【投資筆記】是芥末堆旗下堆棧資本帶來(lái)的全新欄目，每月初我們會(huì)總結(jié)上個(gè)月的投融資趨勢(shì)，分享我們對(duì)教育行業(yè)每個(gè)細(xì)分賽道的投資邏輯的認(rèn)知。歡迎通過(guò)文末聯(lián)系方式與我們勾搭~

2018年5月，教育一級(jí)市場(chǎng)獲投19.5億元，項(xiàng)目數(shù)為62個(gè)，平均每天有2個(gè)教育項(xiàng)目獲投。獲投的項(xiàng)目數(shù)環(huán)比略有增多，但出手平均金額下降，只有3690萬(wàn)元。

2018年前5個(gè)月，教育行業(yè)累計(jì)共獲投135.5億元，是去年同期的3.4倍。

（2018年5月教育企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資表，關(guān)注文章末尾公眾號(hào)可以得到每個(gè)月教育行業(yè)投融資列表喲~）

各領(lǐng)域情況：

• STEM教育領(lǐng)域的投資依舊火熱，共有10個(gè)案例。少兒編程領(lǐng)域，編程貓C輪獲投3億元，小碼王B輪獲投1.3億元?？茖W(xué)課領(lǐng)域則有Dr.S賽先生和科學(xué)隊(duì)長(zhǎng)，都處于A輪及更早。

• 職業(yè)教育賽道有12個(gè)案例，以種子、天使輪為主。有職前、區(qū)塊鏈、農(nóng)業(yè)、電競(jìng)、殘疾人技能等“非主流”的細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得了資金支持，如天天學(xué)農(nóng)是一家PGC農(nóng)技知識(shí)付費(fèi)學(xué)習(xí)平臺(tái)、百通世紀(jì)則是在線藥師培訓(xùn)平臺(tái)。

• 早幼教領(lǐng)域：兒童思維訓(xùn)練領(lǐng)域有2個(gè)項(xiàng)目走到了B輪，成長(zhǎng)保B+輪1.5億元，火花思維B輪1500萬(wàn)美元；做親子活動(dòng)的彩貝殼獲得A輪千萬(wàn)美元融資。

• K12領(lǐng)域本月有2個(gè)B輪案例，K12一對(duì)一賽道，溢米輔導(dǎo)（原一米輔導(dǎo)）獲投千萬(wàn)美元；做閱卷的七天教育獲得歌斐資產(chǎn)投資。

從模式來(lái)看，獲投金額較大項(xiàng)目如編程貓、成長(zhǎng)保、火花思維、天天學(xué)農(nóng)、百通世紀(jì)都屬于線上，僅有小碼王和彩貝殼是線下模式。與此相反，二級(jí)市場(chǎng)的資本案例的主要是線下連鎖培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。樸新教育計(jì)劃在紐交所上市募資3億美元，威創(chuàng)股份投資芝麻街英語(yǔ)，以2.625億元獲得35%股權(quán)。

接下來(lái)，預(yù)計(jì)有更多的線下連鎖培訓(xùn)機(jī)構(gòu)證券化。

證券化的形式，民辦學(xué)校以港股為主，線下及線上輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)則以美股為主，教育信息化、留學(xué)主要關(guān)注A股。

（教育企業(yè)上市時(shí)間表）

在輔導(dǎo)領(lǐng)域，線下地方龍頭及中小機(jī)構(gòu)，將開(kāi)始新一輪行業(yè)整合。

此外，隨著技術(shù)不斷被運(yùn)用到教學(xué)場(chǎng)景，需要比以往更多的資金和資源支持，中小機(jī)構(gòu)不得不從單獨(dú)作戰(zhàn)，到以資本和證券化形式獲取子彈。

這一趨勢(shì)在2016-2018年已經(jīng)逐漸明朗，以樸新教育上市為標(biāo)志，線下連鎖教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)證券化拉開(kāi)了大幕。

（一）K12/留學(xué)線下連鎖培訓(xùn)機(jī)構(gòu)

上一次K12線下連鎖培訓(xùn)機(jī)構(gòu)上市潮在2010年，安博教育、學(xué)而思、學(xué)大這幾個(gè)K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)都在同一年赴美股。時(shí)隔7、8年，四季教育、精銳教育、安博教育（二次上市）、樸新教育在2017、2018年IPO。兩次上市潮的地點(diǎn)都是美國(guó)。

