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摘要：

教育行業(yè)涉及國計(jì)民生，理解并研判政策的走向至關(guān)重要。此次我們?nèi)媸崂砹私杲逃袠I(yè)核心領(lǐng)域的政策，同時(shí)基于監(jiān)管層對于重點(diǎn)教育領(lǐng)域的定位及態(tài)度出發(fā)，為大家分享我們對于后續(xù)政策走向的研判和投資邏輯。

• 各細(xì)分領(lǐng)域政策梳理

（1）早教：政策監(jiān)管體系處于完善過程中。當(dāng)前國家政策多停留在鼓勵(lì)與促進(jìn)的層面，未就監(jiān)管規(guī)范等進(jìn)行細(xì)化安排，亟待建立完整的政策監(jiān)管體系。一些較為規(guī)范的早教龍頭企業(yè)其實(shí)還是會長期受益于行業(yè)集中度提升的趨勢，核心點(diǎn)在于其自身關(guān)于坪效、人效較低等商業(yè)模式固有問題的優(yōu)化。

（2）幼教：嚴(yán)格遏制資本過度逐利，劃清資產(chǎn)證券化紅線。《幼教新規(guī)》出臺后幼教資產(chǎn)證券化受限，同時(shí)已證券化的存量幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，需等待監(jiān)管層全面排查后提出治理要求；短期可關(guān)注幼教內(nèi)容、師資供需缺口的機(jī)會。

（3）民辦學(xué)校：定位為公立教育的補(bǔ)充，分類管理加強(qiáng)。送審稿支持民辦教育發(fā)展宗旨未變，旨在分類管理。整體來看，民辦高教整體確定性較高，并購核心邏輯未變，后續(xù)板塊估值有望逐步修復(fù)。

（4）K12課外培訓(xùn)：專項(xiàng)整治基本完成，步入常態(tài)化監(jiān)管階段。行業(yè)經(jīng)歷了專項(xiàng)整治，邁入辦學(xué)規(guī)范化、監(jiān)管常態(tài)化新周期，龍頭將受益于行業(yè)集中度將持續(xù)提升。同時(shí)在線教育也已經(jīng)納入監(jiān)管體系，后續(xù)將全面向規(guī)范化方向發(fā)展。

（5）職業(yè)教育：鼓勵(lì)發(fā)展，長期享受政策紅利。職業(yè)教育定位清晰，政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵(lì)“產(chǎn)教融合、校企合作”，重點(diǎn)在于“提升服務(wù)能力”，是教育細(xì)分領(lǐng)域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一。

（6）教育信息化：邁入2.0時(shí)代，構(gòu)建全新智慧教育生態(tài)。向“三全兩高一大”的目標(biāo)發(fā)展，軟件建設(shè)和信息化素養(yǎng)成為2.0的重點(diǎn)，看好具有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和渠道的綜合服務(wù)運(yùn)營商突圍而出。

• 投資邏輯：擁抱政策環(huán)境較為寬松、確定性較強(qiáng)的細(xì)分賽道

從2018年幾次關(guān)鍵性政策的出臺來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對于各個(gè)教育細(xì)分領(lǐng)域的定位，而市場往往預(yù)期不足。我們認(rèn)為，對于后續(xù)政策風(fēng)向研判尤其需要重視監(jiān)管層對于教育行業(yè)的重點(diǎn)細(xì)分領(lǐng)域的態(tài)度。（1）整體民辦教育領(lǐng)域：定位為“公立教育的有效補(bǔ)充”，不可越俎代庖；（2）學(xué)前教育領(lǐng)域核心為“普惠+公益”，全面落實(shí)普惠性幼兒園的建設(shè)目標(biāo)；（3）課外培訓(xùn)領(lǐng)域核心在于“規(guī)范”，學(xué)科培訓(xùn)與素質(zhì)培訓(xùn)分類管理；（4）民辦學(xué)校領(lǐng)域核心在于“分類管理”，整體鼓勵(lì)，同時(shí)給予非營利性學(xué)校更多政策優(yōu)惠，同時(shí)禁止義務(wù)教育階段的營利性。

從政策的角度出發(fā)，我們認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可積極關(guān)注（1）政策環(huán)境較為寬松、鼓勵(lì)的賽道。例如素質(zhì)教育、職業(yè)培訓(xùn)、教育信息化等。（2）關(guān)注政策升級的大背景下，影響較為可控，不影響本身核心投資邏輯的賽道。例如民辦高教、K12課外培訓(xùn)、在線教育等。

