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港股教育板塊年初以來股價表現(xiàn)強(qiáng)勁——中教控股（54頁深度）漲幅107%、新高教（70頁深度）67%、楓葉教育（46頁深度）50%，睿見教育44%，宇華教育（40頁深度）41%。美股-博實樂（深度），A股-百洋股份（79頁深度）等標(biāo)的底部以來漲幅可觀。

核心觀點(diǎn)：

1      為什么看好教育板塊？

短期-政策陸續(xù)落地，消除市場顧慮；中期-證券化加速，龍頭市占率提升，業(yè)績確定性和板塊效應(yīng)帶來估值溢價；長期-教育是剛需，受教育人群規(guī)模穩(wěn)定增長，疊加消費(fèi)升級，市場空間大

1.1      政策逐漸落地，市場顧慮消除

（1）17年9月《民促法》正式實施后，已有15個省市先后公布了民促法實施細(xì)則或意見，18年4月教育部《民促法實施條例修正案》征求意見稿出臺,明確“支持”和“規(guī)范”為修訂主線，打消市場顧慮：明確包括有限放開民辦學(xué)校融資渠道、放寬對民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)經(jīng)營區(qū)域范圍的要求、放寬收費(fèi)審批、明確優(yōu)惠政策、保障民辦教師平等法律地位等在內(nèi)的各項鼓勵政策，其中明確允許舉辦者與民辦學(xué)校進(jìn)行合法關(guān)聯(lián)交易（為VIE架構(gòu)上市公司提供政策依據(jù)），支持高質(zhì)量民辦機(jī)構(gòu)，有助優(yōu)質(zhì)品牌擴(kuò)大份額。同時強(qiáng)調(diào)“規(guī)范”，短期如“實施學(xué)歷教育的民辦學(xué)校配齊配足專任教師”、“增強(qiáng)教師待遇保障”、“加強(qiáng)信息公開和社會監(jiān)督”等將提高民辦學(xué)校辦學(xué)成本，但長期有利于行業(yè)健康發(fā)展、提高辦學(xué)門檻、有利于有品牌、有實力的機(jī)構(gòu)整合。

（2）政策多管齊下，強(qiáng)調(diào)支持社會力量興辦教育：18年以來，《關(guān)于深化產(chǎn)教融合的若干意見》、《教育部2018年工作重點(diǎn)》、《職業(yè)學(xué)校校企合作促進(jìn)辦法》以及《教育信息化2.0行動規(guī)劃》等政策辦法的先后出臺，針對“教育信息化”、 “職業(yè)學(xué)校”等教育細(xì)分板塊加強(qiáng)管理指導(dǎo)同時，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對社會力量興辦教育的支持。

（3）18年3月，李克強(qiáng)總理的政府工作報告提出“子女教育抵扣個人所得稅”、“支持社會力量增加教育服務(wù)供給”等內(nèi)容：子女教育有望成為個稅抵扣項，是繼全面二胎后，又一項提高生育意愿的措施，利好教育板塊。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國出生人口1723萬，比2016的1786萬少了63萬，同比下降3.5%；衛(wèi)計委數(shù)據(jù)，2017年住院分娩數(shù)1758萬人，比2016年的1864萬少了106萬，同比下降5.7%。子女養(yǎng)育負(fù)擔(dān)重，尤其是子女教育負(fù)擔(dān)重，是部分家庭不生育二胎的原因。如后續(xù)出臺相關(guān)子女教育費(fèi)用抵扣政策，將有望提高生育意愿，增加新生兒出生人數(shù)，為教育行業(yè)提供更多的學(xué)苗供給。

1.2      教育培訓(xùn)行業(yè)證券化加速（IPO/并購/借殼），板塊效應(yīng)越來越明顯，龍頭業(yè)績處于釋放期超預(yù)期，疊加南下資金，港股/A股/美股的教育板塊形成股價共振效應(yīng)

自楓葉教育14年在港股上市以來，宇華教育、民生教育、睿見教育、新高教、中教控股等優(yōu)質(zhì)教育公司陸續(xù)在港股上市，A股教育板塊同樣證券化加速。以學(xué)校資產(chǎn)為主的港股教育板塊目前主要分為兩個板塊，K12（包含國際學(xué)校）學(xué)校與高等教育學(xué)校。A股以轉(zhuǎn)型標(biāo)的為主，但隨著凱文教育、立思辰等公司剝離非教育業(yè)務(wù)，逐漸出現(xiàn)少量純粹教育標(biāo)的，A股教育板塊主要包括幼教、培訓(xùn)類、K12學(xué)校以及教育信息化等細(xì)分板塊。 

