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今年以來，資本市場上的在線教育公司格外熱鬧，比如美股IPO的樸新教育（NEW.N），尚德機構(gòu)（STG.N）、精銳教育(ONE.N)等，港股IPO的新東方在線（H00947.HK）、滬江教育（H00932.HK）等。

在線教育這門生意，增長十分迅猛，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，中國在線教育市場2022年將達到4316億，預測2018年到2020年在線教育市場的增速將達到19.9%。

但注意，這些IPO公司，基本都是虧損公司。來看2017年這些公司的凈利潤情況：樸新教育虧損-3.97億元、尚德機構(gòu)虧損-9.19億元、滬江教育虧損-5.37億元。更奇葩的是，這些教育股幾乎是復制了接連破發(fā)的走勢。

2018年6月15日，樸新教育（NEW.N）紐交所掛牌，發(fā)行價為17美元/股，前三個交易日，它飆升至高位35美元，隨后破發(fā)。

圖1：樸新教育，單位：美元， 東方財富Choice數(shù)據(jù)

比如傳說的“在線教育No.1股”，51talk的股價情況：

圖2：無憂英語，單位：美元， 東方財富Choice數(shù)據(jù)

注意，這件事很怪：明明是一個高速增長、體量巨大的長青行業(yè)，可為什么這些公司紛紛巨虧、破發(fā)，并且擠破了頭要上市？

今天，我們要研究的，就是一家在線教育公司——流利說。它9月1日正式向美國SEC遞交招股書，股票代碼為LAIX，9月27日正式在紐交所上市。它，將會是今年繼尚德機構(gòu)、精銳教育、樸新教育、安博教育后的第5家美股教育上市公司。

但與其他在線教育相比，這家公司最特殊的地方在于，它的老師是AI，或者說，是人工智能老師。

2016年到2018年上半年，流利說的營收為1233.22萬元、1.66億元、2.3億元，稅后歸屬母公司凈利潤為-1.04億元、-2.70億元、-2.01億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3859.14萬元、-6011.99萬元、-6194.90萬元，毛利率為-123.02%、65.15%、76.32%。

注意財務數(shù)據(jù)的細節(jié)，這雖然是“AI教育第一股”，但實際上，也是一家虧損公司，兩年半的時間里，累計虧損高達5.75億。

看到這里，幾個值得我們認真揣摩的問題來了：

• 1）在線教育不是一個很牛逼、增長很快的賽道嗎，怎么凈是些巨虧的公司？它們的錢，到底都燒在了哪里？

• 2）在線教育這個領域，到底什么才是它的核心護城河？

• 3）本案，流利說未來的核心業(yè)績驅(qū)動因素，到底是什么？

今天，透過流利說這個案例，我們來研究一下在線教育這個行業(yè)，乃至整個教育行業(yè)的財報特征和投資邏輯。

01 熱潮

我國的在線教育行業(yè)，最早發(fā)源于上世紀90年代。伴隨著PC的普及推廣，以及互聯(lián)網(wǎng)快速起步，數(shù)字技術(shù)很快開始應用到教育領域。

1996年，中國第一家中小學網(wǎng)校101網(wǎng)校成立，隨后黃岡網(wǎng)校、北京四中網(wǎng)校、北大附中網(wǎng)校、清華附中網(wǎng)校等高校紛紛推出網(wǎng)校業(yè)務，主要面向中小學生。

1999年，網(wǎng)校開始面向大學生群體，國家陸續(xù)批準68所高校成為全國現(xiàn)代遠程教育試點學校。報考這68所學校本科的學生，需要完成計劃內(nèi)的課程、遠程教育本科統(tǒng)考和論文答辯。之后，學生才能獲得畢業(yè)證書，這樣的畢業(yè)證書上會有“網(wǎng)絡教育”字眼。

21世紀后，互聯(lián)網(wǎng)進一步普及，教學方式大幅升級，不再局限于班級和小組學習，面對人群也不僅局限于學生，互聯(lián)網(wǎng)學習社區(qū)、教學視頻等多種互聯(lián)網(wǎng)+教育的模式涌現(xiàn)出來。

比如2001年，從BBS英語社區(qū)論壇為切入的滬江英語成立；2003年，以發(fā)布招生、招聘信息為主的中國教育在線成立。 

2005年，從英語培訓做起，覆蓋到各個學科補習的新東方，成立了新東方在線，依托線下的教育資源，提供在線課程。但當時，在線教育領域的商業(yè)模式，仍然主要為線上導流，線下開班。

2009年，學而思成立，提供中小學在線輔導。

2010年11月1日，網(wǎng)易正式推出“全球名校視頻公開課”，成為國內(nèi)首家推出名校公開課的門戶網(wǎng)站。之后的第二年，網(wǎng)易宣布加入國際開放課件聯(lián)盟（OCWC），成為其在中國唯一的企業(yè)聯(lián)盟成員。這一年，學而思（TAL.N）登陸紐交所。

此后，隨著錄播付費課程模式逐步成熟，在線教育公司在盈利模式上進行了更多的探索和變革——由錄播開始轉(zhuǎn)向在線互動直播。

這一模式的轉(zhuǎn)變，促使了很多新公司的出現(xiàn)，比如多倍網(wǎng)、粉筆網(wǎng)、第九課堂等。

注意，到了2011年，教育培訓已經(jīng)經(jīng)歷了線下輔導班、線上網(wǎng)校、線上錄制視頻授課三個階段。而在資本市場上，成功上市的公司有新東方（EDU）和好未來（TAL，由學而思更名而來）。

2012年，迎來移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮，這一年前后，在移動端出現(xiàn)了今日頭條，優(yōu)信二手車、獵聘網(wǎng)等細分行業(yè)巨頭。

由于終端的變革，教育行業(yè)也開始發(fā)生轉(zhuǎn)折，從原本的錄播進入了直播互動模式。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院披露，2010年以來，我國在線教育用戶就保持高速增長，增速在10%以上；到2014年，在線教育用戶規(guī)模達到7796.90萬人，同比增長16.3%，市場規(guī)模達到998.00億，同比增速為18.85%。

