近日貴州茅臺股價再次大漲，市值一度摸高至萬億元，也成為A股首個市值達到這一高度的消費股。酒瓶作為酒產(chǎn)品的一部分，多支陶瓷類股票也獲得關(guān)注。其中，松發(fā)股份（603268.SH）曾在招股書中表示其陶瓷酒瓶主要銷往貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液等白酒企業(yè)。

但是，松發(fā)引以為豪的高價酒瓶，也只是曇花一現(xiàn)，未再隨酒類股票大漲而受益，反而是股價跌跌不休。

陶瓷在我國屬輕工類企業(yè)，但近年來隨著陶瓷行業(yè)整體低迷，多家陶瓷公司并購教育標(biāo)的，但其中究竟是“真跨界”求生存，還是“假跨界”尋賣殼，投行人士亞倫對藍鯨教育表示，松發(fā)的目標(biāo)并不簡單，“他們的實際控制人，包括背后的市值管理團隊都是很厲害的，幾次教育并購中用了非常規(guī)性的資本運作手法。”

其跨界教育兩年來成敗如何？究竟用了怎樣的手法？藍鯨教育為您解析。

上市一年業(yè)績變臉，兩次跨界重組是局

2015年3月在上交所上市，為解決產(chǎn)能瓶頸問題，把71.01%的募集資金，即1.96億元投入到“年產(chǎn)2300萬件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項目”上。招股書披露時就有分析人士指出，其日用瓷產(chǎn)品銷售價格不斷下跌，募投項目盈利能力存疑。

果然，上市之后松發(fā)在日用陶瓷上投入緩慢，加上2015年陶瓷業(yè)“寒冬期”，其當(dāng)年就遭遇業(yè)績滑鐵盧。

那么，募集資金用到哪里去了？松發(fā)股份先后通過決議，改變了項目的實施主體和地點，對子公司進行增資，之后又陸續(xù)把部分資金用于置換自籌資金、臨時補充流動資金、購買理財產(chǎn)品。其最后一次宣布使用募集資金是2016年9月，把日用陶瓷項目資金中的9000萬元用于對聯(lián)駿陶瓷的收購。

截至2017年6月，松發(fā)已累計使用募集資金總額達2.11億元，其中近半變更了用途。值得一提的是，松發(fā)2017年上半年扭轉(zhuǎn)了慘淡的業(yè)績，公告稱原因正是合并聯(lián)駿陶瓷后，增加子公司數(shù)據(jù)所致。 

2015年，與松發(fā)同位于潮州的另一家陶瓷公司文化長城，已經(jīng)通過多筆投資進入教育領(lǐng)域，2016年開始，松發(fā)也走上了所謂“陶瓷制造業(yè)和教育行業(yè)雙輪驅(qū)動”的跨界之路。

松發(fā)股份上市剛滿一年，2016年3月21日即宣布重大事項停牌，后轉(zhuǎn)入重大資產(chǎn)重組程序，直到6月3日宣布本次交易的標(biāo)的為國內(nèi)知名K12培訓(xùn)機構(gòu)精銳教育，交易方式初步確定為發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金，而具體的重組方案尚未最終確定，也未與精銳教育的股東簽訂交易協(xié)議。

這一并購并未給行業(yè)討論的時間，僅三周后，6月24日松發(fā)就閃電終止了重組。

亞倫對藍鯨教育表示，有謀劃的股權(quán)收購，雙方一般會在投行促成下先簽署框架協(xié)議，松發(fā)此次重組就聘請了國內(nèi)并購重組經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名第一的華泰聯(lián)合證券作為獨立財務(wù)顧問，但三個月的運作無功而返，有悖常理，倒是和莊家“低位吸籌，先殺再拉”洗盤的手法如出一轍。

這一場景再次上演是在不到一年后，2017年5月末，松發(fā)又宣布決定終止與兩家教育信息化企業(yè)創(chuàng)顯科教、金商祺的重大資產(chǎn)重組事項，理由也和此前一模一樣。

藍鯨教育注意到，2017年5月，精銳教育被彭博社爆料正在籌備美國IPO計劃，創(chuàng)顯科教則在2017年8月宣布進入上市輔導(dǎo)期。松發(fā)重組屢屢選中擬上市公司，其中原因值得探究。

松發(fā)股份基金持倉比率與股價比較，來源：同花順

“這雖然是一家在上交所上市的公司，但股本只有不到9000萬股，流通股更是不足一半。松發(fā)一年兩次借助教育資產(chǎn)的重組放空炮，最后一連吃下3個跌停，把主力機構(gòu)投資者徹底逼走，前十大股東中的個人股東也紛紛減持，莊家穩(wěn)步建倉，完成了吸籌?！眮唫愡@樣對藍鯨教育表示。

