圖片來源：攝圖網(wǎng)

每年的3月、4月和5月，正值各省的公務(wù)員考試最密集的時段，此時已臨近汽車銷售行業(yè)的淡季。而在今年，一場涉及170億～200億元交易金額的借殼大案，正在汽車銷售服務(wù)和公務(wù)員考試培訓(xùn)這兩個毫不相干的行業(yè)中跨界進(jìn)行——上市公司亞夏汽車股份有限公司（以下簡稱“亞夏汽車”）收購北京中公教育科技有限公司（以下簡稱“中公教育”）。

日前，亞夏汽車發(fā)布的2017年度報告顯示，其2017年1～12月實現(xiàn)營業(yè)收入66.64億元，同比增長1.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7345.35萬元，同比增長11.51%。其中2017年下半年凈利潤僅為3086.1萬元，出現(xiàn)同比下滑。另據(jù)亞夏汽車本月發(fā)布的2018年第一季度的業(yè)績預(yù)告，預(yù)計當(dāng)季凈利潤300萬～1100萬元，和2017年同期相比，大幅減少87.87%至55.53%。

此般狀態(tài)下的亞夏汽車，正處于重大資產(chǎn)重組停牌狀態(tài)，停牌前最后一個交易日市值只有33.31億元，所公布的中公教育交易價格約為其市值的5～6倍。此次巨額跨界重組，正如人們所預(yù)料，公告稱預(yù)計將會導(dǎo)致控制權(quán)變更，即亞夏汽車正在實施“賣殼”，將會是汽車行業(yè)的財富盛宴嗎？

業(yè)績急轉(zhuǎn)直下老牌汽車經(jīng)銷商尋求賣殼

2017年12月29日，三六零作價504.16億元借殼江南嘉捷順利過會，作為此案獨(dú)立財務(wù)顧問的華泰聯(lián)合證券并沒有歇息，2018年1月4日亞夏汽車開始停牌籌劃重組事項，后來的公告顯示，華泰聯(lián)合證券再次被聘為獨(dú)立財務(wù)顧問。

實際上，整個A股汽車流通業(yè)，玩轉(zhuǎn)上市的“殼”已經(jīng)是輕車熟路：央企中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)旗下國機(jī)汽車開同類企業(yè)借殼上市的先河，2015年國內(nèi)最大的汽車經(jīng)銷商廣匯汽車借殼案更是以235.8億元創(chuàng)下了整個汽車行業(yè)A股市場上的最高交易金額。

近3年多以來，汽車行業(yè)未曾出現(xiàn)規(guī)模如此大的重組案。是什么造成了亞夏汽車的賣殼之舉？

亞夏汽車2011年8月在深圳證交所上市，2017年汽車銷售業(yè)務(wù)占比為92.89%，除此以外還有維修及配件等業(yè)務(wù)。7年上市公司身份并未給其帶來顯著的業(yè)績提升，并且近年來出現(xiàn)利潤大幅波動。

根據(jù)中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的“2017中國汽車流通行業(yè)經(jīng)銷商集團(tuán)百強(qiáng)排行榜”，亞夏汽車僅位列第42位，不管是營收還是銷量都與排名前列的企業(yè)差距懸殊。

在公告中，亞夏汽車稱其業(yè)績下滑是受“國家購置稅優(yōu)惠政策取消，導(dǎo)致市場購車需求放緩”的影響。對此，汽車行業(yè)資深評論員鐘師在接受記者收集時表示，國家優(yōu)惠政策的取消，對于所有的廠家、經(jīng)銷商影響都是一樣的，但很多主流的品牌出現(xiàn)了增長，亞夏汽車旗下4S店里面的品牌組合有問題，合作了比較多“拖后腿”的品牌。

“汽車服務(wù)方面要創(chuàng)造優(yōu)異成績很不容易，原因是：第一，企業(yè)投放的網(wǎng)點(diǎn)太多、布網(wǎng)過亂，造成了單體店的收益下降；第二，整體的市場競爭中，企業(yè)、品牌之間拼得很厲害。因為更多的品牌進(jìn)入到市場，每個品牌通過過量的4S店進(jìn)入某一個地區(qū)，造成一個服務(wù)商的收益大幅度下滑?！辩妿熣f。

《中國經(jīng)營報》記者致電亞夏汽車董事會，工作人員說：“我們這幾年其實4S店已經(jīng)沒有擴(kuò)張了，只拓展了每個品牌系列的新產(chǎn)品，但是沒有拓展新的品牌。”

實際上，僅在2015年下半年，亞夏汽車就在不斷“撒手”旗下4S店，先后出售了全資子公司合肥亞夏悅賓、巢湖亞威的全部股權(quán)，并“為盤活資產(chǎn)，優(yōu)化4S店品牌結(jié)構(gòu)”而令6家虧損的4S店停止?fàn)I業(yè)。

