芥末堆 靜熙 11月20日

11月16日，GET2017教育科技大會(huì)“教育資本論壇”上，盛通股份董事、副總經(jīng)理蔡建軍分享了資本對(duì)于教育的價(jià)值，教育機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資金運(yùn)轉(zhuǎn)所要面臨的問題，投資人對(duì)教育市場(chǎng)的判斷、篩選以及對(duì)于教育的反思、暢想。

蔡建軍特別提到，未來學(xué)校和傳統(tǒng)學(xué)校的不同在于：首先，未來學(xué)校將更關(guān)注孩子學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)，關(guān)注孩子在學(xué)習(xí)過程中的自我認(rèn)知。傳統(tǒng)教育很少關(guān)注孩子為什么要學(xué)習(xí)、學(xué)習(xí)興趣以及如何引導(dǎo)。

第二，在學(xué)習(xí)內(nèi)容方面，傳統(tǒng)的學(xué)校更多關(guān)注傳授知識(shí)和事實(shí)，新型的學(xué)校將更注重教給他們應(yīng)對(duì)未來的技能，這些技能中可能會(huì)包括很多我們傳統(tǒng)不是非常看中的技能（溝通的技能、合作的技能、批判性思維的技能等等）。

第三，新型學(xué)校要實(shí)現(xiàn)效率和效果的同時(shí)實(shí)現(xiàn)，必須要應(yīng)用到新型的教學(xué)工具，比如網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)等等。并且蔡建軍認(rèn)為其中前兩點(diǎn)為二者本質(zhì)的區(qū)別。

 以下為嘉賓演講實(shí)錄（芥末堆略有刪減）：

大家好，我是盛通股份的蔡建軍。盛通股份是一家A股的上市公司，股票代碼002599。2016年，我們并購了一家從事機(jī)器人教育的公司，從那以后，我們一直利用資本進(jìn)行數(shù)字教育細(xì)分產(chǎn)業(yè)的布局。非常高興有機(jī)會(huì)跟大家分享我們學(xué)習(xí)的心得。

教育機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)需克服的問題

首先會(huì)請(qǐng)大家來看這張圖，2017年10月31號(hào)，中國教育資產(chǎn)在A股市場(chǎng)、美股市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)，以及并購市場(chǎng)估值PE倍數(shù)如何。

從這張圖里面，大家可以得到很多的信息，比如說，不同市場(chǎng)的不同投資人，對(duì)于中國的教育資產(chǎn)的看法。但是還請(qǐng)大家換一個(gè)視角來看這張圖。我們把這張圖中間部分蓋上，只留最左邊、最右邊，不知道大家從這樣的兩個(gè)數(shù)字上看到了什么。

很多人都發(fā)現(xiàn)，同樣是一塊錢的利潤，在A股市場(chǎng)PE倍數(shù)是44，在并購市場(chǎng)是14?？梢韵氲?，我們把錢給上市公司，讓上市公司去并購資產(chǎn)，退出上市公司的股份，留在二級(jí)市場(chǎng)，便可以獲得3倍左右的回報(bào)。

如果這樣，我們還要做教育基金？為什么不是所有人都去做教育上市公司基金，我們把所有的錢都給上市公司就好了。這樣投資的邏輯和掙錢的機(jī)會(huì)，是否還存在？

我們看第二張圖， 2013年-2017年Q3季度之前，整個(gè)中國A股上市公司并購教育資產(chǎn)的并購實(shí)際金額，實(shí)際上，從2013年、2014年，2015年開始快速增長(zhǎng)，2016年延續(xù)了這樣快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。2017年，金額增速已經(jīng)開始下滑。

如果剛才所講是賺錢的機(jī)會(huì)，應(yīng)該有大量的資本涌入，我們并購的金額會(huì)持續(xù)保持快速上漲，為什么在2017年金額下降？在這里我想為大家解讀兩點(diǎn)我的理解。

