芥末堆 小筱 7月16日

7月3日，滬江正式向港交所遞交招股書。

最近一年，中國(guó)企業(yè)迎來了新一輪上市潮，美股、港股都出現(xiàn)中國(guó)（內(nèi)地）闖入者。持續(xù)虧損的滬江，也引來業(yè)界的關(guān)注。

招股書顯示，2015、2016、2017年?duì)I收分別為1.85億元、3.40億元、5.55億元；與高速增長(zhǎng)的營(yíng)收同樣顯著的是，凈虧損的持續(xù)增加，三年分別為2.8億元、4.22億和5.37億。

“帶病”上市，滬江并非第一家中國(guó)（內(nèi)地）企業(yè)。教育公司中，51Talk、尚德均在其列。倘若此次IPO成功，滬江將成為港股第一家互聯(lián)網(wǎng)教育公司。讓人關(guān)注的是，在虧損的大背景下，滬江的未來將如何書寫。

三次轉(zhuǎn)型，幸運(yùn)成功

滬江網(wǎng)起源于2001年成立的滬江語林網(wǎng)，其發(fā)展路徑大致體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)在線教育如何從“刀耕火種”的BBS進(jìn)化到今天，并且在互聯(lián)網(wǎng)浪潮的沖擊下沒有掉隊(duì)。梳理滬江18年的發(fā)展經(jīng)歷可以發(fā)現(xiàn)，有三個(gè)時(shí)間點(diǎn)幾乎決定了它的生死與未來。

2005年，意識(shí)到BBS形態(tài)的局限性，滬江逐漸將網(wǎng)站結(jié)構(gòu)向門戶形態(tài)調(diào)整。這一轉(zhuǎn)型更深層次的動(dòng)力是，運(yùn)營(yíng)了四五年的滬江開始有了盈利壓力。轉(zhuǎn)型后，滬江網(wǎng)步入Banner廣告模式下的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。

滬江的第二次轉(zhuǎn)型是在2008年金融危機(jī)后。當(dāng)時(shí)，在金融危機(jī)沖擊下，很多公司均不同程度地縮減廣告投放，以廣告為生的滬江網(wǎng)無疑受到?jīng)_擊。低成本的小區(qū)辦公方式也難以為繼，滬江網(wǎng)遇到了公司歷史上最大的財(cái)務(wù)困難。危機(jī)關(guān)頭，滬江推出自營(yíng)品牌課程滬江網(wǎng)校，商業(yè)模式從B2B轉(zhuǎn)向2B、2C并行，從而實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。2012年?duì)I收已經(jīng)超過1億元，廣告、電商、滬江網(wǎng)校三者的營(yíng)收占比分別為20%、40%和40%。

另一次是滬江決定轉(zhuǎn)型成平臺(tái)。自營(yíng)業(yè)務(wù)很容易遭遇天花板，2017年滬江宣布平臺(tái)化戰(zhàn)略，在滬江網(wǎng)校之外，聚焦CCtalk為主的平臺(tái)業(yè)務(wù)。通過CCtalk平臺(tái)，教育從業(yè)者可以將自有課程掛網(wǎng)在CCtalk平臺(tái)上向公眾出售，或采購CCtalk平臺(tái)技術(shù)服務(wù)增強(qiáng)其自身的教學(xué)或培訓(xùn)項(xiàng)目。

至此，滬江正式從一家教育內(nèi)容公司升級(jí)為互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)。目前，其主要的業(yè)務(wù)包括自有品牌課程業(yè)務(wù)和CCtalk平臺(tái)業(yè)務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，滬江此前已完成九輪融資。在一系列融資后，目前最大股東互捷投資持有滬江教育32%股權(quán)，為最大單一股東。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為實(shí)際控制人，控股61.30%，百度持股3.18%為其第七大股東。

錯(cuò)失A股，“帶病”赴港

無論是轉(zhuǎn)型門戶、開辦網(wǎng)上商城還是做付費(fèi)網(wǎng)校，滬江和其他中國(guó)企業(yè)一樣，其最終愿景都是以“最好的姿態(tài)”上市。然而，滬江的上市之路可謂一波三折。

早在2012年，創(chuàng)始人伏彩瑞就透露，滬江已經(jīng)具備了上市的條件。2015年完成10億元D輪融資時(shí)，伏彩瑞再次傳遞出登陸A股戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的信號(hào)，當(dāng)時(shí)的D輪融資也被解讀為是實(shí)際上的Pre-Ipo輪。但是，由于政策原因，戰(zhàn)略新興板被取消，滬江公司的上市之路陷入停滯。

之后，掛牌新三板，顯然也不是滬江的最終追求。如今，隨著港股對(duì)內(nèi)地企業(yè)釋放善意，滬江和很多內(nèi)地教育企業(yè)一樣，走上了赴港之路。隨著招股書的披露，其近年來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也備受關(guān)注。

