近日，中國兩家在美上市的教育巨頭——新東方和好未來相繼公布財報數(shù)據(jù)。兩家巨頭的表現(xiàn)分化明顯：

一邊是海水：新東方發(fā)布財報后大跌9%。

新東方截至2017年11月30日的2018財年第二季度財務(wù)業(yè)績：2018財年Q2凈收入逾4.67億美元，同比增長36.9%，營收增長高于預(yù)期，不過，凈利增長不盡如人意，凈利潤430萬美元，同比下降58.7%。

一邊是火焰：好未來發(fā)布財報后大漲17.7%。

好未來公布的財務(wù)業(yè)績顯示：好未來截至11月30日第三財季營收同比增長66.3%至4.33億美元，凈利潤同比增長198.4%至4070萬美元。

教育行業(yè)雙雄的表現(xiàn)一個天上一個地下。這不禁讓人思考——是新東方?jīng)]有好未來呢？還是好未來的未來實在是好？

落實到投資。我們不僅要從二者單季度的財報去分析問題，更要從長遠(yuǎn)的眼光來看新東方和好未來的基本面和前景。

是抄底還是追漲，新東方or好未來，這是個問題。

▌一、相愛相殺的新東方和好未來

2017年11月底，GES 2017未來教育大會上，作為大會閉幕當(dāng)天的“壓軸好戲”，來自新東方的俞敏洪和好未來的張邦鑫聚首，坐而論道。

會上，兩人的對話很有意思，俞敏洪說：“邦鑫喜不喜歡我我不確定,但是我喜歡邦鑫是真的”。而張邦鑫的回應(yīng)則是：“我對俞老師，不能用喜歡，是崇拜”。回頭看“惺惺相惜”的二人，他們的經(jīng)歷有很多交集。比如說，二人都是江蘇人，都曾在北大就讀，如今，各自掌舵兩家中國最大的教育集團(tuán)。

俞敏洪曾這樣說：“對我來說，新東方在很長一段時間沒有對手，沒有競爭對手的日子是很痛苦的”。張邦鑫比俞敏洪小18歲，是名副其實的“80”創(chuàng)業(yè)者，這個對手讓俞敏洪好等。好未來上市之前，從公司體量、業(yè)務(wù)范圍、覆蓋城市上看，兩者都不在一個量級上，2010年上市為好未來插上了資本的翅膀，一飛沖天，僅用七年時間，2017年7月28日，好未來市值首次超過新東方，此后，二者開始“你追我趕”，市值交替上升。

如今，好未來市場已經(jīng)對新東方實現(xiàn)超越，其市值168億美元；而新東方市值略低于好未來，其市值為149億美元。

新東方和好未來，這兩家扎根于中國內(nèi)地的教育巨頭，一個是做外語出國培訓(xùn)起家，一個是做奧數(shù)課外培訓(xùn)起家，若二者安于自己的賽道，則沒有交集。巧的是，他們都看上了中國K12教輔市場的廣闊發(fā)展空間。

自此，他們進(jìn)入了相愛相殺的階段。所幸的是，這個市場足夠大，能容納的下兩家巨頭在教育的海洋里肆意暢游。

過去一年，兩家教育龍頭的股價也是乘風(fēng)而起，分別上漲了140%和150%，市值紛紛突破千億人民幣大關(guān)，俯瞰整個中國民辦教育行業(yè)，市值排名第三的博實樂也不過一百多億。

▌二、K12的賽道上，好未來的超車與新東方的追擊

如果你還認(rèn)為新東方是一家英語留學(xué)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的話，那你就太na?ve。新東方從2001年就開始布局K12課外輔導(dǎo)，選擇從自己熟悉的英語培訓(xùn)入手，開辦高考英語輔導(dǎo)班為高三學(xué)生提供英語補(bǔ)習(xí)課程（而這個時候，距張邦鑫創(chuàng)辦好未來還有兩年時間，新東方先發(fā)優(yōu)勢明顯），此后隨著英語留學(xué)市場的逐漸飽和，新東方將主要發(fā)展精力聚焦在K12的賽道上，旗下優(yōu)能中學(xué)和泡泡少兒成為其兩大增長支柱。

然而，K12的賽道上，好未來卻成為最亮眼的明星。過去的一年，好未來不僅完成了市值上對新東方的反超，就K12教育輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的營收來看，好未來亦首次超過新東方。

2010~2017財年新東方和好未來K12教輔業(yè)務(wù)營收（百萬美元）

營收反超一方面得益于好未來快速的營收增長。2011-2017 財年，好未來營業(yè)收入實現(xiàn)年復(fù)合增長率45.4%，較新東方高出 23.8 個百分點。

不得不說，是保守、深陷故步自封泥潭的新東方，給了好未來反超的機(jī)會。那么，新東方到底曾陷入了什么泥潭？

1.只重視中高考考前培訓(xùn)