樸新教育是其中的特殊代表，樸新發(fā)展的過(guò)程有一條清晰的路徑，以收購(gòu)的方式整合大、中、小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。整合前提有2個(gè)：第一是有一定的品牌知名度，第二是內(nèi)部管理存在提升的空間。例如環(huán)球雅思，作為老牌留學(xué)語(yǔ)培機(jī)構(gòu)，并入培生后五換CEO，在市場(chǎng)大蛋糕增長(zhǎng)的情況下，業(yè)績(jī)反而連年下滑。樸新以1倍左右PS收入囊中，打包上市可成為3-5倍PS的資產(chǎn)。

“樸新模式”在理論上行得通，那么樸新收購(gòu)的資金來(lái)源是？

投資模式有股權(quán)、可轉(zhuǎn)債。股權(quán)有摯信資本投入的數(shù)千萬(wàn)美元，樸新向海通國(guó)際、中金CICC ALPHA、中金、江陰華中借貸累計(jì)7300萬(wàn)美元及4.9億元人民幣可轉(zhuǎn)債，償還日期在2019-2022之間。也就是說(shuō)，留給樸新扭虧成功的時(shí)間最多4年左右。

扭虧難度有多大？連當(dāng)年黯然退市的安博教育，都在2012、2013、2014年一共虧損36.6億元之后，在2015和2017年重新盈利數(shù)千萬(wàn)元。

樸新模式很難復(fù)制，同時(shí)需要美股資本運(yùn)作高手（摯信資本）、優(yōu)秀的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)（沙云龍率領(lǐng)的新東方團(tuán)隊(duì)），以及遇到教育股上市潮這樣的機(jī)遇。

樸新的上市僅僅是一個(gè)開(kāi)端，至少還需要先后做好這幾件事：做好48家被并購(gòu)學(xué)校的投后管理、上市后并購(gòu)更優(yōu)質(zhì)的學(xué)校、學(xué)校之間形成協(xié)同效應(yīng)、樹(shù)立樸新自有品牌。

從上市前的數(shù)據(jù)看，樸新的管理效率并沒(méi)有想象中的高效。2016年實(shí)現(xiàn)凈虧損1.28億元，2017年則為3.97億元，2016年和2017年的虧損/營(yíng)收比例都是30%左右，未見(jiàn)下降。2016、2016、2017Q1、2018Q1扣除股權(quán)激勵(lì)后的虧損/營(yíng)收比例分別是18%、20%、6%、8%，同比略微上升。

（樸新教育上市前運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率）

根據(jù)IPO文件，2017年借款利息高達(dá)555萬(wàn)元，2018年第一季度單季利息就有500萬(wàn)元。對(duì)于上市后的公司做出利潤(rùn)會(huì)有一定影響。

2018Q1高達(dá)2.8億元的股權(quán)激勵(lì)，體現(xiàn)了樸新團(tuán)隊(duì)的特點(diǎn)：低調(diào)、較為激進(jìn)的團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)。

成立不到4年的樸新是教培行業(yè)的一個(gè)特例，既不是安博也不是新東方、好未來(lái)。樸新背后的資本除了信任沙云龍團(tuán)隊(duì)的管理能力之外，邏輯應(yīng)該是享受市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的紅利，在管理能力和細(xì)節(jié)還在完善的情況下，也能在資本盛宴分一杯羹，并寄希望于上市后的資本和人才吸引力，逐步補(bǔ)足短板。

除了樸新之外，廣東的明師教育擬上市，邦德教育已經(jīng)于去年完成Pre-IPO融資，佳一教育也在去年宣布進(jìn)入了IPO輔導(dǎo)階段。在今年A股上市難的背景下，美股仍是最佳選項(xiàng)。

（二）少兒英語(yǔ)線下連鎖培訓(xùn)機(jī)構(gòu)

少兒語(yǔ)培機(jī)構(gòu)是針對(duì)3-15歲的少兒英語(yǔ)和幼兒英語(yǔ)啟蒙機(jī)構(gòu)為主，不包括留學(xué)英語(yǔ)（如環(huán)球雅思等）和成人英語(yǔ)（如華爾街英語(yǔ)、英孚等）。已有上市公司內(nèi)部的線下少兒英語(yǔ)項(xiàng)目，如新東方泡泡，好未來(lái)勵(lì)步數(shù)據(jù)不完全，暫未納入討論。

包括5月份披露的芝麻街英語(yǔ)獲威創(chuàng)35%股權(quán)投資，我們梳理了4家獲上市公司融資/收購(gòu)、或直接上市的線下少兒英語(yǔ)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

1)   瑞思英語(yǔ)：2017年10月，成功上市美股，若按16年?duì)I收計(jì)算，P/S 為4.8倍。2018年Q1，直營(yíng)4家，加盟220家，學(xué)生人數(shù)2.2萬(wàn)，留存率71%。瑞思英語(yǔ)課程主打美式學(xué)科英語(yǔ)，全英文授課。