本案的主角英語流利說，就是在這個飛速發(fā)展的階段登上舞臺的。

提到它，就繞不過創(chuàng)始人牛掰的經(jīng)歷 。流利說創(chuàng)始人王翌，1999年的杭州理科狀元，在清華大學本碩連讀后，去普林斯頓大學攻讀博士，之后進入Google做產(chǎn)品經(jīng)理。

在普林斯頓讀書期間，這位托福成績只差10分就滿分的學霸，卻在點餐時聽不懂麥當勞工作人員在說啥。而美國求學期間，他最初與導師的對話，也曾因為導師思路和語速都快，一度進展不下去。

2012年他從Goolge辭職回國后，念及這段經(jīng)歷，王翌有了創(chuàng)業(yè)的想想法，當時，正值移動互聯(lián)網(wǎng)風口，正火的APP是唱吧。唱吧APP5月份推出，到了11月，它的用戶量突破3000萬人次，這在當時十分火爆。

王翌認為，既然唱歌能通過手機聯(lián)系，那通過手機練習英語口語自然也行得通。

2013年2月14日，王翌和大數(shù)據(jù)公司Quantcast的工程師胡哲人、Google總部語音識別科學者林暉共同創(chuàng)建了流利說。胡哲人負責寫代碼，王翌做產(chǎn)品經(jīng)理，林暉在美國負責開發(fā)語音評測算法。

流利說最初的產(chǎn)品形態(tài)是一款英語打分應用，從一個非常細分的口語練習功能開始，把每一個英語練習動作都演變?yōu)榧償?shù)字打分。這個時候，流利說的產(chǎn)品形態(tài)就是“自動語音打分+闖關(guān)游戲”。

這個階段的英語教育市場，分為兩類。一是21世紀前后成立的英語機構(gòu)，以新東方、好未來(原學而思）、滬江英語為代表，一是借助互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，成立起來的VIPKID（2013年成立，專注4-12歲在線少兒英語教育）、51Talk（2011年成立，青少兒英語）。

2013年，學而思官方發(fā)布消息稱，已經(jīng)沿用10年的集團名稱更名為“好未來”，并且主攻線上線下融合的戰(zhàn)略。

2013年6月份，流利說獲得了IDG、紀源資本等機構(gòu)的天使輪投資。一年后，它再次獲得了IDG、紀源資本A輪投資。不過，我們搜了下百度指數(shù)，2014年到2016年，這三年期間，流利說的搜索指數(shù)幾乎沒有增長。

這期間，發(fā)生了什么？

答案：產(chǎn)品形態(tài)遇到瓶頸。

2014年，流利說開發(fā)了“元音達人”、“怪獸學院”兩款APP，這兩款APP將英語學習與游戲相結(jié)合。但是迭代了幾個版本后，留存率表現(xiàn)不佳，最終將其停止更新并下架。

對于這兩款產(chǎn)品的失敗，王翌總結(jié)為產(chǎn)品定位不準確——作為學習類APP，里面的知識不夠系統(tǒng)，作為游戲，又不夠好玩。

2015年8月，流利說將其他小語種業(yè)務也下架了。用創(chuàng)始人王翌的話說：“小語種是處于從零開始的階段，需要從積累用戶開始，而英語課程是在做商業(yè)化的探索，兩者的發(fā)展階段不一樣，混在一個產(chǎn)品里，從產(chǎn)品設計到運營都有點‘擰著’的感覺?！贝送猓≌Z種的開發(fā)和設計也在消耗團隊精力。最后，創(chuàng)始團隊決定砍掉小語種業(yè)務，專注于英語賽道。

砍去這兩個失敗的業(yè)務線，是一個重大轉(zhuǎn)折點，從此開始，流利說開始專攻英語口語。

2016年7月，懂你英語面世。它為學生提供實時測試結(jié)果、提供發(fā)音糾正。這款產(chǎn)品上線半年后，流利說實現(xiàn)了當月盈利。和同業(yè)對比來看，流利說最特殊的地方，就在這款APP上，這款產(chǎn)品借助的科技，就是當下最火的AI技術(shù)。

王翌曾表示，“當前99%的教育公司類似沃爾瑪模式，他們的核心競爭力在運營，因此他們需要非常努力獲得盈利，還得投入大量人力”。而流利說想走的是以技術(shù)、產(chǎn)品和數(shù)據(jù)為護城河的亞馬遜模式。

在懂你英語發(fā)布之時，流利說宣布，依靠積累的3000萬用戶數(shù)據(jù)樣本，其在3年間收集了廣泛的用戶學習行為記錄和達2.75億分鐘、31.9億句的錄音數(shù)據(jù)庫。這些基礎數(shù)據(jù)，也成了流利說的一大護城河。并且，其解決了對教師的依賴性，提供的是標準化產(chǎn)品。

2017年7月，流利說獲得華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金等機構(gòu)的近億美元的C輪融資。此時，它的用戶突破60萬人。

2017年8月，與新東方相比，在英語板塊略顯短板的好未來，決定和流利說達成戰(zhàn)略合作。英語流利說將成為好未來旗下產(chǎn)品英語口語評測技術(shù)的合作伙伴，為學而思英語、勵步英語等業(yè)務提供的英語語音評測技術(shù)，并應用到多個學員學習系統(tǒng)的口語練習核心功能中。

截至2018年6月30日止的六個月，流利說擁有8380萬累計注冊用戶，其中月度付費用戶數(shù)量為101.61萬人，占注冊用戶的比例為1.2%。2018年8月31日，流利說遞交了美股招股書，代碼為“LAIX”。

梳理完以上信息，如果讓你當流利說的老總，你認為哪些因素最重要？

02 虧損

第一，專注于英語口語，并且主攻口語發(fā)音矯正賽道，找到自己的細分市場，避免與新東方、好未來等巨頭正面拼刺刀；

第二，放棄其他國家的小語種，專注于英語；

第三，依靠海量數(shù)據(jù)和AI技術(shù)，開發(fā)人工智能產(chǎn)品，擺脫傳統(tǒng)教育對教師的依賴，輕資產(chǎn)口語教育模式。

