芥末堆 靜熙 11月20日

11月16日，GET2017教育科技大會“教育資本論壇”上，盛通股份董事、副總經理蔡建軍分享了資本對于教育的價值，教育機構實現(xiàn)資金運轉所要面臨的問題，投資人對教育市場的判斷、篩選以及對于教育的反思、暢想。

蔡建軍特別提到，未來學校和傳統(tǒng)學校的不同在于：首先，未來學校將更關注孩子學習動機，關注孩子在學習過程中的自我認知。傳統(tǒng)教育很少關注孩子為什么要學習、學習興趣以及如何引導。

第二，在學習內容方面，傳統(tǒng)的學校更多關注傳授知識和事實，新型的學校將更注重教給他們應對未來的技能，這些技能中可能會包括很多我們傳統(tǒng)不是非?？粗械募寄埽贤ǖ募寄?、合作的技能、批判性思維的技能等等）。

第三，新型學校要實現(xiàn)效率和效果的同時實現(xiàn)，必須要應用到新型的教學工具，比如網絡系統(tǒng)等等。并且蔡建軍認為其中前兩點為二者本質的區(qū)別。

 以下為嘉賓演講實錄（芥末堆略有刪減）：

大家好，我是盛通股份的蔡建軍。盛通股份是一家A股的上市公司，股票代碼002599。2016年，我們并購了一家從事機器人教育的公司，從那以后，我們一直利用資本進行數(shù)字教育細分產業(yè)的布局。非常高興有機會跟大家分享我們學習的心得。

教育機構實現(xiàn)資金流轉需克服的問題

首先會請大家來看這張圖，2017年10月31號，中國教育資產在A股市場、美股市場、新三板市場，以及并購市場估值PE倍數(shù)如何。

從這張圖里面，大家可以得到很多的信息，比如說，不同市場的不同投資人，對于中國的教育資產的看法。但是還請大家換一個視角來看這張圖。我們把這張圖中間部分蓋上，只留最左邊、最右邊，不知道大家從這樣的兩個數(shù)字上看到了什么。

很多人都發(fā)現(xiàn)，同樣是一塊錢的利潤，在A股市場PE倍數(shù)是44，在并購市場是14?？梢韵氲?，我們把錢給上市公司，讓上市公司去并購資產，退出上市公司的股份，留在二級市場，便可以獲得3倍左右的回報。

如果這樣，我們還要做教育基金？為什么不是所有人都去做教育上市公司基金，我們把所有的錢都給上市公司就好了。這樣投資的邏輯和掙錢的機會，是否還存在？

我們看第二張圖， 2013年-2017年Q3季度之前，整個中國A股上市公司并購教育資產的并購實際金額，實際上，從2013年、2014年，2015年開始快速增長，2016年延續(xù)了這樣快速增長的勢頭。2017年，金額增速已經開始下滑。

如果剛才所講是賺錢的機會，應該有大量的資本涌入，我們并購的金額會持續(xù)保持快速上漲，為什么在2017年金額下降？在這里我想為大家解讀兩點我的理解。

如果我們要實現(xiàn)資金流轉，首先要做到一級市場和二級市場的自由流轉，目前我們的教育資產，在一二級市場流轉的過程中，可能還存在問題。

目前A股上市公司并購教育資產主要有三大類：

第一，教育信息化。

第二，幼兒園、民辦學校。

第三，培訓機構。

教育市場中體量最大的是培訓機構，大概有5000億左右的市場規(guī)模。我列出了培訓機構實現(xiàn)資產自由流轉需要克服的問題。

1、符合資產證券化要求

在2013年，《民辦教育促進法》關于民辦培訓機構提出規(guī)定：經營性民辦培訓機構的管理辦法由國務院另外規(guī)定，但是事實上國務院沒有規(guī)定，在新的《民辦教育促進法》出臺之前，民辦培訓機構除了在上海和重慶外，設立經營性民辦培訓機構（有限責任公司形態(tài)的培訓機構）其實不需要經過任何政府的批準。

