圖片來源：攝圖網(wǎng)

前夜，渾水發(fā)布報(bào)告稱正在做空好未來教育集團(tuán)，第一反應(yīng)是渾水真是勇氣可嘉，是不是太不了解中國的國情？大致翻了這71頁的英文報(bào)告，發(fā)現(xiàn)渾水還真不是不了解，他有大量走訪、調(diào)研、訪談，結(jié)論是他認(rèn)可好未來業(yè)務(wù)的真實(shí)性，從他的調(diào)整后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也可見，好未來的收入、毛利潤調(diào)整前后差異極小。那所稱的夸大性利潤的質(zhì)疑（稅前利潤三年累計(jì)夸大40%）來自哪里？從這第一篇系列報(bào)告來看，主要來自他們對兩次資產(chǎn)交易中的會(huì)計(jì)處理的質(zhì)疑和不認(rèn)同。具體的質(zhì)疑和渾水做空的核心內(nèi)容，白天已經(jīng)有大量的報(bào)道總結(jié)，這里就不再贅述，重點(diǎn)講講我們對些事件的看法，以及對整個(gè)教育板塊影響的判斷。

首先，我們認(rèn)為渾水做空的底氣來自于好未來當(dāng)前過高的估值現(xiàn)狀。好未來在中國的教育界是神一般的存在，那是因?yàn)橛写罅康闹袊议L來撐腰?？v使，自上而下對培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的整治對學(xué)而思也不可避免會(huì)產(chǎn)生些許影響，但市場需求在那里，大家都相信，好未來將抗過風(fēng)雨迎接更廣闊的天地，好未來不行，還有誰可以？所以，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)整治文件出臺(tái)后，培訓(xùn)龍頭股沒跌反漲。但再好的公司，扛著動(dòng)態(tài)90倍的估值，短期還是有他脆弱的一面。其實(shí)，在渾水做空報(bào)告出來之前，好未來的一些知名機(jī)構(gòu)股東已經(jīng)做出了減持動(dòng)作，渾水或許只是順勢而為。

其次，渾水實(shí)際攻擊的兩項(xiàng)資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)和會(huì)計(jì)處理，我們認(rèn)為，這兩項(xiàng)資產(chǎn)交易和業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理，在合理的會(huì)計(jì)處理范圍內(nèi)，而且對于分析師判斷公司價(jià)值而言，實(shí)際并無太大影響，因?yàn)檫@兩項(xiàng)交易所帶來的損益都屬于非經(jīng)營性利潤范疇，我們分析時(shí)都會(huì)剔除來看。當(dāng)然，是否應(yīng)該更謹(jǐn)慎處理？或許是應(yīng)該，不得不承認(rèn)，公司當(dāng)年平滑利潤表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)或許還是存在，由于新開網(wǎng)點(diǎn)加速的原因，2016-17財(cái)年公司經(jīng)營性利潤率下降較多，資產(chǎn)交易帶來的收益確實(shí)對綜合的財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)起到了一定的支撐。但那已經(jīng)過去，2018財(cái)年已經(jīng)幾無影響，公司實(shí)際經(jīng)營性利潤率已經(jīng)有明顯回升。要說這其中還有什么風(fēng)險(xiǎn)沒有消除？我們認(rèn)為，順順的商譽(yù)減值可能還是會(huì)發(fā)生，但數(shù)額上實(shí)際的影響非常可控，只是原本什么時(shí)間點(diǎn)發(fā)生，可能會(huì)對股價(jià)影響程度有不一樣?，F(xiàn)在渾水揭開了這個(gè)傷疤，也許也就這樣了。

影響究竟有多大？一般而言，沒有個(gè)30%、50%的下跌空間，做空的風(fēng)險(xiǎn)是極大的，渾水應(yīng)該也不敢輕易出手。但從這系列一的報(bào)告，實(shí)在不認(rèn)為渾水有多厲害、公司會(huì)跌多少，不知道后續(xù)渾水還藏了什么殺手锏，只能靜待其二。

