自2018年6月起至今，赴港上市的教育公司中多出一個(gè)特殊的品類：?jiǎn)误w民辦高校。自2014年楓葉教育成為第一家赴港上市的民辦教育企業(yè)開始至今，四年內(nèi)僅有最近半年的時(shí)間，出現(xiàn)單體民辦高校尋求赴港上市的案例；且一下就出現(xiàn)三家。

2018年6月19日，銀杏教育向港交所遞交招股書，該公司旗下僅有一所成都信息工程大學(xué)銀杏酒店管理學(xué)院。1月18日銀杏教育成功上市，成為首個(gè)成功上市的單體民辦高校。

2018年10月初，江西辰林教育向港交所遞交招股書。該公司旗下僅有一所江西應(yīng)用科技學(xué)院，其也成了司法部發(fā)布《民促法》送審稿后的第一家交表企業(yè)。

1月14日，建橋教育向港交所遞交招股書。該公司旗下僅有一所上海建橋?qū)W院，其成為2019年開年來第一家向港交所遞交招股書的教育公司。

“三個(gè)第一”使三家公司在資產(chǎn)證券化之路上引人注目。與此同時(shí)，這三家公司都是在去年8月10日《民促法》送審稿出臺(tái)后交表或上市。《民促法》送審稿的出臺(tái)，對(duì)這些單體民辦高校的影響仿佛甚微。但現(xiàn)實(shí)卻是港股教育公司在去年8月13日集體暴跌，一日之間港股教育板塊市值蒸發(fā)約三分之一。

單體民辦高校陸續(xù)赴港上市，折射出的到底是《民促法》送審稿饋贈(zèng)利好；還是法案正式落地前單體校的“末路逃殺”？

把握政策窗口期，努力搭上上市“末班車”

藍(lán)鯨教育整理港股中專注于高等教育的標(biāo)的，發(fā)現(xiàn)三家單體民辦高校公司從總資產(chǎn)、營(yíng)收和凈利潤(rùn)三項(xiàng)上，與民辦高等教育集團(tuán)相比，的確存在一定差距。

如圖所示，凈利潤(rùn)這一項(xiàng)尤其值得廣大投資者關(guān)注——三家單體高校凈利潤(rùn)總和，也僅超過五大集團(tuán)中凈利潤(rùn)最低的春來教育0.05億元。

從體量和經(jīng)營(yíng)能力兩大指標(biāo)看，單體高校在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，很有可能遜色于民辦高校集團(tuán)。即使如此，2018年新上市的希望教育和春來教育，也沒有逃脫破發(fā)的命運(yùn)。在慘淡行情下，單體高校為何還要如此急迫地在最近半年時(shí)間內(nèi)，尋求登陸港股的機(jī)會(huì)？

港股教育公司以學(xué)歷制教育為主，在《民促法》送審稿發(fā)布后，對(duì)單體高校而言，仍存兩個(gè)夾縫中的機(jī)會(huì)：第一，即使去年12月29日《民辦教育促進(jìn)法(2018修訂)》公布，但各地的落實(shí)細(xì)則尚不明確；第二，此類政策一般都有五年過渡期。

一位專注教育板塊的資深證券分析師對(duì)藍(lán)鯨教育指出，《民促法》送審稿第十二條明確指出，實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校。

“獨(dú)立學(xué)院在新的實(shí)施條例生效后可能較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都上不了，現(xiàn)在急著上市估計(jì)就是趕在政策前沖一下。因?yàn)楠?dú)立學(xué)院如果想要選擇營(yíng)利性、遵守法規(guī)上市的話，舊法體系下學(xué)校默認(rèn)狀態(tài)都是非營(yíng)利的，地方教育主管部門如何批準(zhǔn)營(yíng)利性辦學(xué)的程序尚不明確，等待批復(fù)的時(shí)間將相當(dāng)漫長(zhǎng)”。

錦天城律師事務(wù)所合伙人何周則表示，從法律法規(guī)適用的角度而言，單體高校的上市還是采用VIE架構(gòu)，和民促法修訂前的模式一樣。如果民促法實(shí)施條例對(duì)非營(yíng)利性民辦學(xué)校上市進(jìn)行限制的話，“單體高校的上市也是把握了政策的窗口期，希望搭上上市的末班車”。

而一位不愿透露姓名的民辦高等教育上市公司董事認(rèn)為，單體學(xué)校上市還是學(xué)校發(fā)展的一種需求和選擇，“單體學(xué)校本身融資渠道有限、融資成本較高，高校發(fā)展又面臨重資產(chǎn)投入的壓力，因此選擇上市公開融資是發(fā)展的需要”。

另有一位教育并購(gòu)基金合伙人對(duì)藍(lán)鯨教育指出，如今監(jiān)管雖然趨嚴(yán)，但一般情況下不會(huì)封死民辦高校資產(chǎn)證券化之路。

“但有兩種情況例外，一是高教市場(chǎng)出現(xiàn)紅黃藍(lán)這樣的‘黑天鵝’，二是國(guó)家大力發(fā)展教育，甚至將高中教育也納入義務(wù)教育階段，這種情況下民辦高中，也只能做成非營(yíng)利性的”，他表示。但高校出現(xiàn)這種情況的概率相當(dāng)小。