（1）港股學(xué)校類資產(chǎn)教育標(biāo)的業(yè)績釋放：學(xué)校資產(chǎn)業(yè)績確定性較高，招生與學(xué)費(fèi)價格穩(wěn)定向上，抗周期性較強(qiáng)，契合投資者偏好，《民促法修訂案》征求意見稿明確學(xué)校類資產(chǎn)VIE結(jié)構(gòu)以服務(wù)費(fèi)形式提取利潤的合法性，政策風(fēng)險有一定消除。同時，港股教育核心龍頭處于業(yè)績釋放期，業(yè)績超預(yù)期，18年半年報來看—楓葉教育凈利潤YOY+32%、睿見教育YOY+36%，宇華教育YOY+68%；17年年報—新高教集團(tuán)凈利潤YOY+108%；港股核心教育標(biāo)的18年預(yù)計利潤增幅基本都在30%以上。

（2）南下資金成為港股教育上漲重要推動力：16年楓葉教育成為首批入選港股通標(biāo)的之一，入選不久，楓葉教育即結(jié)束持續(xù)半年的跌勢，拐頭向上，楓葉18年年初港股通持股比例8.9%，截止5月17日，港股通持股比例上升至14.23%；17年民生教育（年初港股通持股比例2.3%，截至目前2.61%）、宇華教育（年初7.59%，目前9.5%）納入港股通；18年3月中教控股（截止目前港股通持股比例5.33%）、新高教（截至目前持股比例5.29%）、睿見教育（截止目前持股比例0.64%）納入港股通后，股價表現(xiàn)強(qiáng)勢。各公司港股資金持股比例上升幅度與18年股價上漲幅度趨勢基本吻合，可以判斷南下資金是此輪港股教育股上漲重要推動力。

（3）估值修復(fù)疊加板塊共振：18年初，港股教育公司除睿見教育對應(yīng)PE（18年）在25X左右外，其余公司估值均在15X-20X之間，相對估值較低，中教控股、新高教的高等教育細(xì)分板塊自年初基本保持股價上漲態(tài)勢，至今較年初以來最低點(diǎn)上漲110%/83%；而后，包含部分高等教育業(yè)務(wù)的宇華教育、主要從事K12學(xué)校業(yè)務(wù)楓葉教育與睿見教育均出現(xiàn)向上走勢，港股教育板塊整體強(qiáng)勢；同為純學(xué)校資產(chǎn)標(biāo)的A股凱文教育、美股博實樂，以及百洋股份、科斯伍德等在內(nèi)的并購整合較好/業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)的教育公司，受到港股教育板塊帶動上漲，H股/A股/美股教育板塊共振。

1.3      教育是剛需，疊加消費(fèi)升級，教育消費(fèi)支出不斷提升，出生人口絕對數(shù)量+入學(xué)率提高保證受教育人群穩(wěn)定增長，各細(xì)分賽道整合空間大

（1）競爭激烈大背景下，教育為剛需，疊加消費(fèi)升級，家庭教育消費(fèi)支出不斷提升：根據(jù)計算，2014年全國高考本科錄取率約35%，一本錄取率約10%，2015年211平均錄取率4.7%，985高校平均錄取率1.8%，優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺，競爭激烈的大背景將長期存在；2017年全國居民人均教育文化娛樂消費(fèi)支出2086元，增長8.9%，占人均消費(fèi)支出的11.4%；艾瑞咨詢《中國家庭教育消費(fèi)者圖譜》調(diào)研顯示，被調(diào)研家庭中，一線城市、二線城市和三四線城市平均月教育產(chǎn)品支出大于1000元的比例分別為32.8%、17.2%和7.0%。中國家庭重視教育，教育支出將成為“消費(fèi)升級”受益最多板塊。

（2）出生人口絕對數(shù)量+入學(xué)率提高保證受教育人群穩(wěn)定增長，增量競爭仍在繼續(xù)：從學(xué)校各階段招生-畢業(yè)數(shù)據(jù)來看，小學(xué)在校人數(shù)連續(xù)3年上漲，說明幼兒園階段入學(xué)人數(shù)增加不僅是毛入學(xué)率，而是出生人數(shù)增量，后續(xù)第三次嬰兒潮疊加二胎政策放開、減稅等政策刺激生育意愿，出生人數(shù)增量有一定保障；初中在校人數(shù)2016年開始回升，出生人數(shù)回升傳導(dǎo)效應(yīng)開始體現(xiàn)；本、碩、博在校人數(shù)連年上升，大學(xué)擴(kuò)招仍在繼續(xù)。同時從入學(xué)率角度來看，2016年中國幼兒園毛入學(xué)率77%，目標(biāo)2020年達(dá)85%，2016年高等教育毛入學(xué)率43%，目標(biāo)2020年達(dá)50%，均有較大提升空間。

