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摘要：

教育行業(yè)涉及國計民生，理解并研判政策的走向至關重要。此次我們?nèi)媸崂砹私杲逃袠I(yè)核心領域的政策，同時基于監(jiān)管層對于重點教育領域的定位及態(tài)度出發(fā)，為大家分享我們對于后續(xù)政策走向的研判和投資邏輯。

• 各細分領域政策梳理

（1）早教：政策監(jiān)管體系處于完善過程中。當前國家政策多停留在鼓勵與促進的層面，未就監(jiān)管規(guī)范等進行細化安排，亟待建立完整的政策監(jiān)管體系。一些較為規(guī)范的早教龍頭企業(yè)其實還是會長期受益于行業(yè)集中度提升的趨勢，核心點在于其自身關于坪效、人效較低等商業(yè)模式固有問題的優(yōu)化。

（2）幼教：嚴格遏制資本過度逐利，劃清資產(chǎn)證券化紅線。《幼教新規(guī)》出臺后幼教資產(chǎn)證券化受限，同時已證券化的存量幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，需等待監(jiān)管層全面排查后提出治理要求；短期可關注幼教內(nèi)容、師資供需缺口的機會。

（3）民辦學校：定位為公立教育的補充，分類管理加強。送審稿支持民辦教育發(fā)展宗旨未變，旨在分類管理。整體來看，民辦高教整體確定性較高，并購核心邏輯未變，后續(xù)板塊估值有望逐步修復。

（4）K12課外培訓：專項整治基本完成，步入常態(tài)化監(jiān)管階段。行業(yè)經(jīng)歷了專項整治，邁入辦學規(guī)范化、監(jiān)管常態(tài)化新周期，龍頭將受益于行業(yè)集中度將持續(xù)提升。同時在線教育也已經(jīng)納入監(jiān)管體系，后續(xù)將全面向規(guī)范化方向發(fā)展。

（5）職業(yè)教育：鼓勵發(fā)展，長期享受政策紅利。職業(yè)教育定位清晰，政策導向依舊指向鼓勵“產(chǎn)教融合、校企合作”，重點在于“提升服務能力”，是教育細分領域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一。

（6）教育信息化：邁入2.0時代，構(gòu)建全新智慧教育生態(tài)。向“三全兩高一大”的目標發(fā)展，軟件建設和信息化素養(yǎng)成為2.0的重點，看好具有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和渠道的綜合服務運營商突圍而出。

• 投資邏輯：擁抱政策環(huán)境較為寬松、確定性較強的細分賽道

從2018年幾次關鍵性政策的出臺來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對于各個教育細分領域的定位，而市場往往預期不足。我們認為，對于后續(xù)政策風向研判尤其需要重視監(jiān)管層對于教育行業(yè)的重點細分領域的態(tài)度。（1）整體民辦教育領域：定位為“公立教育的有效補充”，不可越俎代庖；（2）學前教育領域核心為“普惠+公益”，全面落實普惠性幼兒園的建設目標；（3）課外培訓領域核心在于“規(guī)范”，學科培訓與素質(zhì)培訓分類管理；（4）民辦學校領域核心在于“分類管理”，整體鼓勵，同時給予非營利性學校更多政策優(yōu)惠，同時禁止義務教育階段的營利性。

從政策的角度出發(fā)，我們認為在當前時點可積極關注（1）政策環(huán)境較為寬松、鼓勵的賽道。例如素質(zhì)教育、職業(yè)培訓、教育信息化等。（2）關注政策升級的大背景下，影響較為可控，不影響本身核心投資邏輯的賽道。例如民辦高教、K12課外培訓、在線教育等。

 ? 風險提示：政策推進不達預期、政策變動風險

1. 各細分領域政策梳理

1.1 早教：處于行業(yè)發(fā)展早期，政策監(jiān)管體系處于完善過程中

早教托育領域處于行業(yè)發(fā)展早期，政策監(jiān)管體系處于完善過程中。2010年5月，國務院發(fā)布《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020）》，要求重視0至3歲嬰幼兒教育；2012年4月，教育部發(fā)布《教育部辦公廳關于開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點工作有關事項的通知》，決定選擇部分地（市）開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點，就管理體制、管理制度、服務模式和服務內(nèi)容等方面進行探索。當前國家政策多停留在鼓勵與促進的層面，未就監(jiān)管規(guī)范等細化層面進行政策安排，缺乏上位法支撐，亟待建立完整的政策監(jiān)管體系。

