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用戶付費意愿強、客單價高、互聯(lián)網(wǎng)助力規(guī)?；?，但為何上市的在線教育公司幾乎全部虧損？在線教育真的是個好生意嗎？

近日，網(wǎng)易有道向SEC正式遞交IPO招股書，最多募資3億美元。招股書顯示，2019上半年，網(wǎng)易有道實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長67.7%，至5.485億元；凈虧損1.68億元，較上年同期凈虧損8275萬元有所擴大。

事實上，不只是網(wǎng)易有道，《財報看公司》梳理了美港股的幾家主要在線教育上市公司：從2016年6月中國在線教育赴美上市的第一家公司51talk，到2018年赴美上市的流利說、赴港上市的新東方在線，以及2019年6月IPO的跟誰學——除了跟誰學一家盈利，其他全部大幅虧損。

其中，流利說的虧損最多，2018年歸屬普通股東的凈虧損高達5.16億元，2019上半年凈虧損為1.55億元。

（在線教育公司2018年和2019上半年營收情況統(tǒng)計，制圖：財報看公司）

與這些在線教育大幅虧損相對的，是以新東方、好未來等為代表的以線下業(yè)務為主的教育公司大多都保持良好的盈利水平。

2019財年，新東方的凈收入達30.96億美元，同比增長26.5%;運營利潤為3.05億美元，同比增長16.2%;Non-GAAP運營利潤為3.76億美元，同比增長17.6%。

而好未來在整個2019財年，凈收入為25.630億美元，上年為17.150億美元，同比增長49.4%；歸屬于好未來的凈利潤3.672億美元，上年為1.984億美元，同比增長85.1%。

《2018在線教育趨勢報告》指出，2015—2018年多數(shù)在線教育企業(yè)在虧損，僅3%的企業(yè)實現(xiàn)盈利。

教育用戶付費意愿強、客單價高、互聯(lián)網(wǎng)渠道還能快速規(guī)模化，但為何盈利模式看起來非常好的教育公司，一遇到線上卻幾乎全部虧損？在線教育真的是個好生意嗎？

下面我們將從在線教育的成本結(jié)構(gòu)、運營費用等方面進行詳細剖析。真正洞察這個行業(yè)的問題和前景。

以新東方、好未來為龍頭的線下教育公司，起家都是“名師授課”的開班或開店模式，單店盈利之后，才會考慮繼續(xù)擴大發(fā)展。

而在線教育公司，前期投入時間長，技術(shù)搭建、教研打磨、運營、銷售，無一不是花錢的活兒。但一旦時機成熟，將利用互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應，做到快速盈利。先虧損——規(guī)模化——盈利，也一直都是“互聯(lián)網(wǎng)模式”的套路。

發(fā)展模式的不同，從根本上決定了在線教育的前期投入成本將非常高昂。

從毛利率看商業(yè)模式的潛能

《財報看公司》統(tǒng)計了4家在線教育上市公司的毛利率，51talk、流利說、新東方在線等3家公司毛利率都能維持在50%～80%之間，只有網(wǎng)易有道的毛利率比較低，還不到30%。

（制圖：財報看公司，轉(zhuǎn)載請注明）

對比一下互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)典盈利業(yè)務“游戲”的毛利率：騰訊增值業(yè)務（主要為游戲業(yè)務）2016年Q2毛利率為66%，近年來連續(xù)下降，2018年Q4這一數(shù)字為53.4%?？梢钥闯觯诰€教育毛利水平在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中并不低。

毛利率的高低反映了其商業(yè)模式的不同。在線教育產(chǎn)品主要分為兩種：課程、工具，網(wǎng)易有道比較特殊，除了這兩種之外，還有網(wǎng)絡營銷和智能硬件。而網(wǎng)易有道毛利率水平在行業(yè)的中整體偏低，2017年毛利率為35.5%，2018年下降到29.6%，2019年上半年進一步下降到29% 。

流利說是技術(shù)+內(nèi)容的工具典型產(chǎn)品，前期投入高昂收入低，但產(chǎn)品成熟后毛利率比較高。2013年2月份正式上線，運營三年后，2016年毛利率依然低至-123%，2017年開始由負轉(zhuǎn)正為65.15% ，在2019年上半年達到76.49%，在幾家公司中最高。

