1月24日，博實(shí)樂發(fā)布2018財(cái)年Q1業(yè)績報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收4.65億，同比增長23.0%；凈利潤1.91億，同比增長42.0%。

另據(jù)該業(yè)績報(bào)告顯示，博實(shí)樂2018財(cái)年Q1，還有數(shù)項(xiàng)財(cái)務(wù)性數(shù)據(jù)值得稱道：例如毛利2.17億元，增長39.0%。毛利率為46.6%，高于去年同期的41.2%；運(yùn)營利潤1.37億元，同比增長27.6%。運(yùn)營利潤率為29.5%，高于去年同期的28.4%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.61億元，增長28.6%。EBITDA利潤率為34.7%，高于去年同期的33.2%。

摩根士丹利下調(diào)博實(shí)樂評級

但在多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)高速攀升的同時(shí)，博實(shí)樂在美股市場的股價(jià)卻未得到相應(yīng)反饋。

如圖所示，自2017年10月16日，博實(shí)樂股價(jià)達(dá)到近期峰值28.02美元/股后，截至2月27日逾一個(gè)季度以來，其股價(jià)就處于陰跌的尷尬狀態(tài)。2月27日博實(shí)樂收盤價(jià)為19.30美元/股，相比于近期峰值，股價(jià)已下跌31.12%。

美股股價(jià)很大程度上反映機(jī)構(gòu)投資者的意向，于是，我們需思考一個(gè)問題：為何美股市場中的機(jī)構(gòu)投資者，不再像2017年下旬時(shí)那么青睞博實(shí)樂？

2017年9月4日，摩根士丹利發(fā)布關(guān)于中國民辦教育行業(yè)的研究報(bào)告。在該報(bào)告中對博實(shí)樂予以高度評價(jià)，稱其為“表現(xiàn)最佳的民辦學(xué)校運(yùn)營商(Best play among private school operaters)”。但在今年1月8日，據(jù)同花順美股訊，摩根士丹利將博實(shí)樂評級從增持下調(diào)為持股觀望。同樣是在約一個(gè)季度時(shí)間內(nèi)，摩根士丹利對博實(shí)樂的態(tài)度為何出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變？

博實(shí)樂EBITDA的增長，還有一段路要走

在藍(lán)鯨教育之前一篇名為《博實(shí)樂何軍立：教育公司的閑置現(xiàn)金，都要合理地投資出去》的文章中，何軍立曾給藍(lán)鯨教育計(jì)算過，如何將集團(tuán)盈利同比增長提升至近100%。而博實(shí)樂未經(jīng)審計(jì)的2017財(cái)年年報(bào)，也的確實(shí)現(xiàn)了近100%的調(diào)整期權(quán)費(fèi)用后凈利潤同比增長。

但教育公司財(cái)報(bào)中，除凈利潤同比增長外，還有很多數(shù)據(jù)值得進(jìn)一步探究。其中較為典型的一個(gè)就是“EBITDA”。其最重要的功能，就是估測公司現(xiàn)金流量及評價(jià)公司經(jīng)營業(yè)績。藍(lán)鯨教育之前曾與博實(shí)樂旗下眾園校長有過深入溝通，在交流中他們多有談到“EBITDA目前也是考核校園長業(yè)績的一項(xiàng)重要指標(biāo)”。

藍(lán)鯨教育整理博實(shí)樂、海亮教育、楓葉教育和成實(shí)外教育2014-2017財(cái)年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，觀察四家民辦學(xué)校集團(tuán)最近四年EBITDA的變化。

因各家公司EBITDA的測算模式可能不同，故我們選擇按數(shù)值變化分析幾家企業(yè)的EBITDA。如圖所示，博實(shí)樂在2016-2017兩個(gè)財(cái)年間，EBITDA出現(xiàn)逾三倍的增長；這是另外三家公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到的。但我們也要看到，上市前成本控制欠缺等問題，使博實(shí)樂在2014、2015年EBITDA值為負(fù)。這也是另外三家公司沒有出現(xiàn)的情況。

而且，雖然2017年博實(shí)樂EBITDA值漲勢優(yōu)秀，但實(shí)際上其總量與海亮教育2017財(cái)年的EBITDA值相差不大；尚無法與在港上市多年的楓葉教育、成實(shí)外教育相比——二者在2016年的EBITDA值就已超過博實(shí)樂2017年的數(shù)值。

總而言之博實(shí)樂在上市后EBITDA值高速增長、公司現(xiàn)金流漲勢喜人；但我們不能忽視其EBITDA值起步相對薄弱，想要與在港上市多年的民辦教育公司抗衡，或還有一段路要走。

PE倍數(shù)持續(xù)下降，市盈率將落入合理區(qū)間

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)所示，截至2月28日，博實(shí)樂在美股的市盈率倍數(shù)達(dá)到了85.97倍。相較于港股市場中的民辦教育股，該市盈率倍數(shù)可謂是傲視群雄；但相較于博實(shí)樂市盈率倍數(shù)峰值之時(shí)，目前其估值已出現(xiàn)明顯下降。美股市場的機(jī)構(gòu)投資者在博實(shí)樂掛牌伊始時(shí)的狂熱，目前已經(jīng)被理性逐步替代。