總的來說，我們認(rèn)為好未來的核心基本面沒有任何問題，渾水的報(bào)告分析在一定程度上佐證了其經(jīng)營性盈利能力的不斷提升。但過高的估值背景下，無法預(yù)估的市場情緒對其短期的股價(jià)波動(dòng)不可避免，但我相信，更多人等著有合適的買入機(jī)會(huì)。如果渾水沒有進(jìn)一步的實(shí)錘，我們認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)或許就限于這10%了，對其他教育股的波及也就如此。

附渾水做空好未來報(bào)告的核心要點(diǎn)：

概述

• FY2016-FY2018，營業(yè)利潤至少夸大21.6％

• FY2016-FY2018，稅前利潤至少夸大39.8％

• FY2016-FY2018，凈收入至少夸大43.6％

• FY2016-FY2018，累計(jì)凈收益率僅為8.8%，而非報(bào)告中的12.4%

• 欺詐行為遍及核心培優(yōu)業(yè)務(wù)，并正在遷移到在線業(yè)務(wù)

表1：好未來收入、毛利、凈利情況（黃色部分為渾水調(diào)整后）

表2：好未來毛利率、凈利率情況（黃色部分為渾水調(diào)整后)

• 自FY2011以來，好未來的審計(jì)費(fèi)用CAGR為2.8％。 在此期間其收入和資產(chǎn)CAGR分別為45.4％和42.6％，審計(jì)費(fèi)用沒有跟上業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度，懷疑存在審計(jì)失職的可能性。

圖1：德勤審計(jì)費(fèi)用增長與好未來收入、資產(chǎn)增值對比

正文

說明：本報(bào)告是系列報(bào)告的第一部分，涵蓋兩項(xiàng)欺詐交易，預(yù)計(jì)會(huì)夸大FY2016-FY2018稅前利潤高達(dá)1.532億美元，夸大幅度達(dá)28.4％

交易一：順順留學(xué)&DFRL虛增收入6650萬美元

交易背景：好未來擁有一家名為DFRL的海外教育中介咨詢子公司，2015年7月好未來將DFRL轉(zhuǎn)讓給北京順順必達(dá)信息咨詢有限公司，隨后好未來對順順進(jìn)行投資，并逐步成為其控股股東。

懷疑邏輯：渾水認(rèn)為在好未來將DFRL轉(zhuǎn)讓給順順之前好未來已經(jīng)成為了順順的重要投資者（審計(jì)機(jī)構(gòu)和外部投資者并不知情）。隨后好未來逐步增加對順順的投資，使順順的估值不斷攀升，好未來因而能夠在其早期投資中預(yù)估超額估值收益，并可從中獲得利潤，而且避免了合并過程中可能產(chǎn)生的損失。

具體分析：

要點(diǎn)一：關(guān)聯(lián)交易問題。2015年12月，好未來披露投資順順獲取30%股權(quán)。但渾水表示，其從官方機(jī)構(gòu)獲取的北京順順2015年年報(bào)顯示，北京順順于7月即被好未來投資，而非12月。2015年8月，好未來將DFRL轉(zhuǎn)讓給了北京順順。如果依據(jù)屬實(shí)，則轉(zhuǎn)讓DFRL的交易在當(dāng)時(shí)實(shí)際上是關(guān)聯(lián)交易。若德勤得知在轉(zhuǎn)讓DFRL前，好未來與北京順順必達(dá)已經(jīng)處于共同控制下，則好未來必須調(diào)整會(huì)計(jì)政策，好未來可能失去公允價(jià)值的增值收益。

要點(diǎn)二：好未來投資順順不合理。如果按照渾水所示，好未來2015年7月即投資順順，則十分不合理。順順是由其創(chuàng)始人DuZhang于2015年3月創(chuàng)立，僅僅是好未來將DFRL注入前4個(gè)月。而到2015年6月，順順的內(nèi)容和流量表現(xiàn)均不佳，因此順順在當(dāng)時(shí)來看并不是一個(gè)好的投資標(biāo)的。而好未來卻在2015年7月投資了順順，2015年3月到2015年6月僅三個(gè)月過去就估值高達(dá)3500萬美元。順順留學(xué)在A輪融資時(shí)的估值為3510萬美元，而在2016年6月被收購時(shí)其估值已達(dá)9080萬美元。在支付給順順留學(xué)股東高達(dá)3270萬美元的現(xiàn)金加股票之后，好未來仍然憑借其A輪時(shí)的投資，獲得了高達(dá)2520萬美元的賬面投資收益。渾水認(rèn)為當(dāng)時(shí)好未來投資的目的就是為了把順順當(dāng)殼，而不是真的想在業(yè)務(wù)上發(fā)展。

