芥末堆 阿槑 10月19日

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，與資本相處，像一場(chǎng)“與狼共舞”的危險(xiǎn)游戲，與資本的博弈，是擺在每個(gè)創(chuàng)始人面前的重要課題。

作為第一家在海外上市的中國(guó)教育公司，俞敏洪和新東方無(wú)疑也承受著來(lái)自華爾街的壓力，他曾多次在公開(kāi)場(chǎng)合表達(dá)過(guò)“后悔上市”的想法，“上市公司要求你每年增長(zhǎng) 20%、30% 以上，失去了做事的從容”。而在今年，新東方的股價(jià)突破歷史新高，達(dá)到 48.41 美元，在資本市場(chǎng)取得了驕人的成績(jī)。

（圖為新東方十年來(lái)股價(jià)波動(dòng)情況，來(lái)自雪球）

紐約時(shí)間 9 月 7 日，紐交所的開(kāi)市鐘為新東方敲響，敲鐘人是現(xiàn)任 CFO 楊志輝。從2006 年初加入新東方開(kāi)始，楊志輝先后經(jīng)歷了赴美上市、渾水事件、發(fā)展低迷期，直到今年新東方打了個(gè)漂亮的翻身仗，十年來(lái)，他的職業(yè)生涯成長(zhǎng)伴隨著新東方的起起伏伏。

“資本的本性是逐利的，有時(shí)甚至是短視的，而教育是長(zhǎng)線的，最重要的是均衡。” 楊志輝如此總結(jié)這十年的經(jīng)驗(yàn)。

渾水劫難：重新認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)

2012 年 3 月，時(shí)任新東方高級(jí)財(cái)務(wù)經(jīng)理的楊志輝被任命為集團(tuán)財(cái)務(wù)副總裁。

不久之后，楊志輝就遭遇了一次突然襲擊：

• 7 月 17 日，新東方在 2012 財(cái)年 Q4 財(cái)報(bào)中宣布，由于 VIE 股東架構(gòu)調(diào)整，收到 SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)） 對(duì)此調(diào)查的通知，股票在當(dāng)天下跌 34%。

• 7 月 18 日，美國(guó)調(diào)查公司渾水（Muddy Waters Research）發(fā)布長(zhǎng)達(dá) 96 頁(yè)的質(zhì)疑報(bào)告，攻擊新東方作假，新東方的股票再次下跌 35%，暴跌至 10 美元以下，達(dá)到 5 年來(lái)股價(jià)的最低點(diǎn)。而在此之前，新東方股價(jià)為 22.26 美元，市值 35.2 億美元，市盈率 26.2 倍。

作為專業(yè)做空中概股的機(jī)構(gòu)，雖然渾水公司用“捕風(fēng)捉影的東西”來(lái)攻擊新東方，但對(duì)楊志輝和新東方來(lái)說(shuō)，這仍然是煎熬的三個(gè)月。

針對(duì)渾水質(zhì)疑報(bào)告的三個(gè)核心問(wèn)題：VIE 結(jié)構(gòu)調(diào)整、隱藏加盟業(yè)務(wù)信息和稅收減免不合理，新東方迅速做出回應(yīng)。在渾水發(fā)布報(bào)告的第二天召開(kāi)媒體見(jiàn)面會(huì)，通過(guò)媒體進(jìn)行公開(kāi)回應(yīng)，澄清事實(shí)。隨后，一方面，由公司高管完成價(jià)值總計(jì) 5000 萬(wàn)美元的股票回購(gòu)，另一方面，成立特別委員會(huì)，聘請(qǐng)獨(dú)立律師對(duì)這些指控進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查。

楊志輝擔(dān)起內(nèi)部協(xié)調(diào)人的重任，除了跟財(cái)務(wù)部門、法務(wù)部門、人力部門、資產(chǎn)管理部等內(nèi)部部門進(jìn)行協(xié)調(diào)，還需要分別跟三個(gè)會(huì)計(jì)師和三家律師行交涉，“每天不分晝夜地開(kāi)電話會(huì)議，每天要做無(wú)數(shù)要命的判斷” ，回憶當(dāng)時(shí)緊張的日子，他指著左手邊豎起來(lái)的折疊床說(shuō)，“這張床就是當(dāng)時(shí)買的，那段時(shí)間天天睡在公司，到現(xiàn)在也沒(méi)舍得扔?！?/p>