招股書披露，2015年至2017年，滬江的全站交易凈額分別約為3.04億元、5.1億元和9.71億元；全年?duì)I收分別為1.85億元、3.39億元，5.54億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到73.3%。并且隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)收益增加，毛利率也有所提升，分別為51.8%、57.8%和59.9%。

可惜的是，滬江整體營(yíng)收水平的大幅提升也帶來了虧損數(shù)字的持續(xù)增長(zhǎng)。三年虧損分別高達(dá)2.8億元、4.22億和5.37億，年度利潤(rùn)率分別為-151.6%、-124.2%、-96.8%。

值得關(guān)注的是，最近三年僅銷售及分銷開支，就分別占到滬江教育總收益的132.2%、115.3%及106.1%，收益尚不足以支撐開支，不少人質(zhì)疑滬江是“流血上市”。 

有觀點(diǎn)認(rèn)為，連續(xù)三年虧損仍要上市，源于滬江的資金緊張以及未來的融資壓力。以滬江目前的估值體量，已經(jīng)很難再有新融資跟進(jìn)，因此通過二級(jí)市場(chǎng)尋找資金支持可能是滬江上市的重要推動(dòng)因素之一。

高昂成本，難以控制

整體看來，滬江的虧損主要源于三個(gè)方面開支：1.持續(xù)投資以擴(kuò)充技術(shù)、研究和開發(fā)相關(guān)工作的專家團(tuán)隊(duì)；2.廣告及推廣開支增加；3.擴(kuò)充銷售及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。

近年來，大額的市場(chǎng)投放和當(dāng)紅明星代言已經(jīng)成為企業(yè)慣用的市場(chǎng)手段。在宣傳方面，滬江也不例外，先后簽約湯唯、吳磊等當(dāng)紅明星擔(dān)任其旗艦課程Hitalk的代言人。從滬江公布的各項(xiàng)開支可以看出，廣告推廣已成為其主要支出。2015、2016、2017年分別為1.8億元、2.67億元、3.75億元，占收益比重分別高達(dá)97.3%、78.6%和67.5%。

在招股書中，滬江也提到，如果未能以高成本效益的方式進(jìn)行銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷推廣活動(dòng)，那么滬江的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況則會(huì)受到重大影響。

過去三年間，滬江享受了諸多政府紅利。累計(jì)獲得1140.6萬補(bǔ)貼金額，并享受每年15%的稅收優(yōu)惠。據(jù)透露，稅收優(yōu)惠將于今年10月失效。接下來能否繼續(xù)享有稅收優(yōu)惠，滬江在風(fēng)險(xiǎn)因素中明確表示“無法保證”。

此外，目前市場(chǎng)上能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)為數(shù)不多，原因之一在于節(jié)節(jié)高升的成本和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的有限的定價(jià)空間。滬江已經(jīng)在有意節(jié)省開支，雖然開支總金額在持續(xù)上升，占總收益的百分比在連年下降。招股書中對(duì)滬江2018年的開支作出預(yù)計(jì)，在研發(fā)、廣告、雇員福利方面的開支將分別不超過3億、4.12億、2.34億。也就是說即便用力節(jié)省，開支總額仍將達(dá)到9.46億之高。

政府補(bǔ)貼、節(jié)省成本是滬江減少虧損的途徑之一，但僅依靠這兩個(gè)因素，顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。那么，未來滬江扭轉(zhuǎn)虧損局面的突破口又在哪里？

押注CCtalk，能否扭虧為盈？

目前來看，滬江正積極尋求在盈利空間上的突破?，F(xiàn)階段，其絕大部分收益仍來自自有品牌課程業(yè)務(wù)。不過，既然決定押注平臺(tái)，CCtalk帶給滬江的想象空間到底有多大？

顯然，在線教育發(fā)展到今天，不少平臺(tái)類教育公司已經(jīng)占有相當(dāng)龐大的市場(chǎng)份額。在這樣的情況下，布局CCtalk平臺(tái)業(yè)務(wù)，滬江看中的或許是多元的市場(chǎng)需求與有限的課程資源存在的矛盾。相較自營(yíng)課程，平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于能夠快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)。將多品類課程聚合起來，以滿足用戶的多元需求。

平臺(tái)業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)明顯，關(guān)鍵因素在于流量。在流量方面，招股書披露，截至2017年12月31日，滬江擁有1.7億用戶，CCtalk月活230萬，且已擁有2187家商戶和41534名自雇網(wǎng)師。一系列數(shù)據(jù)反應(yīng)出CCtalk的勢(shì)頭甚好。將1.7億用戶流量導(dǎo)入平臺(tái)的同時(shí)，CCtalk還可以對(duì)接包括政府部門、教育機(jī)構(gòu)、個(gè)人等在線課程提供方和需求方，為其提供技術(shù)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基于龐大用戶基數(shù)的變現(xiàn)。

從上述情況來看，滬江布局CCtalk似乎是一種不錯(cuò)的選擇。但也需要注意到，“平臺(tái)將死”的聲音也時(shí)常在行業(yè)間流傳。今年1月，百度傳課就宣布從平臺(tái)轉(zhuǎn)型知識(shí)付費(fèi)。這似乎也從一定程度上說明流量雖然重要，但終究不是絕對(duì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