上海、四川、湖北等地率先推出早教托育領域的具體政策，規(guī)范早教托育的發(fā)展，加大監(jiān)管力度。2018年4月，上海市率先發(fā)布《關于促進和加強本市3歲以下幼兒托育服務工作的指導意見》，就構(gòu)建托育服務體系提出要求和規(guī)范，從托育機構(gòu)設立標準、監(jiān)管單位、管理體制和保障措施等各方面提出了具體細致的安排。我們認為，該文件規(guī)范了早教托育市場，明確監(jiān)管機構(gòu)，支持托育行業(yè)發(fā)展（對非營利支持力度較大），且明確該領域由教育部門牽頭規(guī)范管理，政策監(jiān)管趨嚴。同時，上海市還發(fā)布了相應的《管理暫行辦法》和《設置標準》，對托育機構(gòu)設立、運營、管理以及監(jiān)督制定一系列辦法細化政策安排。

具體拆分來看，早教分為類全日制托育和非全日制商業(yè)早教機構(gòu)，政策監(jiān)管也有所不同。（1）類全日制的托育：業(yè)態(tài)和幼教類似，且更低齡，安全問題等相關問題需要格外重視；從日韓等發(fā)達國家經(jīng)驗來看，低齡段托育的供給主體為國家，且納入基礎公共服務領域。因此，需要注意幼教領域政策全面加強后的風險向低齡段延伸。（2）非全日制的商業(yè)類早教機構(gòu)：業(yè)態(tài)與校外培訓類似，核心在于“規(guī)范”，需關注后續(xù)可能出臺的相關整頓規(guī)范意見帶來行業(yè)的一次性成本上升，而全面禁止證券化的可能性極低。我們認為，一些較為規(guī)范的早教龍頭企業(yè)其實還是會長期受益于行業(yè)集中度提升的趨勢，核心點在于其自身關于坪效、人效較低等商業(yè)模式固有問題的優(yōu)化。

在上海市托育政策及相關實施策略逐步落地實施后，從后續(xù)四川、湖北等地區(qū)官方發(fā)布的托育政策來看，未來各省市托育政策落地方向與上海市大致一致，早教托育行業(yè)有望進入規(guī)范化快速發(fā)展階段。整體來看，目前早教領域監(jiān)管部門理論上為衛(wèi)計委，尚未納入教育部管轄范圍，后續(xù)是否納入教育部門監(jiān)管體系將成為監(jiān)管力度是否會升級的重要參考指標。

1.2 幼教：嚴格遏制資本過度逐利，劃清資產(chǎn)證券化紅線

嚴格遏制社會資本的過度逐利行為，明確幼教資產(chǎn)證券化紅線。長期以來，學前教育發(fā)展不平衡不充分的問題十分突出，被認為是教育體系的短板。此外，學前教育普惠性資源不足，政策保障體系不完善，教師隊伍建設滯后，監(jiān)管體制機制不健全，保教質(zhì)量有待提高，部分民辦園過度逐利，使得“入園難”、“入園貴”成為學前教育存在的重要問題。針對上述問題，2018年11月15日，中共中央國務院發(fā)布《關于學前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，著力構(gòu)建以普惠性資源為主體的辦園體系，堅決扭轉(zhuǎn)高收費民辦園占比偏高的局面。我們認為，本次《意見》由最高層—中共中央國務院直接制定發(fā)布，是近幾年來幼教領域規(guī)格層級最高、目標及禁止性紅線最為清晰明確、規(guī)范力度最大的政策，不僅從具體數(shù)字上進一步明確了普惠性幼兒園建設目標，同時首次設置了社會資本禁入普惠性幼教資產(chǎn)、幼教資產(chǎn)禁止證券化等政策紅線。

配套園治理提上日程，2020年底前完成全面整改。2019年1月22日，國務院辦公廳印發(fā)《關于開展城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園治理工作的通知》，對小區(qū)配套幼兒園規(guī)劃、建設、移交、辦園等情況進行規(guī)范，以解決規(guī)劃不到位、建設不到位、移交不到位和不普惠等問題?！锻ㄖ芬蟾鞯赜?019年4月底前完成全面摸底排查，并根據(jù)具體情況規(guī)定整改時間，最晚于2020年底前完成全面整改，并加強后續(xù)監(jiān)督評估。《通知》明確了教育部在對《學前新規(guī)》解讀中提到的構(gòu)建以普惠性資源為主體的辦園體系的要求，我們預計配套性幼兒園后續(xù)監(jiān)管力度將會加強。

