近日貴州茅臺(tái)股價(jià)再次大漲，市值一度摸高至萬(wàn)億元，也成為A股首個(gè)市值達(dá)到這一高度的消費(fèi)股。酒瓶作為酒產(chǎn)品的一部分，多支陶瓷類股票也獲得關(guān)注。其中，松發(fā)股份（603268.SH）曾在招股書(shū)中表示其陶瓷酒瓶主要銷往貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液等白酒企業(yè)。

但是，松發(fā)引以為豪的高價(jià)酒瓶，也只是曇花一現(xiàn)，未再隨酒類股票大漲而受益，反而是股價(jià)跌跌不休。

陶瓷在我國(guó)屬輕工類企業(yè)，但近年來(lái)隨著陶瓷行業(yè)整體低迷，多家陶瓷公司并購(gòu)教育標(biāo)的，但其中究竟是“真跨界”求生存，還是“假跨界”尋賣殼，投行人士亞倫對(duì)藍(lán)鯨教育表示，松發(fā)的目標(biāo)并不簡(jiǎn)單，“他們的實(shí)際控制人，包括背后的市值管理團(tuán)隊(duì)都是很厲害的，幾次教育并購(gòu)中用了非常規(guī)性的資本運(yùn)作手法?！?/p>

其跨界教育兩年來(lái)成敗如何？究竟用了怎樣的手法？藍(lán)鯨教育為您解析。

上市一年業(yè)績(jī)變臉，兩次跨界重組是局

2015年3月在上交所上市，為解決產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題，把71.01%的募集資金，即1.96億元投入到“年產(chǎn)2300萬(wàn)件日用陶瓷生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”上。招股書(shū)披露時(shí)就有分析人士指出，其日用瓷產(chǎn)品銷售價(jià)格不斷下跌，募投項(xiàng)目盈利能力存疑。

果然，上市之后松發(fā)在日用陶瓷上投入緩慢，加上2015年陶瓷業(yè)“寒冬期”，其當(dāng)年就遭遇業(yè)績(jī)滑鐵盧。

那么，募集資金用到哪里去了？松發(fā)股份先后通過(guò)決議，改變了項(xiàng)目的實(shí)施主體和地點(diǎn)，對(duì)子公司進(jìn)行增資，之后又陸續(xù)把部分資金用于置換自籌資金、臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金、購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。其最后一次宣布使用募集資金是2016年9月，把日用陶瓷項(xiàng)目資金中的9000萬(wàn)元用于對(duì)聯(lián)駿陶瓷的收購(gòu)。

截至2017年6月，松發(fā)已累計(jì)使用募集資金總額達(dá)2.11億元，其中近半變更了用途。值得一提的是，松發(fā)2017年上半年扭轉(zhuǎn)了慘淡的業(yè)績(jī)，公告稱原因正是合并聯(lián)駿陶瓷后，增加子公司數(shù)據(jù)所致。 

2015年，與松發(fā)同位于潮州的另一家陶瓷公司文化長(zhǎng)城，已經(jīng)通過(guò)多筆投資進(jìn)入教育領(lǐng)域，2016年開(kāi)始，松發(fā)也走上了所謂“陶瓷制造業(yè)和教育行業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)”的跨界之路。

松發(fā)股份上市剛滿一年，2016年3月21日即宣布重大事項(xiàng)停牌，后轉(zhuǎn)入重大資產(chǎn)重組程序，直到6月3日宣布本次交易的標(biāo)的為國(guó)內(nèi)知名K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)精銳教育，交易方式初步確定為發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金，而具體的重組方案尚未最終確定，也未與精銳教育的股東簽訂交易協(xié)議。

這一并購(gòu)并未給行業(yè)討論的時(shí)間，僅三周后，6月24日松發(fā)就閃電終止了重組。

亞倫對(duì)藍(lán)鯨教育表示，有謀劃的股權(quán)收購(gòu)，雙方一般會(huì)在投行促成下先簽署框架協(xié)議，松發(fā)此次重組就聘請(qǐng)了國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名第一的華泰聯(lián)合證券作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，但三個(gè)月的運(yùn)作無(wú)功而返，有悖常理，倒是和莊家“低位吸籌，先殺再拉”洗盤(pán)的手法如出一轍。

這一場(chǎng)景再次上演是在不到一年后，2017年5月末，松發(fā)又宣布決定終止與兩家教育信息化企業(yè)創(chuàng)顯科教、金商祺的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，理由也和此前一模一樣。

藍(lán)鯨教育注意到，2017年5月，精銳教育被彭博社爆料正在籌備美國(guó)IPO計(jì)劃，創(chuàng)顯科教則在2017年8月宣布進(jìn)入上市輔導(dǎo)期。松發(fā)重組屢屢選中擬上市公司，其中原因值得探究。

松發(fā)股份基金持倉(cāng)比率與股價(jià)比較，來(lái)源：同花順

“這雖然是一家在上交所上市的公司，但股本只有不到9000萬(wàn)股，流通股更是不足一半。松發(fā)一年兩次借助教育資產(chǎn)的重組放空炮，最后一連吃下3個(gè)跌停，把主力機(jī)構(gòu)投資者徹底逼走，前十大股東中的個(gè)人股東也紛紛減持，莊家穩(wěn)步建倉(cāng)，完成了吸籌?！眮唫愡@樣對(duì)藍(lán)鯨教育表示。