 ? 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期、政策變動風(fēng)險(xiǎn)

1. 各細(xì)分領(lǐng)域政策梳理

1.1 早教：處于行業(yè)發(fā)展早期，政策監(jiān)管體系處于完善過程中

早教托育領(lǐng)域處于行業(yè)發(fā)展早期，政策監(jiān)管體系處于完善過程中。2010年5月，國務(wù)院發(fā)布《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020）》，要求重視0至3歲嬰幼兒教育；2012年4月，教育部發(fā)布《教育部辦公廳關(guān)于開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點(diǎn)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》，決定選擇部分地（市）開展0-3歲嬰幼兒早期教育試點(diǎn)，就管理體制、管理制度、服務(wù)模式和服務(wù)內(nèi)容等方面進(jìn)行探索。當(dāng)前國家政策多停留在鼓勵(lì)與促進(jìn)的層面，未就監(jiān)管規(guī)范等細(xì)化層面進(jìn)行政策安排，缺乏上位法支撐，亟待建立完整的政策監(jiān)管體系。

上海、四川、湖北等地率先推出早教托育領(lǐng)域的具體政策，規(guī)范早教托育的發(fā)展，加大監(jiān)管力度。2018年4月，上海市率先發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)和加強(qiáng)本市3歲以下幼兒托育服務(wù)工作的指導(dǎo)意見》，就構(gòu)建托育服務(wù)體系提出要求和規(guī)范，從托育機(jī)構(gòu)設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管單位、管理體制和保障措施等各方面提出了具體細(xì)致的安排。我們認(rèn)為，該文件規(guī)范了早教托育市場，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，支持托育行業(yè)發(fā)展（對非營利支持力度較大），且明確該領(lǐng)域由教育部門牽頭規(guī)范管理，政策監(jiān)管趨嚴(yán)。同時(shí)，上海市還發(fā)布了相應(yīng)的《管理暫行辦法》和《設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)》，對托育機(jī)構(gòu)設(shè)立、運(yùn)營、管理以及監(jiān)督制定一系列辦法細(xì)化政策安排。

具體拆分來看，早教分為類全日制托育和非全日制商業(yè)早教機(jī)構(gòu)，政策監(jiān)管也有所不同。（1）類全日制的托育：業(yè)態(tài)和幼教類似，且更低齡，安全問題等相關(guān)問題需要格外重視；從日韓等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，低齡段托育的供給主體為國家，且納入基礎(chǔ)公共服務(wù)領(lǐng)域。因此，需要注意幼教領(lǐng)域政策全面加強(qiáng)后的風(fēng)險(xiǎn)向低齡段延伸。（2）非全日制的商業(yè)類早教機(jī)構(gòu)：業(yè)態(tài)與校外培訓(xùn)類似，核心在于“規(guī)范”，需關(guān)注后續(xù)可能出臺的相關(guān)整頓規(guī)范意見帶來行業(yè)的一次性成本上升，而全面禁止證券化的可能性極低。我們認(rèn)為，一些較為規(guī)范的早教龍頭企業(yè)其實(shí)還是會長期受益于行業(yè)集中度提升的趨勢，核心點(diǎn)在于其自身關(guān)于坪效、人效較低等商業(yè)模式固有問題的優(yōu)化。

在上海市托育政策及相關(guān)實(shí)施策略逐步落地實(shí)施后，從后續(xù)四川、湖北等地區(qū)官方發(fā)布的托育政策來看，未來各省市托育政策落地方向與上海市大致一致，早教托育行業(yè)有望進(jìn)入規(guī)范化快速發(fā)展階段。整體來看，目前早教領(lǐng)域監(jiān)管部門理論上為衛(wèi)計(jì)委，尚未納入教育部管轄范圍，后續(xù)是否納入教育部門監(jiān)管體系將成為監(jiān)管力度是否會升級的重要參考指標(biāo)。

