消費(fèi)降級，教育升級，資本市場迎來寒冬，教育行業(yè)一枝獨(dú)秀，頗有傲寒獨(dú)自開的氣勢，有人說，下半年仍然是教育資本狂歡的半年，也有人說，寒冬將至。但無論業(yè)內(nèi)如何判斷下半年，2017年到現(xiàn)在，教育行業(yè)總算是在資本圈狠狠地火了一年多。從教育投資本身討論，拋磚引玉，希望能引起更多的思考與交流。

2018前7個月，是資本圈為教育企業(yè)打call的半年，據(jù)市場公開數(shù)據(jù)整理，僅一級市場共發(fā)生271起教育融資事件。比去年同期302起，下降了10%。但是大額融資事件頻發(fā)， VIPKID繼2017年獲得2億美元融資之后，今年又獲5億美元融資。同時(shí)，2018年作業(yè)幫融資3.5億美元，一起作業(yè)獲2.5億美元融資。

IDG資本、紅杉資本、真格基金、騰訊等上市機(jī)構(gòu)、基金券商紛紛搶灘，教育行業(yè)引起了資本市場前所未有的關(guān)注。然而近兩年來，教育企業(yè)的資本化之路并非全部一帆風(fēng)順，今年接連有教育企業(yè)被爆財(cái)務(wù)造假，前有成長保被爆刷單，后又渾水空襲好未來，直指好未來夸大利潤。二級市場尚有監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，一級市場的投資機(jī)構(gòu)在盡調(diào)時(shí)，面對教育企業(yè)，財(cái)務(wù)盡調(diào)中到底有哪些難點(diǎn)，又有何解決辦法？今天我們一起來探討一下。

財(cái)務(wù)盡調(diào)要點(diǎn)

目前，企業(yè)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查主要涵蓋以下要素：

而在調(diào)查方法方面，企業(yè)財(cái)務(wù)盡調(diào)主要分為以下幾個方法：

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的最終目的，是通過對企業(yè)歷史情況、經(jīng)營情況、行業(yè)地位、財(cái)務(wù)情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、未來戰(zhàn)略的全盤了解來判斷企業(yè)未來經(jīng)營情況。從而最終做出投資決策。

目前財(cái)務(wù)盡調(diào)主要難點(diǎn)

投資機(jī)構(gòu)有著火眼金睛，某些心懷鬼胎的教育企業(yè)也有瞞天過海的本事。你來我往的財(cái)務(wù)盡調(diào)過程中，究竟有哪些難點(diǎn)？對此，我們收集了幾位專門從事教育投資的業(yè)內(nèi)人士。

• 真實(shí)，真實(shí)，還是真實(shí)！

歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、企業(yè)真實(shí)債務(wù)情況、股東對外負(fù)債情況、經(jīng)營情況的真實(shí)性、重大事項(xiàng)是否隱瞞等都會直接影響投資機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的判斷。

i-EDU智庫理事長陳剛認(rèn)為民辦學(xué)校現(xiàn)在實(shí)施分類管理，涉及到營利和非營利問題，很多機(jī)構(gòu)的納稅問題存在灰色地帶。其次，在調(diào)查目標(biāo)企業(yè)用戶數(shù)量，客單價(jià)的真實(shí)性等問題也是容易造假的高發(fā)地帶。

案例1：

教育企業(yè)盈利模型較為簡單，即營收=用戶數(shù)*客單價(jià)，教育企業(yè)有在營收和利潤上動手腳的可能，例如刷單行為，屢禁不止，但這種作弊手法很容易盡職調(diào)查方發(fā)現(xiàn)。此前被爆刷單的某些企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有銷售惡意刷單，有些單月退費(fèi)率甚至達(dá)到50%，這種情況往往發(fā)生在季度末，半年末或者年末等沖業(yè)績的時(shí)期。一方面銷售可以提升業(yè)績，一方面企業(yè)默許刷單行為虛增收入。除此之外，某些早教機(jī)構(gòu)也被曝出利用加盟店虛增收入，加盟店?duì)I收和利潤不是以實(shí)際情況計(jì)算，而是以總部通知的形式報(bào)備，從而增加收入。

