芥末堆注：北京時間7月26日，新東方公布了2017Q4財報業(yè)績，2017 財年第四季度凈收入為 4.864 億美元，同比增長 23.2%；該季度報名學員人數(shù)約為 142.03 萬 人次，同比上升 36.9%。公司CFO楊志輝、IR總監(jiān)趙思思解讀了2017財年新東方的業(yè)績表現(xiàn)，并回答了分析師的提問。

以下來自方正傳媒楊仁文針對本次財報的深度點評及紀要：

經(jīng)營重點

業(yè)績：

去年，新東方同時實現(xiàn)了全球營收增長和盈利業(yè)績的增長目標。財年凈收入從2016財年的14億美元增長到18億美元左右，增幅以美元計為21.7%YOY，以人民幣計為29.1%YOY。凈利潤達到了2.745億美元。K-12營收增長44.2%，占全部業(yè)務營收55%。

學生報名：

2017財年學生入學人數(shù)增加了 33.3%YOY。

ASP：

課程平均ASP（average selling price）=總現(xiàn)金收入/總學生報名數(shù)，同比增加6%（RMB YoY+6%）。Q3開始，公司將優(yōu)能中學VIP業(yè)務報名時間集中在6月和12月，即Q1和Q3，取代全年平均的方式，提升報名效率。Q4的VIP業(yè)務收入增速比整體收入增速慢。每小時平均ASP=GAAP收入/總教學時長，同比增長約漲7%（RMB），其中優(yōu)能同比增漲6%YOY，泡泡少兒同比增漲8%YOY，出國考試培訓同比增長12%YOY。

線下拓展：

在2017財年，新東方在10個新城市開設了四個新學校、 三個新的學習中心、六個雙師模式學校；在現(xiàn)有的城市增設了 93 學習中心和一個幼兒園。總計增加了107個學校和教學中心，同比增長率為14%。

FY17Q4，公司在30 個現(xiàn)有城市增加了 47 學習中心，在漳州市和南陽市開設了兩所新學校和新的學習中心，推出了安陽市和邯鄲雙師模式學校。

線上平臺：

第一層面：在線系統(tǒng)的核心是橫貫所有業(yè)務線的O2O雙向互動教育系統(tǒng)；第二層面：純在線的學習平臺及輔助的在線教育產(chǎn)品及新東方品牌；第三層面：參投的在線教育公司形成的生態(tài)，對自有在線教育產(chǎn)品形成補充。    

（1）O2O雙向互動教育系統(tǒng)：將傳統(tǒng)線下教育服務對接線上，通過O2O服務擴大市占率、提升品牌認知。從2014年9月上線以來，優(yōu)能中學進步可視體系（VPS）、O2O整合教育系統(tǒng)已進入全國所有現(xiàn)有城市；新的泡泡少兒英語項目（雙優(yōu)）截止Q4進入54個城市；自16Q2上線以來，出國考培（包括雅思、托福、SAT）O2O系統(tǒng)已進入10個城市。

（2）純在線學習平臺及在線教育產(chǎn)品：

Koolearn.com：新東方迅程17年3月起掛牌新三板，旗下運營koolearn.com平臺。Koolearn.com Q4 凈收入1700萬美元，YoY+31%（RMB YoY+39%），付費用戶YoY+56%，截止Q4累計注冊用戶1700萬。

Koo.cn：在線直播開放平臺，針對新東方及第三方教師，Q4注冊數(shù)63.40萬。

酷學多納：以兒童移動教育產(chǎn)品，截止Q4下載量6060萬。

樂詞：英語單詞學習app，截止Q4用戶數(shù)620萬。

（3）參投的在線教育公司：持續(xù)關注新的投資機會。

財報重點

經(jīng)營成本：Q4經(jīng)營成本4.345億美元， YoY+20.2%，Non-GAAP經(jīng)營成本（不含股權(quán)激勵費用）為4.255美元，YoY+18.9%。

營業(yè)成本1.993億$，YoY+21.9%，主要因為教師教學時長增加導致的薪酬增長。

營銷費用6630萬$，YoY+11.7%，主要因為增加品牌營銷費用。

管理費用1.69億$，YoY+21.8%。Non-GAAP 管理費用（包含股權(quán)激勵費用）為1.60億$，YoY+18.4%，主要因為每年14%的教學點數(shù)量增加導致員工數(shù)增加。

Q4全部的股權(quán)激勵費用900萬$，YoY+147%，歸入相應的成本費用項目中。

經(jīng)營利潤及利潤率：Q4經(jīng)營利潤5180萬$，YoY+39.7%，Non-GAAP經(jīng)營利潤6080萬$，YoY+40.7%。經(jīng)營利潤率為10.7%，去年同期為9.4%，Non-GAAP經(jīng)營利潤率（不含股權(quán)激勵費用）為12.5%，去年同期為10.3%。