如果我們要實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)，首先要做到一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的自由流轉(zhuǎn)，目前我們的教育資產(chǎn)，在一二級(jí)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)的過程中，可能還存在問題。

目前A股上市公司并購教育資產(chǎn)主要有三大類：

第一，教育信息化。

第二，幼兒園、民辦學(xué)校。

第三，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

教育市場(chǎng)中體量最大的是培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，大概有5000億左右的市場(chǎng)規(guī)模。我列出了培訓(xùn)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)自由流轉(zhuǎn)需要克服的問題。

1、符合資產(chǎn)證券化要求

在2013年，《民辦教育促進(jìn)法》關(guān)于民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)提出規(guī)定：經(jīng)營性民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理辦法由國務(wù)院另外規(guī)定，但是事實(shí)上國務(wù)院沒有規(guī)定，在新的《民辦教育促進(jìn)法》出臺(tái)之前，民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)除了在上海和重慶外，設(shè)立經(jīng)營性民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（有限責(zé)任公司形態(tài)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)）其實(shí)不需要經(jīng)過任何政府的批準(zhǔn)。

但是，2016年，新的民辦教育促進(jìn)法后，發(fā)生了一個(gè)很大的變化，新的《民辦教育促進(jìn)法》將學(xué)校分為了兩類：

第一類，盈利性。

第二類，非盈利性。

不論是盈利性還是非盈利性，都需要進(jìn)行事先行政審批。2017年8月30號(hào)，國家工商總局頒布了更加明確的規(guī)定，經(jīng)營型民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，依據(jù)法律規(guī)定，需要到工商行政管理部門辦理登記，或者是縣級(jí)以上教育行政管理部門，或者是縣級(jí)以上的勞動(dòng)和社會(huì)保障部門。

換句話講，《民辦教育促進(jìn)法》出臺(tái)之后，經(jīng)營型民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，已經(jīng)變成了一個(gè)必須經(jīng)過事先的行政許可才可設(shè)立的學(xué)校。

經(jīng)營性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化，除了有關(guān)于資質(zhì)的問題，還要克服很多的難題，比如場(chǎng)地問題，經(jīng)營規(guī)范問題，如何證明收入的真實(shí)性等問題。今天的教育從業(yè)者，如果希望資產(chǎn)在一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)，得到更好的估值，我覺得應(yīng)該著手解決怎樣讓培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)符合資產(chǎn)證券化的要求。

但是，在這一點(diǎn)中，還有第二個(gè)問題。在A股上市公司估值的44倍，和并購市場(chǎng)的14倍，同樣是1塊錢的利潤，其實(shí)為我們帶來的價(jià)值是不一樣的。一個(gè)公司的價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流除以其每年被期望的回報(bào)。

資產(chǎn)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)越大，貼現(xiàn)率就會(huì)越大。上市公司的44倍，其實(shí)是其過去一年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤，基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)。所以，我們?cè)趯?duì)它進(jìn)行貼現(xiàn)的時(shí)候，取很小的貼現(xiàn)率。

2、并購資產(chǎn)的不確定性

但是并購資產(chǎn)的利潤是未來一年的承諾利潤。它面臨很大的不確定性，來自于三個(gè)方面。

第一，目前由于IPO，絕大多數(shù)A股上市公司的教育資產(chǎn)并購，還是跨產(chǎn)業(yè)的并購，涉及到很多經(jīng)營理念、經(jīng)營思路以及團(tuán)隊(duì)融合方面的問題，增加了經(jīng)營不確定性。

第二，不同的人對(duì)于業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)對(duì)賭有不同的看法。在A股上市公司并購之后，常用的業(yè)界承諾和對(duì)賭的方法，究竟是降低了并購資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，還是放大了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這一問題，值得思考。

