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*來源：“真探AlphaSeeker”（ID：deep_insights），作者亞瀾

“福兮禍之所伏，禍兮福之所倚?！边@句來自《道德經》的名言已被資本市場無數次地驗證。

今年年初，延續(xù)著去年的行情，SaaS概念股繼續(xù)狂飆。在2020年獲得了超過300%的漲幅的有贊、微盟，在今年1月里股價漲幅50%左右；1月15日，“醫(yī)療SaaS”醫(yī)渡科技在香港主板掛牌上市，公開發(fā)售獲超1600倍超額認購；而去年上市時亦獲超額認購的“地產SaaS”明源云，也在今年初漲勢不俗；2月，“容聯(lián)云通訊”登陸紐交所，成為中國SaaS赴美上市第一股，上市首日股價漲幅200%。

這樣的盛況很快傳導到了一級市場，僅 2021 年上半年該賽道共發(fā)生 111 起投融資事件，趨近去年全年 134 起的水平，總金額超過 190 億元人民幣，已經超過去年全年總和。

但情況很快就變了。

中國有贊（左）微盟集團（右）股價走勢

2月中旬達到頂峰后，SaaS概念股們一路下行。這固然有市場宏觀層面的諸多因素，但從SaaS本身來說，資本市場的態(tài)度也在發(fā)生微妙的變化。

浦銀國際的分析師就認為SaaS股價下跌主要是由于之前估值處于高位因此短期估值回落，不過SaaS仍是值得關注的長期優(yōu)質賽道。

另一位不具姓名的券商分析師則告訴「真探」：“之前對著美國的SaaS炒估值本身就不對，加上收入增速跟不上P/S增速，跌回來是必然的?！?/p>

起落之間，SaaS將向何處去？

2020年以及2021年年初，之所以SaaS能持續(xù)高漲，大體上有五大原因：

第一，疫情帶來的數字化浪潮讓越來越多的企業(yè)客戶數字化轉型訴求增強。同時，坐了太長時間“冷板凳”，SaaS行業(yè)逐漸發(fā)展成熟，供給端，技術成熟、產品體驗越來越好，從而推動了行業(yè)進步，引發(fā)了市場關注。而SaaS在“降本增效”方面的價值也正好契合了后疫情時代的經濟基調。

就連ARK基金都認為，新冠疫情帶來遠程辦公的加速IT服務的去中心化，這讓SaaS成為黃金賽道。

第二，巨頭級企業(yè)的看好與不斷加注給市場以看多SaaS的信心。騰訊、阿里、華為等都有較為系統(tǒng)的SaaS生態(tài)戰(zhàn)略，配合著云計算的整體策略，SaaS可以說是toB互聯(lián)網的橋頭堡。

第三，Salesforce、Shopify、DocusIGn、Twilio、Workday、Zoom等美國對標對象的股價持續(xù)上漲。尤其是Zoom，充分顯示出了優(yōu)質SaaS企業(yè)在經營環(huán)境引入變量時的爆發(fā)力。

第四，年初大量資金涌入港股市場，1 月 21 日香港恒生指數盤中突破 30000 點，是 2019 年 5 月以來首次超過該關口，南向資金不斷刷新單日凈流入新高。

第五，年初張小龍直播演講后，行業(yè)對于微信視頻號的唱多情緒高漲，而基于視頻號的電商SaaS將會有伴隨平臺共同崛起的絕佳機會。

Shopify股價走勢

而SaaS從高位一路向下也是有五大原因：

第一，去年與年初牛市估值透支過多。

目前市場上在對SaaS進行觀察時仍然以PS（市銷率）為核心指標。

華創(chuàng)資本吳海燕認為：“中國的A股和港股對于SaaS軟件公司也開始給非常高的估值溢價了。VC和PE們發(fā)現，投資軟件是可以掙錢的。軟件公司上市以后，可以做到幾百億人民幣、甚至千億人民幣級別的市值。我覺得這是一級市場開始轉化想法的重要原因。不管是金山軟件、明源云，還是早年上市后來轉型做SaaS的廣聯(lián)達，去年上市的中望軟件等公司，中國A股資本市場或者港股，可以給到它們大幾十倍、甚至近百倍P/S的估值?！?/p>