51talk是跟線下教育最接近的一種線上課程模式，所以毛利趨勢上也最接近。近年來，51talk毛利率在逐步提升，從2015年57.5%逐步上升到今年上半年的68.5% 。好未來最近兩個季度的毛利率分別為54.9%和57.9%。

網(wǎng)易有道是非典型的在線教育公司，它的收入構(gòu)成比較多元化。

（制圖：財報看公司，轉(zhuǎn)載請注明）

網(wǎng)易有道的收入主要包括學習服務和產(chǎn)品、網(wǎng)絡營銷兩大部分。其中，學習服務和產(chǎn)品又細分為在線課程、智能硬件和其他學習服務。

學習服務和產(chǎn)品方面：在線課程2018年上半年至2019年上半年，在線課程收入由1.6億增長至2.3億，同比增長54.3%；其他學習服務2019年上半年，其他學習服務收入為4350萬元，同比增長48.4%；智能設備2019年上半年，有道智能硬件收入4310萬，同比增長264.7%。

網(wǎng)絡營銷服務方面，凈收入從截至2018年上半年的1.28億元人民幣增長至截至2019年上半年的2.337億元人民幣（3400萬美元），增幅達82.5%。主要原因是廣告服務收入近翻倍的增長。

2018年上半年和2019年上半年，有道的總毛利率分別為32.9%和29.0%。同期，學習服務和產(chǎn)品毛利率分別為27.9%和24.8%，網(wǎng)絡營銷服務毛利率分別為40.6%和34.6%。2017年和2018年，毛利率分別為35.5%和29.6%。同期，學習服務和產(chǎn)品毛利率分別為6.9%和21.8%，網(wǎng)絡營銷服務毛利率分別為49.6%和40.6%。

可以看到，有道的各條產(chǎn)品線毛利在行業(yè)內(nèi)都不算高水平，尤其時學習服務和產(chǎn)品。由于云服務和智能設備的成本比較高，以及網(wǎng)絡營銷的行業(yè)競爭加劇，都導致了網(wǎng)易有道整體毛利的進一步降低。

51talk和流利說的毛利率都在穩(wěn)定提升，說明其現(xiàn)有產(chǎn)品商業(yè)模式已經(jīng)逐漸穩(wěn)定，收入成本在逐漸降低；而新東方在線和網(wǎng)易有道都在近3年出現(xiàn)了不同程度的下滑，說明其產(chǎn)品模式還不穩(wěn)定，一種可能是在不斷開發(fā)新產(chǎn)品，另外一種可能是現(xiàn)有產(chǎn)品出現(xiàn)問題。

可以看出，單純從毛利率來看，在線教育多數(shù)公司的盈利潛質(zhì)還不錯。

從運營費用看虧損具體原因：銷售和市場費用超高

我們繼續(xù)來看運營費用，這塊費用可以真實反映出公司的經(jīng)營狀態(tài)，比如公司的發(fā)展階段、運營效率等等。以51talk和流利說兩種不同產(chǎn)品模式的典型公司為例，重點分析一下在線教育的運營費用。

先來看51talk，從2014年2019年上半年，51talk雖然一直都在虧損，但運營費用/營收的比例在不斷降低，從2015年最高的269.5%，逐漸降低到82.5%。

得益于經(jīng)營費用的降低和毛利的提升，51talk在2019二季度的Non-GAAP凈虧損收窄至0.267億元，同比減少60.2%，環(huán)比減少55.0%。

再來看流利說，運營費用/營收的比例從2016年的545.7%，逐漸降低到2019年上半年的106.5%，運營費用降低的速度比51talk還要快。

可見，高昂的運營費用直接導致了這些公司的虧損。那么，運營費用到底高在哪里？

在線教育公司的運營費用，一般包括銷售和市場費用，產(chǎn)品研發(fā)費用和一般管理費用。其中份額最大的就是銷售和市場費用，從下圖可以看到，從2018年起，51talk在努力控制管理和行政費用，以及削減產(chǎn)品研發(fā)的費用，但銷售和市場費用仍然一路高歌猛漲，只是漲幅沒有此前那么快。