（3）教育各大細(xì)分賽道均較為分散，集中度較低，龍頭市占率提升與產(chǎn)業(yè)整合的空間較大 ：民辦幼教TOP10品牌集中度4%左右（15年，按數(shù)量）；K12國際學(xué)校TOP5教育集團(tuán)份額約13%（16年，新學(xué)說數(shù)據(jù)）；K12課外教育培訓(xùn)TOP2市場份額約5%（以新東方好未來17年營收計算）；民辦高校TOP5教育集團(tuán)市場份額約4%（16年，以在校學(xué)生數(shù)量計算）；K12民辦中小學(xué)市場高度分散，尚無占據(jù)較大市場份額的教育集團(tuán)出現(xiàn)；教育信息化板塊由于地方壁壘、資源壟斷、教育標(biāo)準(zhǔn)的差異，同樣呈現(xiàn)高度分散的特點(diǎn)。近年教育各細(xì)分板塊證券化（IPO/并購/借殼）加快，逐漸進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合階段，龍頭市占率提升空間大。

2     投資建議

重點(diǎn)推薦楓葉教育（k12國際學(xué)校）、宇華教育（全年齡段）、新高教集團(tuán)（民辦高等教育）、中教控股（民辦高等教育）、民生教育（民辦高等教育）、百洋股份（職業(yè)培訓(xùn)）。

重要投資標(biāo)的：港股—楓葉教育、宇華教育、新高教、中教控股、民生教育、中國新華教育、睿見教育等；A股—百洋股份、凱文教育、盛通股份、立思辰、新南洋、科斯伍德、威創(chuàng)股份、開元股份等；美股—好未來、新東方、博實樂。

重點(diǎn)推薦：

（1）楓葉教育：中國出國留學(xué)人數(shù)近十年增長3倍，由于國際學(xué)校滲透率較低，國際學(xué)校供不應(yīng)求；楓葉作為國內(nèi)最大的國際學(xué)校運(yùn)營商，截止2018年2月末，公司擁有83所學(xué)校，采用“新建+擴(kuò)建+并購”，以及“自有+租賃+合作”輕重模式靈活結(jié)合，開啟新一輪快速擴(kuò)張，預(yù)計18財年容量增長仍將超過35%；內(nèi)部升學(xué)比例高，構(gòu)建生源金字塔，四大人才培訓(xùn)計劃保障擴(kuò)張所需人才團(tuán)隊儲備；畢業(yè)生申請成績穩(wěn)定提升，截止18年2月末，2017/18屆畢業(yè)生已有48人獲全球前十大學(xué)錄取，超過去年。預(yù)計18-20年凈利潤為5.3/6.7/8.1億元，EPS為0.36/0.45/0.54元，對應(yīng)PE為30/24/20倍。 

（2）宇華教育：業(yè)務(wù)從幼兒園至高等教育全年齡段覆蓋，為全國最大綜合學(xué)校運(yùn)營商，收購湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院后，標(biāo)志公司走出河南，邁向華中與全國；管理層對行業(yè)理解透徹，集團(tuán)化管理保證穩(wěn)健擴(kuò)張，業(yè)務(wù)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)，內(nèi)部升學(xué)比例高，容量消化能力強(qiáng)。截止17財年末，整體學(xué)位容量7.32萬個，近3年容量增速10%，整體利用率71.9%；收入增長穩(wěn)健成本控制良好，自有品牌運(yùn)營推高毛利率，調(diào)整利潤率持續(xù)提升，高分紅率值得關(guān)注。我們預(yù)計，考慮湖南獵鷹，公司18-20年備考調(diào)整利潤5.9/6.5/7.3億元，對應(yīng)PE為24/22/19.5倍。 