1.2 幼教：嚴(yán)格遏制資本過度逐利，劃清資產(chǎn)證券化紅線

嚴(yán)格遏制社會資本的過度逐利行為，明確幼教資產(chǎn)證券化紅線。長期以來，學(xué)前教育發(fā)展不平衡不充分的問題十分突出，被認(rèn)為是教育體系的短板。此外，學(xué)前教育普惠性資源不足，政策保障體系不完善，教師隊(duì)伍建設(shè)滯后，監(jiān)管體制機(jī)制不健全，保教質(zhì)量有待提高，部分民辦園過度逐利，使得“入園難”、“入園貴”成為學(xué)前教育存在的重要問題。針對上述問題，2018年11月15日，中共中央國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，著力構(gòu)建以普惠性資源為主體的辦園體系，堅(jiān)決扭轉(zhuǎn)高收費(fèi)民辦園占比偏高的局面。我們認(rèn)為，本次《意見》由最高層—中共中央國務(wù)院直接制定發(fā)布，是近幾年來幼教領(lǐng)域規(guī)格層級最高、目標(biāo)及禁止性紅線最為清晰明確、規(guī)范力度最大的政策，不僅從具體數(shù)字上進(jìn)一步明確了普惠性幼兒園建設(shè)目標(biāo)，同時(shí)首次設(shè)置了社會資本禁入普惠性幼教資產(chǎn)、幼教資產(chǎn)禁止證券化等政策紅線。

配套園治理提上日程，2020年底前完成全面整改。2019年1月22日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于開展城鎮(zhèn)小區(qū)配套幼兒園治理工作的通知》，對小區(qū)配套幼兒園規(guī)劃、建設(shè)、移交、辦園等情況進(jìn)行規(guī)范，以解決規(guī)劃不到位、建設(shè)不到位、移交不到位和不普惠等問題。《通知》要求各地于2019年4月底前完成全面摸底排查，并根據(jù)具體情況規(guī)定整改時(shí)間，最晚于2020年底前完成全面整改，并加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)督評估?！锻ㄖ访鞔_了教育部在對《學(xué)前新規(guī)》解讀中提到的構(gòu)建以普惠性資源為主體的辦園體系的要求，我們預(yù)計(jì)配套性幼兒園后續(xù)監(jiān)管力度將會加強(qiáng)。

我們對幼教領(lǐng)域后續(xù)政策的研判如下：（1）幼教資產(chǎn)證券化受限，利空幼教板塊。我國教育行業(yè)的投資機(jī)會與各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的證券化浪潮密切相關(guān)，此次政策的出臺使得后續(xù)幼教資產(chǎn)證券化受限，整體利空教育板塊。同時(shí)，上市公司體內(nèi)目前已證券化的存量幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，具體仍需等待監(jiān)管層全面排查后分類提出治理要求；（2）關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)下的幼教內(nèi)容、師資供需缺口的機(jī)會。其一，采購專業(yè)內(nèi)容、服務(wù)等需求仍存：幼教內(nèi)容、信息化提供商不受政策影響，長期受益于整個(gè)幼教領(lǐng)域的消費(fèi)升級，同時(shí)，連鎖幼兒園集團(tuán)也會向?qū)I(yè)的內(nèi)容、運(yùn)營服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型；其二，幼師供應(yīng)仍存較大缺口：短期內(nèi)師資供應(yīng)、師資培訓(xùn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)存在機(jī)會。

1.3 民辦學(xué)校：定位為公立教育的補(bǔ)充，分類管理加強(qiáng)

2017年9月1日新版民促法正式施行后，上位法的確定促使各類政策順沿該體系自上而下層層推進(jìn)，政策頂層架構(gòu)基本完善。相比之下，地方性的民促法實(shí)施條例結(jié)合了各省市各自的具體情況，具備更強(qiáng)的可操作性，因此對于跟蹤整體民促法的推進(jìn)情況尤為重要。截至目前已有27個(gè)省份正式出臺民促法配套政策，推進(jìn)速度符合我們的預(yù)期。

各省市《實(shí)施意見》結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際情況，條例核心采用差異化的扶持政策指導(dǎo)思想。差異化政策具體主要體現(xiàn)在稅收、用地、學(xué)費(fèi)定價(jià)、收益及補(bǔ)償獎(jiǎng)勵(lì)、過渡期設(shè)置和融資六大方面。（1）稅收優(yōu)惠：稅收優(yōu)惠方面主要涉及所得稅、增值稅、房產(chǎn)土地相關(guān)稅費(fèi)，并針對營利性和非營利性學(xué)校實(shí)行了明顯的差別優(yōu)惠政策，其中江蘇省稅收優(yōu)惠覆蓋面最廣。（2）用地政策：整體按照科教用地管理，實(shí)行差別化用地政策，吉林、湖南、廣東、寧夏、山東、江西和貴州7個(gè)省份提及補(bǔ)繳土地出讓金問題。（3）學(xué)費(fèi)定價(jià)：云南、湖北、內(nèi)蒙古、江西和湖南5個(gè)省份全面放開民辦學(xué)校收費(fèi)定價(jià)，全面實(shí)行自主定價(jià)漸成趨勢，短期仍需試點(diǎn)推進(jìn)。（4）收益及補(bǔ)償獎(jiǎng)勵(lì)：湖北、浙江、上海、陜西、江蘇、青海、廣東、重慶、江西、四川和湖南11個(gè)省市明確退出補(bǔ)償及獎(jiǎng)勵(lì)，整體機(jī)制有待進(jìn)一步細(xì)化。（5）過渡期設(shè)置：大部分省市統(tǒng)一設(shè)置5年過渡期，其中最短為湖北僅設(shè)置1-3年過渡期，最詳細(xì)為上海針對不同類型機(jī)構(gòu)分別設(shè)置2-4年的過渡期。（6）學(xué)校融資：創(chuàng)新教育投融資機(jī)制，擴(kuò)大辦學(xué)資金來源。