高教標(biāo)的即使轉(zhuǎn)成營(yíng)利性，對(duì)其監(jiān)管也會(huì)越發(fā)嚴(yán)格

未來單體高校上市，乃至民辦高校集團(tuán)并購(gòu)之路，將如何走下去？

上文中提到的分析師表示，單體高校積極尋求上市的深層次原因在于，《民促法》送審稿中除了意義重大的第十二條，第七條“公辦學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦營(yíng)利性民辦學(xué)校”對(duì)單體高校影響同樣巨大。獨(dú)立學(xué)院之前都是跟公辦校捆綁在一起，普遍的形式是獨(dú)立學(xué)院把收取的學(xué)費(fèi)給公辦校一部分，公辦校參與獨(dú)立學(xué)院的管理。

“如果將來獨(dú)立學(xué)院想要申請(qǐng)成營(yíng)利性的話，必須脫離公辦校體系，轉(zhuǎn)成獨(dú)立設(shè)置的民辦高等學(xué)?！?，他說道。如果還留在公辦校體內(nèi)，未來只能被定性為非營(yíng)利性民辦學(xué)校，存在被收編的可能。獨(dú)立學(xué)院想要合法營(yíng)利，需要“轉(zhuǎn)獨(dú)設(shè)”。但“轉(zhuǎn)獨(dú)設(shè)”需要滿足的土地面積、自有資金等一系列標(biāo)準(zhǔn)，目前單體高校中有不少達(dá)不到監(jiān)管層的要求。所以單體高校多急于在現(xiàn)階段，各地細(xì)則尚未完善的背景下上市。

已經(jīng)上市的高教集團(tuán)為何頻頻并購(gòu)，在他看來是因?yàn)榕f法體系下大家都是非營(yíng)利性的；如何批準(zhǔn)營(yíng)利性辦學(xué)的程序尚不明確，看好的標(biāo)的想要轉(zhuǎn)成營(yíng)利性需較長(zhǎng)時(shí)間才能完成。

“如果《民促法》實(shí)施條例開始生效，同時(shí)大部分標(biāo)的還未完成營(yíng)利性選擇，那又扣上了第十二條，‘不得通過兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校’”。他指出，到時(shí)就無法操作了，“更麻煩的是，即使等很長(zhǎng)時(shí)間讓標(biāo)的轉(zhuǎn)成營(yíng)利性，其中還有不少標(biāo)的不夠資格‘轉(zhuǎn)獨(dú)設(shè)’”。因此已經(jīng)上市的高教集團(tuán)，如今大多想在條例生效前進(jìn)行并購(gòu)，加快外延節(jié)奏。

賽伯樂教育產(chǎn)業(yè)基金合伙人程子?jì)胫赋?，目前港股高教集團(tuán)旗下的高校大多沒有轉(zhuǎn)成營(yíng)利性機(jī)構(gòu)。它們都在等民促法過渡期結(jié)束后再轉(zhuǎn)，“原因在于一方面大家都在觀察政策在五年過渡期內(nèi)是否會(huì)有新變化；另一方面，如果不變，各地細(xì)則現(xiàn)在陸續(xù)出臺(tái)，在五年過渡期后再轉(zhuǎn)成營(yíng)利性法人實(shí)體也不遲，只是屆時(shí)可能會(huì)面臨再補(bǔ)繳各類稅金的情況。因此業(yè)內(nèi)普遍抱有的都是等待的心態(tài)”。

而對(duì)于正在謀求港股上市的單體高校而言，《民促法》對(duì)它們的影響則是“趕早不趕晚”，“目前政策普遍在加強(qiáng)教育行業(yè)的管理、抑制教育行業(yè)過度逐利，因此民辦大學(xué)舉辦者普遍有恐慌情緒”。另一方面這些高校已經(jīng)營(yíng)多年（劍橋教育18年，辰林、銀杏16年），雖然體量小但辦學(xué)結(jié)余穩(wěn)定，不乏滿足港交所上市條件者，因此選擇與政策落地“搶時(shí)間”也屬正常。

在她看來，民辦高校無論營(yíng)利性或非營(yíng)利性，都要面臨日益趨嚴(yán)的監(jiān)管。

在她看來，尤其是跟K12、學(xué)校教育有關(guān)的賽道，現(xiàn)在的趨勢(shì)是監(jiān)管在逐步加強(qiáng)力度?！耙?yàn)檫@兩類覆蓋了最多的學(xué)生群體”，她說道。因此高教集團(tuán)即使能選擇成營(yíng)利性，對(duì)其監(jiān)管也會(huì)越發(fā)嚴(yán)格。監(jiān)管雖然趨嚴(yán)，但整體而言，民促法的實(shí)施意味著對(duì)于營(yíng)利性和非營(yíng)利性教育的分類管理，民辦高校資產(chǎn)證券化之路不會(huì)被封上。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“藍(lán)鯨教育”，作者遲磊。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。