• 片面終究是片面

相對傳統(tǒng)制造業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)來說，教育企業(yè)現(xiàn)金流較好，尤其是輕資產(chǎn)運(yùn)營的教育企業(yè)。許多教育機(jī)構(gòu)的掌門人在財(cái)務(wù)知識方面有所欠缺，忽略了待攤費(fèi)用、應(yīng)付費(fèi)用等。因此教育企業(yè)在融資初期容易對自身情況存在財(cái)務(wù)上的誤解，以為只要賬上有錢，經(jīng)營就沒問題，容易盲目擴(kuò)張。再者，教育企業(yè)在面對自身經(jīng)營情況以及行業(yè)地位的描述時(shí)，當(dāng)局者迷，容易有盲點(diǎn)。

• 太多限制束縛了調(diào)查者的手腳

盡調(diào)工作往往和保密工作的要求發(fā)生矛盾，尤其是涉及到上市公司并購交易中，上市公司需要及時(shí)進(jìn)行重大情況披露，很多教育企業(yè)以此為理由，拒絕提供財(cái)務(wù)、商業(yè)模式、戰(zhàn)略計(jì)劃等重要信息。其次，時(shí)間也限制了盡調(diào)的充分，盡職調(diào)查項(xiàng)目進(jìn)度非常重要，時(shí)間越長，項(xiàng)目變數(shù)越大，泄密的可能性越大；時(shí)間越短，調(diào)查壓力大，材料的充分程度可能不夠。

案例2：啟德屢次沖擊A股不上

啟德教育自2015年被爆赴港上市，2016年終止，2016年5月，啟德和四通股份發(fā)動資產(chǎn)重組，2017年2月，重組宣告終止；2017年10月，啟德又選擇了神州數(shù)碼，而就目前的情況看來，道阻且長。三年的反復(fù)征戰(zhàn)已讓啟德傷痕累累，公開收購暴露了啟德的股東涉及股權(quán)質(zhì)押的問題，還簽下了天價(jià)對賭，加之近幾年啟德的業(yè)績并不算喜人。不管是對啟德還是上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)來說，時(shí)間越拖越久，消耗了大量人力財(cái)力，而目前收購還遙遙無期，收購項(xiàng)目成功概率低。

• 終極拷問，未來究竟怎么樣？

i-EDU智庫理事長陳剛指出，這個問題是所有投資機(jī)構(gòu)的終極問題，教育企業(yè)未來的走向到底怎么樣。從宏觀層面來說，政策風(fēng)險(xiǎn)，需求市場風(fēng)險(xiǎn)，競爭市場格局變化都會相對影響企業(yè)經(jīng)營。例如今年教育部連續(xù)發(fā)文禁止超綱教學(xué)，超前教學(xué)。這類政策對于某些K12培訓(xùn)企業(yè)有直接影響。從微觀層面來看，企業(yè)自身經(jīng)營情況、戰(zhàn)略決策、重大股權(quán)變更、社會輿情等都會直接改變企業(yè)的航道。教育企業(yè)尤其看重安全事故引發(fā)的社會輿論，這對教育企業(yè)的打擊幾乎是致命的。投資者在對未來經(jīng)營情況進(jìn)行判斷的時(shí)候，最難把握的，便是對企業(yè)未來發(fā)展的判斷。

解決方案

綜上，投資機(jī)構(gòu)在面對教育企業(yè)的財(cái)務(wù)盡調(diào)時(shí)，需要耐心、客觀和清醒的頭腦，更需要慎之又慎。業(yè)內(nèi)人士根據(jù)多年的投資經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合教育企業(yè)的實(shí)際情況，給出了以下意見：