2018年8月10日，司法部發(fā)布了《民促法實(shí)施條例（送審稿）》。在此之前持續(xù)出臺的民促法相關(guān)政策核心導(dǎo)向均在于對民辦學(xué)校進(jìn)行分類管理，對非營利性學(xué)校進(jìn)行政策傾斜。而最新出臺的《送審稿》在繼續(xù)支持民辦教育發(fā)展、加強(qiáng)民辦學(xué)校分類管理之外，變更了部分核心條例，進(jìn)一步明確監(jiān)管方式，新增加了與集團(tuán)化辦學(xué)、并購等方面相關(guān)的規(guī)定。

民促法送審稿支持民辦教育發(fā)展宗旨未變，民辦學(xué)校分類管理措施開展勢在必行。從最本源的立法的初衷出發(fā)，《民促法》的核心宗旨為“促進(jìn)民辦教育發(fā)展”和“分類管理”。因此，我們可以基于此做出基本的政策風(fēng)向判斷：民辦教育行業(yè)目前處于上位法逐步完善下的大背景下，行業(yè)由野蠻生長向規(guī)范化發(fā)展的階段。而在這個(gè)階段下，符合“民辦教育的核心定位為公立教育的補(bǔ)充”宗旨的行為是受到鼓勵(lì)支持的，而類似“以非營利性之名，行營利性之實(shí)”的行為是受到政策限制的。我們判斷，后續(xù)在民辦教育的發(fā)展中，分類管理的措施將愈發(fā)明晰。

義務(wù)教育階段或許也將留有一定政策空間。對于義務(wù)教育階段而言，我們認(rèn)為還是回到民辦教育的本質(zhì)定位上“公立教育的有效補(bǔ)充”。對比幼教領(lǐng)域，按照國家給出的目標(biāo)，民辦占比目標(biāo)為50%，非普惠性質(zhì)的幼兒園占比目標(biāo)為20%，這兩個(gè)數(shù)值可以從某種角度上理解為國家留給非公立&非普惠作為補(bǔ)充的空間?；氐搅x務(wù)教育階段，民辦中小學(xué)的就讀人數(shù)占比分別約為8%（小學(xué)）、13%（初中），相比而言尚存一定空間。我們認(rèn)為后續(xù)可重點(diǎn)跟蹤兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)來驗(yàn)證后續(xù)監(jiān)管層態(tài)度：（1）《民促法》實(shí)施條例的正式落地，預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)在2019年二季度；（2）上海尚德啟智學(xué)校、浙江蓮?fù)鈱W(xué)校能否通過港股聆訊。

對于民辦高校，由于其本身不涉及到義務(wù)教育階段資產(chǎn)，最壞條件假設(shè)下也可以通過變更旗下學(xué)校屬性為營利性而規(guī)避目前的相關(guān)政策限制。從近期民生教育、新高教、中教控股和新華教育公布的并購案例中我們可以判斷，并購這一發(fā)展核心邏輯在后修法時(shí)代的高教板塊仍可行。那么我們應(yīng)主要考慮的影響為變更成為營利性學(xué)校后帶來的稅率上升、土地出讓金補(bǔ)繳、政府補(bǔ)助等方面而導(dǎo)致的盈利水平下降，經(jīng)過測算這一部分的影響預(yù)計(jì)將導(dǎo)致行業(yè)凈利潤率水平下滑10pct左右，整體處可控范圍。我們認(rèn)為，隨著政策不確定性的消除，市場情緒回暖，港股民辦高教板塊的估值也將逐步修復(fù)。