表3：順順留學(xué)投資歷程回顧:

資料來源：渾水公司報(bào)告

要點(diǎn)三：好未來低價(jià)轉(zhuǎn)讓DFRL給順順。順順成立之初的目的僅是為國內(nèi)潛在留學(xué)者和已留學(xué)的中國學(xué)生搭建一個(gè)溝通橋梁，而非成為留學(xué)中介。好未來通過將DFRL零成本轉(zhuǎn)讓給順順讓其從溝通橋梁變成留學(xué)中介，此后好未來又通過投資順順相當(dāng)于間接回購了DFRL，在收購?fù)瓿蓵r(shí)，“東方人力”所提供的收入在順順留學(xué)中的占比超過60%，運(yùn)營成本占比超過65%。因?yàn)榻刂?016年底，DFRL占據(jù)著順順60%的營業(yè)收入、65%營業(yè)成本，41%的營業(yè)費(fèi)用，67.5%的遞延收入；并且DFRL具有277名雇員，而順順留學(xué)只有49人。在刨除“東方人力”的情況下，順順留學(xué)實(shí)體價(jià)值并未很好的體現(xiàn)，因此渾水質(zhì)疑其估值的公允性和合理性。
   
圖2：在好未來的投資下，順順留學(xué)估值拉升迅速

資料來源：渾水公司報(bào)告

要點(diǎn)四：虛增6650萬美元分解

• 2016年6月，好未來進(jìn)一步投資順順留學(xué)獲得其36%股權(quán)，合計(jì)66%，順順估值達(dá)到1.19億美元。由于會(huì)計(jì)政策，此前“權(quán)益法”確認(rèn)的30%股份，改為“成本法”計(jì)量（實(shí)現(xiàn)控制），確認(rèn)投資收益2520萬美元

• 好未來通過DFRL/順順的系列交易避免了合并過程中可能產(chǎn)生的1659萬美元的損失

• 2018財(cái)年DFRL為好未來虛增2480萬美元利潤

圖3：DFRL收入

資料來源：渾水公司報(bào)告

圖4：遞延收入的收入轉(zhuǎn)化率

順順CFO曾表示，公司遞延收入確認(rèn)在一年甚至以上。2017自然年，DFRL收入7,647萬元，僅占上期遞延收入的38.3%（1.996億人民幣），轉(zhuǎn)化率非常低，有61.7%的遞延收入未被確認(rèn)，轉(zhuǎn)化率非常低。因此渾水認(rèn)為以上遞延收益的確認(rèn)有偽造成分。

要點(diǎn)五：應(yīng)計(jì)提順順9300萬美元商譽(yù)減值

• 虧損擴(kuò)大：2017年虧損擴(kuò)大至2100萬美元

• 合同減少：新合同峰值在2016自然年

• 人員減少：DFRL從277減少至184，順順從49減少至24

• 分支關(guān)閉：從16個(gè)分部減少至8個(gè)

• 現(xiàn)金頭寸：由660萬美元下降至3.6萬美元

交易二：廣州一對一&輕輕家教虛增5940萬美元

渾水認(rèn)為好未來和輕輕家教之間，關(guān)于廣州愛智康一對一業(yè)務(wù)交易，在2016-2018財(cái)年虛增稅前利潤5940 萬美元。好未來出售廣州愛智康一對一校區(qū)，獲得5000萬美元的資本回報(bào)，占比2016年稅前利潤58.8%，凈利潤的36.4%。15個(gè)月后，允許買家歸還一對一業(yè)務(wù)，并抵消之前的5000萬收入，但是好未來不僅沒有抵消收入，還確認(rèn)了940萬美元的遞延收入，渾水懷疑大部分這種遞延收入都下降到了稅前收入線，并且其中大部分遞延收入都是欺詐。渾水認(rèn)為好未來一直都打算把業(yè)務(wù)收回，這一系列交易僅僅是為了產(chǎn)生不正當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)利潤。我們認(rèn)為好未來從未實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)讓一對一業(yè)務(wù)。