在傳統(tǒng)4S店業(yè)務(wù)出現(xiàn)瓶頸的同時，亞夏汽車也尋求通過加碼汽車金融、保險、二手車銷售等來完善產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)和增值服務(wù)，并提升新能源汽車以及豪華品牌占比。甚至，市場上還傳出了亞夏汽車準(zhǔn)備投資賈躍亭的法拉第未來（FF）公司的傳聞，亞夏汽車在投資者關(guān)系平臺中對此予以否認(rèn)。

中國汽車流通協(xié)會常務(wù)理事、汽車行業(yè)資深專家賈新光對記者說：“當(dāng)前市場不行，國家政策并沒有起太大作用。亞夏汽車的業(yè)務(wù)范圍比較雜亂，目前4S店新車很多不賺錢，轉(zhuǎn)型去做二手車；做汽車融資租賃方面，賣車的做汽車租賃和融資租賃公司不一樣，需要配合銷售來做，但是租賃公司同時做新車、網(wǎng)約車、二手車的一條龍的行業(yè)邏輯，他們還需要弄明白。“

在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，亞夏汽車也嘗試突破，曾與易車網(wǎng)成立亞夏易眾電子商務(wù)，還參股了中國第一家養(yǎng)車類B2C電商平臺“途虎養(yǎng)車網(wǎng)”。2016年7月，途虎養(yǎng)車網(wǎng)剛拆除VIE架構(gòu)，亞夏汽車就宣布以人民幣1億元溢價認(rèn)購其2.03%股權(quán)。然而，這部分股權(quán)最終在2018年2月宣布作為金融資產(chǎn)出售給了中金佳成旗下基金。盡管此舉讓亞夏汽車獲得投資收益約1312.45萬元，但在在線汽車零售領(lǐng)域的布局有所收縮。

面臨市場環(huán)境帶來的巨大業(yè)績壓力，亞夏汽車近年來經(jīng)歷多次轉(zhuǎn)型失敗，也失去了長期發(fā)展的基礎(chǔ)，令其不得不走向賣殼。值得注意的是，亞夏汽車2017年3月發(fā)布高送轉(zhuǎn)預(yù)告信息之后，公司股價從12元/股下滑至8元/股，高送轉(zhuǎn)實施后股價變?yōu)?元/股，總市值停留在30億元左右，客觀上為其他資產(chǎn)借殼創(chuàng)造了較好的條件。

亞夏汽車當(dāng)前仍有較好的財務(wù)狀況，根據(jù)最新年報中披露的合并現(xiàn)金流量表，截至2017年末，其擁有3.05億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額，加上出售途虎股權(quán)將獲得的現(xiàn)金，作為一個凈殼仍是較好的投資標(biāo)的。亞夏汽車董事會人員也在電話中對記者表示，由于此前募集資金尚未使用完畢，此次重組中將沒有募集配套資金的安排。據(jù)悉，亞夏汽車2011年IPO和2016年定增的募集資金合計還剩余約1.5億元。

也有證券行業(yè)人士對記者指出，按目前亞夏汽車4元/股的價格計算，且不募集配套資金，此次交易預(yù)計最高將發(fā)行50億股，而目前亞夏汽車總股本僅8.2億股，因此存在較大的溢價發(fā)行空間，重組帶來的風(fēng)險也將加大。

股東利益是否讓位于資本？

亞夏汽車此次的重組標(biāo)的中公教育已經(jīng)完成股改，2015年開始進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，而輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)恰恰為華泰聯(lián)合證券。但是，今年4月18日，中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站發(fā)布的公告顯示，中公教育與華泰聯(lián)合證券之前的輔導(dǎo)協(xié)議已終止，協(xié)議簽訂時間正是亞夏汽車宣布重組標(biāo)的后的第三天。由此看出，中公教育為借殼上市籌備已久。

實際上，亞夏汽車也早已跨界到教育領(lǐng)域，2016年曾在互聯(lián)網(wǎng)+駕校等領(lǐng)域與知名企業(yè)展開合作。資料顯示，目前亞夏汽車在安徽省已成立8家駕駛員培訓(xùn)公司，汽車教育成為其六大核心業(yè)務(wù)之一，試圖開拓全國駕培市場。2017年，亞夏汽車的駕駛員培訓(xùn)業(yè)務(wù)營業(yè)收入5764.46萬元，在總收入中的占比僅為0.86%，且與2016年相比降幅超過2成。

“亞夏汽車每年投入大量人力、物力到駕培業(yè)務(wù)上，實際是希望轉(zhuǎn)化成汽車銷售客戶。但是駕駛培訓(xùn)和汽車消費(fèi)的人群還沒有達(dá)到高度重疊，即使每年獲得幾萬名學(xué)員，真正買車仍然需要看相關(guān)的配套服務(wù)，亞夏汽車能否提供到，這才是關(guān)鍵?！卑不帐∫晃粡氖埋{校投資的人士對記者表示。