10 月，新東方順利向 SEC 遞交 2012 財(cái)年 20F 年報(bào)，之后宣布新東方 VIE 結(jié)構(gòu)得到 SEC 的認(rèn)可。至此渾水危機(jī)順利度過(guò)?！笆盏?SEC 文件那一刻，我只想去休個(gè)假?！睏钪据x開(kāi)玩笑說(shuō)。

除了股價(jià)下跌，由于獨(dú)立調(diào)查，新東方還增加了 800-1000 萬(wàn)美元的支出。對(duì)新東方來(lái)說(shuō)，這是資本市場(chǎng)一堂沉重的課：除了做好業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)信息的披露以及跟投資者的溝通也是有必要的。

“曾被資本牽著鼻子走”

在上市十周年之際，俞敏洪感慨道，“為了迎合投資者的需要，我們?cè)?jīng)不顧教學(xué)質(zhì)量拼命營(yíng)銷；為了迎合世俗的眼光，我們?cè)?jīng)忙亂投入失去方向；為了迎合某些個(gè)人的欲望，我們?cè)?jīng)扭曲文化失去公正。”

他所說(shuō)的正是 2008-2012 財(cái)年間新東方在全國(guó)瘋狂擴(kuò)張的時(shí)期。在 2008 財(cái)年末，新東方在全國(guó)有 207 個(gè)教學(xué)點(diǎn)（包括學(xué)校和教學(xué)中心），學(xué)員總數(shù)為 127 萬(wàn)；而到 2012 財(cái)年結(jié)束時(shí)，教學(xué)點(diǎn)增長(zhǎng)至 664 個(gè)。四年間，每年新增的教學(xué)點(diǎn)分別為 63、97、120 以及 177，至 2012 年 5 月31 日，新東方已經(jīng)在全國(guó) 50 個(gè)城市設(shè)立了分校，教學(xué)中心面積達(dá)到90萬(wàn)平方米，學(xué)員總數(shù)超過(guò) 240 萬(wàn)。

2008 年 3 月，新東方內(nèi)部提出了“優(yōu)能”計(jì)劃，開(kāi)始推針對(duì)中小學(xué)生的服務(wù)，2009 年11 月，優(yōu)能個(gè)性化學(xué)習(xí)中心成立，新東方開(kāi)始在全國(guó)開(kāi)設(shè)規(guī)模較小的學(xué)習(xí)中心，瘋狂開(kāi)設(shè)一對(duì)一教學(xué)點(diǎn)。教學(xué)中心數(shù)從 2011 財(cái)年末（即 2010 年 5 月 31 日）的 367 家增加至 2013 財(cái)年的 726 家，總數(shù)翻了一番，員工數(shù)量也增長(zhǎng)至 3.4 萬(wàn)人。

“最夸張的時(shí)候一年我們?cè)谌珖?guó)新開(kāi)的教學(xué)點(diǎn)超過(guò) 100 個(gè)，而當(dāng)時(shí)我們校區(qū)總數(shù)才 300 多個(gè)”。提起盲目擴(kuò)張的時(shí)期，楊志輝也心有余悸，他承認(rèn)當(dāng)時(shí)管理層有部分決策失誤，采取如此激進(jìn)的擴(kuò)張策略，一方面是拓寬產(chǎn)品線、進(jìn)入 K12 市場(chǎng)的需求，而另一方面，很大程度上來(lái)自資本和股東的壓力。

同期，在 2007 年上市之后，好未來(lái)（原學(xué)而思）也經(jīng)歷了極速擴(kuò)張和招人的階段，學(xué)而思在 2011 年新開(kāi) 138 個(gè)教學(xué)點(diǎn)，其聯(lián)合創(chuàng)始人白云峰表示，上市之后由于自身的壓力，經(jīng)歷過(guò)迷茫和陣痛，大批量招人，擴(kuò)城市和規(guī)模，曾經(jīng)導(dǎo)致口碑和質(zhì)量下滑。