新東方發(fā)現(xiàn)中高考培訓(xùn)的剛需后，開展的K12業(yè)務(wù)，幾乎全盤押注在中高考靠前培訓(xùn)上面。這個模式在前期幫助新東方占據(jù)了一定的市場份額是不假，不過，要做大做強(qiáng)還得依靠口碑的傳遞。

家長們對子女的教育問題通常很謹(jǐn)慎，教育沒有試錯機(jī)會，熟人推薦通常更能取得家長們的信任。教育行業(yè)，口碑通常是橫向傳播的，向下傳遞比較困難。譬如，如果有學(xué)生覺得某家教育機(jī)構(gòu)不錯，他通常會向同班同學(xué)推薦，而新東方的模式顯然不利于口碑的傳遞。

2.大班+名師模式在K12的賽道上水土不服

大班+名師的模式是新東方留學(xué)英語培訓(xùn)的“殺手锏”。但當(dāng)新東方將這套體系搬到K12教育上時，則出現(xiàn)了不同程度的水土不服。這是為什么呢？一方面，留學(xué)英語培訓(xùn)從某種程度上說是“一錘子”買賣，用戶一般參加一期就夠了，而K12培訓(xùn)則要求細(xì)水長流，講究續(xù)班率。另一方面，留學(xué)英語培訓(xùn)帶有很強(qiáng)的目的性，面向的群體的自我驅(qū)動力很強(qiáng)，而K12培訓(xùn)面向的是小學(xué)、中學(xué)生。向這個群體提供的教育服務(wù)應(yīng)該更注重體驗和互動，相比之下，好未來的小班模式顯示更加合適。

回過頭看好未來的發(fā)展軌跡，不得不承認(rèn)，從小學(xué)奧數(shù)培訓(xùn)起家，好未來便一直扎根在K12培訓(xùn)領(lǐng)域，它的體內(nèi)是有做K12課外輔導(dǎo)的基因的。眼看著曾經(jīng)的“小兄弟”如今和自己平起平坐，就連俞敏洪也不得不承認(rèn)，“新東方從學(xué)而思身上學(xué)到了很多東西，針對中小學(xué)教育，如果沒有學(xué)而思我們不知道怎么做了”。

從上面新東方的營收來看，新東方2012財年至2015財年有過一段艱難的時期，營收增長放緩，13財年的第二季度甚至出現(xiàn)了虧損。

“痛則通”，痛定思痛的新東方，開啟了改革，經(jīng)過一段時間改革的陣痛期后，新東方的營收增速開始向上趨勢。新東方究竟從好未來身上學(xué)到了什么呢？

1）業(yè)務(wù)重點從初三高三向初一高一轉(zhuǎn)移。把握生源的入口，強(qiáng)調(diào)續(xù)班率，把續(xù)班率量化為老師的績效考核；

2）弱化大班模式，發(fā)展小班教育，增加課堂上的學(xué)習(xí)體驗；

3）好未來發(fā)明了雙師模式，新東方則將其發(fā)揚(yáng)光大。雙師模式能夠充分發(fā)揮新東方名師的優(yōu)勢，線上名師+線下輔導(dǎo)模式有利于新東方在二三線城市的快速擴(kuò)張。從學(xué)習(xí)中心分布看，新東方一線城市學(xué)習(xí)中心數(shù)量僅占25%左右，而好未來的學(xué)習(xí)中心超過一半布局在一線城市。

都說敵人才是最好的老師，這點在新東方身上得到完美的呈現(xiàn)。好未來是新東方最值得尊敬的對手。

▌三、新東方、好未來的最新財報說明了什么？

理解了兩大教育巨頭相愛相殺的歷程，我們再來看最新的財報，就不難理解其中差異的緣由了。

解讀新東方和好未來最新一季度的財報，應(yīng)該將其放在兩個公司整個發(fā)展戰(zhàn)略的框架下，加以分析。教育輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的增長模式包括內(nèi)生式和外延式增長。內(nèi)生式增長主要通過提升原有學(xué)習(xí)中心+提高續(xù)班率的方式帶來人次增長，外延式增長則主要通過新開學(xué)習(xí)中心的方式保持增長。

教育公司的成本主要包括師資成本、租金成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，其中，銷售費(fèi)用占營收的比例每年的變化不大。內(nèi)生式增長模式在提高存量學(xué)習(xí)中心利用率的前提下，會提升師資、場地的利用率，降低管理費(fèi)用在總營收的占比；外延式增長模式下，新開學(xué)習(xí)中心，由于報告期內(nèi)新增的教室需要2-3個季度完成裝修、散味、招聘等前期籌備工作才能投入使用，前兩三年里，利用率不高，沒有突破盈虧平衡點的新學(xué)習(xí)中心難免會拖累集團(tuán)整體的盈利水平。