1.4 K12課外培訓(xùn)：專項(xiàng)整治基本完成，步入常態(tài)化監(jiān)管階段

整頓政策頻出，專項(xiàng)治理整改工作基本完成。家長的培優(yōu)補(bǔ)差心態(tài)以及資本的驅(qū)動不斷推動著校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的野蠻生長。從2016年至今，國家不斷加大對課外培訓(xùn)行業(yè)的規(guī)范整頓力度，相關(guān)整頓政策頻出。進(jìn)入2018年，國家的規(guī)范治理要求更加細(xì)化，課外培訓(xùn)專項(xiàng)整治工作也開始穩(wěn)步推進(jìn)，辦學(xué)規(guī)范化、監(jiān)管常態(tài)化加強(qiáng)成為課外培訓(xùn)行業(yè)的趨勢。整治工作已取得顯著成效，據(jù)教育部網(wǎng)站披露，截至2018年12月30日，全國2963個(gè)縣（市、區(qū)）已啟動專項(xiàng)治理整改工作，其中2758個(gè)縣（市、區(qū)）已基本完成專項(xiàng)治理整改任務(wù)，縣（市、區(qū)）完成率93.08%；全國共摸排校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)40.1所，存在問題機(jī)構(gòu)27.3所，現(xiàn)已完成整改27.0所，整改完成率98.93%。隨著整治基本完成，課外培訓(xùn)領(lǐng)域?qū)⒉饺氤B(tài)化監(jiān)管階段。

對在線教育的監(jiān)管提上日程，未來或?qū)U(kuò)張速度產(chǎn)生一定程度影響。2018年8月10日的送審稿中第16條，第一次對互聯(lián)網(wǎng)教育進(jìn)行了政策層面的規(guī)范。11月26日下發(fā)的《通知》中重點(diǎn)提出了對于在線教育機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此次針對的范圍是K12課外培訓(xùn)，政策直接指出需要明確在線教育的培訓(xùn)班的名稱、培訓(xùn)內(nèi)容、招生對象、進(jìn)度安排、上課時(shí)間等，還要求展示出所有教師的備案資料，要求教師都具有教師資格證，同時(shí)加嚴(yán)了對于兼職教師的限制，而在線教育兼職教師占多數(shù)。未來在線教育企業(yè)的擴(kuò)張速度在一定程度上可能會受到影響。

隨著校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理逐步推進(jìn)，短期內(nèi)整個(gè)行業(yè)面臨經(jīng)營成本上升，強(qiáng)監(jiān)管下利潤率將持續(xù)承壓；長期來看整頓趨勢的延續(xù)有助于市場更加規(guī)范發(fā)展，行業(yè)集中度將得到明顯提升。培訓(xùn)機(jī)構(gòu)短期內(nèi)成本上升主要體現(xiàn)在兩方面：（1）政策對培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的教學(xué)設(shè)施（消防安全、生均空間等）提出了具體而嚴(yán)格的要求，此情況下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)有可能被迫關(guān)閉部分教學(xué)設(shè)施指標(biāo)不合格的教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)或采取改進(jìn)措施來應(yīng)對監(jiān)管要求，短期內(nèi)過渡性成本將顯著提高；（2）要求培訓(xùn)教師必須具備教師資格證，2018下半年教師資格考試中仍未取得教師資格證的老師會帶來較大的替換成本。長期來看，本次《意見》的是對年初四部委整頓政策的進(jìn)一步細(xì)化與延伸，彰顯了全國至各省市對校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理的力度和長期性，有助于課外輔導(dǎo)行業(yè)的更加規(guī)范化發(fā)展。隨著監(jiān)管要求提高、規(guī)范化程度提高，成本上升將導(dǎo)致大量盈利能力弱、辦學(xué)資質(zhì)差的中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)離場，提高行業(yè)門檻，生源將更多流入兼具資質(zhì)、口碑、合規(guī)的大機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步推動行業(yè)集中度提高。