• 深入挖掘+多方打聽，減少容錯率

i-EDU智庫理事長陳剛針對數(shù)據(jù)真實(shí)性與片面性的問題提出，首先，投資機(jī)構(gòu)要對教育行業(yè)及目標(biāo)企業(yè)所在的細(xì)分領(lǐng)域的背景知識，行業(yè)趨勢以及一些基本問題有深刻的認(rèn)識。其次是內(nèi)部訪談和外部調(diào)研需要相互結(jié)合，尤其是在市場占有率方面，最真實(shí)的信息往往可以從競爭對手那里得到。第三是對教育企業(yè)的經(jīng)營誠信度和口碑要著力調(diào)研。多方面打聽目標(biāo)企業(yè)用戶對企業(yè)的看法，劃區(qū)域了解用戶群對教育企業(yè)的認(rèn)可程度，都可以增加對教育企業(yè)經(jīng)營真實(shí)性的判斷。第四是信息和數(shù)據(jù)要來源于更多的渠道，除了從企業(yè)自身獲得數(shù)據(jù)之外，還需要從權(quán)威的審計(jì)、律所、行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)等獲得數(shù)據(jù)。

• 機(jī)會永遠(yuǎn)是留給有準(zhǔn)備的機(jī)構(gòu)

對于調(diào)查中面臨的保密工作和時(shí)間要求的束縛，多名業(yè)內(nèi)人士指出，首先，投資機(jī)構(gòu)與教育企業(yè)的工作人員都要緊守職業(yè)道德，對于保密協(xié)議條款的具體內(nèi)容執(zhí)行嚴(yán)格保密，其次，投資機(jī)構(gòu)可采用分階段的盡調(diào)方法，先以公開信息作為研究內(nèi)容，再進(jìn)行補(bǔ)充盡職調(diào)查，解決針對性問題；設(shè)立相應(yīng)的保護(hù)條款，保障雙方利益，如：要求雙方在第三方賬戶存入一定資金，若單方面違約，另一方可獲得賠償；收購價(jià)格根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來運(yùn)營情況追溯調(diào)整等。最后，投資機(jī)構(gòu)可以事先充分熟悉行業(yè)背景及教育企業(yè)的公開信息，保證盡調(diào)過程能盡快開展；同時(shí)，制定周密的計(jì)劃和清單，充分考慮各種情況，確保應(yīng)對盡調(diào)過程中的各種變數(shù)。提高盡調(diào)效率，縮短調(diào)查時(shí)間。

• 未來可期？還是基于對企業(yè)基本面的判斷

對于教育企業(yè)未來經(jīng)營情況的判斷，核心還是離不開企業(yè)的基本面，企業(yè)自身的體量決定了行業(yè)地位，業(yè)務(wù)范圍越廣的企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)；互聯(lián)網(wǎng)大背景下，教育企業(yè)離不開核心技術(shù)的支持，技術(shù)壁壘越高的企業(yè)越難以被替代。定位越精準(zhǔn)，越能打出差異化的企業(yè)越容易占領(lǐng)市場。最后，教育者的初心也是極其重要的，物欲橫流的時(shí)代，教育人始終堅(jiān)守地要把企業(yè)做好，真正服務(wù)于教育行業(yè)，相對而言，更能守得住云開見月明。當(dāng)然，判斷未來本身就是有風(fēng)險(xiǎn)的，這一點(diǎn)，投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)才是最大的資本。

目前，業(yè)內(nèi)尚未形成專業(yè)的行業(yè)估值模型，而i-EDU目前正在進(jìn)行教育企業(yè)估值模型的建立，如各位看官余味未了，尚有興趣，我們樂于向您分享財(cái)務(wù)盡調(diào)下篇，教育企業(yè)投資模型的建立，敬請期待。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“iEDU投資人俱樂部”，撰文李平靜，校審?fù)糨?，視覺齊文競。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場。