表4：投資與收購歷程

資料來源：渾水公司報(bào)告

渾水質(zhì)疑點(diǎn)：僅轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)合同，無實(shí)體交易。

• 1、好未來并沒有將公司實(shí)體進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而是僅轉(zhuǎn)移了一部分與一對一業(yè)務(wù)相關(guān)的合同。證據(jù)表現(xiàn)為：經(jīng)過收集和調(diào)研，多個(gè)愛智康前員工甚至現(xiàn)員工均表示不知道愛智康的所有權(quán)曾被轉(zhuǎn)手，大多數(shù)員工的勞動(dòng)合同從未發(fā)生變化，且與學(xué)生的合同未轉(zhuǎn)移。

• 2、在出售交易后，好未來仍是大多數(shù)學(xué)習(xí)中心的承租人。

  2016Q3報(bào)告中，顯示10家學(xué)習(xí)中心已轉(zhuǎn)移。  

圖5：好未來財(cái)報(bào)對于廣州愛智康門店披露

資料來源：渾水公司報(bào)告

然而，渾水找出2016年4月，前愛智康學(xué)習(xí)中心租金620萬人民幣，租約1年，是由好未來旗下天河學(xué)而思支付的。

圖6：廣州愛智康某門店房租仍由學(xué)而思支付

資料來源：渾水公司報(bào)告

由于好未來是輕輕教育的投資人，如果好未來擔(dān)任租賃付款代理，則構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)予以披露，但是事實(shí)上，在審計(jì)報(bào)告中并沒有相關(guān)信息的披露。

• 3、輕輕教育在2015年5月成立了一家新公司——廣州塾家教育科技有限公司，隨后，好未來成都一對一業(yè)務(wù)的某高官被調(diào)至廣東，管理該公司。

• 4、TAL不可能轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)而不轉(zhuǎn)移現(xiàn)金或遞延收入。

  我們預(yù)計(jì)TAL的賬戶將反映現(xiàn)金以及約500萬美元的遞延收入負(fù)債以及處置轉(zhuǎn)移到輕輕教育。但是，TAL的賬戶并未轉(zhuǎn)移。廣州愛智康的延期收入來自學(xué)生預(yù)付的學(xué)費(fèi)，因?yàn)閻壑强等匀恍枰峁┐朔?wù)，所以是一項(xiàng)負(fù)債?，F(xiàn)金主要來自預(yù)付款，并將用于資助持續(xù)交付的服務(wù)（例如，教師工資，租賃付款和公用事業(yè)）。缺乏遞延收入和現(xiàn)金轉(zhuǎn)移加強(qiáng)了我們的觀點(diǎn)，說明銀行賬戶、學(xué)生學(xué)費(fèi)及與學(xué)生的合同仍留存在好未來內(nèi)部。

圖7：財(cái)務(wù)報(bào)表中沒有遞延收入和現(xiàn)金流的列報(bào)

資料來源：渾水公司報(bào)告

• 5、未承擔(dān)1250萬元稅務(wù)責(zé)任。

  TAL聲稱其從中國的聲稱處置收益5000萬美元中獲得了1250萬美元的中國稅務(wù)責(zé)任。渾水未在國家工商管理總局文件中找到相關(guān)證明。好未來聲稱某一個(gè)VIE實(shí)現(xiàn)收入和承擔(dān)相應(yīng)稅務(wù)，但未披露是哪家公司。渾水認(rèn)為最有可能的交易主體為廣州學(xué)而思教育科技有限公司，但在該公司的財(cái)報(bào)中沒有看到相關(guān)交易信息。

圖8：廣州愛智康各門店稅費(fèi)列示

資料來源：渾水公司報(bào)告

• 6、廣州智康估值5000萬的不合理性

  渾水認(rèn)為在2015年8月，沒有一個(gè)理性的投資人會(huì)花5000萬美元購買廣州智康，在收購事宜電話會(huì)上，好未來給出了廣州智康季度收入指引——250萬美元（1000萬美元/年），該項(xiàng)目PE超過150倍。在2015年1-7月，GZ XRS EdTech凈利潤約17萬，年凈利潤約29萬，稅前凈利率為1.1%。當(dāng)時(shí)，好未來的PE約為35倍，凈利率為15.3%。此外，GZ 1-1凈賬面價(jià)值為0的可能性不大，2015年8月前，GZ 1-1增加了一個(gè)新學(xué)習(xí)中心，共十個(gè)學(xué)習(xí)中心，且不斷有秋冬季課程開展，賬面價(jià)值為零的說法值得懷疑。

