圖片來源：拍信網(wǎng)

芥末堆 紅印兒 5月9日 

2018年即將過去一半，尚德機(jī)構(gòu)和精銳教育先后在紐交所敲鐘上市，博駿教育、天立教育和春來教育等民辦教育集團(tuán)相繼加入港股IPO的排隊(duì)陣營(yíng)，教育資產(chǎn)證券化的舞臺(tái)大幕已然拉開。

創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資、赴美上市、中概股回歸、新三板掛牌、沖擊港股IPO，資本市場(chǎng)在過去幾年以不同的形式牽手教育產(chǎn)業(yè)。其中，A股上市公司自2014年以來用并購(gòu)重組的方式頻繁布局教育業(yè)務(wù)的做法無疑給資本逐鹿教育產(chǎn)業(yè)的熱潮加上了一抹高光。

不可否認(rèn)，并購(gòu)教育業(yè)務(wù)曾在一段時(shí)間內(nèi)令A(yù)股出資方的股價(jià)上漲。當(dāng)交易塵埃落定，教育并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)務(wù)協(xié)同表現(xiàn)卻不能一概而論。2017年，曾于2016-2017年間進(jìn)行過教育業(yè)務(wù)收并購(gòu)的A股上市公司中，僅有寥寥幾家的年末市值相較年初有所增長(zhǎng)。 

2017年部分曾收并購(gòu)教育業(yè)務(wù)的公司市值

就教育標(biāo)的本身的表現(xiàn)來說，擦邊完成對(duì)賭業(yè)績(jī)或是造成上市公司商譽(yù)減值的情況均有出現(xiàn)。但與此同時(shí)，不乏發(fā)展勢(shì)頭良好教育業(yè)務(wù)正取代著母公司的原有主營(yíng)業(yè)務(wù)。

接下來，教育產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的博弈勢(shì)必還將繼續(xù)。上市公司“收割”教育資產(chǎn)的風(fēng)潮是怎么熱起來的？未來又將走向何方？ 本文將從多個(gè)方面進(jìn)行詳細(xì)解讀。

流動(dòng)性寬松+政策利好，教育并購(gòu)初嘗甜頭

教育資本熱潮的蓄勢(shì)醞釀要追溯到2014年前后政策環(huán)境的變化。2013年11月，發(fā)展教育信息化被首次寫入 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。2014年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》，提出盡快建成職業(yè)教育體系的目標(biāo)。

來自政府方面的關(guān)注給教育產(chǎn)業(yè)注入活力，包括樂易考、繼教網(wǎng)、康邦科技等從職業(yè)教育或教育信息化的公司漸露頭角。幾乎同時(shí)，集中升溫的在線教育進(jìn)一步讓教育產(chǎn)業(yè)成為“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)業(yè)浪潮中引人注目的一個(gè)細(xì)分方向。 

十八大之后的改革預(yù)期也增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的信心。“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”助推中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值，寬松的貨幣政策和快速增長(zhǎng)的融資很快就在2014-2015年將股市送上巔峰，也讓教育概念股隨之入場(chǎng)。 

2014年8月，經(jīng)過一年多的打磨，昂立教育成功借殼新南洋登陸上交所，A股教育第一股就此橫空出世，開啟國(guó)內(nèi)教育民辦非企業(yè)單位轉(zhuǎn)制為公司制企業(yè)的先例。 

收并購(gòu)教育業(yè)務(wù)對(duì)新南洋股價(jià)的影響是明顯的。在2013年并購(gòu)草案最初發(fā)出時(shí)，新南洋的股價(jià)連續(xù)漲停9天，平均漲幅接近10%。正式并購(gòu)?fù)ǜ姘l(fā)出后，新南洋股價(jià)一改跌勢(shì)，連續(xù)5個(gè)交易日均保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。但在2013年底教育業(yè)務(wù)的首次并購(gòu)審核未通過時(shí)，新南洋復(fù)牌后連續(xù)三個(gè)交易日股價(jià)跌幅則都在9%以上。 

2015年宣布的部分A股教育并購(gòu)案例

更多資本很快相機(jī)而動(dòng)開始從教育概念股中逐利，捧出紅極一時(shí)的“妖股”全通教育。憑借在線教育的概念，2014年上市的全通教育股價(jià)一路飆升，并在2015年5月以467.57元收盤價(jià)成為A股有史以來最高價(jià)股，其歷史最高市盈率突破千倍大關(guān)。

