圖片來源：攝圖網(wǎng)

5月18日，由i-EDU & KPMG聯(lián)合主辦的大灣區(qū)教育產(chǎn)業(yè)投資高峰論壇在廣州圓滿落幕?，F(xiàn)場嘉賓從多維度出發(fā)，深入解讀民促法實施條例對教育資產(chǎn)證券化的影響；加上近日，“中國考慮最快在今年內(nèi)結(jié)束計劃生育政策”這個消息的雙重刺激，今日，港股學歷教育板塊迎來大漲！

截至23日收盤，8支內(nèi)地教育股票中有7支迎來上漲，盤中多家普漲5%，較年初最大增幅達102.97%，總市值逾1200億港元。i-EDU預測，“香港市場”將會成中國教育產(chǎn)業(yè)資本化的主要市場。

距離4月20日，教育部發(fā)布的《民辦教育促進法實施條例》征求意見稿已過去1個月。但是，實施條例對教育資產(chǎn)證券化影響的探討，卻從未停止！

中國民辦教育協(xié)會民辦教育研究院副院長方建鋒表示，當前，民辦教育資產(chǎn)證券化日益增多。4月20日，教育部發(fā)布的民促法實施條例征求意見稿對“融資”也有具體規(guī)定，“舉辦者依法募集資金辦學的，所募集資金應當主要用于辦學”，“民辦學?？梢砸晕磥斫?jīng)營收入、知識產(chǎn)權(quán)等進行融資。舉辦民辦學校的基金會等法人組織可以利用自身資產(chǎn)或者向?qū)W校提供的服務等合法權(quán)益進行融資，用于學校發(fā)展”。

民辦教育資產(chǎn)證券化離不開“關聯(lián)交易”，也離不開財務并表。原來VIE架構(gòu)規(guī)避的是境外資金不能進入特定領域的限制，比如互聯(lián)網(wǎng)。

民辦教育資產(chǎn)證券化中應注意VIE架構(gòu)的風險

業(yè)內(nèi)流傳甚廣的所謂高院對VIE架構(gòu)認可的案例，在教育領域中并一定完全不適用。這些年 “VIE架構(gòu)”被用于教育領域，既規(guī)避了境外資金規(guī)定，在某種程度上變相實現(xiàn)“非營利轉(zhuǎn)營利性”。

當然，目前來看，這種操作并沒有直接違背相應的規(guī)定。2006年修訂后的會計準則，也認可舉辦人如果能夠?qū)Ψ瞧髽I(yè)單位的經(jīng)營決策有自主權(quán)，就應該屬于“控制”的范疇。

但是，這種教育資產(chǎn)證券化操作的風險是始終存在的。目前，實施條例只是征求意見，對關聯(lián)交易、對融資在依法操作的前提下，提了一些規(guī)范的要求。但要真正變成條文還需要時間。

VIE上市企業(yè)，會被開罰單？

目前民辦教育領域的VIE上市是否會出現(xiàn)一些極端的事件？

方建鋒表示，概率比較低。因為，之前教育集團上市已經(jīng)做得很專業(yè)了，上市的合法性、規(guī)范性審查也非常嚴格，會計師事務所和律師事務所的專業(yè)性也在避免極端案例的可能性。除非出現(xiàn)了嚴重的違法、偽造事件。

動態(tài)博弈！不存在先緊后松

一般政策出臺，都會有先緊后松的過程，民促法實施條例是否會出現(xiàn)先緊后松的情況？如果要出現(xiàn)滿足哪些條件？

方建鋒認為，這次民促法實施條例的整體精神是鼓勵和規(guī)范同時推進，在起草說明中有相當明確的解釋。經(jīng)過這么多年的發(fā)展，民辦教育的規(guī)范和管理越來越高，政策法規(guī)的出臺是一個最正常不過的爭辯博弈過程，并不存在先緊后松或先松后緊之類的情況。

實施條例對VIE不會有顛覆性影響

民促法征求意見稿的出臺，是否意味著現(xiàn)行教育市場中的VIE架構(gòu)受到挑戰(zhàn)，應該做什么樣的調(diào)整？

君合律師事務所合伙人余蘇表示，目前指導民辦教育發(fā)展的國家層面法規(guī)是1+1+2，從法律來看，并沒有影響現(xiàn)行VIE架構(gòu)合法性和持續(xù)性的問題。

目前市場關心VIE架構(gòu)，主要是因為4月20日民促法實施條例征求意見稿的第五條（在中國境內(nèi)設立的外商投資企業(yè)以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦實施義務教育的民辦學校；舉辦其他類型民辦學校的，應當符合國家有關外商投資的規(guī)定），這體現(xiàn)了國家對民辦教育投資的外資穿透原則和對實際控制人的要求 。

