在1月9日“未來之星教育CEO創(chuàng)業(yè)營”的活動上，峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐從宏觀經(jīng)濟視角對投融資市場及趨勢進行了分析，分享了峰瑞資本對資本市場主要矛盾和本質(zhì)規(guī)律的判斷和看法。以下為芥末堆所整理的分享內(nèi)容：

2015年對于中國的創(chuàng)業(yè)者來說，可能是最焦慮的一年。一半A，一半B，永遠同時出現(xiàn)正負兩種聲音。為什么？事實上，很多在同一個歷史階段發(fā)生的事情看起來不相關(guān)，但它們背后都有規(guī)律和因果關(guān)系，可以從中判斷將來的趨勢。

為什么會有“獨角獸”和“資本寒冬”？

過去四年，出現(xiàn)了兩個很罕見的現(xiàn)象。

• 首先，市場上密集地誕生了很多高估值的未上市公司，即所謂的獨角獸公司。這類公司在數(shù)量、集中程度和頻率上都達到了歷史上的新高度。

• 其次，2015年后半年，出現(xiàn)了“資本寒冬”現(xiàn)象。這和2015上半年的“全民炒股”簡直大相徑庭。
  

這兩個罕見現(xiàn)象的背后都折射了資本市場的規(guī)律。任何一個資產(chǎn)的定價可以分成兩個部分，一部分是內(nèi)外價值，另外一部分是內(nèi)外供需關(guān)系。從內(nèi)在價值和供需關(guān)系來看，上述現(xiàn)象是由資金供給的變化產(chǎn)生的資產(chǎn)價格波動。

從內(nèi)外價值的角度來看，所有商業(yè)模式的本質(zhì)都是在購買和占有人的時間。而在過去四年中，移動互聯(lián)網(wǎng)導致時間分配發(fā)生顯著改變的時候。當一個事物使用戶的時間分配發(fā)生了變化，商業(yè)模式的本質(zhì)也會隨之改變。

從內(nèi)外供需關(guān)系的角度來看，近年來資金供給的變化導致了過去四年的獨角獸趨勢和去年一部分獨角獸的衰落。為了刺激經(jīng)濟，各國在2008年金融危機后大量增發(fā)貨幣。美國的經(jīng)濟政策進入降息通道，以量化寬松為主。低風險資產(chǎn)的投資回報率隨之大幅度下降，貨幣的流通性增加，資金供給前所未有地增加了。而資本會想辦法追求高回報，開始大規(guī)模地追逐高風險高回報的資產(chǎn)，推高了資產(chǎn)價格，隨之抬高了公司價格。

2015年，美國經(jīng)濟開始回暖，經(jīng)濟逐漸復蘇并進入健康增長狀態(tài)。低風險資產(chǎn)的投資回報率開始增加，吸引力增強。資本從高風險投資撤回，回流到低風險資產(chǎn)中。因此在經(jīng)濟健康復蘇階段，高風險資產(chǎn)的價格受到壓力。所以在這個節(jié)點上發(fā)生了一系列的現(xiàn)象，包括“資本寒冬”，這些表象背后的宏觀原因就在于此。

兩難抉擇：創(chuàng)業(yè)公司是否調(diào)整資本架構(gòu)？

資本供給帶來的價格波動對中國的創(chuàng)業(yè)公司來說有什么影響？這取決于你的企業(yè)資金架構(gòu)。

如果你的企業(yè)是美元基金架構(gòu)，而且估值較高，那么繼續(xù)融資美元的難度會加大。這是因為美元資金并不傾向于在中期去投風險資產(chǎn)，同時原本購買高風險資產(chǎn)的資金回到了美國的中低風險資產(chǎn)中。這導致流動性錢少。這一趨勢可能會在未來一到三年都會持續(xù)。

好消息是，人民幣正在重復美元2008年以來的循環(huán)。從刺激消費開始，低風險的資產(chǎn)回報率顯著降低，最明顯的就是余額寶的收益率從4點多掉到了2以下。錢的流動性增加，人民幣投資高風險資產(chǎn)的欲望會越來越強烈，從道理上來講人民幣投資會越來越多。

這會讓創(chuàng)業(yè)公司面臨一個選擇：是否要做幣種的調(diào)整？因此，去年我們看到很多拆VIE結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)公司。最近有些公司融資也是為了拆美元結(jié)構(gòu)。這個選擇在今后對于公司會變得越來越重要。

一級市場和二級市場的估值邏輯會打通

從去年開始往后很長一段時間，中國人民幣這一側(cè)的權(quán)益類資產(chǎn)增長將會非?？?，體量會變得很大。它是由多個因素推動的，包括國家政策、經(jīng)濟、行業(yè)升級轉(zhuǎn)型、消費者。這并不是什么新鮮事。政府不止一次地在工作報告中提到，這一輪經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要盡最大力讓資本流入中小企業(yè)。