通過外延式擴(kuò)張納入囊中的教育業(yè)務(wù)支撐著全通教育股價(jià)與營(yíng)收的增長(zhǎng)。2015年，以校訊通業(yè)務(wù)起家的全通教育相繼完成對(duì)繼教網(wǎng)、西安習(xí)悅、思訊科技等擁有教育信息化業(yè)務(wù)公司的并購(gòu)。并入教育標(biāo)的后，全通教育2015年并表后營(yíng)收與利潤(rùn)的增長(zhǎng)率接近母公司同期的三倍。

眼見教育標(biāo)的能夠?qū)竟蓛r(jià)和業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面效應(yīng)，A股上市公司紛紛出手布局，教育產(chǎn)業(yè)基金與二級(jí)市場(chǎng)中涉及教育業(yè)務(wù)的并購(gòu)事件頻增。到2015年底，立思辰控股樂易考、森馬服飾收購(gòu)育翰上海、世紀(jì)鼎利收購(gòu)智翔科技等帶頭引發(fā)的跨界并購(gòu)趨勢(shì)漸漸顯露。

跨界并購(gòu)領(lǐng)進(jìn)門，業(yè)績(jī)修行靠個(gè)人 

實(shí)際上，A股上市公司跨界并購(gòu)教育標(biāo)的的做法與2015年下半年后的資本市場(chǎng)整體走向不無關(guān)系。隨著牛市的狂歡色彩褪去以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，當(dāng)時(shí)的諸多行業(yè)都面臨巨大的生存與盈利壓力。相比之下，教育業(yè)務(wù)由于具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流與逆周期性的發(fā)展特點(diǎn)，似乎是天然的“營(yíng)收緩沖器”。

出于尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)的考慮，諸多企業(yè)攜帶大量資本涌入教育產(chǎn)業(yè)。截止2016年底，多個(gè)來自房地產(chǎn)、IT信息化、傳統(tǒng)制造業(yè)、文化傳媒等行業(yè)的A股上市公司均在教育領(lǐng)域中排兵布陣，受到青睞的教育標(biāo)的主要來自教育信息化、早幼教、職業(yè)教育以及國(guó)際教育賽道。

對(duì)于上市公司和標(biāo)的公司兩方來說，收并購(gòu)?fù)瓿刹⒉淮硪粍谟酪莸睦谩３鲇趯?duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的考慮，業(yè)績(jī)承諾成為不少出資方與教育標(biāo)的達(dá)成并購(gòu)意向時(shí)的標(biāo)配條件。這通常意味著如果教育標(biāo)的在并購(gòu)后無法兌現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)，就需要對(duì)出資母公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。 

部分教育標(biāo)的2017年完成承諾業(yè)績(jī)的情況

無法完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的情況并不少見。例如，洪濤股份于2015年收購(gòu)職業(yè)考試培訓(xùn)機(jī)構(gòu)學(xué)爾森時(shí)，學(xué)爾森承諾在2016年度和2017年度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于4000萬元和6000萬元。但洪濤股份的通告顯示，學(xué)爾森在2016年和2017年的凈利潤(rùn)分別為-4559萬元和-3655萬元，遠(yuǎn)未達(dá)到最初的業(yè)績(jī)承諾。

很多時(shí)候，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的重?fù)?dān)主要落在教育標(biāo)的自身上。桃李資本合伙人郭西凡曾表示，上市公司可能會(huì)給教育標(biāo)的提供資源方面的支持，但業(yè)務(wù)層面還要靠教育公司自己。另外，由于傳統(tǒng)企業(yè)有時(shí)對(duì)教育行業(yè)并不熟悉，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)，管理層亦缺乏發(fā)展教育標(biāo)的業(yè)務(wù)的動(dòng)力。

搶灘賽道+提升市值，加碼并購(gòu)持續(xù)進(jìn)行

雖然教育標(biāo)的在收并購(gòu)之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不一定盡如人意，但A股上市公司涉足教育產(chǎn)業(yè)的浪潮還未退去。截止到2017年底，A股公司幾乎滲透進(jìn)了教育產(chǎn)業(yè)的各個(gè)子賽道，教育信息化、K12、職業(yè)教育和早幼教賽道均有涉及。

2017年部分公開的A股公司收并購(gòu)消息

教育行業(yè)的整體走向影響著A股公司選擇教育標(biāo)的的方向。除了教育信息化與職業(yè)教育這兩大始終搶手的細(xì)分領(lǐng)域之外，從2016年前后起，早幼教領(lǐng)域的教育標(biāo)的迅速增多。這既與國(guó)家開放二胎、提升幼兒園入學(xué)率的政策環(huán)境密切相關(guān)，也與當(dāng)時(shí)早幼教市場(chǎng)格局混沌、品牌林立因而產(chǎn)業(yè)整合空間較大有關(guān)。