英語流利說（LAIX），成立于2013年2月，主營英語口語線上課程，“懂你英語”口語訓練課程是它的現(xiàn)金牛業(yè)務。

本案采用AB股結(jié)構(gòu)。流利說三位聯(lián)合創(chuàng)始人王翌、胡哲人和林暉在上市后將持有公司的全部B類普通股。流利說的A類和B類普通股只在轉(zhuǎn)換權(quán)和表決權(quán)上有所不同。A類普通股不可轉(zhuǎn)換為B普通股；B類普通股可轉(zhuǎn)換為A類普通股。

它的創(chuàng)始人王翌持股27.90%，享有52.2%投票權(quán)，任董事長。第二大股東為IDG，持股13.4%。 

圖3：股權(quán)結(jié)構(gòu)，單位：%，來源：招股書

其所有收入均來源于付費課程，付款課程可以分為三種：

• 1）標準課程(Standard Courses )；

• 2）定制打包課程(Mulitiple Course packages)；

• 3）其他英語類課程（Other courses）。

其中標準課程是指“懂你英語”，課程周期為30天到360天不等。在其天貓旗艦店里，其30天普通版的售價為99元、自學英語180天售價為499元。

定制打包課程則在“懂你英語”基礎上，還包括一對一真人口語訓練等，打包的課程內(nèi)容因人而異，課程周期為180天到720天。比如懂你精品小班課售價2999元（天貓旗艦店）。其他英語類課程，包括口語應試基礎語法精講在線網(wǎng)課，售價99元。

其他英語類課程，包括口語應試基礎語法精講在線網(wǎng)課，售價99元。

圖4：流利說套餐價格，單位：人民幣，來源：招股書

上述課程，在其app中的推廣模式為：AI領讀，用戶跟讀，幾個回合下來平臺給出分數(shù)，指出口語中存在的問題后，推薦購買相應課程。

我們來看它的收入結(jié)構(gòu)：

2016年到2017年，它的標準課程收入為876.80萬元、1.39億元，占當期收入的比例為71.09%、83.99%。定制打包課程收入為296.15萬元、158.11萬元，占當期收入的比例為24.01%、9.49%，其他課程收入為60.35萬元、1086.03萬元，占當期收入的比例為4.89%、6.52%。 

圖5：流利說業(yè)務結(jié)構(gòu)，單位：%，來源：優(yōu)塾團隊

很明顯，營收的主要驅(qū)動力來自標準課程銷售，并且增長極快。

直接上數(shù)據(jù)：2016年到2018年上半年，流利說的營收為1233.22萬元、1.66億元、2.3億元，稅后歸屬母公司凈利潤為-1.04億元、-2.70億元、-2.01億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3859.14萬元、-6011.99萬元、-6194.90萬元，毛利率為-123.02%、65.15%、76.32%, 凈利率為-723.06%、-146.63%、-78.46%。

注意，盡管是一家技術(shù)相當牛叉的公司，但是，在兩年半的時間內(nèi)，流利說累計虧損5.14億元，并且虧損幅度還在擴大——那么，問題來了：這門生意，為什么會巨虧？它的錢，到底都燒到了哪里？

03 人工智能

我們的第一個假設，它與其他互聯(lián)網(wǎng)教育公司最大的區(qū)別就在于AI技術(shù)，那么，它是否把錢燒在了AI技術(shù)的研發(fā)上？

此處，我們來看流利說在美股招股書上的研發(fā)費用。其研發(fā)投入包括研發(fā)人員工資、租賃費用等。

2016年到2018年年上半年，流利說的研發(fā)投入為3001.3萬元、5316.2萬元，6094.1萬元，占當期營收的比例為243.4%、32.1%、26.2%。 

不知你有沒有留意一個細節(jié)：2016年，其研發(fā)費用支出極高，為當期收入的2.4倍。這一年，正是它的主打產(chǎn)品“懂你英語”上線，當年的高研發(fā)投入占比正是是為了推出這款產(chǎn)品。

很快，第二年，其研發(fā)費用的投入比例就出現(xiàn)大幅下降，但占比的降低其實是因為營收的大幅上漲，研發(fā)費用投入絕對值依然在上升。

對此，流利說在招股書中稱，它的研發(fā)費用主要用于產(chǎn)品設計和提高AI技術(shù)，未來研發(fā)費用的絕對值還會增加。

這個研發(fā)投入，到底是什么水平？

我們選取美股教育領域市值前十的公司作為可比公司，粗略做了一下比較。

圖6：美股教育領域市值前十公司，單位：億元，來源：WIND

可比公司中，僅有2U INC單獨披露了研發(fā)投入情況，其他基本未單獨列出研發(fā)投入，或?qū)⒀邪l(fā)人員工資等放入教育支持科目（Educational support）。2U INC這家公司，主營在線教育，與頂尖大學合作，為他們的學位課程和學分課程提供在線教學。

2016年到2018年上半年，2U INC的研發(fā)費用為2.31億元、3.00億元、1.91億元，占當期營收的比例為16.17%、16.02%、15.33%。

整體來看，在線教育類公司的研發(fā)投入燒錢不多，英語流利說26%的研發(fā)投入營收占比，已經(jīng)算是相當極端的高比例案例了。

不過，其研發(fā)投入即便排在全行業(yè)前列，也只燒掉了26.2%的營業(yè)收入——還有很大一塊的資金燒在了其他地方。

04 人，燒了多少錢

我們的第二個假設：對傳統(tǒng)教育和普通的在線教育來說，上游的師資資源極為重要。

那么，本案，燒在老師身上的錢，有多少？

本案的營收主要靠兩部分業(yè)務，一個是標準化課程，二是定制打包課程。

其中標準化課程沒有老師（或者說老師是AI，花費是在研發(fā)投入里），只有定制化課程的老師才是真人，不過這塊營收占比僅有9.49%，并且，這塊業(yè)務的占比還在下降。

2016年到2018年上半年，流利說的教師費為210萬元、790萬元、990萬元，占當期收入的比例為17.03%、4.76%、4.30%——你看，比起研發(fā)投入，這點錢就是毛毛雨。