目前在國內(nèi)，中小企業(yè)的融資成本非常高，為了提振整個經(jīng)濟，需要投入大量資金到中小企業(yè)，調(diào)動盡量多的社會資源，才能完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

因此從政策上來看，為了增加中小企業(yè)的融資渠道，降低中小企業(yè)的融資成本，政府會致力于提高直接融資的占比。直接融資的途徑主要有兩種，一種是資本市場發(fā)行的企業(yè)債券，另一種是非金融機構(gòu)的股權(quán)融資。在我國的資本市場，后者比例基本上在3%－7％之間。這和發(fā)達國家還有非常大的差距。而追趕上彌補這一差距還需要市場環(huán)境達到三個前提：

• 一是在資本市場形成榜樣效應。

• 二是需要非常繁榮的資本市場，投入的錢需要交易和流動。

• 三是解決資本市場的充分發(fā)展，有足夠大的動力解決社會資本投入。

一旦滿足上述前提，未來3-5年，中國資本市場會變得非常發(fā)達，同時會帶動一二級市場人民幣的投資。為了刺激經(jīng)濟，社會融資總額會大幅度提高。這與中國上一波刺激經(jīng)濟投入的四萬億是不一樣的。上一次的經(jīng)濟刺激主要流向了基礎建設、房地產(chǎn)、二級市場，并沒有進入私募股權(quán)市場。相比較而言，美國的一級市場股權(quán)融資體系很發(fā)達，80%是通過直接融資完成的。

以上是本輪宏觀形勢對于創(chuàng)業(yè)者的意義。對于投資人而言，從今年年中開始，人民幣的基金數(shù)量會大幅增長，導致現(xiàn)在大一點的基金都在融人民幣。在人民幣基金數(shù)量大幅上升的2015年，“資本寒冬”的原因恰好是因為一個不太好的時間點：美元基金撤退，人民幣基金尚未跟上。

2016年后半年會有好幾個美股上市企業(yè)私有化回國上市，人民幣這一側(cè)的投資泡沫會慢慢起來。一級市場和二級市場的估值邏輯會慢慢打通，對資產(chǎn)的判斷方法和價值慢慢接近，只有這樣才能促進資產(chǎn)的流動。

存量經(jīng)濟是個零和游戲

從去年年底開始，中國的經(jīng)濟有個大的轉(zhuǎn)折點，商業(yè)模式開始從增量經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)變到存量經(jīng)濟，也就是大家所說的中產(chǎn)階級經(jīng)濟。新增用戶遠大于存量用戶，從資源驅(qū)動向效益驅(qū)動轉(zhuǎn)變。過去在在增量經(jīng)濟下產(chǎn)生的商業(yè)模式有三個特征：一是有明顯的先發(fā)優(yōu)勢；二是有明顯的資源和關(guān)系優(yōu)勢；三是價值回歸的速度比較慢。

而存量經(jīng)濟是個典型的效益經(jīng)濟，接近零和。效率在企業(yè)發(fā)展中變得更重要，同時更注重創(chuàng)新和管理。在增量經(jīng)濟中，企業(yè)品牌由知名度加性價比驅(qū)動。而到了存量經(jīng)濟中，品牌的決定性因素是價值和品質(zhì)。當增量變少的時候，具有識別度和敏感度的用戶比例在顯著提高，用戶對品質(zhì)和價值判斷的識別度和成熟度在提高，導致的結(jié)果是價值回歸的速度開始變快。所以在存量經(jīng)濟當中，企業(yè)必須允許價值得到回歸和認可。

換句話說，小企業(yè)能更公平地以更高效益的事情贏得市場。對應到現(xiàn)在中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，大量創(chuàng)新來自中小企業(yè)。只有讓小企業(yè)的創(chuàng)新得到市場機會和承認的環(huán)境，所謂“大眾創(chuàng)業(yè)，全民創(chuàng)新”的口號才能真正有效果。

另外一個現(xiàn)象是，中國開始注重社會企業(yè)家。從商業(yè)上解釋，現(xiàn)在行業(yè)變化很快，所解決的行業(yè)問題和行業(yè)特質(zhì)都決定著這個行業(yè)本身的價值。教育、醫(yī)療、金融都是很好的例子。

當你做這些行業(yè)變革的時候，商業(yè)模式一旦足夠成功，就意味著它必然具有的社會基礎服務和社會基礎價值的色彩。而在一個存量經(jīng)濟當中，如果創(chuàng)業(yè)者身上沒有這部分特征的時候，即便商業(yè)模式再成功，也會與整個社會價值和生態(tài)環(huán)境不相兼容，導致的結(jié)果是你并不能給大多數(shù)人帶來更好的價值和提供基礎服務，也就不會成長為很大的公司。

（本文來自峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐在未來之星的分享，由芥末堆整理。）