隨著2018年3月臨近，占松發(fā)股份總股本52.43%的首發(fā)原股東限售股份即將三年期滿而解禁，新一輪資本動作或在眼前。

大打“教育牌”，多筆投資存疑

2012年來的五年，松發(fā)的營業(yè)利潤和凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢，同時在對外投資上的優(yōu)勢正在顯現(xiàn)，多次在教育資產(chǎn)重組上樹立行業(yè)影響，以現(xiàn)金進行的教育投資也在持續(xù)，同時多條腿走路，似乎互不相干。

2017年3月，松發(fā)股份旗下廣東松發(fā)創(chuàng)贏產(chǎn)業(yè)并購基金（簡稱“松發(fā)創(chuàng)贏”）以8101.62萬元受讓K12輔導(dǎo)機構(gòu)明師教育10.13%的股權(quán)，加上此前所持股票，合計持股達13.98%。當(dāng)時，松發(fā)正在重大資產(chǎn)重組停牌期間。 

松發(fā)股份稱投資明師教育是基于對這個項目的看好，目前尚未有將其注入上市公司的安排，后續(xù)如有相關(guān)計劃將會披露。

就在2017年5月終止重組后的次日，松發(fā)宣布以2.295億元收購醍醐兄弟51%股權(quán)，后者為互聯(lián)網(wǎng)教育直播云和虛擬教育網(wǎng)絡(luò)運營商。相關(guān)交割于2017年9月末完成。

在控股醍醐兄弟事項尚未完成交割的9月4日，松發(fā)又宣布擬以2000萬元增資兒童閱讀平臺凡學(xué)教育，這一投資在11月完成后，松發(fā)對其持股比例為2.22%。 

上海一家凡學(xué)教育的合作機構(gòu)創(chuàng)始人萬先生對藍鯨教育指出，凡學(xué)教育的商業(yè)模式讓人困惑，凡學(xué)給合作或者收購的學(xué)校、幼兒園建了上千個英文圖書館，這筆巨大的投資通過家長支付押金、借書款等方式進行回收，實際上是代理歐美教材的變現(xiàn)模式。同時，松發(fā)股份的收購公告中又表示，凡學(xué)教育在對賭中的2017凈利潤還包含被并購學(xué)校的2017年全年利潤。

“學(xué)校的估值和互聯(lián)網(wǎng)公司估值差別很大，如果凡學(xué)用學(xué)校的利潤來乘以互聯(lián)網(wǎng)估值比例，那這個算盤也打得太好了，所以這筆投資是個謎?！彼@樣表示。

按松發(fā)的投資比例算，凡學(xué)教育2017年9月估值為9億元。但早在2015年12月其完成B輪融資后，就已經(jīng)宣布估值超過10億。凡學(xué)教育9億估值對應(yīng)的是超高的對賭，2017年需完成2000萬元凈利潤，2018年更是要達到6000萬元的目標(biāo)。 

“松發(fā)在并購鎖定期有優(yōu)先收購權(quán)，如果凡學(xué)如數(shù)完成對賭，松發(fā)會以更高的估值收購凡學(xué)，帶來的投資收益將會十分明顯?！眮唫惾绱朔治?。

值得注意的是，以上三個教育標(biāo)的，均不在上市公司合并報表中。松發(fā)2017年里完成的三筆教育投資，實際上并沒有對上市公司業(yè)績產(chǎn)生增厚作用，松發(fā)陶瓷的“舊瓶子”，尚未容納教育資產(chǎn)的“新酒”。 

除了股權(quán)占比較低的凡學(xué)教育，另兩家符合并表條件。松發(fā)2017年上半年對松發(fā)創(chuàng)贏由合并報表改為權(quán)益法核算，導(dǎo)致所持明師教育的股權(quán)不在2017半年報的合并報表范圍內(nèi)。所控股的醍醐兄弟，也未在三季報里并表。

亞倫對藍鯨教育表示，上市公司有市值管理的預(yù)期，想讓營收和凈利潤呈遞增趨勢，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力還沒有釋放出來，就會選擇未來某個時間并表。

“他們的資本運作手法確實很高，能夠用最小的杠桿撬動出最大的收益效應(yīng)?！眮唫愓f。

本文轉(zhuǎn)自藍鯨教育，作者夏韜。