但是，2016年，新的民辦教育促進法后，發(fā)生了一個很大的變化，新的《民辦教育促進法》將學校分為了兩類：

第一類，盈利性。

第二類，非盈利性。

不論是盈利性還是非盈利性，都需要進行事先行政審批。2017年8月30號，國家工商總局頒布了更加明確的規(guī)定，經營型民辦培訓機構，依據(jù)法律規(guī)定，需要到工商行政管理部門辦理登記，或者是縣級以上教育行政管理部門，或者是縣級以上的勞動和社會保障部門。

換句話講，《民辦教育促進法》出臺之后，經營型民辦培訓機構，已經變成了一個必須經過事先的行政許可才可設立的學校。

經營性培訓機構資產證券化，除了有關于資質的問題，還要克服很多的難題，比如場地問題，經營規(guī)范問題，如何證明收入的真實性等問題。今天的教育從業(yè)者，如果希望資產在一級市場、二級市場流動，得到更好的估值，我覺得應該著手解決怎樣讓培訓機構的資產符合資產證券化的要求。

但是，在這一點中，還有第二個問題。在A股上市公司估值的44倍，和并購市場的14倍，同樣是1塊錢的利潤，其實為我們帶來的價值是不一樣的。一個公司的價值等于其未來現(xiàn)金流除以其每年被期望的回報。

資產回報的風險越大，貼現(xiàn)率就會越大。上市公司的44倍，其實是其過去一年已經實現(xiàn)的凈利潤，基本上沒有風險。所以，我們在對它進行貼現(xiàn)的時候，取很小的貼現(xiàn)率。

2、并購資產的不確定性

但是并購資產的利潤是未來一年的承諾利潤。它面臨很大的不確定性，來自于三個方面。

第一，目前由于IPO，絕大多數(shù)A股上市公司的教育資產并購，還是跨產業(yè)的并購，涉及到很多經營理念、經營思路以及團隊融合方面的問題，增加了經營不確定性。

第二，不同的人對于業(yè)績承諾和業(yè)績對賭有不同的看法。在A股上市公司并購之后，常用的業(yè)界承諾和對賭的方法，究竟是降低了并購資產的風險，還是放大了資產的風險。這一問題，值得思考。

第三，并購資產本身有經營不確定性。

在并購市場上高速增長，以及今天我們所面臨差異化的情況下，通過我們估值差距實現(xiàn)營利的投資機會，事實上不存在。

暢想一下，如果未來三年內，教育資產的IPO，變成注冊制的IPO。其資產可以在教育資產和整個資本市場進行自由地流動。如果我們所有的教育資產要事先實行行政審批手續(xù)變得公開、透明，所有政策都變得穩(wěn)定和可預期，并購市場將會怎樣。

那時，誰會是主要的并購主體，誰會是主要的被并購主體，并購的核心能力是什么，估值區(qū)間又是怎么樣的？這樣的問題，可能值得今天在座所有投資機構和即將從事并購的機構去思考。

我相信并購的大潮，真正的大幕剛剛拉開，還有大量的機會等待我們，去創(chuàng)造更盛大的并購劇場。

同時，盛通也一直在做教育投資，關于教育投資，用一句話來概括，這是一個最好的年代。我們面臨著整個教育市場誕生以來最大的變革，不管是政策上、技術上，還是在消費升級方面。

政策為教育投資帶來的機會

在政策上，我希望大家去關注中高考改革。這是從2014年開始，政策的變化。中高考制度的改革，其實真正關注了在中國當前教育資源分配標準的變化，以及整個教育體系評價機制的變化。這其中蘊含很多機會。

跟很多機構一樣，我們在做投資的時候，會通過二維、三維圖，將當前所有細分領域做分解。我們在縱軸上用年齡做了劃分。在橫軸上，左邊紅色的是線下教學場景，右邊藍色的是線上教學場景，中間是為兩個教學場景來提供內容和數(shù)字化的工具。