新東方和好未來的擴(kuò)張模式呈現(xiàn)明顯的內(nèi)生+外延交替的形式?，F(xiàn)如今，他們正進(jìn)入不同的發(fā)展階段。

新東方處于外延式擴(kuò)張期

根據(jù)新東方的財報，公司進(jìn)入外延式高速擴(kuò)張期的第三個季度。FY15Q2-17Q3開啟的收入增長主要來自于內(nèi)生式增長，既原有學(xué)習(xí)中心使用率+續(xù)班率提升帶來的人次增長。自17Q4起學(xué)習(xí)中心增長連續(xù)三個季度保持高增長，本季度，公司共新增37個學(xué)習(xí)中心。

公司K12人次增速（同比增52%）快于擴(kuò)張增速（教學(xué)點同比增20%，教室面積同比增38%），表明其整體利用率在增加，并且其存量學(xué)習(xí)中心利用率的增長能夠覆蓋增量學(xué)習(xí)中心的低利用率。目前新東方集團(tuán)學(xué)習(xí)中心平均利用率位于20%的水平，預(yù)計未來每年穩(wěn)定增長。

學(xué)校擴(kuò)張和利用率提升帶動學(xué)生人數(shù)增長，K12業(yè)務(wù)優(yōu)能中學(xué)人數(shù)增長49%，泡泡少兒增長55%，兩大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了人數(shù)總體增加的90%。人次增長驅(qū)動K12營收增47%，創(chuàng)下單季歷史最好水平。

根據(jù)新東方現(xiàn)有的遞延收入，本季增加49%，可以預(yù)見未來營收仍然保持高增長的確定性很大。

凈利潤下跌主要是由于外延式擴(kuò)張產(chǎn)生的運(yùn)營成本和費(fèi)用增長（YOY=40.8%）高于營收的增長。其中，管理費(fèi)用同比增長44.2%，是壓低當(dāng)期利潤率的最主要因素。這也很好理解，一般而言，新開學(xué)校首先是管理、行政人員進(jìn)駐，然后招聘老師，之后才是招生。

好未來進(jìn)入內(nèi)生式增長期

反觀好未來的發(fā)展，2017FY3Q-2018FY1Q，每個季度公司新增小班教室數(shù)量均超過1000個，同比增速超過60%。2018Q2和Q3，增速明顯放緩，好未來由外延式擴(kuò)張向內(nèi)生式增長轉(zhuǎn)換。

2018FY1Q-3，雖然學(xué)習(xí)中心擴(kuò)張速度明顯放緩，依靠積累下的好口碑，好未來現(xiàn)有學(xué)習(xí)中心利用率迅速回升，助推招生人數(shù)增長86%。最近兩個季度的營收增長仍然延續(xù)了之前的高速增長，增幅>60%。

本期遞延收入同比增長58%，說明未來營收高增長的確定性很大。

進(jìn)入業(yè)績釋放期的好未來，本財季凈利潤增長198%，其中，尤為值得注意的是，管理費(fèi)用同比僅增長49%，為凈利增長貢獻(xiàn)了主要力量，占營收比例下降3個百分點至24.9%，主要是因為教室利用率逐漸回升，運(yùn)營效率提高。

結(jié)合之前的分析，新東方和好未來的發(fā)展軌跡逐漸清晰起來，對于兩家公司最新一季的財報你也就不會感到有多么意外了。根據(jù)新東方的計劃，下兩個季度還將增加50~80個新學(xué)習(xí)中心，處于外延式擴(kuò)張的新東方未來盈利仍將承壓，不過隨著學(xué)校利用率的提升，盈利壓力減??；進(jìn)入內(nèi)生式增長的好未來已經(jīng)度過陣痛期，進(jìn)入業(yè)績釋放期，未來營收保持高增長的同時，利潤率增長會顯著高于營收增長。

凈利潤的影響因素太多，像新東方這種體量的公司，隨便一個非經(jīng)常性損益就能使凈利潤的變化率產(chǎn)生很大偏移。所以，處于外延擴(kuò)張的企業(yè)，擴(kuò)張速度是優(yōu)于利潤率增長的判斷指標(biāo)；而處于內(nèi)生增長中的企業(yè)，考察其擴(kuò)張之后的盈利能力或許是更好的選擇。

▌結(jié)語

此次新東方和好未來財報一出，股價一個大跌、一個大漲的極端分化，很大程度上是市場情緒發(fā)酵的結(jié)果，實際上，新東方還是那個新東方，好未來也還是那個好未來。

未來，教育行業(yè)將依然是新東方和好未來的天下，正如那句常被人掛在嘴邊的話：老大老二打架，結(jié)果其他人都死掉了。

（本文轉(zhuǎn)自港股那點事，作者puuuuuma）