第三，并購資產(chǎn)本身有經(jīng)營不確定性。

在并購市場(chǎng)上高速增長(zhǎng)，以及今天我們所面臨差異化的情況下，通過我們估值差距實(shí)現(xiàn)營利的投資機(jī)會(huì)，事實(shí)上不存在。

暢想一下，如果未來三年內(nèi)，教育資產(chǎn)的IPO，變成注冊(cè)制的IPO。其資產(chǎn)可以在教育資產(chǎn)和整個(gè)資本市場(chǎng)進(jìn)行自由地流動(dòng)。如果我們所有的教育資產(chǎn)要事先實(shí)行行政審批手續(xù)變得公開、透明，所有政策都變得穩(wěn)定和可預(yù)期，并購市場(chǎng)將會(huì)怎樣。

那時(shí)，誰會(huì)是主要的并購主體，誰會(huì)是主要的被并購主體，并購的核心能力是什么，估值區(qū)間又是怎么樣的？這樣的問題，可能值得今天在座所有投資機(jī)構(gòu)和即將從事并購的機(jī)構(gòu)去思考。

我相信并購的大潮，真正的大幕剛剛拉開，還有大量的機(jī)會(huì)等待我們，去創(chuàng)造更盛大的并購劇場(chǎng)。

同時(shí)，盛通也一直在做教育投資，關(guān)于教育投資，用一句話來概括，這是一個(gè)最好的年代。我們面臨著整個(gè)教育市場(chǎng)誕生以來最大的變革，不管是政策上、技術(shù)上，還是在消費(fèi)升級(jí)方面。

政策為教育投資帶來的機(jī)會(huì)

在政策上，我希望大家去關(guān)注中高考改革。這是從2014年開始，政策的變化。中高考制度的改革，其實(shí)真正關(guān)注了在中國當(dāng)前教育資源分配標(biāo)準(zhǔn)的變化，以及整個(gè)教育體系評(píng)價(jià)機(jī)制的變化。這其中蘊(yùn)含很多機(jī)會(huì)。

跟很多機(jī)構(gòu)一樣，我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候，會(huì)通過二維、三維圖，將當(dāng)前所有細(xì)分領(lǐng)域做分解。我們?cè)诳v軸上用年齡做了劃分。在橫軸上，左邊紅色的是線下教學(xué)場(chǎng)景，右邊藍(lán)色的是線上教學(xué)場(chǎng)景，中間是為兩個(gè)教學(xué)場(chǎng)景來提供內(nèi)容和數(shù)字化的工具。

我們將大市場(chǎng)用兩個(gè)漏斗分別進(jìn)行篩選。第一個(gè)漏斗是趨勢(shì)，或者叫需求漏斗。那我們想找到整個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間還會(huì)保證持續(xù)增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)。第二個(gè)是能力漏斗，將與盛通股份未來要做的事相關(guān)的細(xì)分產(chǎn)業(yè)留下來。

投資人對(duì)于教育的反思與重塑

過去一年，在做投資過程中，我們不斷關(guān)注需求變化的趨勢(shì)，不斷關(guān)注供給變化的趨勢(shì)，分析整個(gè)教育市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力時(shí)，我們疏忽了一點(diǎn)，教育的反思和重塑。這也正好是今年GET大會(huì)的主題，什么是更好的教育。舉個(gè)例子，似乎談起未來教育的時(shí)候，大家都認(rèn)為未來的教育應(yīng)該與科技結(jié)合。

這是一間印度的學(xué)校，叫阿凡提。這個(gè)學(xué)校是幫助印度貧窮的孩子考取印度理工學(xué)院。印度理工學(xué)院在印度相當(dāng)于中國的北大、清華，整個(gè)印度只有1%的孩子可以考上。這個(gè)學(xué)校40%的孩子可以考上。這個(gè)學(xué)校沒有我們想象中與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的、數(shù)字科技的事物，他們只有黑板和紙片。