這個教師費用投入，放在在線教育領域，是什么水平？

通常，同業(yè)公司在教師上的投入會體現(xiàn)在財報的主營業(yè)務成本中。

在線教育行業(yè)，授課方式為錄播和互動直播兩種。如果以錄播為主，那么，教師費體現(xiàn)為課件費；如果是互動直播為主，則需要支付教師費，相當于娛樂/游戲直播領域的主播分成。

我們選取在線教育中，一對一直播授課為主的兩家公司來對比一下：

2016年到2017年，滬江英語（H00932）的教師費開支為0.85億元、1.05億元，占營收的比例為25.00%、18.92%。

2016年到2017年，無憂英語（COE.N）的教師費開支為1.41億元、2.98億元，占營收的比例為26.32%、35.14%。 

可見，教師開支占比中流利說的最低，這與它的商業(yè)模式——AI教師相吻合。

圖7：教師費用占比，單位：%，來源：優(yōu)塾團隊

我們再拿它的員工數(shù)量情況，和同業(yè)做個對比：

截止2018年6月30日，流利說員工合計1689人，其中研發(fā)人員234人（13.85%），營銷人員1193人（70.36%），平臺運營人員126人（7.5%）。注意，其員工結(jié)構(gòu)中并沒有披露老師人數(shù)。

這里，我們再把視野放大，加入一個傳統(tǒng)線下教育為主的龍頭公司（新東方和好未來），來看一下人數(shù)的差別：

新東方——2.2萬教師，其中8767名為全職教師；

好未來——1.79萬全職教師及2511名合同制教師；

新東方在線——62名全職教師，957名兼職教師；

滬江教育——教學研究86人（4%）、銷售及業(yè)務發(fā)展737人（34.1%）；

無憂英語——1.5萬外籍教師，350名中國籍教師；

數(shù)據(jù)對比完，線上VS線下，在人工這塊的巨大差別，可見一斑。這一點看下來，本案，流利說在人工老師的花費上，僅有營收的4.3%，可見AI的優(yōu)勢還是相當大的。

好，算到這里，研發(fā)投入花掉了當年營收的26%，請人工老師的錢花掉了4.3%，那剩下那么多錢，到底跑哪去了？

06 真正燒錢的地方

只能是燒在了一件事上：推廣費用。這塊體現(xiàn)在財報上，是銷售費用。

流利說的銷售費用主要為廣告開支、銷售團隊地推、電商平臺傭金和分銷渠道傭金（app stroes）。 

2016年到2018年上半年，流利說的銷售費用為2853.4萬元、2.83億元、2.60億元，占當期營收的比例為231.4%、171.0%、111.9%。

你看，本案的銷售費用投入相當之高，并且投入一直高于營收，這也就是其虧損的最主要原因。并且，銷售費用的絕對值也在高速猛增中，2017年增速為10倍，2018年上半年較2017年上半年的同比增速為4.13倍。

雖然招股書中沒有披露銷售費用的具體結(jié)構(gòu)情況，但是通過它對于銷售費用增長的解釋，我們可以看出一些變動。

“Our branding and marketing expenses increased from RMB30.6 million for the six months ended June 30, 2017 to RMB130.0 million (US$19.6 million) for the six months ended June 30, 2018 as we invested substantially in our marketing efforts to increase our user base and enhance our brand and reputation.”

2016年到2017年，廣告開支從1580萬元增加到1.65億元，占當期營收的比例為128.12%、99.40%。同期，銷售人員開支從740萬元增加到6950萬元，占當期營收的比例為84.40%、49.67%。

可見，其目前采用的主要推廣方式，仍然是廣告。

此處，我們通過同業(yè)可比的銷售費用情況，來看流利說處于行業(yè)的什么水平（此處我們把傳統(tǒng)教育的新東方、好未來也加入進來，感受下傳統(tǒng)VS線上教育的差別）：

2016年到2017年，新東方的銷售費用為15.98億元、20.80億元，銷售費用率為12.94%、13.25%。

2016年到2017年，好未來的銷售費用為8.66億元、15.32億元，銷售費用率為12.07%、14.12%。

2016年到2017年，Strategic  Education的銷售費用為5.48億元、5.40億元，銷售費用率為17.92%、18.15%。該公司提供一系列的學術(shù)課程，教學方式是課堂教學和互聯(lián)網(wǎng)在線教學結(jié)合。

2016年到2017年，在線教育公司2UINC，的銷售費用為7.28億元、10.27億元、銷售費用率為51.8%、52.6%。

2016年到2017年，大峽谷教育的銷售費用為6.73億元、7.07億元，銷售費用率為11.11%、11.11%。該公司提供大學本科和研究生學位項目相關(guān)的教育，比如醫(yī)學、商務、美術(shù)等學科。

2016年到2017年，滬江教育的銷售費用為3.92億元、5.89億元，銷售費用率為115.2%、106.1%。

2016年到2017年，新東方在線的銷售費用為1.01億元、1.33億元，銷售費用率為30.3%、29.7%。

圖8：教育公司銷售費用率，單位：%，來源：優(yōu)塾團隊

你看，這些公司的銷售費用率情況，相差懸殊。有高達231%的，也有低到11%的。不過，整體來看，可以根據(jù)商業(yè)模式不同，分為幾類：

第一類，老牌教育公司，線下為主——新東方，好未來；

第二來，從老牌線下教育巨頭衍生出來的在線教育機構(gòu)——比如新東方在線； 

第二類，海外教育機構(gòu)——大峽谷教育、Stragegic education、2U INC；它們主要為知名大學做在線課程、提供學位相關(guān)的在線培訓等。

第三類，從線上教育做起——滬江英語和流利說；

第一類公司，本身線下為主，故而銷售引流費用占比低；第二類公司，因為從線下巨頭衍生出來線上品牌，因此拓展線上教育時，引流費用也相對較低。第三類公司，屬于海外機構(gòu)，用戶群不是以中國市場為主，所以和國內(nèi)教育機構(gòu)的競爭不明顯。第四類公司，屬于新興的線上教育，還處于積累品牌、口碑階段，因此銷售投入相當高。