凈利潤：Q4歸母凈利潤5540萬$，YoY+31.9%。

資本支出：Q4資本支出2650萬美元，主要投入新開4家學校、70個教學中心及現(xiàn)有教學中心的改造。

遞延收入：Q4遞延收入余額為8.666億美元，YoY+ 34.0% ，去年同期為6.469億美元。

整體戰(zhàn)略和業(yè)績指引

整體戰(zhàn)略：堅持“優(yōu)化市場”戰(zhàn)略，公司有信心為股東可持續(xù)的長期價值,注重均收入和盈利均衡增長，并持續(xù)投入O2O整合教學系統(tǒng)研發(fā)。

（1）線下業(yè)務：18財年繼續(xù)集中精力拓展線下業(yè)務，計劃在已覆蓋城市增加10%-15%新的學習中心，并計劃進入2-4個新，同時繼續(xù)擴展雙師教學模式到5-10個新的三四線城市。

（2）線上業(yè)務：18財年將投資5700萬美元（與17年相當），用于O2O整合教學生態(tài)系統(tǒng)，主要針對產(chǎn)品精細化、K12教育O2O系統(tǒng)的升級維護、海外考試的O2O互動學習平臺。大部分投入計入管理費用。公司自2014年著手系統(tǒng)建設，提升了客戶留存率，帶來了增量客戶，公司堅信系統(tǒng)會引領業(yè)務變革，帶來長期效益。

（3）提高教育設施的利用率，控制成本費用，提升運營效率。

Q4 業(yè)績指引：FY18Q1凈收入 6.265-6.473億美元，YoY+17%-21%，按人民幣計算凈收入同比增速約20%-24%。

Q&A

Q: 2018年財年第一季度和全年的利潤和營收指引？

A:公司的利潤將在18年繼續(xù)保持增勢，盡管2017財年已經(jīng)實現(xiàn)了較高的增長，但依然具備較強大的增長驅(qū)動力和空間，例如K12以及出國考培O2O的系統(tǒng)業(yè)務正不斷擴展。新東方的夏季促銷活動仍在進行，目前已經(jīng)招收41.7萬人，同比去年翻一番，預計學生留存率將高于去年，不會對利潤率造成影響。

18財年將繼續(xù)堅持已有最優(yōu)市場策略，計劃增加10%-15%的教學中心，預計25%-30%的利潤增長。從全年的營收增長情況看，Q1的增長率一般是最低的，因為夏秋季捆綁在一起，因此Q1的同比增長會相對較慢，以17財年收入同比增速開看為例，分別是16.5%/22.7%/26.2%/23.20%，Q3-Q4相對增速更快。

Q：新的學校增長是否會壓低凈利率？

A：Q4新設了52個教學中心/學校，得益于O2O教學系統(tǒng)的拓展和堅實的市場需求，我們預計2018財年，公司將新增10%-15%新的學習中心，這部分是凈增量。新開設教育中心不會降低利潤率，相反招生人數(shù)增長會快于學習中心數(shù)量的增速，所以利潤率在18年會繼續(xù)上升。

Q：教學生態(tài)系統(tǒng)中VIP業(yè)務情況？

A：2018財年新開設的學習中心主要從事K12教育，公司會對VIP業(yè)務進行一定程度的控制。去年16個VIP課程業(yè)務收入貢獻率是29%，今年17個VIP課程收入貢獻占比28%，明年可能會更低一些。

Q: 能否給出下一季度的利用率？今年續(xù)班率情況？今年北京、上海地區(qū)的營收增長率？

A：今年的利用率是22%，去年是19%-20%，提升了20個bps。泡泡英語學員續(xù)班率今年超過85%，去年75%；優(yōu)能學員續(xù)班率去年是60%，今年是70%，以后會繼續(xù)上升。2017年Q4北京營收增長率43%，上海40%。

Q: 在教育市場暴漲的當下，怎樣看待未來市場主要的驅(qū)動力是什么？為何開展雙師模式？

A：市場需求的確很強烈，這也是公司加速建設教學中心的原因，公司在Q4新設52個教學中心。K12教育市場規(guī)模是非常巨大的，大概在500-600億美元的市場規(guī)模，預計潛在的增長率大約15%-20%。即便新東方是市場中最大的參與者，但市場占有率依然是低于2%的。在過去的兩三年里，公司花費了1億美元來完善O2O系統(tǒng)，我們相信公司擁有市場上最好的產(chǎn)品和師資力量，這也是公司增長的關鍵驅(qū)動力。

5年前公司在北京開始開展夏季營銷以低價吸引學生進行促銷，去年公司在27個城市實現(xiàn)了大規(guī)模的夏季營銷，招生2萬人，今年暑期招生更多，留存率會比去年高，公司的市場占有率將會進一步提高。

在一些三四線城市中，提高市場滲透率的最佳方法就是推廣雙師模式。17財年新開設了6家雙師教學點，預計18財年增加5-10個雙師教學模式教學點。去年11月，公司成功試點了1節(jié)泡泡少兒的課，1個老師可以同時指導39個班級，平均來說雙師模式下，一個老師可以同時指導15-20個班級。