我們對幼教領域后續(xù)政策的研判如下：（1）幼教資產(chǎn)證券化受限，利空幼教板塊。我國教育行業(yè)的投資機會與各個細分領域的證券化浪潮密切相關，此次政策的出臺使得后續(xù)幼教資產(chǎn)證券化受限，整體利空教育板塊。同時，上市公司體內(nèi)目前已證券化的存量幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，具體仍需等待監(jiān)管層全面排查后分類提出治理要求；（2）關注風險下的幼教內(nèi)容、師資供需缺口的機會。其一，采購專業(yè)內(nèi)容、服務等需求仍存：幼教內(nèi)容、信息化提供商不受政策影響，長期受益于整個幼教領域的消費升級，同時，連鎖幼兒園集團也會向?qū)I(yè)的內(nèi)容、運營服務提供商轉(zhuǎn)型；其二，幼師供應仍存較大缺口：短期內(nèi)師資供應、師資培訓的專業(yè)機構(gòu)存在機會。

1.3 民辦學校：定位為公立教育的補充，分類管理加強

2017年9月1日新版民促法正式施行后，上位法的確定促使各類政策順沿該體系自上而下層層推進，政策頂層架構(gòu)基本完善。相比之下，地方性的民促法實施條例結(jié)合了各省市各自的具體情況，具備更強的可操作性，因此對于跟蹤整體民促法的推進情況尤為重要。截至目前已有27個省份正式出臺民促法配套政策，推進速度符合我們的預期。

各省市《實施意見》結(jié)合當?shù)貙嶋H情況，條例核心采用差異化的扶持政策指導思想。差異化政策具體主要體現(xiàn)在稅收、用地、學費定價、收益及補償獎勵、過渡期設置和融資六大方面。（1）稅收優(yōu)惠：稅收優(yōu)惠方面主要涉及所得稅、增值稅、房產(chǎn)土地相關稅費，并針對營利性和非營利性學校實行了明顯的差別優(yōu)惠政策，其中江蘇省稅收優(yōu)惠覆蓋面最廣。（2）用地政策：整體按照科教用地管理，實行差別化用地政策，吉林、湖南、廣東、寧夏、山東、江西和貴州7個省份提及補繳土地出讓金問題。（3）學費定價：云南、湖北、內(nèi)蒙古、江西和湖南5個省份全面放開民辦學校收費定價，全面實行自主定價漸成趨勢，短期仍需試點推進。（4）收益及補償獎勵：湖北、浙江、上海、陜西、江蘇、青海、廣東、重慶、江西、四川和湖南11個省市明確退出補償及獎勵，整體機制有待進一步細化。（5）過渡期設置：大部分省市統(tǒng)一設置5年過渡期，其中最短為湖北僅設置1-3年過渡期，最詳細為上海針對不同類型機構(gòu)分別設置2-4年的過渡期。（6）學校融資：創(chuàng)新教育投融資機制，擴大辦學資金來源。

2018年8月10日，司法部發(fā)布了《民促法實施條例（送審稿）》。在此之前持續(xù)出臺的民促法相關政策核心導向均在于對民辦學校進行分類管理，對非營利性學校進行政策傾斜。而最新出臺的《送審稿》在繼續(xù)支持民辦教育發(fā)展、加強民辦學校分類管理之外，變更了部分核心條例，進一步明確監(jiān)管方式，新增加了與集團化辦學、并購等方面相關的規(guī)定。

民促法送審稿支持民辦教育發(fā)展宗旨未變，民辦學校分類管理措施開展勢在必行。從最本源的立法的初衷出發(fā)，《民促法》的核心宗旨為“促進民辦教育發(fā)展”和“分類管理”。因此，我們可以基于此做出基本的政策風向判斷：民辦教育行業(yè)目前處于上位法逐步完善下的大背景下，行業(yè)由野蠻生長向規(guī)范化發(fā)展的階段。而在這個階段下，符合“民辦教育的核心定位為公立教育的補充”宗旨的行為是受到鼓勵支持的，而類似“以非營利性之名，行營利性之實”的行為是受到政策限制的。我們判斷，后續(xù)在民辦教育的發(fā)展中，分類管理的措施將愈發(fā)明晰。