隨著2018年3月臨近，占松發(fā)股份總股本52.43%的首發(fā)原股東限售股份即將三年期滿而解禁，新一輪資本動(dòng)作或在眼前。

大打“教育牌”，多筆投資存疑

2012年來(lái)的五年，松發(fā)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)，同時(shí)在對(duì)外投資上的優(yōu)勢(shì)正在顯現(xiàn)，多次在教育資產(chǎn)重組上樹(shù)立行業(yè)影響，以現(xiàn)金進(jìn)行的教育投資也在持續(xù)，同時(shí)多條腿走路，似乎互不相干。

2017年3月，松發(fā)股份旗下廣東松發(fā)創(chuàng)贏產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金（簡(jiǎn)稱“松發(fā)創(chuàng)贏”）以8101.62萬(wàn)元受讓K12輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)明師教育10.13%的股權(quán)，加上此前所持股票，合計(jì)持股達(dá)13.98%。當(dāng)時(shí)，松發(fā)正在重大資產(chǎn)重組停牌期間。 

松發(fā)股份稱投資明師教育是基于對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的看好，目前尚未有將其注入上市公司的安排，后續(xù)如有相關(guān)計(jì)劃將會(huì)披露。

就在2017年5月終止重組后的次日，松發(fā)宣布以2.295億元收購(gòu)醍醐兄弟51%股權(quán)，后者為互聯(lián)網(wǎng)教育直播云和虛擬教育網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商。相關(guān)交割于2017年9月末完成。

在控股醍醐兄弟事項(xiàng)尚未完成交割的9月4日，松發(fā)又宣布擬以2000萬(wàn)元增資兒童閱讀平臺(tái)凡學(xué)教育，這一投資在11月完成后，松發(fā)對(duì)其持股比例為2.22%。 

上海一家凡學(xué)教育的合作機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人萬(wàn)先生對(duì)藍(lán)鯨教育指出，凡學(xué)教育的商業(yè)模式讓人困惑，凡學(xué)給合作或者收購(gòu)的學(xué)校、幼兒園建了上千個(gè)英文圖書(shū)館，這筆巨大的投資通過(guò)家長(zhǎng)支付押金、借書(shū)款等方式進(jìn)行回收，實(shí)際上是代理歐美教材的變現(xiàn)模式。同時(shí)，松發(fā)股份的收購(gòu)公告中又表示，凡學(xué)教育在對(duì)賭中的2017凈利潤(rùn)還包含被并購(gòu)學(xué)校的2017年全年利潤(rùn)。

“學(xué)校的估值和互聯(lián)網(wǎng)公司估值差別很大，如果凡學(xué)用學(xué)校的利潤(rùn)來(lái)乘以互聯(lián)網(wǎng)估值比例，那這個(gè)算盤(pán)也打得太好了，所以這筆投資是個(gè)謎?！彼@樣表示。

按松發(fā)的投資比例算，凡學(xué)教育2017年9月估值為9億元。但早在2015年12月其完成B輪融資后，就已經(jīng)宣布估值超過(guò)10億。凡學(xué)教育9億估值對(duì)應(yīng)的是超高的對(duì)賭，2017年需完成2000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，2018年更是要達(dá)到6000萬(wàn)元的目標(biāo)。 

“松發(fā)在并購(gòu)鎖定期有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，如果凡學(xué)如數(shù)完成對(duì)賭，松發(fā)會(huì)以更高的估值收購(gòu)凡學(xué)，帶來(lái)的投資收益將會(huì)十分明顯?！眮唫惾绱朔治觥?/p>

值得注意的是，以上三個(gè)教育標(biāo)的，均不在上市公司合并報(bào)表中。松發(fā)2017年里完成的三筆教育投資，實(shí)際上并沒(méi)有對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生增厚作用，松發(fā)陶瓷的“舊瓶子”，尚未容納教育資產(chǎn)的“新酒”。 

除了股權(quán)占比較低的凡學(xué)教育，另兩家符合并表?xiàng)l件。松發(fā)2017年上半年對(duì)松發(fā)創(chuàng)贏由合并報(bào)表改為權(quán)益法核算，導(dǎo)致所持明師教育的股權(quán)不在2017半年報(bào)的合并報(bào)表范圍內(nèi)。所控股的醍醐兄弟，也未在三季報(bào)里并表。

亞倫對(duì)藍(lán)鯨教育表示，上市公司有市值管理的預(yù)期，想讓營(yíng)收和凈利潤(rùn)呈遞增趨勢(shì)，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力還沒(méi)有釋放出來(lái)，就會(huì)選擇未來(lái)某個(gè)時(shí)間并表。

“他們的資本運(yùn)作手法確實(shí)很高，能夠用最小的杠桿撬動(dòng)出最大的收益效應(yīng)?！眮唫愓f(shuō)。

本文轉(zhuǎn)自藍(lán)鯨教育，作者夏韜。