2)   貝樂(lè)學(xué)科英語(yǔ)：2018年3月，被安宏資本收購(gòu)，可想未來(lái)將會(huì)運(yùn)作在境外上市。貝樂(lè)現(xiàn)在53家門(mén)店，直營(yíng)加盟各占一半。課程方面也是美國(guó)小學(xué)理念，偏高端，一年客單超過(guò)2萬(wàn)元，一個(gè)中教一個(gè)外教的形式搭配上課。 

3)   易貝樂(lè)：據(jù)江蘇華西村股份有限公司（000936）2018第一季度報(bào)告，2017年，一村資本出資5,850萬(wàn)元收購(gòu)了北京易貝樂(lè)科技文化股份有限公司11.04%股份，估值5.3億，PS約5倍。

4)   芝麻街：其運(yùn)營(yíng)主體是凱瑞聯(lián)盟，今年5月，威創(chuàng)擬2.63億收購(gòu)凱瑞聯(lián)盟35%股權(quán)。按凱瑞17年?duì)I收數(shù)據(jù)算，P/S 約5.7倍。截止17年底，凱瑞聯(lián)盟直營(yíng)店有6家，正在運(yùn)營(yíng)的加盟店有197家，凈利率26%。

看上面數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，線下少兒英語(yǔ)機(jī)構(gòu)近幾年在資本市場(chǎng)上，無(wú)論是上市(瑞思)或者被并購(gòu)?fù)顿Y，P/S大約都在為5倍左右，以瑞思為首的機(jī)構(gòu)凈利潤(rùn)率7-10%左右，因此P/E接近50倍。資本對(duì)少兒英語(yǔ)這個(gè)賽道高倍數(shù)估值，體現(xiàn)了對(duì)賽道的看好及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的稀缺。另一方面，2017、18年美股港股上市公司數(shù)量飆升，給資本對(duì)教育機(jī)構(gòu)未來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)打了一劑強(qiáng)心針。

為什么威創(chuàng)在眾多教育機(jī)構(gòu)中選擇了芝麻街？

• 威創(chuàng)股份在早幼教領(lǐng)域展開(kāi)橫向縱向的深度布局：已先后收購(gòu)紅纓教育、金色搖籃、可兒教育、鼎奇教育等幼兒園和早教機(jī)構(gòu)，旗下?lián)碛杏變簣@近5000家；同時(shí)投資家園共育平臺(tái)“貝聊”、幼師成長(zhǎng)平臺(tái)“幼師口袋”、STEAM啟蒙軟硬件提供商“奇幻工坊”、幼兒閱讀平臺(tái)“咿啦看書(shū)”、幼兒籃球培訓(xùn)“華蒙星體育”，以及月子中心“和雅”。而芝麻街英語(yǔ)年齡段貼切-- 針對(duì)3-12歲兒童，同時(shí)，素質(zhì)類英語(yǔ)是門(mén)越來(lái)越剛需的學(xué)科，對(duì)于威創(chuàng)的早幼教生態(tài)鏈上是必須布局的賽道。

• 如果必須投一個(gè)少兒英語(yǔ)，為啥芝麻街呢？相對(duì)于其他競(jìng)品，芝麻街財(cái)務(wù)表現(xiàn)好，增長(zhǎng)迅速。上表中也可看到，線下少兒語(yǔ)培機(jī)構(gòu)中，凈利率最高。但凈利高是以加盟模式為主的線下教育機(jī)構(gòu)共有的特點(diǎn)，然而，與此同時(shí)也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)：近年來(lái)芝麻街英語(yǔ)頻頻爆出跑路關(guān)店或盜版教材的負(fù)面新聞。

• 凱瑞集團(tuán)創(chuàng)始人王林是ATA公司原總裁，凱瑞旗下不止有芝麻街，還有劍盟雅思預(yù)備學(xué)院。凱瑞聯(lián)盟、劍橋大學(xué)考試委員會(huì)、以及劍橋大學(xué)出版社共同出資成立的劍盟雅思預(yù)備學(xué)院，未來(lái)將中國(guó)雅思考生的學(xué)習(xí)和考生搬到計(jì)算機(jī)和平臺(tái)電腦上，實(shí)現(xiàn)雅思考試的“機(jī)考”、“機(jī)學(xué)”在中國(guó)的推進(jìn)。

如果有任何建議、想法，或者您是創(chuàng)業(yè)公司在尋求融資，歡迎關(guān)注公眾號(hào)留言或者來(lái)信聯(lián)系本期文章作者：堆棧資本投資經(jīng)理小建 (xiaojian.pan@duizfund.com)和藝煒 (yiwei.zhang@duizfund.com)

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