最值得稱贊的并不是他們?cè)诮逃纤〉玫?0%的升學(xué)率。而是他們獨(dú)特的教育方法，由于沒有充足的資金，他們請(qǐng)不起社會(huì)上最好的老師。所以，他們用的一些方法，由一些并不是非常有經(jīng)驗(yàn)的老師，在教學(xué)中問所有的孩子，“這道題大家選擇的是A還是B？請(qǐng)選A的同學(xué)舉起手中的卡片，再請(qǐng)選B的同學(xué)舉起手中的卡片。接下來請(qǐng)你轉(zhuǎn)向你的同學(xué)，請(qǐng)和你的同學(xué)討論和分享一下你剛才選擇的理由?！苯^大部分學(xué)生達(dá)成一致，如果達(dá)不成一致，老師會(huì)放視頻解說其原理。如果大家還不理解。老師會(huì)從中選擇一位同學(xué)為大家講解為什么要做這樣的選擇以及他的理解。

整個(gè)過程中，并沒有應(yīng)用科技，只是修正了老師和學(xué)生在整個(gè)教育場(chǎng)景中，他們應(yīng)該所發(fā)揮的作用。我們將老師作為內(nèi)容和知識(shí)的產(chǎn)出者和傳遞者的角色慢慢解放出來，讓他起到組織、解惑的作用，教育的效率就會(huì)有所提升。

所以，我這樣的現(xiàn)象值得我們?nèi)タ紤]。究竟未來的教育是什么樣的，什么是更好的教育。在GET大會(huì)上，我聽到了更好的兩個(gè)回答。什么是更好的教育？讓孩子按照他本來的樣子成長(zhǎng)。什么是更好的教育？幫助孩子適應(yīng)多變的未來。

如果要讓我們的孩子按照本來的樣子成長(zhǎng)，我們就需要去關(guān)注孩子學(xué)習(xí)的動(dòng)機(jī)是什么，關(guān)注孩子學(xué)習(xí)過程當(dāng)中是否有自我認(rèn)知。如果讓他們適應(yīng)多變的未來，我們不應(yīng)該讓他記住在某一個(gè)時(shí)刻發(fā)生了什么事情，我們也不應(yīng)該只是讓他們記住某一個(gè)公式，而是應(yīng)該擁有思維和能力。

對(duì)于投資人，我還想多問幾個(gè)問題。一個(gè)更好的教育，它是不是等于更能盈利的教育。一個(gè)更好的教育，它還有多久才會(huì)到來。如果我們今天投資一個(gè)更好的教育，你相信它在基金存續(xù)期間能夠到來嗎。在盈利之外，我們的教育投資是不是還應(yīng)該具有獨(dú)立的價(jià)值觀呢。那如果具有獨(dú)立的價(jià)值觀，那不同的企業(yè)，同樣賺的一塊錢，對(duì)于我們教育投資人來說，應(yīng)該具有不同的價(jià)值。

最后，教育投資如何推動(dòng)行業(yè)的良性發(fā)展？這本書上有一句話，有人認(rèn)為教育體制太過龐雜，錯(cuò)綜復(fù)雜。人們總會(huì)說一個(gè)人的能量又能實(shí)現(xiàn)多大的改革呢？教育是本地化的，一個(gè)人如果對(duì)教育變革滿懷激情，就能讓一個(gè)孩子、一個(gè)班級(jí)、一個(gè)年級(jí)，甚至一所學(xué)校發(fā)生改變。本地的改變成為全國性運(yùn)動(dòng)的火種。我們每一個(gè)人都能成為21世紀(jì)教育浪潮中間的一股力量。

在過去幾天，我聽到一句話：投資其實(shí)是認(rèn)知的變現(xiàn)。但一個(gè)真正穿越迷霧，洞見未來的認(rèn)知，不僅需要邏輯、需要理性，還需要我們相信。相信美好的教育，更好的教育會(huì)來得更快。相信是一種力量，相信可以傳遞。

謝謝大家！