很明顯，在線教育機構(gòu)作為后來的追趕者，仍然處于通過燒錢引流獲客的行業(yè)競爭初級階段。

當下，在線教育的滲透率僅為4.3%，艾瑞咨詢預計到2022年，滲透率將達到9.5%，依然處于低位。也就是說，在線教育市場盡管熱鬧，但目前仍然處于產(chǎn)業(yè)鏈的培育期，參與到其中的玩家，必須通過大把砸錢做推廣，才能培育市場。

此外，從謹慎的財務角度來看，其中業(yè)績的不確定性也相當高——依靠高額的銷售費用催生的業(yè)績，彈性太大，一旦推廣滑坡，業(yè)績可能也會隨之跳水。所以，往往會導致這樣的怪圈：誰能融到更多的錢，誰的業(yè)績更好。

研究到這里，投入去向算是弄清楚了。本案，一年2個多億的收入，26%燒在研發(fā)里，4%燒在教師人力里，111%燒在推廣費用上——綜上來看，每年要虧掉收入的40%左右。

這門生意的命門，在目前看仍然取決于融資，以及銷售推廣投入。此外，從護城河角度來看，一大護城河是AI技術(shù)，另一大護城河是流量（其實這一條比較勉強，流量并不能算是護城河）。

好，燒錢去向解決了，那么，接著又是另一個重要問題：未來的錢，從哪里來？

07 利潤蓄水池

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，想要實現(xiàn)盈虧平衡，只有兩種方法：

• 1）大幅降低銷售費用；

• 2）大幅提升收入增速，讓收入遠大于其他資本開支的增速——也就是說，要么銷售費用的投入效率提高，要么產(chǎn)品的吸金能力提升（其實最終的關(guān)鍵，還是在產(chǎn)品）；

第一種方法，除非“傍大款”，否則可能性極低，可以忽略。

再看第二種方法，收入增速遠遠高于其他資本開支的增速，這個要看它如何賺錢。

流利說目前變現(xiàn)的主要產(chǎn)品為“懂你英語”，分為標準版和定制課程。其中，其中標準課程的周期為30天到360天不等，定制打包課程的周期為180天到720天。這些課程，都是先付款后聽課，在有限期內(nèi)可以無限次使用。

注意，這樣的付款方式，與視頻領域的會員收入有些類似，從會計處理角度，會形成一個負債科目——遞延收入。

這個科目，是采用會員制的生意中最重點的科目，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣泛存在，比如在線視頻(愛奇藝）、在線直播（歡聚時代）、在線游戲（三七互娛）等，其他行業(yè)如健身房、美容院等也會存在。

此時，公司實際上收到的會員費，并不會在當期全部確認為收入，我們來看它的收入確認條件：

第一，關(guān)于標準課程，它的收入確認方式都是根據(jù)合同期直線平均法確認收入。

“Prepaid standard courses typically range from 30 days to 360 days. A user can access the standard courses without limit within such user’s fixed contract period. Revenue is recognized on a straight-line basis over the contractual course period.”

第二，關(guān)于定制課程，其中標準課程的部分，根據(jù)合同期直線法平均確認收入。而對于其中1對1授課的方式，則是按照課程的進度確認收入。

“For the standard courses included in prepaid multiple course packages, revenue is recognized on a straight-line basis over the contractual course period. For those one-to-one courses, revenue is recognized when the course credit is consumed with estimates for breakage from unconsumed courses at contract expiration. The expected breakage amount is recognized as revenue in proportion to the pattern of course credits consumed by the customers based on actual breakage data the Company has accumulated. The expected breakage amount is updated on a periodic basis.”

由于兩個產(chǎn)品的周期不同，標準課程周期為30天到360天不等，即一年內(nèi)。而定制課程的周期為180天到720天，即2年以內(nèi)。因此，形成的遞延收入在財報上也要分別核算。

標準課程進入流動負債（一年內(nèi)），定制課程進入非流動負債（一年以上）。

2016年到2017年，流利說遞延收入（合計）為1276.8萬元（當期營收占比為103.53%）、1.16億元（當期營收占比69.88%）。其中2016年，定制課程形成的遞延收入為0，2017為90.7萬，也就是說，遞延收入絕大多數(shù)都是標準化課程所導致。

因此，這些遞延收入，基本上都會在一年以內(nèi)轉(zhuǎn)為營業(yè)收入，可以作為未來業(yè)績的一個先行指標，如果遞延收入絕對值保持高速猛增，那么側(cè)面說明其未來業(yè)績確定性更強、用戶粘性更高、產(chǎn)品吸金能力更強。如果這個數(shù)據(jù)下滑，那么，則要特別注意其基本面的潛在變化。

根據(jù)這個數(shù)據(jù)，我們來看在線教育領域其他玩家的水平是什么樣的。

新東方在線——2017年遞延收入2.49億，占當期營業(yè)收入的55.83%，當年營收增速27.11%;

滬江英語——2017年遞延收入4.85億，占當期營業(yè)收入的87.07%，當年營收增速63.24%；

無憂英語——2017年遞延收入12.02億，占當期營業(yè)收入的141.75%，當年營收增速102.73%；

流利說——2017年遞延收入1.16億，占當期營業(yè)收入的69.88%，當年營收增速為1246.31%。

當然，這個科目，對于傳統(tǒng)教育機構(gòu)，也能用：

新東方——2017年遞延收入58.96億元，占當期營業(yè)收入的37.56%，當年營收增速為27.11%；

好未來——2017年遞延收入57.26億，占當期營業(yè)收入的59.75%，當年營收增速51.37%；

圖9：教育公司遞延收入，單位：人民幣億元，來源：優(yōu)塾團隊

以上數(shù)據(jù)，說明幾件事：

第一，遞延收入，體現(xiàn)了各家教育機構(gòu)的占款能力——圖中可見，傳統(tǒng)教育機構(gòu)仍然強大，并且增速仍然未見衰減。此外，數(shù)據(jù)對比的一個小小的收獲，是無憂英語：其當期的遞延收入占營收的比例高達141.75%，可以預判，其2018年的營收也呈現(xiàn)高增長。

