需要看之后實際經(jīng)營安排，批準的權(quán)力在股東大會，這給了上市公司很多操作空間。但如果以此讓嚴重違規(guī)項目變相跳過審核，證監(jiān)會可能事后追查。

在監(jiān)管壓力下，上市公司、標的股東會與券商、審計、評估、律師等中介機構(gòu)不斷溝通協(xié)調(diào)，交易雙方一旦分歧明顯，會主動終止重組，中介機構(gòu)也不可能為一個充滿問題的項目鋌而走險。

在層層審核、反饋之后，大部分交易存在的問題都已經(jīng)解決或解釋清楚。最新數(shù)據(jù)顯示，2017年證監(jiān)會的并購重組通過率高達91.82%。

“上市相當于一種特殊的金融牌照，可以公開發(fā)行股份。證監(jiān)會給這些公司核準上市的資格，是讓他在一定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)運作，不然上市和其他牌照就沒有區(qū)別了。上市公司都想向教育行業(yè)跨界是不可能的，教育資產(chǎn)和其他輕資產(chǎn)一樣，在未來一段時間內(nèi)還會處在嚴格監(jiān)管中?！绷秩丈@樣表示。

（本文轉(zhuǎn)自藍鯨教育，作者夏韜）