華圖教育董事長(zhǎng)易定宏曾表示，教育產(chǎn)業(yè)布局的一個(gè)核心邏輯就是搶占賽道。在跑馬圈地的邏輯之外，教育標(biāo)的的高業(yè)績(jī)承諾還可能給上市公司帶來高估值。但在經(jīng)歷了業(yè)績(jī)檢驗(yàn)之后，并購(gòu)教育標(biāo)的是否必然意味著A股公司價(jià)值的升高便不能一概而論了。

部分A股公司市盈率在宣布收并購(gòu)消息前后的變化

例如，勤上股份曾于2017年在公告中稱其在2016年以20億高價(jià)收購(gòu)的龍文教育給公司造成商譽(yù)減值4.2億元。公告發(fā)出后的第一個(gè)交易日，勤上股份股價(jià)下跌近10%。今年4月，勤上股份董事長(zhǎng)發(fā)布公告，對(duì)龍文教育在2017年度仍未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾向投資人道歉，龍文教育去年的業(yè)績(jī)承諾完成率僅為65%。

對(duì)于曾經(jīng)借助高頻并購(gòu)登上股價(jià)之巔的全通教育來說，其教育業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也參差不齊。就2017財(cái)年來看，其家校升級(jí)互動(dòng)業(yè)務(wù)與學(xué)科升學(xué)業(yè)務(wù)的營(yíng)收均較去年同期有所下降。另外，全通教育在2017年前三季度的凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)收益率均呈負(fù)增長(zhǎng)，在2017年最后一個(gè)交易日，其收盤價(jià)僅為9.66元。

回歸業(yè)績(jī)標(biāo)桿，整合 or 拆離？

如今，如何消化教育業(yè)務(wù)成為A股上市公司必須面對(duì)的問題。發(fā)展雙主業(yè)或抽離原有主業(yè)堅(jiān)定轉(zhuǎn)型至教育產(chǎn)業(yè)成為一些A股上市公司采取的兩種主要應(yīng)對(duì)方式。 

勤上股份早在高價(jià)收購(gòu)龍文教育時(shí)便宣布實(shí)施“LED+教育”雙主業(yè)的模式，去年10月還宣布擬出售其半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)，加大力度布局教育產(chǎn)業(yè)。過去兩年里，勤上股份通過接連好幾起并購(gòu)重組擴(kuò)大教育業(yè)務(wù)的規(guī)模，嘗試布局從早幼教到K12的教育產(chǎn)業(yè)全鏈。

中泰橋梁則是選擇轉(zhuǎn)型的公司之一。2017年底，中泰橋梁宣布更名為凱文教育，徹底剝離了從前的橋梁鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，全身心扎入教育產(chǎn)業(yè)中。目前，凱文教育擁有兩所K12 國(guó)際學(xué)校。另外，佳發(fā)安泰也于今年1月宣布擬更名為佳發(fā)教育，在2017年上半年，教育類產(chǎn)品收入占其當(dāng)期營(yíng)收94%以上。

接下來，隨著《民促法》的進(jìn)一步落地、人口與政策利好的釋放，加之教育業(yè)務(wù)本身的逆周期性，布局教育產(chǎn)業(yè)或許仍會(huì)成為上市公司跨界或轉(zhuǎn)型的選擇。但與此同時(shí)，《民促法》中義務(wù)教育階段不得設(shè)立營(yíng)利性民辦學(xué)校的規(guī)定、證監(jiān)會(huì)對(duì)重大重組案的審核收緊、教育業(yè)務(wù)的盈利確定性程度等也將是教育類并購(gòu)需要面對(duì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

A股公司的教育業(yè)務(wù)并購(gòu)經(jīng)過了從冷清到喧囂再到如今趨于理性的變化過程之后，企業(yè)的發(fā)展引擎也似乎逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)生式驅(qū)動(dòng)。畢竟，外延式并購(gòu)所帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往是不可持續(xù)的。 

無論2018年的行情與風(fēng)口如何變化，“業(yè)績(jī)才是王道”這句話永不過時(shí)。縱觀整個(gè)市場(chǎng)，在教育行業(yè)割韭菜的A股公司們還在不斷地進(jìn)進(jìn)出出。對(duì)于教育這個(gè)周期較長(zhǎng)、相對(duì)較慢的行業(yè)，收割似乎并不會(huì)停歇。