她進一步強調(diào)，坦率地說，現(xiàn)在不同辦學層次的民辦教育機構(gòu)中都有外資的影子，不少外資通過在國內(nèi)成立一個子公司，再設兩三層架構(gòu)，把外資身份淡化，再行辦學。還有利用協(xié)議控制（VIE架構(gòu)）的方式，不僅把整個外資回避、身份回避，還有讓非營利學校的辦學收益作為合法的辦學成本轉(zhuǎn)移出去。

這一條如果通過的話，對VIE架構(gòu)可能有影響，因為VIE架構(gòu)控制人很多時候就是一個外資公司。這個問題怎么解決？

余蘇強調(diào)，首先應該看到，這里限制的是投資主體問題。實際上國家從1998年到現(xiàn)在，外商投資目錄對于外資進入教育領域尤其是義務制教育階段從來都是禁止的，對于其他層次辦學，有的時候是鼓勵，更多時候是限制。

因此，征求意見稿要求外資舉辦民辦學校應當符合國家有關外商投資的規(guī)定，跟之前的法律法規(guī)相比并沒有原則性變化。這對于市場整個VIE架構(gòu)并不會造成很大的顛覆性影響。

教育機構(gòu)上市合法合規(guī)  “合”指什么？

那么，教育機構(gòu)上市的合法合規(guī)的 “合”到底說的是什么？

她強調(diào)，君合總結(jié)了教育類上市企業(yè)合規(guī)審查一般主要體現(xiàn)在11個方面，上市監(jiān)管機構(gòu)通過律師、會計師等中介機構(gòu)的專業(yè)工作對這11個方面進行全面的核查，對其風險進行充分披露。 因此，只要能通過上市監(jiān)管機構(gòu)的審查，那么上市企業(yè)的運營和管理肯定是具有合法性的。

原來的VIE架構(gòu)要不要拆？

目前，大量的港股上市的教育企業(yè)都含有義務教育資產(chǎn)，比例還不低，又是外資怎么辦？

余蘇表示，在目前這個階段，任何人其實都沒有辦法發(fā)表這個意見，這體現(xiàn)教育行業(yè)和國家政策緊密相關的特點。國家這么多行業(yè)都已經(jīng)在先行先試VIE架構(gòu)，如果要拆VIE架構(gòu)的話，很小概率會從教育行業(yè)開始。

后修法時代，民辦教育上市需抓內(nèi)控

畢馬威審計合伙人梁幸華表示，《民促法實施條例》出臺以后，眾多教育企業(yè)想立刻啟動上市進程，畢馬威在參與這些企業(yè)機構(gòu)的財務盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)民辦教育機構(gòu)或者培訓機構(gòu)在會計核算上，通常并未按照企業(yè)會計準則要求進行編制，更多是按照事業(yè)單位會計準則進行編制。這會導致調(diào)整后財務表現(xiàn)與預計有差異，直接影響到上市計劃。

因此，他建議，民辦教育機構(gòu)要走向市場化，首先要做好內(nèi)控，包括稅務、財務方面，有序做好財務梳理，為上市做好準備工作。

民辦學校上市選擇多樣，國內(nèi)ABS融資成趨勢

民辦學校在ABS政策下具有哪些優(yōu)勢？

民生證券融資五部總經(jīng)理趙驥飛表示，目前監(jiān)管層對學費類ABS持允許態(tài)度，支持優(yōu)質(zhì)的學校在增信措施到位的情況下證券化。在操作中涉及到學費收費權(quán)沒法轉(zhuǎn)讓的問題，則可以通過設立信托計劃，嵌套一層信托通道，達到法律監(jiān)管要求，并實現(xiàn)基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。ABS可滿足規(guī)模不到位但又有資金需求的學校進行資本市場融資。對IPO或VIE是一種補充。

《民促法》出來以后有利于資產(chǎn)證券化，因為在資產(chǎn)證券化中，基礎資產(chǎn)法律權(quán)屬明細，現(xiàn)金流穩(wěn)定以及增信措施有保障是三個核心點，他強調(diào)，優(yōu)質(zhì)的學校只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就有資產(chǎn)證券化的基礎，通過合理的機構(gòu)設計，學校就可以積極地登陸資本市場。

需求導向，政策始終保護真正想辦好的學校

政策引導下的教育資本市場會有哪些偏好？

雅居樂教育集團投資中心總經(jīng)理劉韞珊表示，無論政策怎么變革，最終空間一定來自市場內(nèi)部需求。比如，如果將原本4000元的保教費強行降到1000元，則教育部門需要投入更多的資金和精力進行管理，家長也會覺得被剝奪了選擇優(yōu)質(zhì)教育的權(quán)利，各方都不會滿意，所以，最終還是以需求主導市場為主。

