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芥末堆 西瓜 6月14日

6月13日晚間，渾水研究公司（Muddy Waters Research）發(fā)布研究報(bào)告，稱(chēng)美股上市公司好未來(lái)（股票代碼：TAL）存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，并稱(chēng)在做空好未來(lái)。消息一出，好未來(lái)股價(jià)暴跌，跌幅一度達(dá)到15%。當(dāng)天，教育中概股也出現(xiàn)大規(guī)模下跌。

截至6月14日3時(shí)，好未來(lái)股價(jià)波動(dòng)情況

今天，好未來(lái)回應(yīng)稱(chēng)，做空機(jī)構(gòu)渾水公司提出的指控包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測(cè)以及對(duì)事件的惡意解讀，好未來(lái)將會(huì)對(duì)報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行審查。

此外，值得一提的是，渾水公司做空中概股并非首次。2012年7月，渾水公司發(fā)布報(bào)告，質(zhì)疑新東方財(cái)務(wù)報(bào)告存在欺詐。受之影響，新東方股價(jià)一夜暴跌35.02%，累計(jì)下跌57.32%，市值縮水過(guò)半。此次渾水做空教育中概股龍頭好未來(lái)，不論證據(jù)是否確鑿，短期內(nèi)對(duì)好未來(lái)及其它教育中概股股價(jià)都將造成明顯的負(fù)面影響。

部分中概股公司股價(jià)表現(xiàn)（截至6月14日3時(shí)）

渾水做空好未來(lái)，稱(chēng)其凈利潤(rùn)虛報(bào)43.6%

渾水公司稱(chēng)，早在2016年，好未來(lái)就存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的情況，即“欺詐性地創(chuàng)造利潤(rùn)”（fraudulently creating profits）。 同時(shí)，渾水公司在做空?qǐng)?bào)告中對(duì)好未來(lái)的業(yè)績(jī)進(jìn)行了重估。

根據(jù)渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，在2016~2018財(cái)年里，好未來(lái)的累計(jì)凈利潤(rùn)率只有8.8%，但是好未來(lái)披露的數(shù)據(jù)為12.4%。渾水公司預(yù)計(jì)2018財(cái)年好未來(lái)實(shí)際凈利潤(rùn)率僅10.4%，但實(shí)際披露的數(shù)據(jù)為11.6%。

報(bào)告中，渾水公司稱(chēng)，在2016-2018財(cái)年，好未來(lái)通過(guò)兩個(gè)欺騙性交易虛報(bào)稅前利潤(rùn)1.532億美元，達(dá)28.4%。 其中，一個(gè)交易為順順留學(xué)欺騙性交易，從而產(chǎn)生賬面收益近6650萬(wàn)美元；另一交易為廣州一對(duì)一欺騙性交易，導(dǎo)致其賬面稅前利潤(rùn)增加近6000萬(wàn)美元。 

• 針對(duì)順順留學(xué)的交易，渾水公司稱(chēng)好未來(lái)通過(guò)一系列交易將某一業(yè)務(wù)（東方人力）售賣(mài)給好未來(lái)投資的接收方（順順留學(xué)），之后好未來(lái)又對(duì)順順留學(xué)進(jìn)行收購(gòu)。這意味著好未來(lái)二次收購(gòu)了東方人力，并讓順順留學(xué)經(jīng)營(yíng)東方人力先前的主業(yè)，渾水公司認(rèn)為好未來(lái)和順順留學(xué)通過(guò)“倒騰”東方人力夸大了利潤(rùn)——虛報(bào)一筆5000萬(wàn)美元的稅前利潤(rùn)和規(guī)避一筆1650萬(wàn)美元的損失。

• 針對(duì)廣州一對(duì)一的交易，渾水公司稱(chēng)，好未來(lái)轉(zhuǎn)賣(mài)廣州一對(duì)一輔導(dǎo)業(yè)務(wù)給輕輕家教后，交易對(duì)價(jià)為股票；15個(gè)月后，好未來(lái)又宣布允許輕輕家教歸還該公司。但在交易過(guò)程中，好未來(lái)一方面將出售業(yè)務(wù)約5000萬(wàn)美元的稅前收益計(jì)為自己的收益中；另一方面，在業(yè)務(wù)歸還后又確認(rèn)了該公司940萬(wàn)美元的遞延收益。

渾水公司認(rèn)為好未來(lái)從未真正轉(zhuǎn)移過(guò)這些業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)賣(mài)出和收回的目的是為了產(chǎn)生賬面的利潤(rùn)。

渾水公司對(duì)好未來(lái)近三年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑和重估

渾水公司創(chuàng)造人Carson Block在接受彭博電視收集時(shí)表示，根據(jù)能夠掌握的數(shù)據(jù)，在2016~2018財(cái)年，好未來(lái)的實(shí)際凈利潤(rùn)與披露的數(shù)據(jù)差額達(dá)1.27億美元，凈利潤(rùn)至少被夸大了43.6%?！拔覀儗?duì)夸大利潤(rùn)的估計(jì)是基于我們所能量化的部分，其欺詐性利潤(rùn)膨脹可能已經(jīng)超過(guò)了這一估計(jì)……我們認(rèn)為好未來(lái)的核心培優(yōu)業(yè)務(wù)也存在欺詐，并且正蔓延至好未來(lái)的線上業(yè)務(wù)?！?/p>