行業(yè)整頓下線下產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)放緩，行業(yè)出清長期利好頭部企業(yè)。結(jié)合最新K12課外培訓(xùn)雙巨頭公布的財(cái)報(bào)來看，新東方FY2019Q2（2018年9月1日—11月30日）實(shí)現(xiàn)營收 5.97 億美元，同比增長 27.8%，Non-GAAP歸母凈利潤為2300萬美元，同比增長69.2%；好未來FY2019Q3 財(cái)報(bào)（2018年9月1日—11月30日）實(shí)現(xiàn)凈收入 5.86 億美元，同比增長 35.25%；歸母凈利潤 1.24 億美元，同比增長 204.55%。從最新季報(bào)來看，K12雙巨頭受到政策的影響較小，主要體現(xiàn)在線下教學(xué)點(diǎn)增長放緩，新東方和好未來分別凈增線下網(wǎng)點(diǎn)24個(gè)和18個(gè)，環(huán)比增速僅為2.27%和2.78%。總體來講，我們認(rèn)為短期內(nèi)將階段性上升行業(yè)整體經(jīng)營成本，長期來看整頓趨勢的延續(xù)有助于市場更加規(guī)范發(fā)展。我們看好以新東方和好未來為首的、辦學(xué)規(guī)范、具備一定體量并輸出優(yōu)質(zhì)課程的全國性或區(qū)域性教培龍頭，憑借強(qiáng)大品牌影響力和標(biāo)準(zhǔn)化教研體系實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張，享受行業(yè)集中度提升紅利。

在線模式打破物理及師資限制，產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，將在K12課外培訓(xùn)領(lǐng)域扮演更重要的角色。一方面政策趨嚴(yán)使線下擴(kuò)張速度放緩，另一方面，新東方和好未來現(xiàn)在擴(kuò)張都到達(dá)了一個(gè)相當(dāng)大的體量，截至2018年11月30日新東方和好未來教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)分別達(dá)到1125和666，線下固有的物理限制（管理半徑等）將會逐步突顯，未來線上培訓(xùn)將會成為這些龍頭的重要增長驅(qū)動力。好未來FY2019Q3線上課程的營收占比已經(jīng)達(dá)到15%，環(huán)比+7pct，預(yù)計(jì)全年可達(dá)15%-20%。在線模式打破了線下培訓(xùn)的物理限制及師資限制，有助于進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)渠道下沉，加快布局三四線城市。隨著線上產(chǎn)品的體驗(yàn)優(yōu)化和市場教育的推進(jìn)，線上將為K12課外培訓(xùn)領(lǐng)域帶來強(qiáng)大的增長驅(qū)動力。

1.5 職業(yè)教育：鼓勵(lì)發(fā)展，長期享受政策紅利

在2018年教育行業(yè)整體政策監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)的大背景下，非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)定位清晰，符合國家推行終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度的大方向，政策導(dǎo)向依舊指向鼓勵(lì)“產(chǎn)教融合、校企合作”，是所有教育細(xì)分領(lǐng)域中政策環(huán)境最為寬松的賽道之一：

（1）職教培訓(xùn)是我國當(dāng)下教育改革與發(fā)展戰(zhàn)略的重要方向，將長期享受政策紅利。2018年11月14日，中央全面深化改革委員會第五次會議通過《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》，強(qiáng)調(diào)要把職業(yè)教育擺在更加突出的位置，完善職業(yè)教育和培訓(xùn)體系，特別鼓勵(lì)企業(yè)支持職業(yè)教育發(fā)展。2018年12月通過的《個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除暫行辦法》提出“納稅人接受技能人員職業(yè)資格繼續(xù)教育、專業(yè)技術(shù)人員職業(yè)資格繼續(xù)教育的支出，在取得相關(guān)證書的當(dāng)年，按照3600元定額扣除”。

（2）非學(xué)歷職業(yè)教育機(jī)構(gòu)可以直接申請法人機(jī)構(gòu)，利于相關(guān)機(jī)構(gòu)后續(xù)校區(qū)的擴(kuò)張。2018年8月司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，其中第十五條指出：“設(shè)立實(shí)施語言能力、藝術(shù)、體育、科技、研學(xué)等有助于素質(zhì)提升、個(gè)性發(fā)展的教育教學(xué)活動的民辦培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)，以及面向成年人開展文化教育、非學(xué)歷繼續(xù)教育的民辦培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)，可以直接申請法人登記”。

（3）《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》出臺，職教發(fā)展邁入新階段。2019年2月13日，國務(wù)院發(fā)布《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》，鼓勵(lì)和支持社會各界特別是企業(yè)積極支持職業(yè)教育，并提出具體目標(biāo)，要求到2022年，職業(yè)院校教學(xué)條件基本達(dá)標(biāo)，一大批普通本科高等學(xué)校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變，建設(shè)50所高水平高等職業(yè)學(xué)校和150個(gè)骨干專業(yè)（群）；培育數(shù)以萬計(jì)的產(chǎn)教融合型企業(yè)，推動建設(shè)300個(gè)具有輻射引領(lǐng)作用的高水平專業(yè)化產(chǎn)教融合實(shí)訓(xùn)基地；分專業(yè)建設(shè)一批國家級職業(yè)教育教師教學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)；從2019年開始啟動“學(xué)歷證書+若干職業(yè)技能等級證書”（1+X證書）制度試點(diǎn)工作。我們認(rèn)為，具有提供優(yōu)質(zhì)職業(yè)教育的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和高等學(xué)校有望直接受益。