而那幾年也確實(shí)是各大連鎖 K12 機(jī)構(gòu)在全國(guó)跑馬圈地的時(shí)期，包括學(xué)大教育和龍文教育在內(nèi)，龍文教育在全國(guó)的教學(xué)點(diǎn)更是超過(guò)了 1000 個(gè)，被稱為“沙縣小吃”模式。

快速擴(kuò)張的確在短期內(nèi)帶來(lái)了營(yíng)收的竄升，2011 財(cái)年，新東方營(yíng)收為 5.58 億美元，同比增長(zhǎng) 44.4%。然而，盲目擴(kuò)張同時(shí)帶來(lái)了成本激增、利潤(rùn)率下降。自 2011 財(cái)年 Q2 起，新東方的財(cái)報(bào)開(kāi)始預(yù)警，當(dāng)季總營(yíng)收為 9570 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 56.3%，同時(shí)運(yùn)營(yíng)虧損卻達(dá)到 210 萬(wàn)美元。季報(bào)公布之后，新東方股價(jià)應(yīng)聲下跌。

2012 財(cái)年，新東方開(kāi)始通過(guò)裁員和關(guān)店來(lái)控制成本，在 Q2 財(cái)季，裁員 1500 人左右。2013 財(cái)年起，新東方“搶占市場(chǎng)”的擴(kuò)張策略轉(zhuǎn)為“收割策略”，其核心是放緩擴(kuò)張速度，提高現(xiàn)有資源使用率，從而提升利潤(rùn)率。

駕馭資本

2014 財(cái)年開(kāi)始，新東方股價(jià)連續(xù)兩年低迷，2015 財(cái)年（從2014年6月始），更是連續(xù)四個(gè)財(cái)季凈利潤(rùn)下滑，直到 2016 財(cái)年才開(kāi)始恢復(fù)正增長(zhǎng)。而這得益于自 2013 財(cái)年起的全方位改革，從管理架構(gòu)到 KPI 考核到標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)的建設(shè)，由總部給予分校更多支持。

從 2008-2012 財(cái)年，四年間，新東方為什么沒(méi)有盡早停下無(wú)序擴(kuò)張的步伐？

楊志輝解釋說(shuō)，在快速擴(kuò)張期，純以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向，很難控制，而且當(dāng)時(shí)分校校長(zhǎng)權(quán)力特別大。在決定結(jié)束擴(kuò)張的時(shí)候，新東方把教學(xué)點(diǎn)審批權(quán)收回總部，如果要新增教學(xué)點(diǎn)，必須在年初設(shè)立計(jì)劃，經(jīng)過(guò)人力、財(cái)務(wù)和資產(chǎn)部門的審批，才可以開(kāi)設(shè)。而這其中涉及到的關(guān)鍵問(wèn)題是管理架構(gòu)的改革，楊志輝稱之為從“諸侯制”到“中心制”的改革，將部分管理權(quán)統(tǒng)一到總部。

• 管理架構(gòu)

從家族生意起家，新東方最初就缺乏統(tǒng)一的總部管理體系，分校校長(zhǎng)權(quán)力非常大。在業(yè)績(jī)第一的理念下，管理層對(duì)分校校長(zhǎng)的考核主要看收入，校長(zhǎng)作為直接負(fù)責(zé)人，自然想盡辦法提高收入。

同時(shí)，總部對(duì)分校缺乏系統(tǒng)性的支持和管控，很多校長(zhǎng)調(diào)侃道：“新東方就給了我一個(gè)牌子，250萬(wàn)的注冊(cè)資金，就派我來(lái)開(kāi)學(xué)校了。怎么干，全靠自己摸索，托福、GRE，再來(lái)點(diǎn)中學(xué)課程?！?每個(gè)校長(zhǎng)都有不同的玩法，甚至各地分校連logo都不盡相同。曾負(fù)責(zé)建設(shè)新東方武漢校區(qū)的陳向東也曾談起過(guò)這段經(jīng)歷，帶著 30 萬(wàn)啟動(dòng)資金就去了武漢辦學(xué)校，從做預(yù)算、建校、組團(tuán)隊(duì)、招老師到招生，一切全靠校長(zhǎng)的個(gè)人能力。