渾水揭露的兩次交易

此外，渾水公司還表示，此次發(fā)布的僅僅是系列報(bào)告的一部分，累計(jì)有400家在美上市的中國(guó)公司出現(xiàn)欺詐行為。而這些公司的共同點(diǎn)為：難以置信的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、奇高的資產(chǎn)負(fù)債率、普遍的非現(xiàn)金交易。

做空中概股，“雙巨頭”成難兄難弟

其實(shí)，做空教育中概股，渾水公司已不是首次。早在2012年7月18日，渾水公司就曾質(zhì)疑新東方存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的情況。受此影響，新東方股價(jià)下跌57.32%，市值縮水過(guò)半。事件發(fā)生后，新東方及時(shí)做出回應(yīng)，股價(jià)當(dāng)日止跌。但直到同年11月30日，新東方股價(jià)才重回20美元/股。

新東方上市至今股價(jià)表現(xiàn)，其中最大跌幅即為渾水事件當(dāng)日（2012年7月18日）

當(dāng)時(shí)，渾水公司對(duì)新東方的質(zhì)疑包括：隱瞞特許經(jīng)營(yíng)真相、合并資產(chǎn)和稅收利率不真實(shí)。后者也是目前好未來(lái)正面臨的主要針對(duì)點(diǎn)。

此外，在非教育中概股中，渾水公司近年來(lái)也是動(dòng)作頻頻。2010年，東方紙業(yè)、綠諾科技被渾水“看中”；2011年，中國(guó)高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒等多家中概股“中獎(jiǎng)”……之后的幾年中，進(jìn)入渾水公司做空名單的中概股也十分常見(jiàn)。當(dāng)然，對(duì)于其他國(guó)家的上市公司，渾水也有所涉及。

渾水公司曾做空的中概股

縱觀渾水公司發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，對(duì)做空對(duì)象的指責(zé)包括：財(cái)務(wù)造假、虛構(gòu)客戶、夸大營(yíng)收利潤(rùn)與利潤(rùn)、公司運(yùn)營(yíng)不透明、虛報(bào)資產(chǎn)、內(nèi)部交易、高管變動(dòng)等等。其中有些質(zhì)疑后被證實(shí)，也有些質(zhì)疑并無(wú)依據(jù)。

劍指上市公司，還是為了利益

從渾水選擇做空的上市公司來(lái)看，其市值均比較高。畢竟，市值高才有做空的價(jià)值，賺錢(qián)才是根本。

由于美股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)有發(fā)達(dá)的做空機(jī)制，以及不存在漲跌停板的限制，所以，做空機(jī)構(gòu)往往可以通過(guò)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，引發(fā)股民的恐慌性拋售，然后快速賺取一大筆錢(qián)后走人。至于做空的證據(jù)是否屬實(shí)，這與渾水的動(dòng)機(jī)似乎并無(wú)太大關(guān)系，只要能影響其股價(jià)即可。

一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士分析，此次渾水公司對(duì)好未來(lái)下手，其實(shí)并不令人意外。因?yàn)榻陙?lái)好未來(lái)在美股的表現(xiàn)可謂十分搶眼，先是在2015年5月市值突破百億美元大關(guān)，之后，又在不到一年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻番。因此，對(duì)于股民來(lái)說(shuō)，不論好未來(lái)是否真的存在渾水公司所說(shuō)的各種問(wèn)題，都會(huì)影響股民們的投票結(jié)果。

面對(duì)做空，業(yè)績(jī)才是根本

同時(shí)，上述業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，對(duì)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，做空雖然短期內(nèi)會(huì)對(duì)涉事公司股價(jià)影響很大，但長(zhǎng)期來(lái)看，在操作合規(guī)的情況下，業(yè)績(jī)才是投資者衡量企業(yè)的唯一指標(biāo)。

據(jù)好未來(lái)發(fā)布的財(cái)報(bào)，2016-2018財(cái)年，好未來(lái)的營(yíng)收分別為6.199 億美元（同比增長(zhǎng)42.9%）、 10.431 億美元（同比增長(zhǎng) 68.3%）、17.15億美元（同比增長(zhǎng)64.4%）。

此外，根據(jù)渾水公司對(duì)好未來(lái)業(yè)績(jī)的重估，2016-2018財(cái)年，好未來(lái)重估后營(yíng)收為33.23億美元，與好未來(lái)披露的33.78億美元相差并沒(méi)有太大。

根據(jù)好未來(lái)近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，該業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次做空事件對(duì)好未來(lái)來(lái)說(shuō)，如果其本身確實(shí)沒(méi)有問(wèn)題，那么，只要能夠及時(shí)回應(yīng)各種質(zhì)疑，穩(wěn)住股價(jià)并非難事。至于渾水公司所說(shuō)的后續(xù)報(bào)告，結(jié)合已發(fā)布報(bào)告的數(shù)據(jù)來(lái)看，更像是給市場(chǎng)恐慌“煽風(fēng)點(diǎn)火”。對(duì)好未來(lái)而言，及時(shí)回應(yīng)以穩(wěn)定股價(jià)，不給其做空機(jī)會(huì)是最佳選擇。

值得注意的是，樸新教育將于本周五在美敲鐘，受此次做空事件影響，其股價(jià)表現(xiàn)不禁讓人擔(dān)憂。