義務教育階段或許也將留有一定政策空間。對于義務教育階段而言，我們認為還是回到民辦教育的本質(zhì)定位上“公立教育的有效補充”。對比幼教領域，按照國家給出的目標，民辦占比目標為50%，非普惠性質(zhì)的幼兒園占比目標為20%，這兩個數(shù)值可以從某種角度上理解為國家留給非公立&非普惠作為補充的空間?；氐搅x務教育階段，民辦中小學的就讀人數(shù)占比分別約為8%（小學）、13%（初中），相比而言尚存一定空間。我們認為后續(xù)可重點跟蹤兩個時間點來驗證后續(xù)監(jiān)管層態(tài)度：（1）《民促法》實施條例的正式落地，預計時點在2019年二季度；（2）上海尚德啟智學校、浙江蓮外學校能否通過港股聆訊。

對于民辦高校，由于其本身不涉及到義務教育階段資產(chǎn)，最壞條件假設下也可以通過變更旗下學校屬性為營利性而規(guī)避目前的相關政策限制。從近期民生教育、新高教、中教控股和新華教育公布的并購案例中我們可以判斷，并購這一發(fā)展核心邏輯在后修法時代的高教板塊仍可行。那么我們應主要考慮的影響為變更成為營利性學校后帶來的稅率上升、土地出讓金補繳、政府補助等方面而導致的盈利水平下降，經(jīng)過測算這一部分的影響預計將導致行業(yè)凈利潤率水平下滑10pct左右，整體處可控范圍。我們認為，隨著政策不確定性的消除，市場情緒回暖，港股民辦高教板塊的估值也將逐步修復。

1.4 K12課外培訓：專項整治基本完成，步入常態(tài)化監(jiān)管階段

整頓政策頻出，專項治理整改工作基本完成。家長的培優(yōu)補差心態(tài)以及資本的驅(qū)動不斷推動著校外培訓機構(gòu)的野蠻生長。從2016年至今，國家不斷加大對課外培訓行業(yè)的規(guī)范整頓力度，相關整頓政策頻出。進入2018年，國家的規(guī)范治理要求更加細化，課外培訓專項整治工作也開始穩(wěn)步推進，辦學規(guī)范化、監(jiān)管常態(tài)化加強成為課外培訓行業(yè)的趨勢。整治工作已取得顯著成效，據(jù)教育部網(wǎng)站披露，截至2018年12月30日，全國2963個縣（市、區(qū)）已啟動專項治理整改工作，其中2758個縣（市、區(qū)）已基本完成專項治理整改任務，縣（市、區(qū)）完成率93.08%；全國共摸排校外培訓機構(gòu)40.1所，存在問題機構(gòu)27.3所，現(xiàn)已完成整改27.0所，整改完成率98.93%。隨著整治基本完成，課外培訓領域?qū)⒉饺氤B(tài)化監(jiān)管階段。

對在線教育的監(jiān)管提上日程，未來或?qū)U張速度產(chǎn)生一定程度影響。2018年8月10日的送審稿中第16條，第一次對互聯(lián)網(wǎng)教育進行了政策層面的規(guī)范。11月26日下發(fā)的《通知》中重點提出了對于在線教育機構(gòu)的監(jiān)管。此次針對的范圍是K12課外培訓，政策直接指出需要明確在線教育的培訓班的名稱、培訓內(nèi)容、招生對象、進度安排、上課時間等，還要求展示出所有教師的備案資料，要求教師都具有教師資格證，同時加嚴了對于兼職教師的限制，而在線教育兼職教師占多數(shù)。未來在線教育企業(yè)的擴張速度在一定程度上可能會受到影響。