綜合當(dāng)前眾多平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)狀況，需要注意的主要有兩大問題：

• 對(duì)課程把關(guān)不到位，對(duì)優(yōu)質(zhì)課程和講師缺乏激勵(lì)方案；

• 缺乏好的流量轉(zhuǎn)化方式，平臺(tái)和機(jī)構(gòu)、講師之間關(guān)系緊張。

也就是說，想尋求突破，滬江急需在內(nèi)容和服務(wù)上下功夫。

作為內(nèi)容的承載體，平臺(tái)需要對(duì)上線的所有課程負(fù)責(zé)，一旦發(fā)現(xiàn)質(zhì)量問題，平臺(tái)難辭其咎。在這方面，騰訊課堂專門就課程質(zhì)量設(shè)定了獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，以到課率和完成率為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)機(jī)構(gòu)課程進(jìn)行評(píng)價(jià)。占課程總數(shù)5%的A級(jí)課程，能夠拿到10%的獎(jiǎng)勵(lì)學(xué)費(fèi)，相當(dāng)于平臺(tái)服務(wù)費(fèi)全額返還。B級(jí)和C級(jí)的課程則分別能拿到6%和3%的學(xué)費(fèi)返還。而對(duì)于質(zhì)量評(píng)分較低的課程，則會(huì)有暫停報(bào)名功能、為學(xué)員開放全額退費(fèi)、勸退等懲罰。

基于嚴(yán)格的內(nèi)容把關(guān)體系，入駐機(jī)構(gòu)和平臺(tái)之間往往能實(shí)現(xiàn)共贏。據(jù)了解，從 2015年下半年到2017年初，騰訊課堂入駐機(jī)構(gòu)的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)4.5倍增長(zhǎng)；截至2017年，騰訊課堂也收獲了超過4萬家入駐機(jī)構(gòu)。

相較于進(jìn)行了多年探索實(shí)踐的騰訊課堂，對(duì)平臺(tái)內(nèi)容的把控目前仍然是滬江的薄弱環(huán)節(jié)。在招股書中，滬江并未提到CCtalk如何對(duì)課程內(nèi)容進(jìn)行把關(guān)。但在風(fēng)險(xiǎn)因素提示中，滬江明確提到，相比自有品牌課程，對(duì)于CCtalk平臺(tái)上入駐機(jī)構(gòu)和個(gè)人生產(chǎn)的課程內(nèi)容及教學(xué)流程沒有同等的控制。

另外，在處理與機(jī)構(gòu)和講師關(guān)系方面，很多平臺(tái)的策略首先是推出更靈活的分成制度和扶持制度，以吸引更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)者的入駐。網(wǎng)易云課堂采取的辦法是對(duì)流量進(jìn)行標(biāo)記，由機(jī)構(gòu)（個(gè)人）自身帶來的流量，平臺(tái)不參與分成，并免費(fèi)為精品機(jī)構(gòu)和講師提供專題頁面展示、傳播推廣等服務(wù)。而騰訊課堂的做法是，當(dāng)機(jī)構(gòu)年收入在 1000 萬以下時(shí)，收取10%的服務(wù)費(fèi)；1000萬收入以上的部分，則針對(duì)平臺(tái)轉(zhuǎn)化用戶收取 10% 服務(wù)費(fèi)，機(jī)構(gòu)自有流量不收費(fèi)。

反觀滬江，招股書中提到，CCtalk向入駐機(jī)構(gòu)和自雇網(wǎng)師按照銷售總額的協(xié)定百分比收取費(fèi)用，分成比例介乎30%至50%。毫無疑問，這樣的分成方式，與其他幾大教育平臺(tái)相比并沒有占據(jù)太大優(yōu)勢(shì)，反而很可能造成平臺(tái)和機(jī)構(gòu)、講師間的矛盾。

值得肯定的是，在服務(wù)方面滬江也在做出努力。一方面，滬江向入駐機(jī)構(gòu)和自雇網(wǎng)師提供其需要評(píng)估自身發(fā)展和制定發(fā)展戰(zhàn)略的綜合數(shù)據(jù)，包括網(wǎng)師課程在市場(chǎng)上的接受程度，用戶覆蓋范圍，行業(yè)內(nèi)容相對(duì)優(yōu)勢(shì)等。另一方面，平臺(tái)會(huì)協(xié)助機(jī)構(gòu)和自雇網(wǎng)師進(jìn)行銷售及營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)，例如，通過研究明星網(wǎng)師的數(shù)據(jù)，分析其表現(xiàn)、市場(chǎng)認(rèn)可度、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及開發(fā)潛能，為其提供品牌推廣和廣告服務(wù)。

顯然，對(duì)滬江來說，入局平臺(tái)類業(yè)務(wù)也許會(huì)有很大的市場(chǎng)前景，但具體能做到多少分，還得看其自身的表現(xiàn)。