第二，即便將傳統(tǒng)巨頭新東方、好未來考慮進來，教育行業(yè)尤其在線教育，仍然是一個高速增長的賽道。

那么，研究完這個重要的“未來業(yè)績蓄水池”，還有一些事情需要解決：這個行業(yè)，未來到底如何？

09 行業(yè)VS玩家

根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，中國在線教育市場2022年將達到4316億，預測2018年到2020年在線教育市場份額的增速將達到19.9%。 

其中，移動端的在線教育市場的比例將從2018年的20%增長到2022年的45%。而在線教育的滲透率2017年為4.3%，預計到2022年滲透率將達到9.5%，依然處于低位。

圖10：中國在線教育市場 規(guī)模，單位：十億元人民幣，來源：招股書

根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2017年英語教育的市場規(guī)模為2288億元，預計2022年這一數(shù)據(jù)將達到5488億元，其中從2018年到2022年，年復合增速為19.6%，和整個在線教育市場的增速基本保持一致。

圖11：中國英語教育市場規(guī)模，單位：十億元人民幣，來源：招股書

其中，英語教育的參與者按照年齡分為三類，學齡前、K12，成人。

2013年到2017年，學齡前英語教育市場增速為11.4%，預計2018年到2022年，這個增速將下滑到11.2%。 

2013年到2017年，K12英語教育市場增速為19.4%，預計2018年到2022年，這個增速保持不變；

2013年到2017年，成人英語教育市場增速為19.9%，預計2018年到2022年，這個增速將上升到21.1%。

圖12：中國英語市場分類及增速，單位：十億元人民幣、%，來源：招股書

對于英語教育市場來說，目前看來市場份額最高的群體屬于K12，其次為成人。

本案的流利說，屬其中AI+教育的細分市場，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017年AI在線教育的市場規(guī)模為37億元，預計2022年市場規(guī)模將達到1724億元，2018年到2022年的復合增速將達到118.3%，遠高于在線教育整體的行業(yè)增速（19.9%）。

圖13：中國AI教育市場規(guī)模，單位：十億元人民幣，來源：招股書

出現(xiàn)這么高的增速，其實與在線教育領域的技術(shù)迭代有關(guān)，在前面梳理歷史中我們曾提及過，在線教育領域的模式經(jīng)歷了線下開班——錄播——直播三個階段，而AI技術(shù)，則是下一個階段的主要模式。

本報告，我們選取國內(nèi)在線教育的幾家公司進行對比：

1）業(yè)績規(guī)模

圖14：教育公司業(yè)績，單位：億元人民幣，來源：優(yōu)塾團隊

在線教育行業(yè)中，業(yè)績情況最好的是好未來和新東方，其他以在線英語為主的公司中，只有新東方在線目前是有盈利的，其他都在虧損中。

2）盈利能力

圖15：教育公司毛利率及凈利率，單位：%，來源：優(yōu)塾團隊

其中，毛利率、凈利率都高的有新東方在線和新東方。同時在線教育為主的公司中，新東方在線的毛利率和凈利率之間差額并不大，這是因為新東方在線借助新東方的品牌效應，在流量獲取上的支出并不高。

綜上，本篇研究報告的投資邏輯如下：

1）關(guān)于流利說，最有爭議的地方在于，其連年虧損，以及與巨頭之間的流量差距。近期，扎堆IPO的幾家在線教育公司：流利說、無憂英語、滬江教育均處于虧損中，只有剛遞交招股書的新東方在線，實現(xiàn)了盈利。

2）從行業(yè)增速來看，中國在線教育市場2022年將達到4316億，預測2018年到2020年在線教育市場份額的增速將達到19.9%。 其中，移動端的在線教育市場的比例將從2018年的20%增長到2022年的45%。而在線教育的滲透率2017年為4.3%，預計到2022年滲透率將達到9.5%，依然處于低位。

3）本案的流利說，借助AI技術(shù)做在線英語賽道中的口語板塊，2017年AI在線教育的市場規(guī)模為37億元，預計2022年市場規(guī)模將達到1724億元，2018年到2022年的復合增速將達到118.3%，遠高于在線教育整體的行業(yè)增速（19.9%），AI技術(shù)作為在線教育未來的主流技術(shù)迭代方向，是值得重點關(guān)注的賽道。

4）流利說目前的主要產(chǎn)品為標準化的英語口語教育產(chǎn)品，定制化產(chǎn)品的占比較低，未來，其可能開辟的產(chǎn)品線其實選擇很少，小語種、游戲方面的嘗試均以失敗告終。其未來的主打方向，仍然是英語口語賽道。

5）英語口語教育領域如今也已經(jīng)開始進入了大量玩家，但這個領域的玩家均沒有采用傳統(tǒng)的錄播、或直播的模式，而均開始采用AI技術(shù)。后期競爭加劇的風險，需要注意。

6）在AI技術(shù)方面，2018年9月，新東方（EDU.N）泡泡少兒教育引入了 AI 智能語音測評系統(tǒng)，專家評委與“AI 老師”共同打分。2018年7月，好未來集團AI Lab發(fā)布WISROOM智慧課堂、教學效果智能評測產(chǎn)品魔鏡系統(tǒng)。無憂英語創(chuàng)始人在2018年9月，接受訪談是提到“去年51Talk真正實現(xiàn)了自主研發(fā)的實時在線上課平臺(AirClass),已經(jīng)取代了第三方平臺。

7）在原本的直播和錄播模式下，對上游的教師資源存在嚴重依賴，但借助AI技術(shù)后，上游教師資源的依賴會有所降低，轉(zhuǎn)而依賴于AI領域的技術(shù)人才。而流利說最大的競爭優(yōu)勢，就是在于初創(chuàng)團隊具備強大的技術(shù)研發(fā)基因。

8）那么，流利說的技術(shù)到底有多搶手，我們可以從其在線教育領域的另一個巨頭的動作來看，2017年7月，流利說與好未來達成戰(zhàn)略合作，好未來旗下學而思英語、勵步英語等業(yè)務采用的，就是流利說提供的英語語音評測技術(shù)，并應用到多個學員學習系統(tǒng)的口語練習核心功能中。