同時，他強調(diào)，政策影響的是不求進取，或者只是滿足最基礎的學校，真正政策出來以后，一定會保護真正想辦好的學校。

除政策需求之外，今年，民營教育機構(gòu)也要進行轉(zhuǎn)型，承擔社會教育責任?？傮w來看，其實，國家并不排斥資本進入教育領域，從制度設計、引流上規(guī)范行業(yè)，引導更多資本合理的進入教育行業(yè)。

大有可為，未來幾年教育行業(yè)非常有希望

民促法實施條例對教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展有哪些影響？

方建鋒表示，民辦教育經(jīng)過幾十年的發(fā)展，學校數(shù)量和學生數(shù)量都已經(jīng)占到相當?shù)谋壤?。從這次條例的征求意見稿來看，各方面對條例的反饋也日益專業(yè)和成熟，社會對民辦教育的各種運作方式也日益了解，這比以前好很多。

新法新政通過后的這2年，很多教育集團在財務等方面的管理也日益規(guī)范。政府對民辦教育領域中的融資、關聯(lián)交易做了進一步的限定，但是也可以說合法的融資和關聯(lián)交易給予了認可?？傮w來說，教育行業(yè)在未來幾年都非常有希望。

趙驥飛認為，監(jiān)管層希望金融服務實體經(jīng)濟，脫虛向?qū)?。民促法的出臺，是想鼓勵教育行業(yè)市場競爭，對市場來說也是一個測試，如果學校運營情況好，凈利潤也較高，證監(jiān)會可能會放開IPO口子，因為中國人口教育前景寬泛，空間很大。

劉韞珊則表示，政策的設計旨在引導更多企業(yè)和個人投入教育行業(yè)。他希望國家能加大政策引導，將很多資本合理地引流到行業(yè)里面去，發(fā)揮更大效力。

截至5月23日收盤，港股教育板塊8支內(nèi)地教育股票中，各個股票漲勢良好，下表羅列了23日收盤數(shù)據(jù)。

從數(shù)據(jù)中我們看到，8支內(nèi)地教育股票中，單日漲幅最大為成實外教育，單日漲幅5.43%，而相較年初，中教控股漲幅最為喜人，達到102.97%，總市值達到276.4億港元，在教育概念股中獨占鰲頭，其次是楓葉教育，今日收盤報價5.41港元，單日漲幅3.99%，較年初漲幅達到52.13%，市值超過200億港元。

值得注意的是，花旗表示，予以楓葉教育目標價18港元。從總市值來看，教育板塊較年初總市值已增加約425億港元，達到1198億港元，增幅超過55%。

5月22日， 一則“中國考慮最快在今年內(nèi)結(jié)束計劃生育政策”的消息引起廣泛關注，而今日香港恒生指數(shù)收盤報價30832.91點，跌1.29%，教育板塊卻逆勢暴漲，可以說，教育概念股在香港資本市場的爆發(fā)期已全面來臨。

香港將成為全球教育產(chǎn)業(yè)證券化的主戰(zhàn)場

野村證券認為S&P科技企業(yè)已經(jīng)接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的估值水平。當大眾媒體和非專業(yè)人士熱議大數(shù)據(jù)及人工智能這些概念時，科技企業(yè)即將進入泡沫破滅階段。過去三年已經(jīng)驗證了教育電商（跟誰學），教育O2O（請他教，順順留學）和AI+教育等炒作概念的破滅。

i-EDU教育產(chǎn)業(yè)投資人俱樂部創(chuàng)始人張海龐表示，中國教育投資和證券化市場2017年分化明顯：一級市場豪賭直播，A股跨界轉(zhuǎn)型教育信息化的上市公司（全通教育和拓維信息）進入商譽減值風險集中引爆期；美股教育培訓企業(yè)（新東方和好未來）由成熟期轉(zhuǎn)入衰退期；港股學歷教育股逐漸成為“漂亮50”獨立板塊。教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸到剛需驅(qū)動和消費升級為核心驅(qū)動力的主航道。

作為教育產(chǎn)業(yè)投資研究機構(gòu)，i-EDU教育產(chǎn)業(yè)投資人俱樂部早在1年前就明確提出，2017年是教育產(chǎn)業(yè)資本化的元年，并預測“香港市場”將會成中國教育產(chǎn)業(yè)資本化的主要市場。張海龐表示，當前香港市場逐漸推進，將成為全球教育產(chǎn)業(yè)證券化的主要市場。

本文轉(zhuǎn)自iEDU投資人俱樂部，文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。