這也誕生了新東方獨(dú)特的“校長(zhǎng)文化”，也因此他們被稱為“地方諸侯”，能夠單槍匹馬去陌生的城市建校，也就相當(dāng)于一次創(chuàng)業(yè)歷程，包括桂淳、鄭朝予、劉暢、鄧弘等現(xiàn)在活躍在教育圈的創(chuàng)業(yè)者和投資人，都曾做過(guò)新東方的校長(zhǎng)。

• 考核機(jī)制

“當(dāng)時(shí)（管理層）給校長(zhǎng)的目標(biāo)很高，對(duì)收入和利潤(rùn)都有要求，所以校長(zhǎng)必須想盡一切辦法做營(yíng)收，因?yàn)楣蓶|期望營(yíng)收和利潤(rùn)有高增長(zhǎng)?！?分析起當(dāng)時(shí)的擴(kuò)張，楊志輝也覺(jué)得太快了。

因此，從 2016 財(cái)年起，俞敏洪在內(nèi)部強(qiáng)行改革校長(zhǎng)考核制度，新東方對(duì)校長(zhǎng)的考核，從收入和利潤(rùn)，全部改成對(duì)教學(xué)產(chǎn)品、教學(xué)質(zhì)量、教師素質(zhì)、客戶推薦率以及內(nèi)部文化氛圍的考核。

• 標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)

標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)的投入。自 2011 財(cái)年起，新東方就將“標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化、信息化”作為變革思路。早在 2011 年 4 月，新東方網(wǎng)發(fā)布，希望借此整合內(nèi)部資源，構(gòu)造統(tǒng)一對(duì)外的在線服務(wù)平臺(tái)。但進(jìn)展十分緩慢，有業(yè)內(nèi)人士指出當(dāng)時(shí)“系統(tǒng)研發(fā)甚至是外包的”。一直到 2013 財(cái)年，新東方的“大后臺(tái)小前臺(tái)”才真正建立起來(lái)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的統(tǒng)一管控，更有效地利用教學(xué)資源。

楊志輝拿起手機(jī)，向我展示新東方的內(nèi)部云辦公系統(tǒng)App，系統(tǒng)顯示：截至當(dāng)天下午三點(diǎn)，全國(guó)報(bào)名新東方的學(xué)生有將近 3000 人。去年的今天，新東方共招收了 3890 個(gè)學(xué)生?！斑@個(gè)數(shù)字是實(shí)時(shí)更新的，現(xiàn)在才三點(diǎn)多，到今天結(jié)束還會(huì)一直增加”， 楊志輝興奮地說(shuō)。除此之外，總部還研發(fā)了統(tǒng)一的報(bào)名系統(tǒng)、CRM 系統(tǒng)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)、人力系統(tǒng)、教學(xué)系統(tǒng)等，提高新東方的運(yùn)營(yíng)效率。

信息化和系統(tǒng)化的過(guò)程也是總部控制權(quán)逐步增加的過(guò)程，用標(biāo)準(zhǔn)化的系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管控，也能給予分校和子項(xiàng)目更多的支持。

• O2O 生態(tài)圈

從 2015 財(cái)年開(kāi)始進(jìn)行內(nèi)部和外部投資，2015 財(cái)年，這一投入為 3900 萬(wàn)美元，2016  財(cái)年再次投入為 5400 萬(wàn)美元，用于 O2O 混合式教學(xué)系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)和對(duì)純?cè)诰€學(xué)習(xí)平臺(tái)的投入。楊志輝稱，未來(lái)將會(huì)繼續(xù)投入?！皼](méi)有這 9000 萬(wàn)美元，很難相信新東方能取得現(xiàn)在的成績(jī)” ，他感慨道，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)判斷，這筆錢花的值，因此，當(dāng)時(shí)楊志輝花費(fèi)了很多精力去說(shuō)服股東，才取得了現(xiàn)在雙贏的局面。

俞敏洪也多次強(qiáng)調(diào)， 新東方在產(chǎn)品和系統(tǒng)的研發(fā)上取得了不錯(cuò)的進(jìn)展。目前該系統(tǒng)主要在 K12 領(lǐng)域應(yīng)用，未來(lái)會(huì)逐步推廣到海外考試業(yè)務(wù)中去。

總體來(lái)看，新東方的 O2O 生態(tài)圈分為三個(gè)層面：

1/ 針對(duì)所有業(yè)務(wù)線的 O2O 互動(dòng)教學(xué)系統(tǒng)，將新東方傳統(tǒng)的線下課堂教學(xué)產(chǎn)品延伸到線上服務(wù)。