隨著校外培訓機構(gòu)專項治理逐步推進，短期內(nèi)整個行業(yè)面臨經(jīng)營成本上升，強監(jiān)管下利潤率將持續(xù)承壓；長期來看整頓趨勢的延續(xù)有助于市場更加規(guī)范發(fā)展，行業(yè)集中度將得到明顯提升。培訓機構(gòu)短期內(nèi)成本上升主要體現(xiàn)在兩方面：（1）政策對培訓機構(gòu)的教學設施（消防安全、生均空間等）提出了具體而嚴格的要求，此情況下培訓機構(gòu)有可能被迫關閉部分教學設施指標不合格的教學網(wǎng)點或采取改進措施來應對監(jiān)管要求，短期內(nèi)過渡性成本將顯著提高；（2）要求培訓教師必須具備教師資格證，2018下半年教師資格考試中仍未取得教師資格證的老師會帶來較大的替換成本。長期來看，本次《意見》的是對年初四部委整頓政策的進一步細化與延伸，彰顯了全國至各省市對校外培訓機構(gòu)專項治理的力度和長期性，有助于課外輔導行業(yè)的更加規(guī)范化發(fā)展。隨著監(jiān)管要求提高、規(guī)范化程度提高，成本上升將導致大量盈利能力弱、辦學資質(zhì)差的中小培訓機構(gòu)離場，提高行業(yè)門檻，生源將更多流入兼具資質(zhì)、口碑、合規(guī)的大機構(gòu)，進一步推動行業(yè)集中度提高。

行業(yè)整頓下線下產(chǎn)能擴張持續(xù)放緩，行業(yè)出清長期利好頭部企業(yè)。結(jié)合最新K12課外培訓雙巨頭公布的財報來看，新東方FY2019Q2（2018年9月1日—11月30日）實現(xiàn)營收 5.97 億美元，同比增長 27.8%，Non-GAAP歸母凈利潤為2300萬美元，同比增長69.2%；好未來FY2019Q3 財報（2018年9月1日—11月30日）實現(xiàn)凈收入 5.86 億美元，同比增長 35.25%；歸母凈利潤 1.24 億美元，同比增長 204.55%。從最新季報來看，K12雙巨頭受到政策的影響較小，主要體現(xiàn)在線下教學點增長放緩，新東方和好未來分別凈增線下網(wǎng)點24個和18個，環(huán)比增速僅為2.27%和2.78%?？傮w來講，我們認為短期內(nèi)將階段性上升行業(yè)整體經(jīng)營成本，長期來看整頓趨勢的延續(xù)有助于市場更加規(guī)范發(fā)展。我們看好以新東方和好未來為首的、辦學規(guī)范、具備一定體量并輸出優(yōu)質(zhì)課程的全國性或區(qū)域性教培龍頭，憑借強大品牌影響力和標準化教研體系實現(xiàn)進一步擴張，享受行業(yè)集中度提升紅利。

在線模式打破物理及師資限制，產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，將在K12課外培訓領域扮演更重要的角色。一方面政策趨嚴使線下擴張速度放緩，另一方面，新東方和好未來現(xiàn)在擴張都到達了一個相當大的體量，截至2018年11月30日新東方和好未來教學網(wǎng)點數(shù)分別達到1125和666，線下固有的物理限制（管理半徑等）將會逐步突顯，未來線上培訓將會成為這些龍頭的重要增長驅(qū)動力。好未來FY2019Q3線上課程的營收占比已經(jīng)達到15%，環(huán)比+7pct，預計全年可達15%-20%。在線模式打破了線下培訓的物理限制及師資限制，有助于進一步實現(xiàn)渠道下沉，加快布局三四線城市。隨著線上產(chǎn)品的體驗優(yōu)化和市場教育的推進，線上將為K12課外培訓領域帶來強大的增長驅(qū)動力。

1.5 職業(yè)教育：鼓勵發(fā)展，長期享受政策紅利

在2018年教育行業(yè)整體政策監(jiān)管驅(qū)嚴的大背景下，非學歷職業(yè)培訓定位清晰，符合國家推行終身職業(yè)技能培訓制度的大方向，政策導向依舊指向鼓勵“產(chǎn)教融合、校企合作”，是所有教育細分領域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一：

（1）職教培訓是我國當下教育改革與發(fā)展戰(zhàn)略的重要方向，將長期享受政策紅利。2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議通過《國家職業(yè)教育改革實施方案》，強調(diào)要把職業(yè)教育擺在更加突出的位置，完善職業(yè)教育和培訓體系，特別鼓勵企業(yè)支持職業(yè)教育發(fā)展。2018年12月通過的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》提出“納稅人接受技能人員職業(yè)資格繼續(xù)教育、專業(yè)技術人員職業(yè)資格繼續(xù)教育的支出，在取得相關證書的當年，按照3600元定額扣除”。