9）研究流利說，重點要看的財務科目是研發(fā)投入、銷售費用、遞延收入。研發(fā)投入和銷售費用這兩處財務科目分別對應它的技術(shù)護城河和流量護城河，其中，銷售費用使用效率能否提高，是其能否達到盈虧平衡的關(guān)鍵節(jié)點。

10）公司的產(chǎn)品未來的業(yè)績驅(qū)動力，還是在于其標準化產(chǎn)品，關(guān)于這個產(chǎn)品的增長，短期來看，取決于其引流投入程度，我們通過獲客成本（銷售費用/付費用戶數(shù)）這個指標來看，2017年到2018年上半年，它的獲客成本分別為404元、346元、255元，獲客成本在降低。

11）好了，看到這里，其實還不夠，在線教育領域，還有兩個重大風險需要解決：第一，政策風險。第二，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的二八法則，競爭加劇的風險。

12）先看政策風險，2018年8月10日，有關(guān)部門發(fā)布《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，并向社會公開征求意見。這是繼2018年4月20日教育部發(fā)布關(guān)于《民促法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》的修訂版本，據(jù)德勤研究報告，具體條例預計在2018年底落地，此次《送審稿》仍是框架性原則規(guī)定。對比法規(guī)前后來看，其提高了行業(yè)門檻，會進一步促進行業(yè)集中度。行業(yè)集中度上升，也就變相提高了小玩家的競爭難度。

13）再看巨頭競爭風險，通過前面的分析，流利說所在的AI教育賽道，對技術(shù)人員存在一定依賴，創(chuàng)始團隊中的胡哲人和林暉都負責技術(shù)板塊，合計持股近20%。因此，只要其AI技術(shù)持續(xù)領跑市場，其他巨頭與其的合作意愿也會更強。再結(jié)合政策風險中的行業(yè)集中度上升，不排除后續(xù)其他教育巨頭入股、收購其股份的可能。

14）綜上來看，這家公司，是成長邏輯，其財報和業(yè)績受兩大因素影響，1）技術(shù)突破；2）引流成本。一旦在這兩個地方發(fā)生重大變化，將大幅改變其財報，后續(xù)，需要重點關(guān)注其AI技術(shù)的研發(fā)，以及其與好未來的合作深度。

10 優(yōu)塾估值邏輯

下面，到了本案的核心環(huán)節(jié)，估值情況。關(guān)于估值，我們通常是先來分析公司處于什么情況（是否有營收、是否有流水、是否有凈利潤、是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流等）。

本案的流利說，由于凈利潤、現(xiàn)金流、EBITDA幾個重要數(shù)據(jù)均為負數(shù)，并且本身是輕資產(chǎn)不適用市凈率估值，對于這樣的公司，它的估值方法只能是可比公司法、市銷率法，以及PEG法。 

第一步，我們先看市銷率法：

市銷率( Price-to-sales,PS), PS = 總市值/主營業(yè)務收入，或者PS=股價/每股銷售額。市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價值越大。這是最近兩年在國際資本市場新興起來的市場比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。

由于本案的流利說屬于在線教育公司，目前市場上以在線教育為主的公司并不多，我們將視野放大，可比公司的范圍拓寬為教育行業(yè)。

圖16：教育公司PS情況，單位：億元美元，來源：Choice終端、優(yōu)塾團隊

我們篩選了10家教育領域的可比公司，以2017年全年營收為基準，篩選出2017年年底的市值和最近收盤日的市值，從而得了兩個PS值。計算下來，我們可以粗略得出教育行業(yè)的PS處于3倍到13倍之間（剔除極限低值0.58倍和極限高值15.19倍之后）。

結(jié)合2018年上半年流利說的營收為2.3億元人民幣，我們樂觀估計其2018年全年營收為上半年的3倍，即6.9億元。

如果PS取值范圍在3倍到13倍之間，那么它對應的市值約為20.7億元人民幣到89.7億元人民幣之間。如果按照中位數(shù)，來取一個相對保守的PS值，應該是5倍PS，對應市值為34.5億元。

第二步，考慮到它是成長型公司，我們再依據(jù)行業(yè)平均凈利潤率水平和在線教育機構(gòu)普遍的增速水平，來用PEG法粗略做一下估值。

此處估值的假設邏輯為：

第一個假設，考慮教育行業(yè)的平均凈利潤率（無論流利說怎么發(fā)展，歸根結(jié)底還是教育公司，凈利率不可能脫離行業(yè)平均水平太遠）。

第二個假設，據(jù)其現(xiàn)有業(yè)績和增速，預計流利說全年的營收，根據(jù)以上得出的利潤率區(qū)間，從而推測出它2018年凈利潤。

第三個假設，通過其自身增速，以及在線教育行業(yè)大致的整體增速情況，用PEG來估算，從而推測出一個PE區(qū)間。結(jié)合PE區(qū)間和凈利潤，就可推算出它的估值范圍。

當然，這樣的估值范圍未必精準（事實上任何估值方法都不可能保證絕對精準），但至少要好于拍腦袋做決定。

圖17：教育公司凈利潤率，單位：%，來源：WIND

首先，先看凈利潤：

還是上述10家代表公司，首先去除極限高值20.87%和極限低值-10%，然后根據(jù)剩余數(shù)據(jù)測算8家教育公司的平均凈利潤率為9.69%。接著再考慮其中較高的利潤率，為20%。

結(jié)合上述數(shù)據(jù)，我們給出一個凈利率的區(qū)間9.6%到20%。注意，此時給出的凈利率估算區(qū)間已經(jīng)較高了，因為我們選取的樣本都是市值前十的公司，且去除2U INC外，都有盈利，而本案例流利說事實上在虧損，且虧損還在擴大。如果保守取中位數(shù)值，應該是11.35%的凈利率。

接下來做測算：已知2018年上半年營收為2.3億元，考慮其屬于高增長階段，我們粗略預測全年營收為上半年的3倍（已經(jīng)算是相當樂觀的假設了），那么由此樂觀假設測算其2018年全年流利說的營收為6.9億元。