這源于51talk這類課程式教育公司的獲客模式，主要包括“獲取線索--邀約--體驗課--成單--正價課”。

據(jù)辰美教育CEO高博分享，在線少兒語培行業(yè)，從網(wǎng)絡營銷或線下地推等市場投放上獲得的用戶線索，大約25%能轉(zhuǎn)化為銷售線索，之后通過電話銷售的模式邀約體驗課，上體驗課的用戶只有3%～5%可以轉(zhuǎn)化為正價課付費用戶。這樣下來，一個長期正價課的平均獲客成本在6000元～10000元之間。更要命的是，后期用戶的留存還很低，這就讓公司一直處于不斷拉新獲客的惡性循環(huán)當中。

值得注意的是，一直盈利都好于新東方的好未來，在最新季度的財報中首次出現(xiàn)了虧損。好未來截至5月31日2020財年一季度的財報顯示，公司該季度收入同比增長27.6%，達到7.028億美元，但歸屬于公司的凈虧損達到730萬美元，去年同期為盈利6680萬美元。

除了政策的影響，好未來首席財務官羅戎表示，此次虧損的原因主要是因為，“進一步擴大了在線業(yè)務的產(chǎn)品和規(guī)模，并加大了對技術(shù)的投入”。好未來各項成本都在持續(xù)上升，其中僅銷售費用就同比大增64.4%，至1.55億美元。

學而思網(wǎng)校為好未來在線教育的重要產(chǎn)品板塊，其2020財年第一季度收入按美元計算同比增長108％，正價班學生人次超過50萬，人次同比增長121％。本季度網(wǎng)校貢獻了總收入的15％，占正價班總?cè)舜蔚?1％；而去年同期占總收入的9％，占正價班總?cè)舜?9％。

據(jù)《財報看公司》消息，學而思網(wǎng)校和新東方在線在2019年初都進行了內(nèi)部大調(diào)整，據(jù)一位在線教育行業(yè)人士透露，“這兩家公司的高層和中層許多主要崗位都進行了大換崗，張邦鑫和俞敏洪都堅持發(fā)展在線教育，但對現(xiàn)狀不滿意，所以換人重新做?！?/p>

好未來和51talk作為多年的美股上市公司，在經(jīng)營上已經(jīng)比較成熟，但依然陷于這樣的虧損困局，可見在實現(xiàn)商業(yè)規(guī)?；?，獲客成本水漲船高、持續(xù)性研發(fā)投入周期長、以及企業(yè)內(nèi)部管理效率等問題，都鉗制著行業(yè)的盈利能力。

盈利平衡點在哪里？如何破解虧損困局？

破解困局的道路只有兩條：第一是在現(xiàn)有商業(yè)模式上，提升運營效率，降低成本；第二是尋找新的商業(yè)模式。多數(shù)公司都會選擇第一條路為主，第二條路為輔。

2019年上半年，51talk的毛利率為68.5%，運營費用占營收比例為82.5%，中間還有14%的運營虧損。

從目前51talk的商業(yè)模式來看，進一步大幅提升毛利率已經(jīng)很難，只能靠降低運營費用中的銷售和市場費用來實現(xiàn)盈利。不過，在當前少兒英語這個紅海賽道的競爭相當激烈，保持增速穩(wěn)住市場地位比盈利還要關鍵，因此銷售和市場費用的下降空間也并沒有太大。

51talk創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官黃佳佳在今年二季度財報時表示，“2019年第二季度執(zhí)行聚焦菲教業(yè)務和城市下沉兩大戰(zhàn)略，凈營收和現(xiàn)金收入再次超過預期，主營業(yè)務菲教青少一對一現(xiàn)金收入達到4.185億元，占總現(xiàn)金收入84%?！逼渲蟹平虡I(yè)務是降低產(chǎn)品成本，提升產(chǎn)品毛利率的關鍵；而城市下沉戰(zhàn)略，則是通過互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)?；嵘\營效率的必經(jīng)之路。

再往早期去看，51talk在2018年宣布全面轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略重心由成人英語轉(zhuǎn)向少兒英語?！跋啾瘸扇伺嘤柺袌觯賰号嘤柕酿ば院屠m(xù)費率更優(yōu)質(zhì)。51Talk進入到青少市場是正確的，這個市場很大，遠遠沒有達到飽和的狀態(tài)，但問題是賽道已經(jīng)形成了穩(wěn)定的頭部格局和品牌效應?！庇忻襟w引用教育人士評論稱。