（2）非學歷職業(yè)教育機構(gòu)可以直接申請法人機構(gòu)，利于相關機構(gòu)后續(xù)校區(qū)的擴張。2018年8月司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，其中第十五條指出：“設立實施語言能力、藝術、體育、科技、研學等有助于素質(zhì)提升、個性發(fā)展的教育教學活動的民辦培訓教育機構(gòu)，以及面向成年人開展文化教育、非學歷繼續(xù)教育的民辦培訓教育機構(gòu)，可以直接申請法人登記”。

（3）《國家職業(yè)教育改革實施方案》出臺，職教發(fā)展邁入新階段。2019年2月13日，國務院發(fā)布《國家職業(yè)教育改革實施方案》，鼓勵和支持社會各界特別是企業(yè)積極支持職業(yè)教育，并提出具體目標，要求到2022年，職業(yè)院校教學條件基本達標，一大批普通本科高等學校向應用型轉(zhuǎn)變，建設50所高水平高等職業(yè)學校和150個骨干專業(yè)（群）；培育數(shù)以萬計的產(chǎn)教融合型企業(yè)，推動建設300個具有輻射引領作用的高水平專業(yè)化產(chǎn)教融合實訓基地；分專業(yè)建設一批國家級職業(yè)教育教師教學創(chuàng)新團隊；從2019年開始啟動“學歷證書+若干職業(yè)技能等級證書”（1+X證書）制度試點工作。我們認為，具有提供優(yōu)質(zhì)職業(yè)教育的培訓機構(gòu)和高等學校有望直接受益。

1.6 教育信息化：邁入2.0時代，構(gòu)建全新智慧教育

教育信息化2.0時代開啟，聚焦智慧教育生態(tài)構(gòu)建。2018年4月，教育部下發(fā)《教育信息化2.0行動計劃》，提出繼續(xù)深化“寬帶網(wǎng)絡校校通”、“優(yōu)質(zhì)資源班班通”、“網(wǎng)絡學習空間人人通”，促進教育資源公共服務平臺和教育管理公共服務平臺融合發(fā)展。到2022年基本實現(xiàn)“三全兩高一大”的發(fā)展目標，即教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數(shù)字校園建設覆蓋全體學校，信息化應用水平和師生信息素養(yǎng)普遍提高，建成“互聯(lián)網(wǎng)+教育”大平臺。

整體推進網(wǎng)絡學習空間建設，全面實現(xiàn)“一人一空間”。2019年1月25日，教育部印發(fā)《關于加強網(wǎng)絡學習空間建設與應用的指導意見》指出，網(wǎng)絡學習空間將作為基于信息技術教育教學的基本環(huán)境，達到貫通學校教學、管理與評價等核心業(yè)務，到2022年，面向各級各類教育、全體教師和適齡學生全面普及實名制的網(wǎng)絡學習空間。《意見》鼓勵中小學教師利用空間開展備課授課、家?；?、網(wǎng)絡研修等日?；顒樱话l(fā)揮優(yōu)秀教師的示范引領作用，實施跨學校、跨區(qū)域的名師課堂、在線輔導等有利于促進區(qū)域教育均衡發(fā)展的空間應用新模式。

新高考改革帶來教育信息化發(fā)展新機遇。2014年9月，國務院印發(fā)了《關于深化考試招生制度改革的實施意見》，同年12月，教育部緊接著發(fā)布了兩份配套文件，即《關于普通高中學業(yè)水平考試的實施意見》和《關于加強和改進普通高中學生綜合素質(zhì)評價的意見》，為各省市推進新高考奠定了基調(diào)。同年9月，上海市和浙江省率先啟動高考綜合改革的試點，2017年起逐步全面推進新高考改革，2020年將全面建立新高考制度。新高考改革下的“3+3”模式導致高中教學排班的改變，正常執(zhí)行“6選3”的地區(qū)，科目組合有20種，而浙江省“7選3”則有35種組合，催生了圍繞走班排課產(chǎn)生的資源分配、信息指引、班級管理等方面的需求。我們認為，新高考改革帶來了排課走班系統(tǒng)及其他配套軟硬件的需求，為教育信息化行業(yè)創(chuàng)造新的增長點，我們看好基于現(xiàn)有渠道優(yōu)勢進行產(chǎn)品延伸的企業(yè)把握新高考改革帶來的機遇。