但二級市場的分析師更為謹慎——“動不動就25x，這不科學。”二級對于SaaS態(tài)度的變化也不無道理。

第二，收入增速不及PS增速。

“很多SaaS都沒有利潤，如果你是基金經理買了一個25倍的股票，只有通過它收入的增速把ps消化到10倍，你才敢繼續(xù)拿著不賣。要么就是你有信心它從25倍變成50倍，但這種情況太少太少了?！币晃活^部券商分析師告訴「真探」。

她還坦言：“高PS、三年內不盈利的公司，收入增速無論如何也得三年復合30-50%以上，低于30%就沒人玩了。別光看Shopify估值高，它收入增速也是高的，兩者匹配?！?/p>

這不免讓人想到著名的“戴維斯雙擊”與“戴維斯雙殺”。二級市場更多的邏輯還是“預期差”，一旦公司的業(yè)績增長速度比預期低，便會得到雙倍的負面效應。

第三，市場意識到中國和美國的IT環(huán)境不同，對著美股炒估值本身就不對。

在創(chuàng)世伙伴CCV合伙人Melissa看來，中美對標的實際意義不大，畢竟中美企業(yè)存在三個方面的巨大差異：美國企業(yè)流程化、工具化程度高，工作主要由人和工具配合完成，SaaS產品是剛需；美國工作相對范式，系統(tǒng)定制化、集成化需求相對更少，SaaS產品化程度高、更利于普及；中國每年畢業(yè)的工程師人數遠超美國，給企業(yè)做定制開發(fā)的工程師供給過剩會持續(xù)很長一段時間，而美國人力成本高很多，系統(tǒng)在美國價值更大。這就決定了中國SaaS企業(yè)的發(fā)展路徑與美國不一樣。

另外，中小企業(yè)的生存狀態(tài)與數字化水平也有不同。

第四，不同SaaS的下游對應不同行業(yè)，影響因素有一定差異性。下游行業(yè)的景氣度也與SaaS的估值相關聯(lián)。在過去的大半年時間里，大部分SaaS對應的“下游”日子并不好過。而地產SaaS明源云能夠有所漲幅很大程度上其實就是因為地產行業(yè)的政策有一定的松動。

第五，當然整體宏觀環(huán)境對于SaaS股亦是有所影響。

明源云股價表現

SaaS的忽冷忽熱并非第一次出現。早在2000年和2015年前后都出現過SaaS創(chuàng)業(yè)投資的熱潮。IT桔子統(tǒng)計顯示，2014年起中國SaaS行業(yè)投融資數量明顯提升，達到108起，同比暴增237.5%；到2016年時達到巔峰，共計329起，之后逐漸開始減少。

一位SaaS領域的創(chuàng)業(yè)老兵向「真探」回憶：“在2014-2015年的SaaS浪潮中，投資人的驅動力也不是SaaS，而是Mobile（移動互聯(lián)網）。當投資人們發(fā)現to B的SaaS不是靠免費就能帶來付費客戶的時候，當他們發(fā)現SaaS不能快速起量、摧枯拉朽的時候，他們用腳投票，離開了這個賽道。”

幸運的是，這一次，SaaS賽道的驟熱驟冷更多的是資本市場的自我熱捧與調節(jié)，對于SaaS企業(yè)本身的經營層面并無太大的影響。

一些好的趨勢也在SaaS領域逐步落地：

• SaaS與SaaS之間開始有相互打通的可能性，完備的SaaS生態(tài)指日可待。

• 產品導向替代銷售導向，“行業(yè)老炮”創(chuàng)業(yè)者越來越多。

• 更加垂直的“微SaaS”如雨后春筍，會進一步豐富SaaS市場，給客戶帶來更加精準細分的服務。

今年以來，資本市場估值體系整體重塑，現在是不是SaaS的底部，尚無法武斷結論。但可以肯定的是，一輪大起大落后，無論是企業(yè)自己還是資本市場，都會對SaaS有著更為深刻的理解。

本文轉自微信公眾號“真探AlphaSeeker”（ID：deep_insights），作者亞瀾。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉載請聯(lián)系原作者。