1.6 教育信息化：邁入2.0時(shí)代，構(gòu)建全新智慧教育

教育信息化2.0時(shí)代開啟，聚焦智慧教育生態(tài)構(gòu)建。2018年4月，教育部下發(fā)《教育信息化2.0行動計(jì)劃》，提出繼續(xù)深化“寬帶網(wǎng)絡(luò)校校通”、“優(yōu)質(zhì)資源班班通”、“網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間人人通”，促進(jìn)教育資源公共服務(wù)平臺和教育管理公共服務(wù)平臺融合發(fā)展。到2022年基本實(shí)現(xiàn)“三全兩高一大”的發(fā)展目標(biāo)，即教學(xué)應(yīng)用覆蓋全體教師、學(xué)習(xí)應(yīng)用覆蓋全體適齡學(xué)生、數(shù)字校園建設(shè)覆蓋全體學(xué)校，信息化應(yīng)用水平和師生信息素養(yǎng)普遍提高，建成“互聯(lián)網(wǎng)+教育”大平臺。

整體推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間建設(shè)，全面實(shí)現(xiàn)“一人一空間”。2019年1月25日，教育部印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間建設(shè)與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》指出，網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間將作為基于信息技術(shù)教育教學(xué)的基本環(huán)境，達(dá)到貫通學(xué)校教學(xué)、管理與評價(jià)等核心業(yè)務(wù)，到2022年，面向各級各類教育、全體教師和適齡學(xué)生全面普及實(shí)名制的網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間?！兑庖姟饭膭?lì)中小學(xué)教師利用空間開展備課授課、家?；?、網(wǎng)絡(luò)研修等日?；顒?；發(fā)揮優(yōu)秀教師的示范引領(lǐng)作用，實(shí)施跨學(xué)校、跨區(qū)域的名師課堂、在線輔導(dǎo)等有利于促進(jìn)區(qū)域教育均衡發(fā)展的空間應(yīng)用新模式。

新高考改革帶來教育信息化發(fā)展新機(jī)遇。2014年9月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化考試招生制度改革的實(shí)施意見》，同年12月，教育部緊接著發(fā)布了兩份配套文件，即《關(guān)于普通高中學(xué)業(yè)水平考試的實(shí)施意見》和《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)普通高中學(xué)生綜合素質(zhì)評價(jià)的意見》，為各省市推進(jìn)新高考奠定了基調(diào)。同年9月，上海市和浙江省率先啟動高考綜合改革的試點(diǎn)，2017年起逐步全面推進(jìn)新高考改革，2020年將全面建立新高考制度。新高考改革下的“3+3”模式導(dǎo)致高中教學(xué)排班的改變，正常執(zhí)行“6選3”的地區(qū)，科目組合有20種，而浙江省“7選3”則有35種組合，催生了圍繞走班排課產(chǎn)生的資源分配、信息指引、班級管理等方面的需求。我們認(rèn)為，新高考改革帶來了排課走班系統(tǒng)及其他配套軟硬件的需求，為教育信息化行業(yè)創(chuàng)造新的增長點(diǎn)，我們看好基于現(xiàn)有渠道優(yōu)勢進(jìn)行產(chǎn)品延伸的企業(yè)把握新高考改革帶來的機(jī)遇。

教育信息化企業(yè)的競爭力關(guān)鍵在內(nèi)容和渠道，綜合服務(wù)運(yùn)營商有望在下一階段突圍而出。當(dāng)前我國教育信息化行業(yè)集中度低，地域特征較為明顯。教育信息化企業(yè)兼具產(chǎn)品屬性和服務(wù)屬性。從產(chǎn)品屬性角度看，隨著部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出，營收規(guī)模突破數(shù)億元大關(guān)乃至數(shù)十億大關(guān)，產(chǎn)能持續(xù)釋放，規(guī)模效應(yīng)愈加凸顯，價(jià)格優(yōu)勢和溢價(jià)能力將使中小企業(yè)愈難競爭；從服務(wù)屬性角度看，具備“硬件+軟件+內(nèi)容+服務(wù)”等一體化綜合解決方案優(yōu)勢的巨頭將在教育信息化“深化應(yīng)用、融合創(chuàng)新”新階段中更加受益，具備頂層方案設(shè)計(jì)和承接千萬級乃至億級大訂單能力，也能夠投入大量資金進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和內(nèi)容積累，相比而言僅僅提供單一產(chǎn)品的產(chǎn)商和中小集成商僅靠渠道優(yōu)勢將難以匹敵。建議聚焦深度布局教育信息化軟硬件技術(shù)以及內(nèi)容、具有產(chǎn)品創(chuàng)新能力、業(yè)務(wù)覆蓋全國渠道的綜合服務(wù)運(yùn)營商，看好其在深耕渠道，深化應(yīng)用服務(wù)中持續(xù)領(lǐng)跑。