Q: 未來營業(yè)利潤率？留學考培板塊收入？

A: 我們的目標是在未來3-4年達到17%-18%的GAAP經(jīng)營利潤率。Q4海外留學考試板塊營收增長達到了17%（以人民幣計），而17年全年的營收增長率為9%，確實可以看到18年這個板塊的收入增長趨勢，預計18財年營收增長率能夠達到10-15%以上（以人民幣計）。

O2O、K12以及海外留學考試板塊都有一定的增長，公司將海外留學考試的報名注冊率納入到每所學校的績效考核（KPI）體系中，促使學校更加重視海外留學考試這塊的教育。

Q：從公司營收來看，這一季度表現(xiàn)非常好。請問您可以預估出下一季度暑秋連報的營收增長數(shù)據(jù)嗎？另外本季度目前為止的現(xiàn)金收入增長率是多少？

A:一般來說Q4是營業(yè)收入增長的高點，因為這是暑期課程和暑秋連報課程入學報名的旺季，總體來說增長趨勢很明顯?，F(xiàn)金收入增長率目前沒有披露。我們認為下幾個季度的增長趨勢也是不錯的，因為公司的vip課程還沒有開始報名，我們在去年將vip課程調(diào)整到了12月，因此12月和6月是兩個報名集中時間。

Q：目前公司的K-12營收年增長率高達40-50%，您認為這種高增長率可以維持多久呢？

A：市場的容量非常大，但我們的市場占有率比較低，只有2%，因此發(fā)展空間很大。假如我們能始終向正確的方向發(fā)展的話，估計這種增長率至少能維持4年以上。K-12的市場是非常大，我不認為有哪家機構(gòu)可以在下面幾年完全消化掉這個的市場。同時，新東方的師資力量雄厚，在這點上優(yōu)于市場上其他機構(gòu)。所以我們對于下面四五年的營業(yè)收入增長率非常有信心。

Q：1）暑期招生情況：一名學生平均報了幾門暑期課程？暑期課程的學生有多少能夠留到秋季課程呢？2）師資力量和薪資：目前新東方有多少教師，預估到2018年教師薪資增長率為多少？

A：1）暑期招生：在北京上海這樣的大城市，一個學生一般會同時報2-3門課程，而在小一點的城市，一般只報1-2門課程。去年，暑期課程到秋季課程的學生留存率為40%，今年我們希望留存率提高到50%以上。

2）新東方大概有2.2萬老師，預估到2018年教師數(shù)量會增加5-8%，教師薪資上升8-9%左右，我們會給優(yōu)質(zhì)老師安排更多課時，所以他們會有更豐厚的薪資和獎金。

Q：營銷費用增速加快的原因？

A：事實上，市場營銷推廣不是新東方獲取生源的首要途徑，我們靠的是產(chǎn)品本身；并且在市場營銷方面的開銷不僅是用于這一季度的，還在是為全年的銷售做準備。就學生增長情況來看，泡泡少兒和優(yōu)能中學報名的新生注冊增長趨勢都不錯，優(yōu)能中學新生注冊增長率較低的主要原因是vip課程報名被調(diào)整到了12月，因此其vip課程的注冊率減少了。

Q：在雙師教育模式里，您剛剛提到一個老師可以同一時間給39個班級上課，這是一個老師可以做到的最高的還是正常的水平？

A：事實上，我們剛剛測試過一個老師同時可以上多少個班。在去年11月，一個老師最多可以同時上39個班。但在上個月從員工那里聽說一個老師可以同時上80個班，是泡泡教育的一個數(shù)學課程。所以不能確定這個數(shù)字最大是多少。平均來說一個老師正?？梢酝瑫r給20個班上課，這有利于邊際利潤擴張，一個班級平均有20-25個學生，那么一個老師可以同時給近500個學生上課，能夠降低邊際成本，這也是雙師教育模式的基礎。

Q：所以一個老師同時可以上20個班的情況下，毛利潤率是多少呢？

A：我覺得現(xiàn)在談毛利潤還為時尚早，因為才剛剛開始試點。但照這樣進行下去的話，這個雙教師模型的毛利率應該比傳統(tǒng)線下班級要高5%。

Q：能談談更多關于美國留學考試教育方面的收入增長情況嗎？

A：我們目前沒有公布美國留學考試教育方面的具體數(shù)據(jù)，可以確定的是美國留學考試教育在留學考試市場中占比最大，因為優(yōu)秀的學生更傾向于去美國留學。

Q：新東方的收入增長率接近20%，但是公司收入增長有一定的周期性，與季節(jié)有關系，那么過了暑期招生階段，正常的營業(yè)收入大概有多少呢？目前公司的有效稅率偏高，預計下一季度的稅率為多少？

A：Q4在暑期招生推廣階段，課程價格偏低，因此營業(yè)收入和Q1有一定差距，但是接下來半年，學生留存率更高，能夠彌補這一季度的收入差距。今年的有效稅率接近16.3%，預計明年稅率接近16%-16.5%。

（本文內(nèi)容來源于方正證券·傳媒與互聯(lián)網(wǎng)組，作者楊仁文。）