科大訊飛成立于1999年，是國內(nèi)最大智能語音技術廠商，2008年在深交所上市，占有中文語音技術市場超7成市場份額。作為 A 股中的明星股，其財報似乎總是伴隨著營業(yè)收入和凈利潤在增長方面的不平衡，而在復雜的業(yè)務變化中，科大訊飛的現(xiàn)狀和未來也往往讓人覺得有些看不清楚。恰逢科大訊飛 2018 年年報發(fā)布之際，我們不妨來總結盤點科大訊飛這5年。

01估值虛高不虛高

從股價走勢上看，2014年-2019年，科大訊飛一直呈現(xiàn)波動上漲的態(tài)勢。

從PE估值上看，現(xiàn)在科大訊飛的估值在近三年的中低分位，但也處于絕對高位，114倍的PE(TTM)。

和同行軟件公司相比，科大訊飛的價格也不便宜。

02商業(yè)模式走的通嗎

2014 年的科大訊飛開啟了人工智能的大幕，在智能語音發(fā)展領域，以具有優(yōu)勢的核心技術為中心，向技術支撐層及應用層面進行業(yè)務拓展，而在教育領域，借助普通話考試、口語考試等學校剛需，拿下區(qū)域性項目，建立良好的品牌口碑逐步滲透。其在各個不同的業(yè)務領域都采取了與領域內(nèi)本身具有優(yōu)勢地位的龍頭企業(yè)合作，例如三大運營商，頭部金融機構等，迅速占領市場完成業(yè)務擴張。

而后隨著人工智能技術發(fā)展的戰(zhàn)略地位上升至國家層面，各地開始大力的進行智慧園區(qū)、智慧校園、智慧安防的各類智慧城市建設，科大訊飛依托其人工智能核心技術，通過對舊有產(chǎn)品的再度集成和封裝，擴充產(chǎn)品條線，打入政府項目公共安全領域，智慧城市成為其主營業(yè)務之一，基本與教育領域的收入持平，收入上來源于政府的部分逐步增多。

目前科大訊飛持續(xù)“平臺+賽道”的發(fā)展戰(zhàn)略，2019年公司提出了人工智能戰(zhàn)略 2.0 ，其中新增一項重點任務是人均效益提升，從內(nèi)部著手，推進增量績效管理，提升經(jīng)營效益，在人員沒有大幅增長的情況下，保持收入和毛利快速增長，而to C業(yè)務、教育業(yè)務、政法業(yè)務為重要的業(yè)績增長點，在智慧城市、智能服務、智慧汽車、智慧醫(yī)療等重點領域也將不斷完善生態(tài)布局。

03財務質(zhì)量行不行

財務業(yè)績：表面光鮮，含金量低

公司2018年度營業(yè)收入79.17億，較之上市前2007年的2.06 億，增長了30倍多，而且，呈現(xiàn)出了平滑、穩(wěn)定的“教科書”式的增長。2018年營業(yè)收入較上年同期增長45.41%，過去十年的平均復合增長率達到35.01%。公司2018年度凈利潤為6.1億，較之上市前一年的2007年凈利潤0.54億增長了11.3倍。

營收和利潤增長非常平穩(wěn)，各種財務指標，尤其像財務結構、現(xiàn)金流等指標比較正常。

但細看其收入結構不難發(fā)現(xiàn)，雖然 2018 年度的營業(yè)總收入達到了 79.17億，其中僅有 4857 萬來自國外地區(qū)，進展到總收入的 0.61%。這與科大訊飛宣揚的世界級的技術形成了強烈的反差，雖技術斬獲不少國際大獎，但落實到具體產(chǎn)品和服務上目前還尚未得到世界認同，只能稱其為中國本土的龍頭高科技企業(yè)。

從其銷售毛利來看，2018 年公司綜合毛利率為50.03%，較上一年度的 51.37%略有降低，較其2007年的42.45%有較大幅度的增長。但如果進一步從產(chǎn)品構成來細分，公司產(chǎn)品的銷售毛利率區(qū)間跨度較大，從24%到68%，在 2016 年跨度甚至達到了16%到 85%，這一方面體現(xiàn)出了公司銷售收入的復雜性，另一方面，也增加了公司的管理難度。近兩年毛利差距縮小一是來源于信息工業(yè)業(yè)務自身的毛利出現(xiàn)了小幅增長，二是其收入增長重點來源的政法業(yè)務、教育業(yè)務，毛利率有所降低，一定程度上降低了銷售收入的含金量。

內(nèi)生增長與外延并購：增長大部分來自于外部并購

從科大訊飛上市至今，公司營業(yè)收入雖然增長了30 多倍，但其中大部分增長卻是買來的增長。2016年，公司出資4.95億元收購樂知行100%股權；出資1.01億元，收購訊飛皆成23.2%股權；2015年，出資1500萬，收購啟明玩具60%股權；出資3720萬元，收購安徽信投18.6%的股權；2014年出資2.16億收購上海瑞元100%股權；2013年出資4.8億收購啟明科技100%股權。這些并購，便成為推高了公司銷售增長的主要因素。雖然合并報表的銷售收入保持了快速增長，但其含金量卻并不高。所以，過去10年，其利潤的增長幅度（11倍）遠不如其銷售收入的增長幅度（30倍）。

盈利模式持續(xù)性差

2018年度，公司合并凈利潤為6.17億，稅前利潤總額6.58億，所得稅0.407億，相比上一年，所得稅費用來自于政府的政策扶持。

在其6.58億的稅前利潤中，投資凈收益0.74億，其他收益 3.52 億，以上兩項收入合計為4.26億，對稅前利潤總額的貢獻達到64.74%。

由此可知，公司主營業(yè)務對利潤的貢獻度尚不足40%，僅為35.26%，這使得公司利潤的含金量大打折扣，其他收益的 3.52 億主要來自于政府補貼。

科大訊飛每年研發(fā)投入都有很大的增幅，但很神奇的事情在于，他的開發(fā)費用分兩種資產(chǎn)計入資產(chǎn)負債表，內(nèi)部研發(fā)費用不計入費用，而是計入無形資產(chǎn)，他還有一部分研發(fā)叫做開發(fā)支出。本期無形資產(chǎn)的增加值差不多為 7.6 億，而本期的開發(fā)支出扣除掉確認為無形資產(chǎn)的部分，實際增加只有 0.67 億。

所以從科大訊飛盈利構成來看，科大訊飛2018年賬目稅前利潤總額6.58億，其中主要靠政府補貼有3.52億的營業(yè)外收益，投資收益是靠把過去收購花的少的錢重新記帳算作賺了0.74億，真正主業(yè)做生意賺的2.32億還有一部分來自于資本化的軟件開發(fā)花的錢，也就是說2018年科大訊飛做生意真正的利潤其實很少，盈利模式持續(xù)性較差。

作為國內(nèi)人工智能先驅，規(guī)模越來越大的科大訊飛，踩著政策的春風還能走多遠呢？

本文轉載自微信公眾號“EDU產(chǎn)業(yè)觀察”。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉載請聯(lián)系原作者。