• 7、輕輕教育在決定要?jiǎng)冸x一對一業(yè)務(wù)后，仍在開設(shè)新的學(xué)習(xí)中心。

  輕輕家教持有愛智康一對一期間，增加4個(gè)學(xué)習(xí)中心。2016年11月新增1個(gè)，2017年2月（回購后）新增兩個(gè)。若想剝離業(yè)務(wù)，不會(huì)有持續(xù)開展業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。

• 8、好未來出售廣州愛智康后，該業(yè)務(wù)的網(wǎng)站和招聘廣告網(wǎng)站信息仍指向好未來，沒有出現(xiàn)輕輕教育/塾家的信息。

圖9：教師招聘廣告，聯(lián)系郵箱、地址都是好未來

資料來源：渾水公司報(bào)告

• 9、塾家2015/2016財(cái)務(wù)報(bào)告與一對一業(yè)務(wù)的預(yù)期財(cái)務(wù)表現(xiàn)不符，說明塾家整合了輕輕家教其他業(yè)務(wù)，并未完全整合GZ 1-1業(yè)務(wù)。

  塾家2015年收入小于預(yù)期的三分之一，遞延收入為預(yù)期的二分之一，2016年同樣不達(dá)預(yù)期。2016年財(cái)報(bào)中顯示公司仍有遞延收入，但當(dāng)年11月好未來已完成回購，說明塾家整合了輕輕教育其他業(yè)務(wù)。

  在2016Q2電話會(huì)中，好未來給出的GZ 1-1 截止2015.8季度收入250萬美元，按零增長估計(jì)，2015年9-12月收入應(yīng)約為人民幣2100萬元，而塾家收入僅為575萬元。

  GZ XRS EdTech2015年收入為6670萬人民幣，與我們估計(jì)的GZ 1-1收入6320萬人民幣（1000萬美元）接近。

圖10：廣州愛智康一對一收入預(yù)估

資料來源：渾水公司報(bào)告

學(xué)習(xí)中心一般會(huì)提前收4-6個(gè)月的學(xué)費(fèi)，前一年預(yù)收學(xué)費(fèi)占下一年收入比約為35%-40%，而塾家的這一數(shù)字僅為17.8%。

圖11：愛智康各城市遞延收入占比

資料來源：渾水公司報(bào)告

塾家2016年末遞延收入余額為3180萬人民幣，說明其整合了輕輕教育的其他業(yè)務(wù)。

①塾家2015/2016年收入情況與其他應(yīng)收款對應(yīng)較吻合，說明其收入不止來自于學(xué)費(fèi)。

②2015年，廣州輕輕收入為2220人民幣，2016年收入幾乎為0，但還在持續(xù)運(yùn)營中，我們懷疑2016年的收入可能被暫時(shí)轉(zhuǎn)移到塾家。

③塾家及輕輕旗下其他廣州公司現(xiàn)金非常少，和業(yè)務(wù)發(fā)展不符 。

• 10、2016年11月，好未來購回GZ 1-1業(yè)務(wù)后，其遞延收入表現(xiàn)不像是一個(gè)輕輕教育難以運(yùn)營的項(xiàng)目。

  好未來進(jìn)行回購時(shí)確認(rèn)了943萬美元的遞延收入（公允價(jià)值，實(shí)際價(jià)值應(yīng)該更高），鑒于GZ 1-1被描述為一項(xiàng)低利潤率的業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為其利潤率低于30%，甚至15%，由此估計(jì)遞延收入的賬面價(jià)值在1050萬美元-1350萬美元之間。即使是最悲觀的估計(jì)，遞延收入金額也高于塾家的全年收入7070萬人民幣 。

圖12：估計(jì)的塾家遞延收入

資料來源：渾水公司報(bào)告