1月25-28日，天風(fēng)證券、中信證券及華創(chuàng)證券先后發(fā)布關(guān)于博實(shí)樂的研報(bào)。在研報(bào)中，天風(fēng)證券對博實(shí)樂2018、2019財(cái)年P(guān)E倍數(shù)的預(yù)估為54、35；華創(chuàng)證券給出的預(yù)估為57、38；中信證券給出的則為58、37。借此，我們預(yù)估博實(shí)樂2018、2019財(cái)年的市盈率倍數(shù)可能為56、36（均值）。

藍(lán)鯨教育在之前一篇名為《12起并購，超33億金額，港股民辦教育機(jī)構(gòu)掀起并購潮》的文章中，詳細(xì)列出了7家民辦教育集團(tuán)近期的市盈率倍數(shù)。

如圖所示，證券公司對博實(shí)樂2018財(cái)年預(yù)估的市盈率倍數(shù)為56，在這7家港股民辦教育公司中依舊位于前列；但56倍的市盈率，已遠(yuǎn)不是當(dāng)初百倍那般高不可攀。而證券公司對其2019財(cái)年預(yù)估的市盈率倍數(shù)是36，已與這7家公司近期市盈率倍數(shù)均值38.04相差無幾。

一定程度上我們可借此推測，雖然博實(shí)樂是在美登陸的極少民辦教育中概股之一，但該噱頭也無法使其長久保持之前極高的市盈率。博實(shí)樂未來一至兩年內(nèi)，其市盈率或?qū)⒅鸩较陆抵撩褶k教育股相對合理的估值區(qū)間。

博實(shí)樂建校辦學(xué)的步子，是否邁得過大

天風(fēng)證券和華創(chuàng)證券在各自研報(bào)中，皆提出目前博實(shí)樂在學(xué)費(fèi)方面實(shí)施的“新生新辦法，老生老辦法”政策，使其學(xué)費(fèi)整體漲價(jià)幅度或被稀釋，優(yōu)質(zhì)辦學(xué)力量未來將體現(xiàn)出較強(qiáng)的溢價(jià)能力。

天風(fēng)證券于研報(bào)中還著重提出，從博實(shí)樂毛利率及調(diào)后凈利率來看，其部分學(xué)校已度過虧損培育期，隨著滿員率提升，未來盈利能力將穩(wěn)步顯現(xiàn)。

博實(shí)樂目前與碧桂園集團(tuán)合作、以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營學(xué)校，的確有其先天優(yōu)勢。

但據(jù)博實(shí)樂相關(guān)公告顯示，博實(shí)樂2017財(cái)年新增3個(gè)園校。而2018財(cái)年，博實(shí)樂預(yù)計(jì)將在全國范圍內(nèi)新開12所學(xué)校，其中8所依托碧桂園地產(chǎn)。業(yè)內(nèi)雖普遍認(rèn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營學(xué)校的培育期約為重資產(chǎn)學(xué)校培育期的一半，但2018年新開設(shè)學(xué)校數(shù)量是2017年的4倍、依托碧桂園地產(chǎn)的數(shù)量也近3倍，這不禁讓人思考：

博實(shí)樂擴(kuò)張版圖的腳步是否過快？在尚有學(xué)校未度過虧損培育期之時(shí)，迅速上馬大量學(xué)校、明顯增加處于虧損培育期的學(xué)校數(shù)量是否是明智之選？資本裹挾下的博實(shí)樂，如此大手筆地建校辦學(xué)——是確有多倍擴(kuò)張的實(shí)力，還是資本推搡的無奈之舉？

總結(jié)

據(jù)公開報(bào)道顯示，1月23日碧桂園下發(fā)了由總裁莫斌簽發(fā)的《關(guān)于強(qiáng)化“同心共享”及時(shí)跟投的通知》，其中相關(guān)條款之嚴(yán)厲引人側(cè)目。

碧桂園人士表示，由于一些地方政府出臺多項(xiàng)諸如限價(jià)之類的調(diào)控措施，使得部分項(xiàng)目的盈利預(yù)期出現(xiàn)變化，這就使得部分核心員工在面對該部分項(xiàng)目時(shí)的跟投意愿下降。這一背景下，為了保證新項(xiàng)目推進(jìn)，才出現(xiàn)了這一通知。

地產(chǎn)市場的低迷，身處其中的碧桂園集團(tuán)亦不能免俗。而與碧桂園有密切合作的博實(shí)樂，其建校辦學(xué)是否也會(huì)遭受地產(chǎn)市場調(diào)控縮緊的影響？我們不得而知。但從廣大投資者和教育工作者的角度出發(fā)，博實(shí)樂的確是一家優(yōu)秀的民辦教育集團(tuán)，這一點(diǎn)毋庸置疑；但其是否真如目前市場所反映的“那般好”，還需整個(gè)行業(yè)密切觀察。

（本文轉(zhuǎn)自藍(lán)鯨教育，作者檀念一）