另一方面，中公教育所處的公務(wù)員網(wǎng)考試培訓(xùn)領(lǐng)域，和亞夏汽車所兼做的駕駛培訓(xùn)業(yè)務(wù)同屬“職業(yè)教育”范疇，但二者仍存在較大差別。據(jù)亞夏汽車董事會工作人員在電話中介紹，該公司教育行業(yè)人才儲備只在汽車駕駛領(lǐng)域。這也意味著，一旦重組完成，董事會人員或?qū)⒚媾R大換血。

“因為資產(chǎn)評估和審計的工作量比較大，相關(guān)工作還沒有完成，根據(jù)評估審計、現(xiàn)場盡調(diào)的結(jié)果，酌情考慮重組方案披露的時間，最遲不超過7月2日（停牌滿半年），以公告為準(zhǔn)?！眮喯钠嚩聲藛T對記者說。

記者了解到，中公教育僅一級子公司就有21家，其官網(wǎng)顯示在全國31個省份擁有近1000家地市直營分部。而亞夏汽車也在早前的公告中已披露，所聘請的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)為中通誠資產(chǎn)評估有限公司和北京亞太聯(lián)華資產(chǎn)評估有限公司。同時聘請兩家資產(chǎn)評估公司的情況在A股中也較為罕見，同樣顯示出資產(chǎn)評估難度較大。

“實現(xiàn)公司股東利益的最大化”是亞夏汽車多次強(qiáng)調(diào)的此次交易的目的。其4月16日晚間披露的2017年年報中明確指出，通過引入持續(xù)業(yè)績增長能力強(qiáng)的資產(chǎn)推動公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，培育公司新的利潤增長點(diǎn)。中公教育所屬的教育行業(yè)系國家大力鼓勵和發(fā)展的重要行業(yè)，發(fā)展前景廣闊。通過本次交易，亞夏汽車將實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

結(jié)合亞夏汽車此前公告以及中公教育上市輔導(dǎo)備案資料，中公教育在2017年營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)預(yù)計分別約為40.3億元、5.2億元、10億元。而2014年時，前兩項數(shù)據(jù)分別為14.22億元、0.5億元，凈資產(chǎn)則是從2014年末的0.74億元猛增至2017年末預(yù)計的10億元，業(yè)績的高成長性可見一斑（以上數(shù)據(jù)未經(jīng)審計）。雙方在未來三年將會怎樣進(jìn)行業(yè)績承諾，又將給亞夏汽車原股東、新增股東帶來怎樣的投資機(jī)會？這將是重組方案發(fā)布后市場關(guān)注的焦點(diǎn)所在。

據(jù)了解，5億元的凈利潤對應(yīng)170億～200億元交易對價，即34～40倍的估值，即使是在教育行業(yè)來說也屬估值偏“貴”，與同行業(yè)公司相比較，超出凈資產(chǎn)部分多為商譽(yù)。這是否會損害股東利益，有待考察。

隨著多省的公務(wù)員考試陸續(xù)臨近考試時間，中公教育等培訓(xùn)機(jī)構(gòu)也迎來一年里熱度最高的時候，亞夏汽車的多位中小股東向記者表達(dá)了對事件的關(guān)注。

在亞夏汽車的十大股東中，持股高管之間多為兄弟姐妹關(guān)系，具有典型的家族企業(yè)特征。而中公教育第一大股東魯忠芳、第二大股東李永新系母子關(guān)系，合計持有中公教育67.5%的股份，為中公教育共同實際控制人，如重組完成，也將入主亞夏汽車。此外，航天產(chǎn)業(yè)投資基金、北京廣銀創(chuàng)投、基銳資本等機(jī)構(gòu)投資者也都參股中公教育。

這一借殼大案，“便宜”了誰又“貴”了誰，將隨重組方案一起見分曉。

據(jù)了解，2017年，國內(nèi)汽車銷售總量達(dá)到2887.9萬輛，同比增長3%。中國汽車消費(fèi)在數(shù)量上已連續(xù)九年蟬聯(lián)全球第一，行業(yè)保持正常運(yùn)行，但已進(jìn)入低位運(yùn)行區(qū)間。鐘師對記者指出，如今汽車銷售服務(wù)集團(tuán)的日子都不太好過，增長空間十分有限，因為汽車的暴利時代過去了。

“說白了，這些不想干的車行老板就是打算趕緊把資本套現(xiàn)，進(jìn)行資本運(yùn)作之后轉(zhuǎn)入到別的行業(yè)。這是一種資本驅(qū)動的行為，對他們來說，汽車服務(wù)僅僅是資本過路的一個載體?！辩妿熣f。

對于亞夏汽車此次重組的行業(yè)影響，賈新光對記者表示：“我認(rèn)為不會有連鎖反應(yīng)。這個行業(yè)大量地涌進(jìn)、大量地逃走，每年都有‘死傷慘重’的。汽車銷售行業(yè)現(xiàn)在還是小農(nóng)式，亞夏汽車也不是巨頭型公司，如果是資本炒作，對行業(yè)里的其他企業(yè)基本不會有大的影響?！?/p>

本文轉(zhuǎn)自中國經(jīng)營網(wǎng)，作者李北里、郭敏敏。