2. 投資邏輯：擁抱政策環(huán)境較為寬松、確定性較強(qiáng)的細(xì)分賽道

從2018年幾次關(guān)鍵性政策的出臺來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對于各個(gè)教育細(xì)分領(lǐng)域的定位，而市場往往預(yù)期不足。我們認(rèn)為，對于后續(xù)政策風(fēng)向研判尤其需要重視監(jiān)管層對于教育行業(yè)的重點(diǎn)細(xì)分領(lǐng)域的態(tài)度，尤其是全日制學(xué)歷類領(lǐng)域的定位和態(tài)度。（1）對于整體民辦教育領(lǐng)域：我們認(rèn)為監(jiān)管層對于民辦教育的定位為“公立教育的有效補(bǔ)充”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)教育的公益性和公平性?？傮w上政策支持符合此定位的行為，后續(xù)政策的出臺及落地也將圍繞這個(gè)宗旨來進(jìn)行。（2）對于學(xué)前教育領(lǐng)域：監(jiān)管層核心態(tài)度在于“普惠+公益”，旨在從根本上解決入園難、入園貴問題，全面落實(shí)普惠性幼兒園的建設(shè)目標(biāo)。（3）對于課外培訓(xùn)領(lǐng)域：核心態(tài)度在于“規(guī)范”，解決整個(gè)課外輔導(dǎo)行業(yè)以“應(yīng)試”為導(dǎo)向的粗放式發(fā)展所帶來的一系列問題，強(qiáng)調(diào)學(xué)科培訓(xùn)與素質(zhì)培訓(xùn)分類管理，全面整治行業(yè)各類不規(guī)范的現(xiàn)象。（4）對于民辦學(xué)校領(lǐng)域：核心態(tài)度在于“分類管理”，強(qiáng)調(diào)營利性及非營利性民辦學(xué)校的分類管理，在整體鼓勵(lì)民辦學(xué)校行業(yè)發(fā)展的宗旨上，給予非營利性學(xué)校更多政策優(yōu)惠，同時(shí)禁止義務(wù)教育階段的營利性。

從政策的角度出發(fā)，我們認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可積極關(guān)注（1）政策環(huán)境較為寬松、鼓勵(lì)的賽道。例如素質(zhì)教育、職業(yè)培訓(xùn)、教育信息化等。（2）關(guān)注政策升級的大背景下，影響較為可控，不影響本身核心投資邏輯的賽道。例如民辦高教、K12課外培訓(xùn)、在線教育等。

3. 風(fēng)險(xiǎn)提示

政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。當(dāng)前民促法實(shí)施意見送審稿尚未完全落地，具體的政策規(guī)定是否如期通過具有較大的不確定性，尤其是對高教板塊影響較大的第七條及第十二條。從政策實(shí)施的實(shí)操角度出發(fā)，即使當(dāng)前中央層面的民促法實(shí)施意見通過落地，具體到各個(gè)省市中仍需要按照各地方政府出臺對應(yīng)的具體實(shí)施條例實(shí)行，最終在民辦學(xué)校并購、協(xié)議控制、VIE架構(gòu)、稅收優(yōu)惠、土地出讓金補(bǔ)繳等具體規(guī)定的不確定性較大。同時(shí)，對于已經(jīng)證券化的幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，具體仍需等待監(jiān)管層全面排查后分類提出治理要求。

政策變動風(fēng)險(xiǎn)。由于教育事業(yè)涉及民生、公益性、公平性等屬性導(dǎo)致其政策敏感性極強(qiáng)，尤其是在我國民辦教育領(lǐng)域上位法仍在推進(jìn)中，且整體教育行業(yè)監(jiān)管升級邁入新常態(tài)的背景下，需要注意重點(diǎn)政策短期內(nèi)對于二級市場的影響。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“廣證恒生新三板研究極客”，作者黃莞、田鵬。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。