再來看流利說，2019年上半年毛利率為76.48%，運營費用占營收比例為106.5%，中間還有30.02%的運營虧損。

流利說的發(fā)展之路上有兩個關鍵戰(zhàn)略節(jié)點。

第一是2017年4月14日流利說發(fā)布5.0版本，從英語口語練習應用，轉(zhuǎn)變?yōu)橐徽臼接⒄Z學習方案提供方。加入“定制學”產(chǎn)品，將產(chǎn)品客單價提升了一個檔位。

這個戰(zhàn)略調(diào)整對流利說的整體營收有極大的驅(qū)動力，我們可以看到，在2017和2018年其營收增長最快，同比增長分別高達1242.5%和284.9%。

第二是2019年五大產(chǎn)品矩陣的建立，拓展了服務內(nèi)容的深度和廣度，不過許多新產(chǎn)品的商業(yè)模式，也會遇到和其競品一樣的困境，變現(xiàn)能力還需進一步驗證。

無論是課程式產(chǎn)品還是工具型產(chǎn)品，高毛利率的公司都有進一步盈利的可能性，但短期內(nèi)都很難實現(xiàn)。低毛利率的公司就非常危險，因為很難通過現(xiàn)有商業(yè)模式盈利，必須不斷探索新的商機。

截止發(fā)稿時，51talk市銷率為0.78，市值為1.40億美元；流利說的市銷率為1.55，市值為2.01億美元。市銷率相差近1倍，可見市場對虧損型公司的前景判斷。

超高負債率的危險游戲

在線教育的創(chuàng)業(yè)者，很容易對教育產(chǎn)品的投入和回報的資金和周期過于樂觀。

前有2014年“小龍女”龔海燕的梯子網(wǎng)，因“二次創(chuàng)業(yè)過于樂觀冒進，戰(zhàn)線拉得太長，以至于很快就花光了公司融資”，最后不得不關停；后有噠噠英語盲目擴張，據(jù)公開報道，“噠噠英語上海本地銷售團隊曾多達3000人，到去年12月底只留下300人左右?！?/p>

如下圖所示，51talk連續(xù)5個季度的資產(chǎn)負債率最低為187.41%，2019年Q1創(chuàng)新高為197.48%；流利說在2018年Q3的資產(chǎn)負債率更是高達255.95%，近三個季度有所下降，但在2019Q2也高達92.32%；而網(wǎng)易有道截至今年6月30日，賬面現(xiàn)金為5231.7萬元，總資產(chǎn)6.39億元，總負債14.16億元，資產(chǎn)負債率高達221.6%。

再來對比一下，好未來近5個季度的資產(chǎn)負債率在55%以內(nèi)，而新東方的資產(chǎn)負債率在50%左右。

所以不難理解，為何在資本寒冬的2018和2019，有那么多的在線教育公司紛紛大幅裁員，甚至關門倒閉。

而近期VIPKID一波三折、歷盡艱辛才拿到騰訊領投E輪融資，可以算是“幸運兒”。畢竟，活下去，才有可能堅持到盈利的那一天。

寫在最后：

2013年中國在線教育元年興始，我們看到從“蠻荒時代”的工具型產(chǎn)品、粗曠的教育服務到逐漸細化正規(guī)，看到移動互聯(lián)網(wǎng)、AI技術(shù)加持帶給教育的更多可能，也看到一批又一批的公司前仆后繼，不斷用實踐嘗試自己對于教育產(chǎn)品的理想。

我們也看到，頭部公司正在努力提高運營效率，不斷嘗試新的產(chǎn)品模型，開拓下沉市場，以盡可能擴大商業(yè)邊界，提高盈利的可能性。

行業(yè)仍處在高速變化的時刻，多數(shù)公司都處在跑馬圈地和精細化運營之間，雖然短期內(nèi)盈利都很難實現(xiàn)，但14%～30.02%的運營虧損，在理論上的確有盈利的可能性。

請給在線教育多一點兒時間，多一點耐心。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“財報看公司”，作者Candy。原標題《行業(yè)研報｜在線教育是個好生意嗎？》。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。