同時，再樂觀估計其2018年就能實現(xiàn)盈利，按照行業(yè)平均凈利潤率9.6%，其凈利潤約為6624萬元；按照20%的較高利潤率，其凈利潤為1.38億元。即凈利潤區(qū)間為6624萬元到1.38億元之間。

其次，再看增速和行業(yè)PE-TTM：

依然是上述10家代表公司，2017年營收增速如下，考慮到營收增速所受到的影響因素較?。ū热鐣嬏幚淼龋?，以此來代替利潤的增速水平。

圖18：教育公司營收增速，單位：%，來源：WIND

去掉其中的極限高值64.42%和極限低值3.15%、3.12%、-1.83%，剩余數(shù)據(jù)平均同比增速為27.13%。

基于以上增速數(shù)據(jù)，按照成長股1倍PEG的估值，其PE應在27倍（平均數(shù)）到64倍（最高值）之間，此處我們將好未來64.42%增速定為教育行業(yè)增速的上限。

關(guān)于PE的估值范圍，我們再看上述10家公司，當前市場反映的PE-TTM情況：

圖19：教育公司PE-TTM，單位：倍，來源：WIND

剔除2U INC -94.45倍PE-TTM，剩余9家教育公司的PE-TTM處于23倍到200倍之間，其中市盈率的均值為73倍，中位數(shù)為60.59倍。通過PE-TTM來確定PE范疇時，我們選擇以中位數(shù)為參照標準，因為樣本中的PE都是正數(shù)，而最大值也非常龐大，以平均值作為選取尺度較危險，此處我們選擇用中位數(shù)代替平均值。

綜上，根據(jù)PEG=1的方法推算，行業(yè)的PE處于27到64倍之間，而通過行業(yè)PE-TTM推算，教育行業(yè)的PE中位數(shù)為60倍?；谀壳傲骼f還處于虧損中，我們將行業(yè)PE-TTM的中位數(shù)定為其PE的上限，因此它的PE范圍取值在27倍到60倍之間。

到這里，我們總結(jié)一下：

1）流利說凈利潤區(qū)間為6624萬元到1.38億元；

2）根據(jù)成長股PEG方法，推測合理PE范圍是27倍到60倍；

則根據(jù)這種估值方法測算出來的答案：本案，對應的市值為17.88億元人民幣到82.8億元人民幣之間。

綜合以上兩種估值方式，我們給出的預估市值在20億元到80億元人民幣區(qū)間（也就是2.6億美元-11億美元區(qū)間），并且這樣的估值已經(jīng)是相當樂觀。如果在這種情況下，上市后市值仍然高于80億元人民幣（也就是11.3億美元），則要注意破發(fā)風險。

而在此前，據(jù)彭博社在流利說上市之前報道稱，其此次IPO擬籌資3億美元，目標估值約20億美元。

你看，研究到這里，已經(jīng)基本能明白在線教育公司為什么一上市就破發(fā)了。因為在上市前一級市場給出的估值，實在太過樂觀，存在不少泡沫。這樣的泡沫堆久了，以至于連企業(yè)自身，在這樣的泡沫估值體系中，都忘了自己到底值多少錢。最終，為消化泡沫買單的是二級市場的股民。

要說明的是，本報告以上內(nèi)容均寫作于一周以前，最新消息是，9月27日，流利說正式在紐交所上市，交易代碼為LAIX，IPO發(fā)行價定為12.50美元/ADS，是發(fā)行區(qū)間11.50-13.50美元的中段，計劃融資7200萬美元，市值約6億美元。

從上市首日的表現(xiàn)來看，看來，美股韭菜么并不傻。

最后，附上關(guān)于本案的估值，優(yōu)塾團隊內(nèi)部的一些討論、反思和爭議：

1、關(guān)于PEG法：我們需要估算兩個指標，一個是凈利潤絕對值范圍，一個是PE的范圍。

先看凈利潤絕對值估算：通過營收*凈利潤率，其中凈利潤率我們參照行業(yè)平均數(shù)，其中剔除極大值和極小值，即便這樣對于這樣一個虧損的公司，且虧損還在擴大的公司來說，都已經(jīng)是高了很多。 

再看PE范圍估值，對于PE范圍的選取，我們用了兩個方法，一個是通過PEG=1, 通過同比業(yè)績增速，來看對應的PE ,一個是看目前行業(yè)的PE-TTM ，同樣兩個方法都是取了較高的值。

那么最后，我們計算它的估值：PE*凈利潤，PE和凈利潤都大幅過高的估計它的情況，那么兩者相乘之后，擴大的倍數(shù)就相當?shù)拇?，最后的結(jié)果可以說已經(jīng)是非常樂觀的預估。

而即便是這樣的預估，無論市銷率法還是PEG法，都低于其IPO募資的目標估值。那么，資本市場的各位親，我們是不是應該反思一下自己的估值體系了——本案，估值20億美元，到底理由在哪里？

2、關(guān)于可比公司法，如何取值：

在運用可比公司乘數(shù)法對公司進行估值時候（比如PE、PB、PS、EV/EBITDA等），列出同行業(yè)很多可比公司后，往往會產(chǎn)生一個問題：用平均數(shù)，還是用中位數(shù)更加合理？

一般來說，樣本基本符合正態(tài)分布，但如果極限高值、極限低值偏離太大，那么，以平均數(shù)來作為比較尺度，估值則會過于樂觀。比如這樣的一組數(shù)字：

1000，102，60，65，55，59，48，47，43，20.

這種情況下，如果用平均值（150），那么顯然過于樂觀，反而用中位數(shù)（57），估值會更加保守一些。

以上，就是我們在本案估值中的一些思考，希望能拋磚引玉。

本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不做任何建議，也不負責你的交易體系和盈虧。我們能做的，已經(jīng)盡了全力。后續(xù)的所有思考，都需要你自己獨立完成。

注：本案例研究數(shù)據(jù)，由東方財富Choice數(shù)據(jù)提供支持，特此鳴謝。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“并購優(yōu)塾”，原標題《巨虧公司接二連三上市，一上市就破發(fā)！這行業(yè)得反思了，到底啥情況？！》，文章內(nèi)容有刪減。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。