（3）新高教：目前旗下運(yùn)營6所民辦高等學(xué)校，4所本科層次，2所專科層次，旗下學(xué)校已分布云南、貴州、河南、湖北、新疆、黑龍江、甘肅（建設(shè)中）等7個省份，公司旗下學(xué)校所在省份高等教育毛入學(xué)率均低于全國平均，按各省規(guī)劃有較大提升空間，公司近4年學(xué)生人數(shù)CAGR為32.9%，看好公司通過內(nèi)生外延增加在校人數(shù)，享受西部地區(qū)高等教育發(fā)展紅利；學(xué)費(fèi)方面，縱向看2017/18學(xué)年公司各學(xué)校學(xué)費(fèi)有節(jié)奏增長，橫向看云南學(xué)校、華中學(xué)校學(xué)費(fèi)與同省其他民辦學(xué)校相比仍有提升空間，就業(yè)率、專業(yè)對口率、平均薪資等項目表現(xiàn)良好，辦學(xué)提升潛力大，集團(tuán)作為運(yùn)營平臺，將發(fā)揮資金、專業(yè)建設(shè)、教研、管理等多方面優(yōu)勢?？紤]河南及新疆學(xué)校，我們預(yù)計FY18-19年備考凈利潤為3.3/4.1億元，PE為26/21倍。 

（4）中教控股：旗下?lián)碛兄袊畲蟮拿褶k本科高校（江西科技學(xué)院，在校學(xué)生3.6萬，連續(xù)9年蟬聯(lián)中國民辦院校綜合競爭力排行榜第一名）、廣東省最大民辦高校（廣東白云學(xué)院，在校學(xué)生2.6萬人，連續(xù)10年蟬聯(lián)廣東省民辦院校競爭力第一名）、中國第一和第二大民辦技工學(xué)校（西安鐵道技師學(xué)院和白云技師學(xué)院，在校學(xué)生2萬人/1.3萬人）、中國最大的民辦中等專業(yè)學(xué)校（鄭州城軌交通中等專業(yè)學(xué)校，在校學(xué)生2.4萬人），鄭州、西安學(xué)校并購?fù)瓿珊螅傮w在校生規(guī)模將達(dá)12萬；不斷進(jìn)行高利潤專業(yè)優(yōu)化、課程擴(kuò)張，開發(fā)職業(yè)資格考試培訓(xùn)等收入新來源?？紤]西安、鄭州學(xué)校，預(yù)計公司FY18-20備考凈利潤為6.56/7.69/8.49億元人民幣，對應(yīng)PE為34/29/27倍。 

（5）民生教育：是中國最大的民辦高等學(xué)歷教育供應(yīng)商之一、重慶地區(qū)高等教育龍頭，實施高等教育為主、高中+中職為輔的戰(zhàn)略，有招生、升學(xué)、成本效益優(yōu)勢。自16年起展開一系列收購及新建學(xué)校活動，旗下運(yùn)營的學(xué)校從4所迅速擴(kuò)張到12所（包含已簽訂收購協(xié)議、框架協(xié)議和即將建成但尚未并表的學(xué)校），F(xiàn)Y18即將并表6所學(xué)校，學(xué)生人數(shù)預(yù)計可從4萬擴(kuò)大到6萬，規(guī)模登上新臺階；公司在手現(xiàn)金充裕，并購團(tuán)隊執(zhí)行力強(qiáng)，后續(xù)并購團(tuán)隊仍將持續(xù)發(fā)力；內(nèi)生穩(wěn)步增長。如考慮山東、安徽學(xué)校，預(yù)計公司FY18-20年備考凈利潤為3.85/4.27/4.63億元，EPS為0.09/0.11/0.12元，對應(yīng)PE為17/14/13倍。 

（6）百洋股份：旗下火星時代是擁有20年品牌積累的CG培訓(xùn)龍頭，截止17年末，已在北京、上海等13個城市設(shè)立15個線下教學(xué)中心；已擁有3萬多家合作多年的企業(yè)資源，2015-2017年學(xué)員畢業(yè)6個月內(nèi)就業(yè)率分別為95.78%、96.43%、97.83%。17年火星時代收入增長22%，利潤率提升2.6個百分點(diǎn)，扣非業(yè)績大增66.5%，承諾2017-2019年對賭期利潤復(fù)合增速35%。2016年，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)首次出現(xiàn)在政府工作報告中，并且納入十三五規(guī)劃，2015年規(guī)模將近6000億，占GDP 0.7%，歐美國家占將近8%，英國超過8%，簡單推斷還有10倍空間。預(yù)計公司FY18/19凈利為1.7/2.2億元，EPS為0.74/0.93元，對應(yīng)PE為32/26倍。

3     風(fēng)險提示：

民辦教育政策不確定性風(fēng)險、出生人口下降風(fēng)險、教育需求不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、學(xué)校運(yùn)營管理風(fēng)險、教育并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)承諾風(fēng)險、市場環(huán)境導(dǎo)致估值中樞下移等風(fēng)。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者姚蕾、方博云。