2/ 純?cè)诰€的 Koolearn 以及其他線教育產(chǎn)品和服務(wù)，包括樂(lè)詞、多納學(xué)英語(yǔ)等移動(dòng)學(xué)習(xí)產(chǎn)品。

3/ 另外是對(duì)與其業(yè)務(wù)互補(bǔ)的在線教育公司的投資，如下圖所示，目前的投資有樂(lè)樂(lè)課堂、愛(ài)樂(lè)奇、樂(lè)博樂(lè)博、口語(yǔ)100、童伴教育等。

（新東方業(yè)務(wù)圖）

• 投資策略：最看重協(xié)同性

在投資策略上，新東方并不看重經(jīng)濟(jì)上的收益，最重要的衡量條件是“與新東方本身的業(yè)務(wù)協(xié)同”，會(huì)側(cè)重挖掘有內(nèi)容或技術(shù)壁壘的創(chuàng)業(yè)公司，但最重要的仍然是協(xié)同性，楊志輝再三強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。他表示，未來(lái)投資步伐會(huì)加快，尋找一些中大型的機(jī)構(gòu)做投資和并購(gòu)，在并購(gòu)標(biāo)的的選擇上，有四個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：教學(xué)質(zhì)量好，班級(jí)業(yè)務(wù)為主（避免一對(duì)一），管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)質(zhì)，估值合理。

這一系列改革帶來(lái)的成果是：

2016 財(cái)年，新東方營(yíng)收近百億人民幣，同比增長(zhǎng) 18.6%，利潤(rùn)則為 2.25 億美元，同比增長(zhǎng) 16.5%，同時(shí)股價(jià)也翻了一倍，最高曾達(dá)到 48.41 美元。在業(yè)務(wù)上，K12 領(lǐng)域的進(jìn)展也取得了階段性成果，2016 財(cái)年 Q4，新東方旗下 K12 業(yè)務(wù)營(yíng)收超過(guò) 2 億美元，同比增長(zhǎng) 30%，撐起半壁江山，成為新東方業(yè)務(wù)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)之一。未來(lái)幾年，K12 仍然會(huì)是重點(diǎn)推進(jìn)的業(yè)務(wù)，楊志輝提到，新東方目前所占的市場(chǎng)份額只有 1% 到 2%，發(fā)展空間依然很大。

如果從財(cái)務(wù)的角度看新東方上市以來(lái)的發(fā)展歷程，楊志輝總結(jié)道，公司先后經(jīng)歷了快速擴(kuò)張、收割期以及“兩邊并重”的三個(gè)階段，目前正處在收入和利潤(rùn)齊增長(zhǎng)的健康發(fā)展期。

幾經(jīng)波折，在與資本共舞的過(guò)程中，新東方找到了微妙的均衡點(diǎn)。正如俞敏洪所說(shuō)，“過(guò)去的十年，是新東方和資本共舞、不由自主的十年，我們努力了，我們生存了，我們也發(fā)展了。未來(lái)產(chǎn)品、教學(xué)和服務(wù)將始終是新東方所關(guān)注的重點(diǎn)。” 

年輕的新東方

在新東方有一個(gè)有意思的現(xiàn)象，在職員工有不少曾經(jīng)是新東方的學(xué)員，楊志輝對(duì)當(dāng)年上課的場(chǎng)景記憶猶新，“當(dāng)時(shí)暑假我們 300 人擠在北大物理樓，吹著風(fēng)扇聽(tīng)激情飛揚(yáng)的老師講課，現(xiàn)在的課堂跟95 年那時(shí)候已經(jīng)完全不一樣了，而不變的是新東方的精神?！?/p>

如果以百年企業(yè)為目標(biāo)，23 歲的新東方仍然處在意氣風(fēng)發(fā)的青年時(shí)期，要走的路還很長(zhǎng)。

（芥末堆注：新東方的財(cái)年與自然年不同，自前一年的 6 月 1 日到本年度的 5 月 31 日是一個(gè)完整的財(cái)年，例如：2016 財(cái)年是指 2015 年 6 月 1 日到 2016 年 5 月 31 日。）