教育信息化企業(yè)的競爭力關鍵在內(nèi)容和渠道，綜合服務運營商有望在下一階段突圍而出。當前我國教育信息化行業(yè)集中度低，地域特征較為明顯。教育信息化企業(yè)兼具產(chǎn)品屬性和服務屬性。從產(chǎn)品屬性角度看，隨著部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出，營收規(guī)模突破數(shù)億元大關乃至數(shù)十億大關，產(chǎn)能持續(xù)釋放，規(guī)模效應愈加凸顯，價格優(yōu)勢和溢價能力將使中小企業(yè)愈難競爭；從服務屬性角度看，具備“硬件+軟件+內(nèi)容+服務”等一體化綜合解決方案優(yōu)勢的巨頭將在教育信息化“深化應用、融合創(chuàng)新”新階段中更加受益，具備頂層方案設計和承接千萬級乃至億級大訂單能力，也能夠投入大量資金進行產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和內(nèi)容積累，相比而言僅僅提供單一產(chǎn)品的產(chǎn)商和中小集成商僅靠渠道優(yōu)勢將難以匹敵。建議聚焦深度布局教育信息化軟硬件技術以及內(nèi)容、具有產(chǎn)品創(chuàng)新能力、業(yè)務覆蓋全國渠道的綜合服務運營商，看好其在深耕渠道，深化應用服務中持續(xù)領跑。

2. 投資邏輯：擁抱政策環(huán)境較為寬松、確定性較強的細分賽道

從2018年幾次關鍵性政策的出臺來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對于各個教育細分領域的定位，而市場往往預期不足。我們認為，對于后續(xù)政策風向研判尤其需要重視監(jiān)管層對于教育行業(yè)的重點細分領域的態(tài)度，尤其是全日制學歷類領域的定位和態(tài)度。（1）對于整體民辦教育領域：我們認為監(jiān)管層對于民辦教育的定位為“公立教育的有效補充”，同時強調(diào)教育的公益性和公平性?？傮w上政策支持符合此定位的行為，后續(xù)政策的出臺及落地也將圍繞這個宗旨來進行。（2）對于學前教育領域：監(jiān)管層核心態(tài)度在于“普惠+公益”，旨在從根本上解決入園難、入園貴問題，全面落實普惠性幼兒園的建設目標。（3）對于課外培訓領域：核心態(tài)度在于“規(guī)范”，解決整個課外輔導行業(yè)以“應試”為導向的粗放式發(fā)展所帶來的一系列問題，強調(diào)學科培訓與素質(zhì)培訓分類管理，全面整治行業(yè)各類不規(guī)范的現(xiàn)象。（4）對于民辦學校領域：核心態(tài)度在于“分類管理”，強調(diào)營利性及非營利性民辦學校的分類管理，在整體鼓勵民辦學校行業(yè)發(fā)展的宗旨上，給予非營利性學校更多政策優(yōu)惠，同時禁止義務教育階段的營利性。

從政策的角度出發(fā)，我們認為在當前時點可積極關注（1）政策環(huán)境較為寬松、鼓勵的賽道。例如素質(zhì)教育、職業(yè)培訓、教育信息化等。（2）關注政策升級的大背景下，影響較為可控，不影響本身核心投資邏輯的賽道。例如民辦高教、K12課外培訓、在線教育等。

3. 風險提示

政策推進不達預期。當前民促法實施意見送審稿尚未完全落地，具體的政策規(guī)定是否如期通過具有較大的不確定性，尤其是對高教板塊影響較大的第七條及第十二條。從政策實施的實操角度出發(fā)，即使當前中央層面的民促法實施意見通過落地，具體到各個省市中仍需要按照各地方政府出臺對應的具體實施條例實行，最終在民辦學校并購、協(xié)議控制、VIE架構(gòu)、稅收優(yōu)惠、土地出讓金補繳等具體規(guī)定的不確定性較大。同時，對于已經(jīng)證券化的幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，具體仍需等待監(jiān)管層全面排查后分類提出治理要求。

政策變動風險。由于教育事業(yè)涉及民生、公益性、公平性等屬性導致其政策敏感性極強，尤其是在我國民辦教育領域上位法仍在推進中，且整體教育行業(yè)監(jiān)管升級邁入新常態(tài)的背景下，需要注意重點政策短期內(nèi)對于二級市場的影響。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“廣證恒生新三板研究極客”，作者黃莞、田鵬。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。