我們將大市場用兩個漏斗分別進行篩選。第一個漏斗是趨勢，或者叫需求漏斗。那我們想找到整個細分領域中，在未來很長一段時間還會保證持續(xù)增長的細分市場。第二個是能力漏斗，將與盛通股份未來要做的事相關的細分產業(yè)留下來。

投資人對于教育的反思與重塑

過去一年，在做投資過程中，我們不斷關注需求變化的趨勢，不斷關注供給變化的趨勢，分析整個教育市場驅動力時，我們疏忽了一點，教育的反思和重塑。這也正好是今年GET大會的主題，什么是更好的教育。舉個例子，似乎談起未來教育的時候，大家都認為未來的教育應該與科技結合。

這是一間印度的學校，叫阿凡提。這個學校是幫助印度貧窮的孩子考取印度理工學院。印度理工學院在印度相當于中國的北大、清華，整個印度只有1%的孩子可以考上。這個學校40%的孩子可以考上。這個學校沒有我們想象中與互聯(lián)網相關的、數(shù)字科技的事物，他們只有黑板和紙片。

最值得稱贊的并不是他們在教育上所取得的40%的升學率。而是他們獨特的教育方法，由于沒有充足的資金，他們請不起社會上最好的老師。所以，他們用的一些方法，由一些并不是非常有經驗的老師，在教學中問所有的孩子，“這道題大家選擇的是A還是B？請選A的同學舉起手中的卡片，再請選B的同學舉起手中的卡片。接下來請你轉向你的同學，請和你的同學討論和分享一下你剛才選擇的理由。”絕大部分學生達成一致，如果達不成一致，老師會放視頻解說其原理。如果大家還不理解。老師會從中選擇一位同學為大家講解為什么要做這樣的選擇以及他的理解。

整個過程中，并沒有應用科技，只是修正了老師和學生在整個教育場景中，他們應該所發(fā)揮的作用。我們將老師作為內容和知識的產出者和傳遞者的角色慢慢解放出來，讓他起到組織、解惑的作用，教育的效率就會有所提升。

所以，我這樣的現(xiàn)象值得我們去考慮。究竟未來的教育是什么樣的，什么是更好的教育。在GET大會上，我聽到了更好的兩個回答。什么是更好的教育？讓孩子按照他本來的樣子成長。什么是更好的教育？幫助孩子適應多變的未來。

如果要讓我們的孩子按照本來的樣子成長，我們就需要去關注孩子學習的動機是什么，關注孩子學習過程當中是否有自我認知。如果讓他們適應多變的未來，我們不應該讓他記住在某一個時刻發(fā)生了什么事情，我們也不應該只是讓他們記住某一個公式，而是應該擁有思維和能力。

對于投資人，我還想多問幾個問題。一個更好的教育，它是不是等于更能盈利的教育。一個更好的教育，它還有多久才會到來。如果我們今天投資一個更好的教育，你相信它在基金存續(xù)期間能夠到來嗎。在盈利之外，我們的教育投資是不是還應該具有獨立的價值觀呢。那如果具有獨立的價值觀，那不同的企業(yè)，同樣賺的一塊錢，對于我們教育投資人來說，應該具有不同的價值。

最后，教育投資如何推動行業(yè)的良性發(fā)展？這本書上有一句話，有人認為教育體制太過龐雜，錯綜復雜。人們總會說一個人的能量又能實現(xiàn)多大的改革呢？教育是本地化的，一個人如果對教育變革滿懷激情，就能讓一個孩子、一個班級、一個年級，甚至一所學校發(fā)生改變。本地的改變成為全國性運動的火種。我們每一個人都能成為21世紀教育浪潮中間的一股力量。

在過去幾天，我聽到一句話：投資其實是認知的變現(xiàn)。但一個真正穿越迷霧，洞見未來的認知，不僅需要邏輯、需要理性，還需要我們相信。相信美好的教育，更好的教育會來得更快。相信是一種力量，相信可以傳遞。

謝謝大家！